2月债市回顾：债市熊平
　　2月，基本面仍处数据空窗期，市场保持观望态度，资金面波动较大，长端利率维持窄幅震荡，短端利率大幅上行。从银行间现券成交来看，前两位最大净买入机构分别为农商行、理财；7-10年国债、政金债均主要是农商行净买入，基金净买入政金债。
　　2月资金利率上行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比+59/+25/+54/+19BP，存单量价齐升。1M、3M、6M、1Y票据利率的2月均值创去年4月以来新高。利率债净供给环比增加3851亿元。1Y国债/国开债利率上行18BP/18BP至2.33%/2.48%，10Y国债/国开债利率持平/上行4BP至2.90%/3.08%。
　　2月基本面：制造业PMI超预期，产需持续改善，CPI同比或回落
　　2月制造业PMI大幅超预期、创2012年5月以来新高，其中内需继续改善、外需和生产重回扩张区，经济景气水平继续回升。2月中观高频数据显示，30城商品房成交面积月均值环比同比增速均大幅转正，百城土地成交面积和出口综合指数环比降幅均缩小，汽车批发零售销量环比同比也显著改善，钢材产量持续回升，沿海八省日均耗煤量涨幅较大，行业开工率环比大幅回升且大多高于去年同期水平。2月基建生产类指标月均值整体环比提升，价格环比小幅下降。最近一周数据表现强劲。物价方面，2月CPI或回落，PPI同比降幅或扩大。
　　3月展望&政府工作报告解读：关注短端配置机会，长债或震荡偏弱
　　政府工作报告各项目标基本符合预期。其中，经济目标设定为5%左右，赤字率提升至3.0%、专项债提升至3.8万亿元。货币政策和财政政策分别定调为稳健的货币政策要精准有力、积极的财政政策要加力提效。另外，表示“把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入”。
　　政府债净增量小增，节奏依然前倾。我们预计今年政府债券净增量7.4万亿元、较去年增加约2500亿元。发行方面，预计专项债的发行节奏依然前置，月度政府债净供给高峰或在6月，Q2政府债净融资规模占全年净融资规模比重或约35%，1~8月或完成全年目标的75%左右。
　　宽信用影响有限，市场利率围绕政策利率波动。报告要求保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，我们预计年内社融增速或窄幅震荡，年末社融增速较去年或小幅抬升。货币政策方面强调“精准”，我们认为准备金率调整或仍有可能、降息的概率或偏小。资金面方面，两会期间资金面或维持宽松，后续或延续2月高波动的走势。
　　地方政府付息压力较大，时隔三年重提防范化解地方政府债务风险。报告重提债务风险同时强调优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。地方政府债总规模增长较快，使得付息压力较大，2021-2022年地方政府债付息支出分别为9280亿元、1.12万亿元，分别占当年地方政府债净融资规模的19%、24%。但供给角度看，无论是政府债还是城投债供给规模可能都较为有限。
　　关注短端投资价值，长端建议等待调整后的机会。两会期间资金面大概率维持稳定宽松，建议关注1年大行国股行存单、短端利率债、2年普通商金债、1-2二永债的投资机会。长债利率因为社融经济数据还有短端重定价等有上行压力，建议调整后再关注3-5Y二永和10Y利率债的配置价值。
　　

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告利率债月报2023年3月5日TableTitle关注短端配臵机会长债或震荡偏弱收益率指标20233期限TableAmountInfo国债政府工作报告解读1Y232TableSummary2Y246投资要点3Y2575Y2742月债市回顾债市熊平7Y2872月基本面仍处数据空窗期市场保持观望态度资金面波动较大长10Y290端利率维持窄幅震荡短端利率大幅上行从银行间现券成交来看前两15Y305位最大净买入机构分别为农商行理财7-10年国债政金债均主要是农商行净买入基金净买入政金债十年国开债收益率2月资金利率上行R001R007DR001DR007月均值环比TableQuoteInfo3259255419BP存单量价齐升1M3M6M1Y票据利率的231月均值创去年4月以来新高利率债净供给环比增加3851亿元1Y国债国开债利率上行18BP18BP至23324810Y国债国开债利率30持平上行4BP至290308292月基本面制造业PMI超预期产需持续改善CPI同比或回落282月制造业PMI大幅超预期创2012年5月以来新高其中内需继续改272232252272292211231233善外需和生产重回扩张区经济景气水平继续回升2月中观高频数据显示30城商品房成交面积月均值环比同比增速均大幅转正百城土地资料来源WIND海通证券研究所成交面积和出口综合指数环比降幅均缩小汽车批发零售销量环比同比也显著改善钢材产量持续回升沿海八省日均耗煤量涨幅较大行业开工率环比大幅回升且大多高于去年同期水平2月基建生产类指标月均值整相关研究体环比提升价格环比小幅下降最近一周数据表现强劲物价方面2TableReportInfo重提引导围绕政策利率波动债市震荡月CPI或回落PPI同比降幅或扩大偏弱2023226久期升分歧降债市能短暂回暖吗3月展望政府工作报告解读关注短端配臵机会长债或震荡偏弱2023219政府工作报告各项目标基本符合预期其中经济目标设定为左右信贷强势到几何债市或N型走势52023212赤字率提升至30专项债提升至38万亿元货币政策和财政政策分别定调为稳健的货币政策要精准有力积极的财政政策要加力提效另外表示把恢复和扩大消费摆在优先位臵多渠道增加城乡居民收入政府债净增量小增节奏依然前倾我们预计今年政府债券净增量74万亿元较去年增加约2500亿元发行方面预计专项债的发行节奏依然前臵