摘要：睿创转债发行规模15.65亿元，期限6年，评级AA，网上发行，2023年2月10日（周五）上市。转债初始平价114.02元（按2月8日收盘价计算），债底89.19元，纯债YTM2.413%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款保持主流模式。当前股价对应上市价格或在150-153元左右。
　　睿创微纳是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的半导体集成电路芯片企业，致力于专用集成电路、MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造。公司主要产品包括红外探测器芯片、热成像机芯模组、红外热像仪整机、激光微波产品及光电系统。公司产品可以用于特种装备和民用两个领域，新兴民用领域需求快速增长，特种装备领域应用快速提升。公司是国内红外探测器芯片领先企业，并积极拓展微波领域，已成为国内为数不多的具备红外探测器芯片自主研发能力并实现量产的公司之一。公司正股估值处于近三年均值水平，大股东质押比例不高。
　　风险提示：业绩下滑、技术与产品研发风险、采购集中度较高。
　　

研究报告全文：固定收益研究证券研究报告可转债发行报告2023年2月10日分析师姜珮珊证书S0850517070004021-23154121睿创转债国内非制冷红外热成像领先企分析师王巧喆业积极拓展微波领域证书S0850521080003021-23154142联系人方欣来021-23219635摘要睿创转债发行规模1565亿元期限6年评级AA网上发行2023年2月10日周五上市转债初始平价11402元按2月8日收盘价计算债底8919元纯债YTM2413下修条款15-3085赎回条款15-30130回售条款3070整体看债底保护较好条款保持主流模式当前股价对应上市价格或在150-153元左右睿创微纳是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的半导体集成电路芯片企业致力于专用集成电路MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造公司主要产品包括红外探测器芯片热成像机芯模组红外热像仪整机激光微波产品及光电系统公司产品可以用于特种装备和民用两个领域新兴民用领域需求快速增长特种装备领域应用快速提升公司是国内红外探测器芯片领先企业并积极拓展微波领域已成为国内为数不多的具备红外探测器芯片自主研发能力并实现量产的公司之一公司正股估值处于近三年均值水平大股东质押比例不高风险提示业绩下滑技术与产品研发风险采购集中度较高1转债条款和基本信息债底保护较好睿创转债发行规模1565亿元期限6年主体信用评级为AA债项信用评级为AA票面利率第一年为030第二年为050第三年为100第四年为150第五年为180第六年为200到期赎回价110元按照2月8日同等级企业债收益率计算对应债底8919元纯债到期收益率为2413债底保护性较好条款为主流模式6个月后进入转股期初始转股价为4009元股按照2月8日正股收盘价计算对应转债平价为11402元下修条款15-3085提前赎回条款15-30130回售条款3070网上发行2月10日上市表1转债基本信息转债名称睿创转债发行规模1565亿元上市日期2023年2月10日周五发行方式网上发行债券期限6年票面利率030510151820到期赎回价110元含最后一期利息转股期6个月后转股价格4009元股主体及债项评级主体AA债项AA向下修正条款15-3085提前赎回条款15-30130回售条款到期前2年3070主承销商中信证券数据来源发行公告海通证券研究所整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告22定价分析和投资建议转债稀释度不高若全额转股对总股本稀释度88左右对流通股的稀释度88左右当前正股价对睿创转债上市价或在150-153元左右定价方面参考平价相近的转债我们预计睿创转债上市首日的溢价率将在31-35左右若上市后睿创微纳股价在469-481元之间对应可转债价格中枢或在151元左右表2上市首日价格元转股溢价率262728293046914740148571497415091152084721483514952150701518815306正股股价4751492915047151661528415403元47815023151421526215381155004811511715237153571547715597资料来源海通证券研究所估算申购建议上市后建议持续关注睿创微纳是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的半导体集成电路芯片企业致力于专用集成电路MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造公司主要产品包括红外探测器芯片热成像机芯模组红外热像仪整机激光微波产品及光电系统公司产品可以用于特种装备和民用两个领域新兴民用领域需求快速增长特种装备领域应用快速提升公司是国内红外探测器芯片领先企业并积极拓展微波领域已成为国内为数不多的具备红外探测器芯片自主研