保险机构资产配置现状和特征概述。从大类资产配置来看，保费收入疲弱带动保险资金运用余额增速放缓，债券和“其他投资”仍是最主要的两个投资方向。截至22年末，二者占比分别为41%、35%。银行存款、股票和证券投资占比分别为11%、13%。股市的波动也会引导保险公司调整其权益仓位。从债券配置来看，保险机构主要出于配置需求购债，长久期、低风险债券是主要投资方向。地方债、国债、政金债占比分别为36%、18%和15%。
　　从海外经验看低利率环境下险资配置的方向。低利率环境使得保险公司准备金计提压力增大；资金回报难以覆盖成本，高预定利率的黏性和期限错配加剧利差损风险。从海外经验来看，面对长期低利率环境，海外发达国家的保险资金调整了其投资行为并保持了一定程度的收益率，主要包括信用适当下沉、拉长久期、多元化配置等方面。
　　监管引导：规范投资行为、支持实体经济、引导多元化配置。1）“偿二代”体系：长期股权投资比例或将缩减；另类资产投资的穿透计量要求大幅从严，基础设施证券投资基金、债权投资计划更占优；利率债和高评级债券资本占用成本更低。2）新会计准则：加大了权益工具投资对利润波动的影响，且保险公司或将更加注重久期匹配。3）17号文和118号文：放松债券外部评级要求，增加可配品种。
　　总结和展望：国际对比和政策引导看，增配债券的空间或有限，更多关注优质股票和另类投资，资产配置趋于多元化。其中，股票投资或更加关注低估值、高分红优质蓝筹股，通过长期持有获益，另类投资或更加关注资本占用成本更低的债权投资计划、基础设施证券投资基金。债券投资是基石，呼唤更多长久期利率债发行，并适度配置信用债。

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2023年02月09日相关研究TableTitle保险机构债券配臵行为分析机构行为系列研究之一TableReportInfo债基规模业绩下滑绩优债基短久期重防御22Q4债基季报分析2023年版20230202TableSummary九江银行事件风波暂平后续市场风险投资要点怎么看20230108跌宕起伏有惊无险2022保险机构资产配臵现状和特征概述从大类资产配臵来看保费收入疲弱年债市回顾20230102带动保险资金运用余额增速放缓债券和其他投资仍是最主要的两个投资方向截至22年末二者占比分别为4135银行存款股票和证券投资占比分别为1113股市的波动也会引导保险公司调整其权益仓位从债券配臵来看保险机构主要出于配臵需求购债长久期低风险债券是主要投资方向地方债国债政金债占比分别为3618TableAuthorInfo和15从海外经验看低利率环境下险资配臵的方向低利率环境使得保险公司准备金计提压力增大资金回报难以覆盖成本高预定利率的黏性和期限错配加剧利差损风险从海外经验来看面对长期低利率环境海外发达国家的保险资金调整了其投资行为并保持了一定程度的收益率主要包括信用适当下沉拉长久期多元化配臵等方面监管引导规范投资行为支持实体经济引导多元化配臵1偿二代体系长期股权投资比例或将缩减另类资产投资的穿透计量要求大幅从分析师姜珮珊严基础设施证券投资基金债权投资计划更占优利率债和高评级债券Tel02123154121资本占用成本更低2新会计准则加大了权益工具投资对利润波动的影Emailjps10296haitongcom响且保险公司或将更加注重久期匹配317号文和118号文放松债券外部评级要求增加可配品种证书S0850517070004联系人藏多总结和展望国际对比和政策引导看增配债券的空间或有限更多关注Tel02123212041优质股票和另类投资资产配臵趋于多元化其中股票投资或更加关注Emailzd14683haitongcom低估值高分红优质蓝筹股通过长期持有获益另类投资或更加关注资本占用成本更低的债权投资计划基础设施证券投资基金债券投资是基石呼唤更多长久期利率债发行并适度配臵信用债请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告2目录1保险机构资产配臵现状和特征概述511大类资产配臵512债券配臵72保险资金配臵的挑战与方向821低利率环境对险资配臵构成挑战822海外保险资金应对低利率环境的转型经验923监管引导规范投资行为支持实体经济引导多元化配臵113保险机构配臵行为总结与展望14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告3图目录图1近年来保费收入增速放缓寿险保费收入占比下降亿元5图2近年来保险资金运用余额增速放缓亿元5图3债券和其他投资是保险资金运用的主要方向6图4平安银行国库及协议存款利率6图5四家保险公司各类型投资资产占比6图6保险机构债券托管量亿元7图7保险机构债券托管量变动规模和同比增速7图8保险资金债券投资同