一级发行：无新发行商业银行次级债。2月银行次级债发行市场依然冷淡，截至2月15日，二级资本债和永续债均无新发。
　　收益率、利差与投资价值分析：
　　节后资金面边际偏紧，经济复苏高度仍待数据验证，债市保持观望和谨慎态度，利率债窄幅波动。具有票息优势和防御性、利差分位数较高的短久期高等级信用债则率先修复，理财赎回压力缓解进一步利好信用债。
　　二永债成交额双双提升。2月前半月，商业银行次级债成交额为6389亿元。二永债成交均活跃，成交额分别为3474亿元、2915亿元，双双创22年12月下半月以来新高。
　　短久期高等级二永债收益率大幅下行。3Y期AAA-、AA+二级资本债收益率下行幅度超过20BP，5Y期也双双下行13BP；中低等级有所分化，3Y期AA-及以下二级资本债收益率均下行8BP，5Y期则上行了5BP左右。永续债变动方向类似但幅度更大，3Y期AAA-、AA+收益率下行超过30BP。
　　从利差分位数角度来看，1Y期AAA-二级资本债利差已经降至3年来的38%分位数，1-3年期的AAA-和AA+二级资本债利差整体位于70%以下分位数水平，永续债利差普遍更高，整体位于85%分位数以上。
　　我们在去年年底和今年一月持续推荐二永债配置机会（20221217《关注大跌后二永债的配置价值——资本补充工具半月报》、20221217《经济提信心，股市迎机遇——中央经济工作会议解读》、20230102《3Y期高等级二永债回暖——资本补充工具半月报》），目前，短久期高等级二永债收益率快速下行，利差已有明显压缩，后续继续进行短期博弈的空间或有限。在经济修复高度仍不确定的情况下，若进行拉长久期或者信用下沉，则一旦债市发生调整，二永债“行情放大器”属性或再次显现。我们建议后续控制投资节奏，保持谨慎态度，关注投资流动性和利差安全边际。

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益月报2023年2月17日相关研究TableTitle利差修复较快建议控制久期TableReportInfo高等级短债修复信用分层仍在加剧202321资本补充工具半月报中低等级二永债利差走阔2023117TableSummary3Y期高等级二永债回暖202312投资要点一级发行无新发行商业银行次级债2月银行次级债发行市场依然冷淡截至2月15日二级资本债和永续债均无新发收益率利差与投资价值分析TableAuthorInfo节后资金面边际偏紧经济复苏高度仍待数据验证债市保持观望和谨慎态度利率债窄幅波动具有票息优势和防御性利差分位数较高的短久期高等级信用债则率先修复理财赎回压力缓解进一步利好信用债二永债成交额双双提升2月前半月商业银行次级债成交额为6389亿元二永债成交均活跃成交额分别为3474亿元2915亿元双双创22年12月下半月以来新高短久期高等级二永债收益率大幅下行3Y期AAA-AA二级资本债收益率下行幅度超过20BP5Y期也双双下行13BP中低等级有所分化3Y分析师姜珮珊期AA-及以下二级资本债收益率均下行8BP5Y期则上行了5BP左右永Tel02123154121续债变动方向类似但幅度更大3Y期AAA-AA收益率下行超过30BPEmailjps10296haitongcom从利差分位数角度来看1Y期AAA-二级资本债利差已经降至3年来的38证书S0850517070004分位数1-3年期的AAA-和AA二级资本债利差整体位于70以下分位数联系人藏多水平永续债利差普遍更高整体位于85分位数以上Tel02123212041Emailzd14683haitongcom我们在去年年底和今年一月持续推荐二永债配臵机会20221217关注大跌后二永债的配臵价值资本补充工具半月报20221217经济提信心股市迎机遇中央经济工作会议解读202301023Y期高等级二永债回暖资本补充工具半月报目前短久期高等级二永债收益率快速下行利差已有明显压缩后续继续进行短期博弈的空间或有限在经济修复高度仍不确定的情况下若进行拉长久期或者信用下沉则一旦债市发生调整二永债行情放大器属性或再次显现我们建议后续控制投资节奏保持谨慎态度关注投资流动性和利差安全边际请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报2目录1一级发行无新发行商业银行次级债42收益率利差高等级短久期二永债利差修复43成交统计成交活跃64保险和券商资本补充工具二级利差大幅下降75总结与投资价值分析9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报3图目录图1二级资本债发行规模亿元4图2永续债发行规模亿元4图3分银行类型二级资本债发行规模亿元4图4分银行类型永续债发行规模亿元4图5二级资本债收益率5图6永续债收益率5图7二级资本债与国开债利差BP5图8永续债与国开债利差BP5图9二级资本债与普通金融债利差BP6图10永续债与普通金融债利差BP6图11AAA-永续债与二级资本债利差BP6图12AA永续债与二级资本债利差BP6图13二级资本债成交额亿元6图14永续债成交额亿元6图15二级资本债与永续债活跃券平均成交额亿元7图16二级资本债与永续债活跃券平均换手率7图17高评级二永债活跃券成交估值偏离元7图18保险资本补充债发行规模与只数亿元只8图19证券公司次级债发行规模与只数亿元只8图20保险资本补充债与证券公司次级债月换手率8图21保险资本补充债与证券公司次级债月成交额亿元8图22AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差9表目录表1二级资本债利率水平与利差截至2155表22月前半月新发行券商次级债21-2157表3信用债品种利率水平与利差分位数截至2月15日10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报41一级发行无新发行商业银行次级债2月前半月21-215下同无商业银行次级债发行环比少发60亿元截至2月15日今年共发行商业银行次级债60亿元均为永续债图1二级资本债发行规模亿元图2永续债发行规模亿元140025001200200010008001500600100040020050000123456789101112123456789101112201920202021202220232019202020212022资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图3分银行类型二级资本债发行规模亿元图4分银行类型永续债发行规模亿元1800140016001200140010001200100080080060060040040020020000城市商业银行股份制商业银行国有大型商业银行农村商业银行城市商业银行股份制商业银行国有大型商业银行农村商业银行资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所2收益率利差高等级短久期二永债利差修复短久期高等级二永债收益率大幅下行低等级二永债收益率下行明显与1月31日相比3Y期AAA-AA二级资本债收益率下行幅度超过20BP5Y期也双双下行13BP中低等级有所分化3Y期AA-及以下二级资本债收益率均下行8BP5Y期则上行了5BP左右永续债变动方向类似但幅度更大3Y期AAA-AA收益率下行超过30BP请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