发能力并实现量产的公司之一转债方面债底保护较好条款中规中矩结合正股基本面来看我们认为转债上市后可持续关注风险提示股市下跌上市首日价格较低流动性风险3睿创微纳基本面分析睿创微纳是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的半导体集成电路芯片企业致力于专用集成电路MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造公司主要产品包括红外探测器芯片热成像机芯模组红外热像仪整机激光微波产品及光电系统主要应用于特种装备以及安防监控工业测温人体体温筛查汽车辅助驾驶户外运动消费电子森林防火医疗检测设备消防物联网等诸多领域公司于2019年7月22日上市截至2023年2月8日公司总市值和流通市值均为202亿元左右正股PE-TTM为678倍左右处于近三年平均值水平公司股权质押占A股合计比例158无限售流通股营收方面睿创微纳近年来业绩呈增长态势2022前三季度营收已超过2020年全年营收但2020-2021年归母净利润有所下降2017-2022前三季度公司实现营业收入156亿元384亿元685亿元1561亿元1780亿元1710亿元同比158461466678251280614024149保持了良好的增速但有下降趋势分产品看2019-2022H1红外探测器及机芯模组和红外热像仪整机始终为营收占比最高的两类产品其中红外热像仪整机占主营收入比482447325035557呈增长趋势且在2022H1营收明显领先于其他产品红外探测器及机芯模组占主营收入比4921489646622924逐年下降2021年起新增微波射频系统及组件占比1261367增长较快请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告3图12016-2022Q3睿创微纳营业收入情况亿元图22016-2022Q3睿创微纳归母净利润情况亿元20营业总收入180归母净利润归母净利润增长率右轴营业总收入增长率右轴760018160650016140141205400121004300108083200606210044010220000-1002016201720182019202020212022Q32016201720182019202020212022Q3资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所表32019-2022H1主营业务收入按产品分布情况万元2019年度2020年度2021年度2022年1-6月项目金额占比金额占比金额占比金额占比红外探测器及机芯模33598184921759485248968236170466231575482924组红外热像仪整机32935714824734009747328894985503560146615570微波射频系统及组件----22216412614758941367其他主营业务173518254577629372312078177150366139主营合计682690810000155125781000017665397100001079846910000资料来源可转债募集说明书海通证券研究所估算归母净利润方面2017-2022Q3公司归母净利润分别为064亿元125亿元202亿元584亿元461亿元182亿元同比563879451614418912-2106-47122018-2019年和2021-2022Q3都呈现出明显的下降态势毛利率方面2016-2022Q3毛利率分别为6731666160075042628158344708其中2020年毛利率水平较高主因2020年初新冠疫情爆发公司的主营产品销售情况较好和同行业可比公司相比2019-2021年公司综合毛利率差别不大但2022H1公司毛利率有所下滑略低于同行业可比公司原材料方面2022H1电子元器件在原材料采购中占比最高为366由于晶圆代工环节及MEMS加工环节周期较长且随着市场对芯片的需求激增及地区物流受疫情阻断电子类物料及晶圆供给严重不足为降低采购风险公司会根据订单需求和各生产环节所需周期进行提前备货图32019-2022H1与同行业可比公司毛利率对比图42016-2022Q3睿创微纳毛利率情况高德红外大立科技平均值睿创微纳803065毛利率毛利率增长率右轴25628170632061601558345960605010567355740548505530-5535539504220-1051-151049-200-254747192016201720182019202020212022Q3452019202020212022H1资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告4新兴民用领域需求快速增长特种装备领域应用快速提升公司产品可以用于特种装备和民用两个领域目前由于红外探测器红外热像仪的成本和售价较高国内红外热像市场实际年需求与潜在需求存在较大的差异随着红外产品价格下降性价比提升产业结构升级及消费水平提高市场普及率将进一步提升市场规模将不断扩大尤其是对价格更为敏感的民用消费类领域我国民用红外热像仪将更多的应用于汽车辅助驾驶个人消费电子及物联网等新兴领域需求空间广阔在特种