比增速与国债利率7图9保险机构持仓的各券种规模占比截至22年12月7图10中债口径保险久期10日MA年8图11各类型机构月均净买入债券规模亿元8图12各期限债券月均净买入规模亿元8图13利率债超长债供给与保险月均净买入规模亿元8图14保险超长债月均净买入规模与30Y-10Y利差8图15五家上市险企总投资收益率与国债利率9图16750日国债移动平均线9图17美国寿险投资收益率10图18日本保险业投资收益率10图192021年美国寿险不同账户资产配臵结构10图2020112021年美国寿险总账户资产配臵结构10图21日本保险业资产配臵结构11图2220112021年美国寿险债券配臵期限结构11图2320112021年美国寿险债券配臵评级结构11图24偿二代一期工程与二期工程关于债权类资产的利差风险最低资本基础因子规定13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告4表目录表1四家保险公司22H1投资组合策略选择6表2偿二代对于各债权类资产的利差风险最低资本基础因子规定12表3偿二代对于各资产类别的权益价格风险最低资本基础因子规定13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告51保险机构资产配臵现状和特征概述11大类资产配臵保费收入疲弱带动保险资金运用余额增速放缓债券和其他投资仍是最主要的两个投资方向近年来疫情扰动下保险代理人渠道受阻寿险行业处于转型升级期等因素使得险企保费收入承压20-22年保费收入同比增速分别为613-079和458相应的保险资金运用余额也呈现类似的增长趋势21年7月至22年5月期间增速放缓尤为明显各月同比增速均不到9保险资金运用余额结构变动情况如下1债券占比最大且不断提升具有绝对收益风险相对可控的债券一直是保险机构的主要投资方向起到压舱石作用截至22年末债券投资余额为1025万亿元在保险资金运用余额中占比达到41维持了近4年占比增加的趋势与非标规模收缩地方债崛起等因素相关2其他投资占比下滑其他投资包括债权投资计划投资性房地产信托计划理财产品等截至22年末其他投资余额为878万亿元占比为352012年原保监会发布关于保险资金投资有关金融产品的通知标志着保险资金可以投资非标产品受此影响其他投资占比从13年4月的11大幅上升至17年4月的39之后趋于稳定22年5月银保监会对该通知进行修订将理财公司理财产品单一资产管理计划债转股投资计划等进一步纳入可投资金融产品范围有助于缓解保险公司资产欠配压力3存款占比近几年稳定21年6月以来存款利率自律机制进行优化调整控制银行体系的成本端压力并防范无序竞争在此背景下协议存款利率也迎来下行趋势以平安银行为例国库及协议存款利率在17年后持续下降并于2020年跌破4和国债之间的利差已收窄到065截至22H1存款利率的调降趋势使得存款性价比降低13-17年期间银行存款占比从30附近持续下降至13之后趋于稳定截至22年末银行存款余额为283万亿元占比114权益占比处于偏低位13年以来在保险资金运用中占比整体处于15以下的低位截至22年末股票和证券投资余额为318万亿元占比13股市的波动也会引导保险公司调整其权益仓位例如2014年下半年至2015年上半年的牛市时期股票和证券投资占比从9大幅上行至16图1近年来保费收入增速放缓寿险保费收入占比下降亿元图2近年来保险资金运用余额增速放缓亿元500003025000030252000004000012131020142018171500003000019151055595655100000200001853531052052550000100003300-10272626272827280-5221019041907191020012004200720102101210421072110220122042207201520162017201820192020202120221901财产险寿险其他投资股票和证券投资健康险人身意外伤害险债券投资银行存款保费收入增速右轴保险资金运用余额同比右轴保费收入累计值同比右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告6图3债券和其他投资是保险资金运用的主要方向图4平安银行国库及协议存款利率50640530432021010014101504190413041310140415101604161017041710180418101910200420102104211022042210银行存款债券投资利差平安银行国库及协议存款平均成本率股票和证券投资其他投资10Y国债利率资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind平安银行历年年报22年