信贷强势到几何？债市或“N”型走势
　　1月信贷开门红，但企业和居民信贷冰火两重天。1月社融存量同比增速回落至9.4%、再创历史新低，但1月新增社融小幅超预期。其中，企业新增贷款同比多增1.32万亿元，居民新增信贷同比少增5858亿元、中长贷同比少增5193亿元，显示地产积极政策的效果尚未传导至居民端。此外，春节错位压制政府债和企业债融资，对社融形成较大拖累。
　　社融-M2增速差倒挂加深至-3.2pct、创2009年5月以来新低。虽然财政存款同比略增979亿元，但经济复苏预期较强带动居民存款搬家至非银行业金融机构、其存款同比多增近1.2万亿元。
　　预计2月信贷表现不错、社融或反弹。主要理由是1月制造业PMI重回扩张区，2月以来生产端改善，叠加票据贴现发生额同比少增以及票据利率回升也隐含着2月信贷可能依然不错，以及受春节错位影响（去年2月信贷是低基数），2月政府债净供给或转为同比大幅多增等。
　　债市节奏或呈现N字型，10Y国债利率中枢或在2.70%~3.15%，我们依然建议以票息策略为主，配置短久期高等级票息资产，同时控制杠杆（建议不高于2022年）。利率债在区间波动思路下关注调整后的机会、例如靠近区间上沿加大配置力度，靠近区间下沿控制久期。此外，关注9M存单配置机会，1Y存单等待放量提价后的配置价值。
　　基本面：需求端偏弱，基建改善，CPI或回落
　　2月以来中观高频数据显示生产端温和修复但需求端尚偏弱，其中钢材产量缓慢回升，沿海八省日均耗煤量同比回升且环比增速转正（剔除春节因素），行业开工率整体回升，30城商品房成交面积月均值环比同比增速均转正，但百城土地成交面积&出口综合指数环比依然负增、仅降幅收窄。基建生产类指标整体改善，价格指标变动不大。物价方面，1月核心CPI、服务CPI未超季节性，预计2月CPI或回落，PPI或负增。
　　上周回顾：资金利率均上行，存单量价齐跌，债市窄幅震荡
　　资金利率和票据利率均上行。上周央行净投放资金6020亿元。R007/DR007均值上行22/11BP。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率先上后下；至2月10日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较2月3日分别+44bp、+8bp、+5bp、+22bp。
　　净融资额减少，存单量价齐跌。利率债净融资额3373亿元，环比减少103亿元。国开债、进出口行债需求分化，国债、农发债需求一般。截至2月10日，未来一周国债计划发行1800亿元，地方政府债计划发行922亿元，均环比下降。
　　债市窄幅震荡。上周超万亿元逆回购到期，上周三央行加大逆回购投放力度，资金面边际缓和。信贷开门红创历史新高，但市场此前已有一定预期，债市反应平淡。10Y国债/10Y国开债利率上行1BP/持平；国债、国开债各期限利差走势分化，10Y-5Y利差均为最陡。10Y国开债隐含税率下降至5.16%，位于9%分位数。
　　
　　

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告利率债周报2023年2月11日TableTitle收益率指标2023210信贷强势到几何债市或N型走势期限TableAmountInfo国债1Y217TableSummary2Y244投资要点3Y2545Y270信贷强势到几何债市或N型走势7Y2871月信贷开门红但企业和居民信贷冰火两重天1月社融存量同比增10Y290速回落至94再创历史新低但1月新增社融小幅超预期其中15Y305企业新增贷款同比多增132万亿元居民新增信贷同比少增5858亿元中长贷同比少增5193亿元显示地产积极政策的效果尚未传导至居民十年国开债收益率端此外春节错位压制政府债和企业债融资对社融形成较大拖累TableQuoteInfo32社融-M2增速差倒挂加深至-32pct创2009年5月以来新低虽然财31政存款同比略增979亿元但经济复苏预期较强带动居民存款搬家至非30银行业金融机构其存款同比多增近12万亿元29预计2月信贷表现不错社融或反弹主要理由是1月制造业PMI重回扩张区2月以来生产端改善叠加票据贴现发生额同比少增以及票28据利率回升也隐含着2月信贷可能依然不错以及受春节错位影响去27年2月信贷是低基数2月政府债净供给或转为同比大幅多增等22222422622822102212232资料来源WIND海通证券研究所债市节奏或呈现N字型10Y国债利率中枢或在270315我们依然建议以票息策略为主配臵短久期高等级票息资产同时控制杠杆建议不高于2022年利率债在区间波动思路下关注调整后的机会相关研究例如靠近区间上沿加大配臵力度靠近区间下沿控制久期此外关注TableReportInfo复盘震荡偏弱行情的波段空间9M存单配臵机会1Y存单等待放量提价后的配臵价值202325基本面需求端偏弱基建改善CPI或回落经济修复高度待验证债市票息为主20231292月以来中观高频数据显示生产端温和修复但需求端尚偏弱其中钢材新巴III渐行渐近对我国债市将有何产量缓慢回升沿海八省日均耗煤量同比回升且环比增速转正剔除春影响节因素行业开工率整体回升30城商品房成交面积月均值环比同2023115比增速均转正但百城土地成交面积出口综合指数环比依然负增仅降幅收窄基建生产类指标整体改善价格指标变动不大物价方面1月核心CPI服务CPI未超季节性预计2月CPI或回落PPI或负增上周回顾资金利率均上行存单量价齐跌债市窄幅震荡TableAuthorInfo资金利率和票据利率均上行上周央行净投放资金6