报5图5二级资本债收益率图6永续债收益率7570756565605555504545403535302525年期年期年期5年期AAA-5年期AA5年期A5AAA-5AA5A3年期AAA-3年期AA3年期A3年期AAA-3年期AA3年期A资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所高等级二永债与国开债利差收窄中低等级利差继续走阔截至2月15日5Y期AAA-AAAAAA-A二级资本债与国开债利差分别为8197172260371BP较1月31日分别-10-10188BP5Y期AAA-AAAAAA-A永续债与国开债利差分别为111134215317432BP较1月31日分别-15-1061414BP表1二级资本债利率水平与利差截至215利率水平5年期3年期AAA-AAAAAA-AAA中位数363405587328364543二级资本债当前水平3674586573354076032月15日分位数54741005769981月31日分位数657699687799与普通金融债利差5年期AAA-AAAAAA-A中位数bp34304480138当前水平bp6170125177241二级资本债2月15日分位数91991001001001月31日分位数96100999999注数据为滚动三年分位数资料来源Wind海通证券研究所图7二级资本债与国开债利差BP图8永续债与国开债利差BP400500450350400300350250300200250150200150100100505000AAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-A资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报6图9二级资本债与普通金融债利差BP图10永续债与普通金融债利差BP300350250300250200200150150100100505000-50AAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-A资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线3Y期品种利差明显收窄截至2月15日5年期和3年期AAA-二永品种利差分别为33BP23BP较1月31日分别下降4BP10BPAA品种利差分别为37BP25BP较1月31日分别持平收窄11BP图11AAA-永续债与二级资本债利差BP图12AA永续债与二级资本债利差BP5050404030302020101000-1021-1222-0122-0223-0221-1021-1122-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0121-1122-0121-1021-1222-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-025年AAA-永续债与二级资本债利差5年AA永续债与二级资本债利差3年AAA-永续债与二级资本债利差3年AA永续债与二级资本债利差资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所3成交统计成交活跃二永债成交额双双提升2月前半月商业银行次级债成交额为6389亿元二永债成交均活跃成交额分别为3474亿元2915亿元双双创22年12月下半月以来新高较前一统计周期分别环比增加2041亿元1678亿元分类型来看各类型银行二永债成交额均环比上升其中国有大行的二级资本债成交额上行幅度最大为1159亿元图13二级资本债成交额亿元图14永续债成交额亿元3000350030002500250020002000150015001000100050050000230110220430220515220530220614220629220714220729220813220828220912220927221012221027221111221126221211221226230125230209220515220629220813220927221111220430220530220614220714220729220828220912221012221027221126221211221226230110230125230209城市商业银行股份制商业银行城市商业银行股份制商业银行国有商业银行农商行国有商业银行农商行资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率均较高我们计算中债隐含评级为AA请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报7和AAA-的商业银行次级债22年以来每周的换手率并将每周前30名的债券计为1分加总22年以来的得分并排名将排名前15名的债券作为活跃券26-213二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为25亿元28亿元换手率当周成交额周初债券余额分别为667662图15二级资本债与永续债活跃券平均成交额亿元图16二级资本债与永续债活跃券平均换手率802070601550401030520100022012202220322042205220622072208220922102211221223012302二级资本债永续债二级资本债永续债资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图17高评级二永债活跃券成交估值偏离元020015010005000-005-010-015-020-025-030228229221022112212231232二级资本债永续债资料来源WIND海通证券研究所注使用成交净价减去前一交易日中债估值净价计算偏离4保险和券商资本补充工具二级利差大幅下降2月前半月证券公司次级债共发行3只合计规模为46亿元较1月后半月环比增加32亿元保险资本补充债仍无新发表22月前半月新发行券商次级债21-215发行期限发行规模票面利率债券简称发行人简称类型年亿元23中泰C1中泰证券券商次级债31637923中财C1中金财富券商次级债32538023中财C2中金财富券商次级债55417资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报8图18保险资本补充债发行规模与只数亿元只图19证券公司次级债发行规模与只数亿元只400850016350745014400300612350250530010200425081503200610021504501100005020020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0121-0322-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0923-01财产保险公司人身保险公司再保险公司总发行只数右轴发行规模发行只数右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所截至2月15日2月前半月保险资本补充债和券商次级债换手率换手率2月成交额月初存量分别为41