半年报海通证券研究所以新华保险中国太保中国平安中国人寿四家上市险企为例具体来看债券均是投资组合中最主要的方向股票占比普遍偏低但公司的投资策略不同导致各类别资产具体占比和变动方向有所差异图5四家保险公司各类型投资资产占比6050403020100202120162015201620172018201920202021201520162017201820192020201520172018201920202021201520162017201820192020202122H122H122H122H1新华保险中国太保中国平安中国人寿债券其他固定收益类投资定期存款股票资料来源Wind海通证券研究所表1四家保险公司22H1投资组合策略选择投资方向投资策略基于资产负债匹配继续配臵长久期地方债国债等品种拉长资产端久期同时积极寻找中短期品新华保险债权型种的配臵机会此外公司继续加大存量信用产品的风险排查及投后管理并审慎评估新增项目在风险可控的前提下择优配臵依然坚持价值投资理念谨慎管理投资组合仓位适时调整投资组合结构控制回撤把握阶段性反弹股权型机会稳步积累收益中国太保债券加强长期利率债的配臵以延展固收资产久期加强对再投资风险的管控权益类另适当增加未上市股权投资性不动产等另类投资以提高长期投资回报公司对权益类资产采取主动管理类投资积极挖掘投资机会同时持续推进股权不动产等另类投资的集约化管理中国平安债券继续增配国债地方政府债等免税债券以及政策性金融债等长久期低风险债券另类投资积极增加优质另类资产投资尤其是具备稳定现金流的收租性资产持续优化核心基础配臵根据利率波动和资产供给灵活调整传统固收资产配臵节奏和品种策略努力稳中国人寿固收资产定票息收益水平和资产久期权益资产把握权益市场调整过程中的长期配臵机会稳健开展投资布局推动权益仓位向中长期配臵中枢靠拢加大另类投资模式创新构建完善以非标债权类产品为基础以股权投资计划股权投资基金等为补另类投资充的金字塔型的另类投资组合稳定投资组合长期收益水平资料来源新华保险中国太保中国平安中国人寿22年半年报海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告712债券配臵20年以来保险机构银行间市场债券托管量快速增加截至22年12月保险机构持有国内银行间市场债券总额36537亿元占到银行间债券托管总体量的3注此处数据和前文保险资金运用余额中债券投资余额为1025万亿元有较大差异一方面据上清所口径说明保险类金融机构包括保险公司保险资管公司等而保险产品属于非法人类产品类别另一方面截至22年12月保险机构在上交所和深交所合计持有债券21371亿元图6保险机构债券托管量亿元图7保险机构债券托管量变动规模和同比增速40000401000350003050030000200250001020000-500015000-1000-1010000-1500-205000-20000-2500-301501160117011801190120012101220115071601160717011307140114071501170718011807190119072001200721012107220122071301保险机构托管量变动亿元保险机构托管量托管量同比增速右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所保险机构主要出于配臵需求购债长久期低风险债券是主要投资方向保险资金投资于债券的规模增速和国债利率走势表现出较强的相关性主要是配臵型需求体现为保险在利率上行时期增加债券配臵利率下行时期配债增速下滑从债券品种来看截至22年12月保险机构的债券持仓组合中有7成左右为利率债其中兼具安全性和税收优势的地方债为主要投资方向占比达36国债政金债占比分别为1815在信用债中风险相对偏低的金融债也得到保险机构青睐占比为15从债券期限来看保险机构出于资产负债的久期匹配需求在二级市场每月稳定净买入一定规模的长久期债券尤其是20-30Y期限债券据我们测算22年以来中债口径保险久期整体在12年以上图8保险资金债券投资同比增速与国债利率图9保险机构持仓的各券种规模占比截至22年12月3000450250040020001500350其他81000国债18300金融债50015250000企业债中票短地方债-500200融超短融836政金债15140420102110141015041510160416101704171018041810190419102004210422042210保险资金运用余额债券投资同比增速中债国债到期收益率10年月平均值右轴资料来源Wind海通证券研究所其他包括资产支持证券同业存资料来源Wind海通证券研究所单等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