020亿元R007DR007均值上行2211BP3M存单发行利率震荡上行FR007-1Y互换利率先上后下至2月10日国股银票1M3M6M分析师姜珮珊1Y转贴现利率较2月3日分别44bp8bp5bp22bpTel02123154121净融资额减少存单量价齐跌利率债净融资额3373亿元环比减少Emailjps10296haitongcom103亿元国开债进出口行债需求分化国债农发债需求一般截证书S0850517070004至2月10日未来一周国债计划发行1800亿元地方政府债计划发分析师孙丽萍行922亿元均环比下降Tel02123154124债市窄幅震荡上周超万亿元逆回购到期上周三央行加大逆回购投放Emailslp13219haitongcom力度资金面边际缓和信贷开门红创历史新高但市场此前已有一定证书S0850522080001预期债市反应平淡10Y国债10Y国开债利率上行1BP持平国债联系人藏多国开债各期限利差走势分化10Y-5Y利差均为最陡10Y国开债隐含Tel02123212041税率下降至516位于9分位数Emailzd14683haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报2目录1信贷强势到几何债市或N型走势42基本面需求端偏弱基建改善CPI或回落53政策解读推动一季度投资实现开门红74货币市场资金利率和票据利率均上行75一级市场利率债净融资额减少86二级市场债市窄幅震荡10表目录表1存单利率截至232105表2中观高频经济数据表现截至2023210汽车销量数据为128-1316表3基建高频数据表现截至2106表4至2月2日当周财政金融政策梳理7表5利率债已发行与未来一周计划发行情况截至2月10日9表6国开国债利率水平期限利差及国开债隐含税率210较2311请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报3图目录图1当月新增社融实际值与预测值亿元4图2新增人民币贷款当月值亿元4图3新增政府债当月值亿元4图4社融存量同比增速预测5图51月核心CPI并未超季节性核心CPI环比7图6CPI同比走势与预测值7图7每周公开市场投放规模亿元更新至2月10日7图8隔夜回购利率8图9七天回购利率8图10三个月存单发行利率和FR007-1Y互换利率8图11国股银票转贴现利率8图12国债政金债地方债发行规模对比亿元8图13各期限固息国开债认购倍数倍9图14各期限固息国债认购倍数倍9图15同业存单发行量和净融资额亿元10图16同业存单发行利率10图17利率债收益率10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报41信贷强势到几何债市或N型走势新增社融小幅超预期1月社融存量同比增速回落至94再创历史新低当月新增社融规模为598万亿元低于2021年同期水平但高于wind一致预期值3000多亿元图1当月新增社融实际值与预测值亿元70000实际值预测值6000050000400003000020000100000221222223224225226227228229221022112212231资料来源Wind海通证券研究所预测值为wind一致预期值信贷开门红1月10日主要银行信贷工作座谈会指出1各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力人民银行延续实施碳减排支持工具等三项结构性货币政策工具2叠加1月PMI重回扩张区最终1月新增信贷493万亿元同比多增7312亿元创历史新高企业和居民信贷冰火两重天企业部门新增贷款同比多增132万亿元其中企业中长期贷款同比多增14万亿元企业短贷同比多增5000亿元票据融资同比少增5915亿元而居民部门新增贷款同比少增5858亿元其中居民中长贷同比少增5193亿元虽然1月地产积极政策继续落地建立首套住房贷款利率政策动态调整机制3等但政策效果尚未传导至居民端春节错位压制政府债和企业债融资受政策性开发性金融工具影响非标同比多增另外去年11月中旬至去年末理财赎回负反馈演绎使得债市一级发行低迷积压的供给在今年1月得到一定释放但受春节错位影响企业债和政府债均同比少增对社融形成较大拖累图2新增人民币贷款当月值亿元图3新增政府债当月值亿元2019年2020年2021年2019年2020年2021年60000180002022年2023年2022年2023年1600050000140004000012000100003000080002000060004000100002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所1httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134694761280indexhtml2httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134694778738indexhtml3httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134694755755indexhtml请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报5社融-M2增速差倒挂加深至-32pct创2009年5月以来新低虽然财政存款同比略增979亿元但人民币存款同比多增305万亿元尤其是经济复苏预期较强带动居民存款搬家