116与二级资本债对比来看保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低69pcts高06pcts成交额方面2月前半月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为113亿元640亿元分别达到1月成交额的6787图20保险资本补充债与证券公司次级债月换手率图21保险资本补充债与证券公司次级债月成交额亿元352001200301000251502080010015600105054000002000保险公司资本补充债二级资本债永续债券商次级债右轴保险公司资本补充债券商次级债资料来源Wind海通证券研究所截至2月15日资料来源Wind海通证券研究所截至2月15日保险资本补充债和券商次级债二级利差均大幅下降我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重计算AAA保险资本补充债券商次级债和二级资本债的二级利差截至2月15日保险资本补充债券商次级债的二级利差分别为097090较1月31日下行238BP244BP对比来看截至2月15日AAA保险资本补充债券商次级债平均利差分别高于二级资本债16BP10BP请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报9图22AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差150130110090070050030AAA保险资本补充债AAA券商次级债AAA二级资本债资料来源WIND海通证券研究所5总结与投资价值分析一级发行方面2月银行次级债发行市场依然冷淡截至2月15日二级资本债和永续债均无新发证券公司次级债共发行3只保险资本补充债则是自22年10月以来始终无新发二级成交市场方面节后资金面边际偏紧经济复苏高度仍待数据验证债市保持观望和谨慎态度利率债窄幅波动具有票息优势和防御性利差分位数较高的短久期高等级信用债则率先修复理财赎回压力缓解进一步利好信用债2月前半月二永债成交额双双提升高等级收益率大幅下行3Y期AAA-AA二级资本债收益率下行幅度超过20BP永续债收益率下行超过30BP从利差分位数角度看1Y期AAA-二级资本债利差已经降至3年来的38分位数1-3年期的AAA-和AA二级资本债利差整体位于70以下分位数水平永续债利差普遍更高整体位于85分位数以上我们在去年年底和今年一月持续推荐二永债配臵机会20221217关注大跌后二永债的配臵价值资本补充工具半月报20221217经济提信心股市迎机遇中央经济工作会议解读202301023Y期高等级二永债回暖资本补充工具半月报目前短久期高等级二永债收益率快速下行利差已有明显压缩后续继续进行短期博弈的空间或有限在经济修复高度仍不确定的情况下若进行拉长久期或者信用下沉则一旦债市发生调整二永债行情放大器属性或再次显现我们建议后续控制投资节奏保持谨慎态度关注投资流动性和利差安全边际请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报10表3信用债品种利率水平与利差分位数截至2月15日二级资本债永续债中票城投债AAA-AAAAAAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2832903422923063762712813072732843002年期310321372327340415291307346294316355当前利率水3年期335347407359372448311343388310342395平4年期3593724363864014813203523983273514125年期3673834583974205013383744203353624221年期377049207730548078308790344025305010353043605410与国开债利2年期585066508130836086609110418042606700514072808610差所处分位3年期692071708660871087709430640080808420545082409340数3年4年期7410796093608790882095102800618051005540704093705年期7000808098108930930099405890777070004180582094101年期649076408280641079608840482042607560501058107090与国开债利2年期800082408320792080808680593059708000621073708000差所处分位3年期820081608920816081609160685079608320637079608160数1年4年期8240808090408200824092803380633057305250637081605年期784084009960840089609920498074506250314058108240企业债可续期产业债非公开产业债普通金融债AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2722823102903263592903293582632692832年期288311347337365404315360404278286305当前利率水3年期312344384361401446337396447285295315平4年期3223563983764134563484054572923023225年期3403754173974354783664274793033133331年期440029704890446059004370214054504700334016502250与国开债利2年期402063306680770058104690298060105980433023304120差所处分位3年期682082807980816070604850509079608410260012502560数3年4年期4800766057408340553043302720693067800600200805年期6860813064209040622046005300785074105401604001年期553047807640717081608240641082808240402028603220与国开债利2年期553072108040812081208240661081608120533042604700差所处分位3年期697080008160828083608880788083608760318023902190数1年4年期4300760059308560840084404580828082801100701105年期545077606050872085608600601084008360470390390注数据分别为滚动三年分位数和滚动一年分位数永续债利差滚动三年分位数为2021年8月16日以来资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报11信息披露分析师声明姜Table珮珊Analyst固定收益研究团队s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明