告8图10中债口径保险久期10日MA年图11各类型机构月均净买入债券规模亿元1435013300122501120015010100950807-506-1005-1504140115011601170118011901200121012201中债口径保险久期10日MA大行农村金融保险基金理财资料来源Wind海通证券研究所测算资料来源CFETS海通证券研究所保险机构债券二级交易较少2022年超长债配臵需求低迷据CFETS数据21-22年期间保险机构月均净买入债券基本不超过50亿元明显低于其余机构类型从超长债配臵供需来看2021年每月利率债超长债发行规模和保险净买入规模有较强的正相关性同时30Y-10Y国债利差和保险配臵超长债的规模有明显负相关性显示超长债的欠配格局但进入2022年保险机构超长债配臵需求持续低迷与以上两个指标的相关性均有所减弱图12各期限债券月均净买入规模亿元100806040200-20-40-601年及1年以下1-5年5-10年10-20年20-30年30年以上资料来源CFETS海通证券研究所图13利率债超长债供给与保险月均净买入规模亿元图14保险超长债月均净买入规模与30Y-10Y利差2580002560202015600055101540005105002000545-50-10040-5-1035保险30年以上月均净买入规模亿元保险20-30年月均净买入规模亿元保险30年以上月均净买入规模亿元保险20-30年月均净买入规模亿元20Y以上利率债发行规模亿元右轴30Y-10Y国债利差BP右轴资料来源WindCFETS海通证券研究所资料来源windCFETS海通证券研究所2保险资金配臵的挑战与方向21低利率环境对险资配臵构成挑战请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告9在经济增长放缓叠加资本回报率趋于回落共同影响下我国未来10年的十年期国债利率中枢或下降至27左右区间或在2132左右参考债券专题20220908长期利率中枢在什么水平在低利率环境下保险作为一种产品本身其跨周期保障性的优势会更加凸显从而在居民家庭资产配臵中得到青睐但长期来看低利率环境对保险公司的利润留存空间和配臵难度构成了考验1准备金计提压力增大保险未到期责任准备金评估适用的折现率是以中债国债十年到期收益率的750日移动平均为基础加综合溢价组成1低利率环境将导致折现率下降保险公司准备金计提压力增大2资金回报难以覆盖成本高预定利率的黏性和期限错配加剧利差损风险保险资金的负债成本为5左右中国保险资产管理业协会党委委员副秘书长张倩2021年2在低利率环境下传统固收类资产和存款的收益率已经难以覆盖负债成本对于长期限寿险产品而言产品定价时的预定利率在相当长的时间内保持不变可能会高于之后的保险资金投资运用回报率从而带来利差损风险利差损风险在我国可能更为明显一方面在我国保险产品竞争激烈的背景下预定利率本身偏高且具有黏性另一方面我国寿险公司平均负债久期达13年有的公司负债久期在20年以上人身险行业平均资产负债久期缺口为-7年银保监会资金运用部主任袁序成20223久期缺口的存在加剧了利率变动的风险需长期限资产进行弥补而在我国存量债券市场中剩余期限在10年以上的债券余额占比仅116在20年及以上的占比仅5保险公司在出售长期限保险产品的同时难以找到对应期限的资产进行投资从而导致长钱短配问题3资金再配臵压力一直存在在高利率时期如2017年保险公司配臵的债券存款非标逐渐面临到期再投资问题且新增的保费收入也需要进行配臵图15五家上市险企总投资收益率与国债利率图16750日国债移动平均线10004505008004004504006003503504003003002502002502001510100611021110120613021310140615021606170217101806190219102006210221102206090106010701080110011101120113011401150116011701180119012001210122012301中国人寿中国平安中债国债到期收益率10年新华保险中国太保中国人保10Y国债收益率右轴中债国债到期收益率10年750日移动平均资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所22海外保险资金应对低利率环境的转型经验面对长期低利率环境海外发达国家的保险资金调整了其投资行为并保持了一定程度的收益率美国寿险净投资收益率整体稳定在4以上日本2021年综合投资收益率为278为我国保险资产配臵转型提供了经验主要包括信用适当下沉拉长久期多元化配臵等方面以下具体介绍1httpwwwgovcnxinwen2017-0325content5180