至非银行业金融机构其存款同比多增近12万亿元预计2月社融或反弹主要理由是1月制造业PMI重回扩张区2月以来产需边际修复票据贴现发生额同比少增以及票据利率回升也隐含着2月信贷可能依然不错叠加春节错位影响去年2月低基数2月政府债净供给或转为同比大幅多增等图4社融存量同比增速预测14乐观中性悲观131211109181219619122062012216211222622122362312资料来源Wind海通证券研究所测算23年2-12月为预测值债市节奏或呈现N字型10Y国债利率中枢或在270315我们依然建议以票息策略为主配臵短久期高等级票息资产同时控制杠杆建议不高于2022年利率债在区间波动思路下关注调整后的机会例如靠近区间上沿加大配臵力度靠近区间下沿控制久期此外关注9M存单配臵机会1Y存单等待放量提价后的配臵价值表1存单利率截至23210近两年滚动分位数期限1M2M3M6M9M1YAAA566858495152AAA-566858495152AA566758495251AAA存单到期收益率变动1M2M3M6M9M1Y2023-02-102172362372482572622023-02-03213232234247257259周度变动BP344003资料来源Wind海通证券研究所2基本面需求端偏弱基建改善CPI或回落2月以来中观高频数据显示生产端温和修复需求端尚偏弱具体看需求端环比分化30城商品房成交面积回升月均值环比同比增速均转正百城土地成交面积环比降幅收窄出口SCFI和CCFI综合指数环比降幅缩小工业生产端改善钢材产量缓慢回升沿海八省日均耗煤量同比回升且环比增速转正剔除春节因素行业开工率整体回升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报6表2中观高频经济数据表现截至2023210汽车销量数据为128-131最新数据最新数据环比同比2月环比2月同比近12周走势同期分位类别指标频次1月月均值2月月均值日期值图数30大中城市商品房成日021215483-1769-176828083128113722623交面积万平方米100大中城市成交土地产周0205136362215621130269167804136362-1874373031地面积万平方米100大中城市成交土周0205226-232-367263226-037-17112地溢价率当周销量乘用车厂周0131271022400-1000400---家零售万辆汽车当周销量乘用车厂周01314400-457001600433---家批发万辆CCFI综合指数周0210113310208-6822120601112155-700-680069出口SCFI综合指数周021099516-116-8014104077100103-382-796363唐山钢厂高炉开工率周02105714-080230156155754139186534高炉开工率247家周021078421014987575779221775177全国开工率汽车轮胎半周020967701003623665393350751142193181钢胎PTA产业链负荷日02037475-407-112668167366551-64935率PTA工厂工业PTA产业链负荷率聚日02036718223-122966006761160-166713酯工厂PTA产业链负荷率江日0203197716111214156534311867-46629浙织机耗煤量万吨日020919700218326771619717602868110974钢材产量万吨周020924611477-3862356424051207-67218资料来源Wind海通证券研究所标蓝数据为上上周数据粉色数据代表该数据正增长绿色数据反之汽车上周值为128-131日累计销量环比为较上月同期增长日度数据变频为周度上周值指上周五数据同期分位数指上周数据在15年以来同月数据中比较其中1月和2月合并统计上周基建生产类指标整体改善价格指标变动不大截至2月10日最新的基建高频数据显示上周螺纹钢产量全钢胎开工率同比环比均升库存方面沥青期货库存环比上升同比下降LME铜库存环比同比均降价格类指标中螺纹钢价格环比小幅上升沥青LME铜价环比小幅下降表3基建高频数据表现截至210最新数据最新数据环比同比1月月均2月月均2月环比2月同比近12周走同期分位类别指标频次日期值值值势图数水泥发运率周02031156-437700924301156-1274-26219水泥价格指数点日020313628-044-19571386313632-166-191928水泥水泥库容比周02036914-361220971976914-283111089磨机运转率周02021117-3829-40420591117-94204416螺纹钢期货收盘价元日0210397000028-2058415294398263-410-172963吨螺纹钢螺纹钢主要钢厂产量周0210246114770872357124051203-67212万吨石油沥青装臵开工率周02012260-1661-241626472260-387-2730石油沥沥青期货库存万吨周0210744720-7653593713201398018青沥青期货收盘价元日02103864-005860373806389400417980100吨LME铜现货结算价美日02108905-171-1130899979899625-004-95180铜元吨LME铜总库存万吨日0210631-986-1484819679-1705-11520全