装备领域随着具备高性能低功耗体积小等优势的全国产化红外热成像产品的推出以及晶圆级封装等非制冷红外探测器制造技术的发展应用非制冷探测器成本大幅下降先进的非制冷红外热像装备在特种装备领域应用将得到快速提升公司是国内红外探测器芯片领先企业近年来国内非制冷红外行业经过多年的发展和技术积累已经具备红外探测器的自主研发及量产制造能力国内非制冷红外行业已经掌握了从红外芯片红外探测器热成像机芯模组到红外热像仪整机产品的全产业链生产能力在国外主要供应商对我国出口限制的背景下公司经过自身发展填补了我国在该领域高精度芯片研发生产封装应用等方面的一系列空白公司已成为国内为数不多的具备红外探测器芯片自主研发能力并实现量产的公司之一成功研发出世界第一款像元间距8m面阵规模19201080的大面阵非制冷红外探测器研发出10m系列的第二款探测器面阵规模640512能满足高端微型化需求根据转债募集说明书援引中国产业信息网数据全球只有美国法国以色列及中国等少数国家掌握了非制冷红外探测器的产业化生产能力积极拓展微波市场2021年11月睿创微纳完成对无锡华测的工商变更正式交割收购前无锡华测已在微波领域深耕十余年致力于微波电子产品的研发和生产主要产品为微波收发组件TR组件有稳定的客户基础和持续的订单需求但产能较为紧张收购完成后公司迅速整合无锡华测的业务资产财务人员等生产经营效率和产能明显恢复提升产品交付正常推进通过业务整合和分工公司将充分发挥上市公司与无锡华测的协同效应共同打造一个从芯片模组微系统直到雷达整机的全产业链平台目前微波射频系统及组件贡献收入占主营业务收入的比例已超过10微波业务成为了公司新的重要增长点公司还将继续提升无锡华测的产能积极发挥协同效应以实现上市公司整体利益最大化公司产销率波动较大2019-2022H1由于特种装备行业客户对产品的交付时间及质量要求高终端整机产品对探测器机芯的需求多而公司产品的生产周期较长需要提前了解客户采购计划并进行备货以保证供货效率因此公司产销率波动较大2019-2021年探测器产销率分别为780876166629呈下降趋势主因机芯类产品品种更加丰富部分机芯产品集成时直接使用芯片而非探测器直接消耗探测器的产品种类和数量均有所减少2022H1由于公司消耗库存当期生产的探测器数量小于当期内部用于生产机芯的产品扣除后生产量为负因此产销率指标不适用2019-2022H1机芯模组产销率分别为96385808664812372呈现出波动趋势主因公司为后续订单备货整机销量逐步提升而此处机芯产量不包含已经用于整机的产量但包含未来将用于整机的部分备货同期整机产品维持了较高的产销率分别为99507849825111631图52019-2022H1非制冷红外探测器产销情况图62019-2022H1热成像机芯模组产销情况生产量万件销售量万件生产量万件销售量万件251402000产销率右轴80产销率右轴1202015007510015801000701060405006552000060002019202020212022H12019202020212022H1资料来源可转债募集说明书海通证券研究所资料来源可转债募集说明书海通证券研究所公司重视研发创新和技术积累2019-2022H1公司研发费用分别为1110739万元2283481万元4177709万元2345939万元投入逐年增加研发投入占营收比例也逐年增长公司是研发驱动型企业已掌握集成电路设计MEMS传感器设计及制造封装测试机芯图像算法开发系统集成等非制冷红外成像全产业链核心技术及生产工艺公司自2009年起进入非制冷红外焦平面芯片领域培养了一批经验丰富的技术人员具备完善的技术和产品研究开发和创新体系拥有较强的产品研发能力持续创新能力项目市场化能力和规模化生产的丰富经验具备一定的技术先发优势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告5公司从红外探测器芯片热成像机芯模组和红外热像仪整机系统三个环节加强了研发平台建设建立了第一个红外开源平台为保持技术和产品领先优势打下坚实的基础图72022H1主要原材料采购情况图82019-2022H1研发费用及占营收比例万元其他晶圆研发费用线路板907645000研发投入占营业收入比例右轴255240000功能模块208035000锗片硅片蓝宝石300001520电子元器件2500036620000结构件1011415000吸气剂100005005000管壳镜头27001742019202020212022H1资料来源可转债募集说明书海通证券研究所资料来源可转债募集说明书海通证券研究所本次公开发行可转债募集资金总额不超过1565亿元募集资金用于项目建设和补充流动资金包括红外热成像整机项目拟使用754亿元其中艾睿光电红外热成像整机项目拟使用619亿元合肥英睿红外热成像终端产品项目拟使用135亿元智能光电传感器研发中试平台拟使用400亿元补充流动资金411亿元用以满足经营规模日益扩大所需的资金需求风险提示业绩下滑技术与产品研发风险采购集中度较高请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告6信息披露分析师声明固定收益研究姜珮珊王巧喆本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明