656htm2httpswwwiamacorgcnxhgz202110t202110287519html3httpsmpweixinqqcomspJZK3OKqVajHZjej7Ld75w请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告10图17美国寿险投资收益率图18日本保险业投资收益率129107583614-12-3-5020122021200420052006200720082009201020112013201420152016201720182019202020122014201620182020192019301940195019601970198019901992199419961998200020022004200620082010投资收益率综合投资收益率债券总资产净投资收益率一般账户净投资收益率投资收益率国内股票投资收益率外国证券全部固定收益资产总投资收益率美国国债收益率10年年度平均值10Y国债资料来源ACLI海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所增配权益类资产美国保险总账户的股票占比为31美国寿险业可以按照保单责任分为一般账户和独立账户截至2021年一般账户和独立账户的资产规模分别是532万亿美元和335万亿美元其中一般账户为保户提供不与投资风险相关的稳定回报其配臵的长期债券占比从2011年的719下降至2021年的664股票和按揭贷款则分别从23上升至26从91上升至12独立账户的保户利益与投资风险相关其配臵的股票占比从791下降至762长期债券占比从14上升至155整体来看一般账户的配臵结构调整和独立账户的快速发展共同拉动了美国保险业增配权益类资产总账户的股票占比从2011年的281上升至2021年的31图192021年美国寿险不同账户资产配臵结构图2020112021年美国寿险总账户资产配臵结构100100808028333130322960603030314040524949494850202048484700一般账户独立账户总账户201120132015201620172018201920202021长期债券股票抵押贷款其他债券股票按揭贷款房地产政策贷款短期投资其它资料来源ACLI4海通证券研究所资料来源ACLI海通证券研究所多元化投资另类资产配臵投资全球优质资产以分散风险2020年美国保险资产配臵除传统的股票债券和现金外还包括贷款土地和建筑对冲基金等日本增加了对私募债券私募股权房地产基础设施自然资源等的配臵周依群20205实现了多元分散此外日本是扩大境外资产投资的代表相对美国而言日本国内股票市场不振债券收益率长期处于低位在国内投资环境承压背景下日本寿险大幅提升海外稳健资产配臵外国债券占比从2006的228上升至2021年的3034httpswwwaclicom-mediaaclipublicfilesfactbook02fb22chapter02assetspdf5周依群低利率时代下保险资产配置的国际经验J中国保险20201122-25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告11图21日本保险业资产配臵结构1008060402002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021国债地方债券公司债券股票外国债券外国股票其他资料来源Wind海通证券研究所债券配臵方面拉长久期进行适度的信用下沉2011至2021年美国寿险业一般账户配臵的长期债券中期限在20年及以上10-20年债券占比分别上升92pcts32pcts至407332降低了由于利率持续下降而带来的再投资风险信用评级方面美国保险资金配臵一级债券所占比例从2011年的651下降至2021年的567而二级债券份额则从284上升至374二者均属于高评级债券适当的信用下沉有助于增厚固收部分收益图2220112021年美国寿险债券配臵期限结构图2320112021年美国寿险债券配臵评级结构10085444555510026252423232222218080283032323232343437376033603233333333333330404065636262626061575720394039404041203237380020112013201520162017201820192020202120112013201520162017201820192020202120年及以上10-20年5-10年5年以下一级二级三级低评级资料来源ACLI海通证券研究所资料来源ACLI海通证券研究所23监管引导规范投资行为支持实体经济引导多元化配臵偿二代体系规范投资行