钢胎全钢胎开工率日0209622735215302329544671172828157资料来源Wind海通证券研究所标黄数据为上上周数据粉色数据代表该数据指向基建改善绿色代表指向基建走弱日度数据变频为周度同期分位数指上周数据在15年以来同月数据中比较其中1月和2月合并统计1月CPI升PPI降1月CPI正如我们预期的利率债周报20230205复盘震荡偏弱行情的波段空间回升至21主要是疫情防控政策优化调整春节提振消费叠加去年同期低基数等其中核心CPI和服务业CPI均大幅回升但整体来看并未超季节性海通宏观20230210剔除春节效应服务价格修复几何2023年1月物价数据点评而PPI方面受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等带动降幅扩大至08预计2月CPI或小幅回落2月以来猪价环比降幅缩小鲜菜和水果的价格环比涨幅回落春节效应褪去预计2月CPI同比增速或小幅回落2月以来国际原油价格震请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报7荡国内油价环比增速扩大但钢价环比增速放缓预计2月PPI同比增速或依然负增图51月核心CPI并未超季节性核心CPI环比图6CPI同比走势与预测值40CPI同比预测1CPI同比实际值062020年2021年2022年2023年CPI同比预测20530040320020110000-01-02-10-032272132152172192212232252292312332352372391月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月211221123112111资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所测算23年2-12月为预测值3政策解读推动一季度投资实现开门红表4至2月2日当周财政金融政策梳理我国经济增长在去年底企稳今年初回升随着疫情防控措施的优化调整多年来已成为经济主拉动国务院总理李克强主26力的消费目前止跌向上1月份明显增长持续实施好稳经济一揽子政策措施扎实做好当前经济社会持召开座谈会发展工作继续巩固和拓展经济运行回升态势日前国务院国资委印发关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知央企今年投资重点明以下简称通知要求企业进一步聚焦主责主业发展实体经济提高有效投资质量提振全29确聚焦主责主业发社会经济发展信心推动一季度实现开门红通知明确中央企业2023年投资工作重点一方面展实体经济要突出扩大有效投资另一方面要优化投资布局方向资料来源中国政府网新华社人民日报海通证券研究所整理4货币市场资金利率和票据利率均上行上周央行净投放资金6020亿元上周央行逆回购投放18400亿元逆回购到期12380亿元资金利率和票据利率均上行相较于0130-0203上周R001均值上行41BP至226R007均值上行22BP至235DR001均值上行43BP至211DR007均值上行11BP至2113M存单发行利率震荡上行FR007-1Y互换利率先上后下至2月10日国股银票1M3M6M1Y转贴现利率较2月3日分别44bp8bp5bp22bp图7每周公开市场投放规模亿元更新至2月10日逆回购净投放量OMO净投放量含MLF180001300080003000-2000-7000-12000-1700022222422622822102212232资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报8图8隔夜回购利率图9七天回购利率DR001R00128DR007R007R00720日移动平均4023351830251320081503102222242262282210221223222222422622822102212232资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所图10三个月存单发行利率和FR007-1Y互换利率图11国股银票转贴现利率50国股银票转贴现收益率曲线1个月利率互换年同业存单发行利率个月FR00713国股银票转贴现收益率曲线3个月国股银票转贴现收益率曲线6个月27403023201910150022222322422522622722822922102211221223123222222422622822102212232资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所5一级市场利率债净融资额减少上周利率债净融资额3373亿元环比减少103亿元上周利率债总发行量4964亿元环比减少76亿元其中记账式国债发行1920亿元环比增加1220亿元政金债发行1603亿元环比增加10亿元地方债发行1441亿元环比减少1305亿元截至2月10日未来一周国债计划发行1800亿元环比下降地方政府债计划发行922亿元环比下降图12国债政金债地方债发行规模对比亿元10000记账式国债地方政府债政策性金融债9000800070006000500040003000200010000221222223224225226227228229221022112212231232资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报9图13各期限固息国开债认购倍数倍图14各期限固息国债认购倍数倍1