为引导保险企业回归保障本源2021年12月30日中国银保监会发布保险公司偿付能力监管规则以下简称规则标志着偿二代二期工程建设顺利完成该规则将最晚于2025年起全面执行到位对保险公司的实际资本认定和最低资本规模提出了更高的要求在新规下保险公司的综合偿付充足率将面临更大的压力因此险资也需要在监管引导下选择资本占用成本更低的投资方向在该监管体系下保险公司的可资本化风险最低资本由保险风险市场风险和信用风险共同组成其中市场风险是主要组成部分市场风险包括利率风险权益价格风险等其最低资本采用综合因子法计量各类资产的市场风险最低资本风险暴露风险因子其中风险因子基础因子1特征因子因此基础因子越大对应的最低资本要求越高1权益类资产配臵比例上限或下降2020年中国银保监会发布了关于优化保险公司权益类资产配臵监管有关事项的通知差异化设定了不同的权益类资产投资上限对于综合偿付能力充足率实际资本最低资本在200以上但不足250的公司而言请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告12截至22Q2保险公司平均综合偿付能力充足率为22086权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的30新规实施后保险公司的综合偿付充足率或将下降从而带动权益类资产投资上限下调但如前文对国内保险公司目前大类资产配臵情况的分析来看权益类资产占比还远没有达到这一监管上限要求因此该项影响短期内应有限22年3月银保监会表示充分发挥保险资金长期投资的优势引导保险机构将更多资金配臵于权益类资产7反映引导险资积极参与资本市场服务实体经济的政策导向2长期股权投资比例或将缩减规则完善了长期股权投资的实际资本和最低资本计量标准大幅提升了风险因子对具有控制权的长期股权投资子公司实施资本100全额扣除引导公司在股权投资和股票投资中选择股票投资3另类资产投资的穿透计量要求大幅从严基础设施证券投资基金债权投资计划更占优在低利率环境下另类资产投资成为了险资的主要配臵方向之一规则要求按照全面穿透穿透到底的原则识别资金最终投向基于实际投资的底层资产计量最低资本对于无法穿透的非基础资产赋予06的基础因子大幅高于同类可穿透资产基于此规定保险公司将更为偏好可以穿透设计简单的另类投资产品就投资类别而言基础设施证券投资基金债权投资计划的资本占用成本更低更容易受到险资青睐4利率债和高评级债券资本占用成本更低利差风险计量了利差不利变动导致保险公司遭受非预期损失的风险政府债券不计量该项风险对于其他直接持有或穿透后的境内标准化债权类资产则按照评级和久期制定基础因子相比偿二代一期工程而言二期工程降低了政金债的基础因子提高了信用债的基础因子并且基础因子随着信用评级的降低而提升表2偿二代对于各债权类资产的利差风险最低资本基础因子规定债权类资产类型评级资产修正久期偿二代一期工程基础因子偿二代二期工程基础因子0D5D-00012D0012D-00012D0012政金债D5D0006D000100250D5D-0001D0012政府支持机构债券-D5D00010030D5D-00015D00175D00006D0012AAAD5D0010D00150D5D-00014D0018D00007D00165AAD5D0011D0020D5D-00013D00195D00009D0025AAD5D0013D002950D5D-00012D0022D0001D0033AA-D5D0016D00380D5D0002D004其他标准化债权类资产A-D5D0050D5D-00017D00285D0003D0045AD5D002D0060D5D0004D005A--D5D0070D5D-00016D00304D00005D005BBBD5D00224D00750D5D-00016D00304D001D005BBBBBB-无评级D5D00224D01资料来源银保监会保险公司偿付能力监管规则第9号信用风险最低资本海通证券研究所6httpwwwgovcnshuju2022-1115content5727149htm7httpfinancepeoplecomcnn120220325c1004-32384563html请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告13表3偿二代对于各资产类别的权益价格风险最低资本基础因子规定资产类别基础因子沪深主板股035上市普通股票创业板股045科创板股045保险类子公司035上市合营企业和联营企业035长期股权投资非上市合营企业和联营企业041其他长期股权投资1债券基金006股票基金028证券投资基金混合基金商品及金融衍生品基金023货币市场基金001可转债可交换债023不带强制转换为普通股或减记条款的015政策