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期1059584746353423221110098911522299198152229811818825915922929106113121128112119126811818825915922929106113121128112119126102012291013102711101117112412151222121510201027111011171124122212291013资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所上周利率债一级市场招投标需求分化国债政金债总计划发行规模3460亿元实际发行规模3523亿元国开债进出口行债需求分化国债农发债需求一般表5利率债已发行与未来一周计划发行情况截至2月10日发行前一日发行当日二计划发行发行规模期限中标利率招标认购倍数认购倍数描发行起始日债券简称二级市场利级市场利率亿元亿元年标的倍述率国债政金债上周已发行3460352320232622农发07增18901005287价格289291322一般20232622农发12增680813270价格272274302一般20232722农发清发04增发2160707299价格301301266一般20232722农发清发05增发1370802256价格254256338一般20232723国开03增31101105282价格288288379一般20232723国开02增390903266价格271272336一般20232722国开16增790901212价格228231274一般20232822农发10增1313014010310价格310310275一般20232822农发11增61101201222价格234235211一般20232823农发贴现043035181D205价格227227324一般20232822附息国债28续28908902238价格241242349一般20232823贴现国债0820020063D167价格183192379一般20232823贴现国债0720020028D144价格177179421尚可20232921国开20增16202020331价格333334678较好20232922国开20增1320020010301价格306306269一般20232923国开13增发20203281价格272270712较好20232923进出05增发60685287价格290290349一般20232922进出13增540403270价格275274538尚可20232923进出665505089D170价格205204346一般20232923国开清发01增发340407301价格301303233一般20232923进出1012012010310利率311311297一般202321022附息国债24续423023030000价格327328379一般202321023贴现国债0940040091D177价格201198327一般202321022进出07增1630307299价格301301450一般202321022进出32增440402253价格261260590较好202321022进出08增1060601218价格233233311一般国债政金债未来一周计划发行1800220202321322农发07增19935价格202321321农发09增13403价格202321322农发12增7873价格202321422附息国债27续28907价格202321423附息国债039103利率地方债未来一周计划发行922资料来源Wind海通证券研究所红色标记是一级市场招投标需求较好的债券同业存单量价齐跌上周同业存单发行6940亿元环比增加773亿元到期4665亿元净融资额2275亿元环比下降2956亿元2月9日股份制银行1年同业存单发请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报10行利率较2月3日环比下行1BP至264图15同业存单发行量和净融资额亿元图16同业存单发行利率总发行量总偿还量净融资额同业存单发行利率股份制银行1年90003570003050003000251000-100020-3000-500015-700020220821221822222823222022205220822112302资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所6二级市场债市窄幅震荡上周债市窄幅震荡上周超万亿元逆回购到期周初资金面趋紧上周三央行加大逆回购投放力度资金面边际缓和上周五1月社融数据公布信贷开门红创历史新高但市场此前已有一定预期债市反应平淡具体来看与2月3日相比至2月10日1年期国债收益率上行2BP至21710年期国债收益率上行1BP至2901年期国开债收益率上行2BP至23310年期国开债收益率持平于306图17利率债收益率国债国开债地方债变化bps右轴变化bps右轴变化bps右轴bps20230203bpbps202302032023020320230210s20230210202302102903533350287305327023043062993140254287324432702792612930251522172332542612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