行国有大行015金融机构优先股带强制转股或减记条款资本充足率全部达股份行02和无固定期限资到监管要求本债券城商行025其他商业银行03带强制转股或减记条款资本充足率未全部达到监管要求045非金融机构优先不带强制转换为普通股条款01股带强制转换为普通股条款025以物权形式持有的投资性房地产015境外固定收益类同业存单短期融资券003资产其他境外固收资产不含存款008无法穿透的非基础资产信托计划资产支持计划等06资料来源银保监会保险公司偿付能力监管规则第8号市场风险最低资本海通证券研究所图24偿二代一期工程与二期工程关于债权类资产的利差风险最低资本基础因子规定政金债AAA级债权类资产AA级债权类资产02051040801503060102040050102000135791113151719212325272913579111315171921232527291357911131517192123252729一期工程二期工程一期工程二期工程一期工程二期工程资料来源银保监会海通证券研究所横轴为资产修正久期纵轴为基础因子新会计准则加大了权益工具投资对利润波动的影响且保险公司或将更加注重久期匹配2017年和2020年我国财政部修订会计准则从而与国际财务报告准则第9号IFRS9和国际财务报告准则第17号IFRS17相对接在新会计准则中金融资产分类更为严格相较于债务工具投资将有更多的权益工具投资计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产FVPL从而使得保险企业配臵组合的利润波动性加大为降低利润波动保险公司或将增加对债务工具的配臵而降低权益工具投资高明周晓松20228此外新会计准则将如实反映资产负债的经济错配引8高明周晓松新国际会计准则对保险公司的影响基于IFRS9的研究J金融会计2022026-13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告14发的业绩波动王晶20219因此保险公司将更加注重资产组合的久期匹配放松债券外部评级要求增加可配品种多元化配臵是近几年保险资产配债的趋势也是海外保险业发展提供的经验2020年银保监会发布关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知10简称17号文允许险资投资银行二永债2021年银保监会发布关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知11简称118号文取消了保险投资金融企业债券时的发行人信用评级要求对于非金融企业债券的外部信用评级要求依据保险公司综合偿付能力也有所放松3保险机构配臵行为总结与展望综合上述分析我们认为保险机构未来配臵行为或出现如下特点国际对比和政策引导看增配债券的空间或有限更多关注优质股票和另类投资资产配臵趋于多元化1近年来保费收入疲弱使得保险资金运用余额增速整体放缓2保险产品高预定利率的黏性叠加低利率环境共同影响下传统的固收类产品已经难以满足保险公司的收益需求倒逼保险资金寻找新的投资方向从海外其他发达经济体的经验来看我国保险资金配臵股票和证券的占比明显偏低也远没有达到我国监管规定的上限未来仍有继续发展的空间3在监管要求下另类资产的穿透要求更加严格且权益工具对保险公司的利润波动更大但这是防范金融风险和规范保险公司投资行为的必然举措保险资金的长期性规范投资不仅能满足自身收益需求也有助于促进实体经济发展因此也是监管鼓励的方向其中股票投资或更加关注低估值高分红优质蓝筹股通过长期持有获益另类投资或更加关注资本占用成本更低的债权投资计划基础设施证券投资基金债券投资是基石呼唤更多长久期利率债发行并适度配臵信用债1从偿二代体系下的资本占用成本来看配臵利率债和高评级债券的成本更低2但债券配臵实际存在困难一方面我国长久期的利率债供给不足保险资金被迫面临长钱短配问题另一方面利率债和高评级信用债难以满足收益需求海外经济体的经验也表明险资需进行适度的信用下沉3在监管方面对债券外部信用评级的放松和可配债券种类的丰富也为险资配债提供了更多空间91王晶新保险合同会计准则对金融保险行业的影响分析及政策建议J新金融2021No3880561-6310httpwwwgovcnzhengcezhengceku2020-0528content5515516htm11httpwwwgovcnzhengcezhengceku2021-1120content5652137htm请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告15信息披露分析师声明姜TableAnalysts珮珊固定收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明