月度政府债净供给高峰或在6月Q2政府债净融资规模占全年净TableAuthorInfo融资规模比重或约3518月或完成全年目标的75左右分析师姜珮珊宽信用影响有限市场利率围绕政策利率波动报告要求保持货币供应量Tel02123154121和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配我们预计年内社融增速或窄幅震荡年末社融增速较去年或小幅抬升货币政策方面强调精准Emailjps10296haitongcom我们认为准备金率调整或仍有可能降息的概率或偏小资金面方面两证书S0850517070004会期间资金面或维持宽松后续或延续2月高波动的走势分析师孙丽萍Tel02123154124地方政府付息压力较大时隔三年重提防范化解地方政府债务风险报告重提债务风险同时强调优化债务期限结构降低利息负担遏制增量Emailslp13219haitongcom化解存量地方政府债总规模增长较快使得付息压力较大2021-2022证书S0850522080001年地方政府债付息支出分别为9280亿元112万亿元分别占当年地方联系人藏多政府债净融资规模的1924但供给角度看无论是政府债还是城Tel02123212041Emailzd14683haitongcom投债供给规模可能都较为有限关注短端投资价值长端建议等待调整后的机会两会期间资金面大概率维持稳定宽松建议关注1年大行国股行存单短端利率债2年普通商金债1-2二永债的投资机会长债利率因为社融经济数据还有短端重定价等有上行压力建议调整后再关注3-5Y二永和10Y利率债的配臵价值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报2目录1利率债前瞻关注短端配臵机会长债或震荡偏弱411政府工作报告解读目标符合预期长债或震荡偏弱412其他政策当前实际利率比较合适降准可有效支持实体经济7132月债市回顾债市熊平8142月基本面制造业PMI超预期产需修复斜率抬升CPI或回落1022月货币市场资金利率上行票据利率上行1232月一级市场利率债净供给上升1342月二级市场债市熊平15表目录表1历年政府工作报告预期目标4表2信用债品种利率水平与利差分位数截至3月3日7表32月以来财政货币金融政策梳理7表4中观高频经济数据表现截至33汽车数据为21-21911表5基建高频数据表现截至20233311表6利率债已发行与未来一周计划发行情况截至3月3日14表7国开国债利率水平期限利差及国开债隐含税率截至202322816请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报3图目录图1政府债净融资规模不含储蓄国债亿元5图2社融增速走势及预测5图3地方政府债付息规模6图4两会前后市场资金利率与政策利率利差走势BP6图5农商行理财是2月银行间二级现券的前两大净买入机构亿元9图67-10年政金债主要二级市场净买入机构亿元10图7制造业PMI10图8猪肉价格元公斤12图9CPI同比走势与预测值12图10每月公开市场投放规模亿元12图11隔夜回购利率13图12七天回购利率13图13三个月存单发行利率和FR007-1Y互换利率13图14国股银票转贴现利率13图15国债政策债地方债发行规模对比亿元13图16各期限固息国开债认购倍数倍14图17各期限固息国债认购倍数倍14图18同业存单各月发行量和净融资额亿元15图19同业存单发行利率15图20利率债收益率15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报41利率债前瞻关注短端配臵机会长债或震荡偏弱11政府工作报告解读目标符合预期长债或震荡偏弱经济目标5左右赤字率提升至30政府工作报告将今年经济增长目标设定为5左右通胀目标与城镇新增就业目标分别持平在3左右提升至1200万人左右赤字率上调至30专项债提升至38万亿元货币财政政策分别定调为稳健的货币政策要精准有力积极的财政政策要加力提效另外报告指出把恢复和扩大消费摆在优先位臵多渠道增加城乡居民收入房地产方面表示有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况防止无序扩张促进房地产业平稳发展表1历年政府工作报告预期目标历年两会主要预期目标政策基调2023年2022年2021年2020年2019年2018年把恢复和扩大消费摆就业优先政策要提质加力就业优先政策要继续优先目标在优先位臵多渠道增优先稳就业保民生实施就业优先政策-强化就业优先政策强化聚力增效加城乡居民收入积极的财政政策要提升效能积极的财政政策要加力积极的财政政策要提积极的财政政策要积极的财政政策要积极的财政政策取向不财政政策基调更加注重精准可持续提提效质增效更可持续更加积极有为加力提效变要聚力增效升积极的财政政策效能稳健的货币政策要灵活适稳健的货币政策要精准度保持流动性合理充裕稳健的货币政策要灵稳健的货币政策要稳健的货币政策要稳健的货币政策保持中货币政策基调有力加大稳健的货币政策实施力活精准合理适度更加灵活适度松紧适度性要松紧适度度GDP增速5左右55左右6以上未设臵具体值6-65650城镇新增就业1200万人左右1100万人以上1100万人以上900万人以上1100万以上1100万以上城镇调查失业率55555565555城镇登记失业率---554545CPI增速3333533居民收入增长与经济增与经济居民收入增长与经居民收入增长与经居民收入增长和经济增长居民收入居民收入稳步增长长基本同步增长基本同步济增长基本同步济增长基本同步基本同步国际收支基本平进出口促稳提质国际进出口保稳提质国际收支基进出口量稳质升国进出口促稳提质进出口稳中向好国际收进出口衡进出口稳中提收支基本平衡本平衡际收支基本平衡国际收支基本平衡支基本平衡质保持广义货币供应量和M2增速扩大新增贷款规模保持货币社会融资规模增速同名与名义经济增速基本与国内生产总值名供应量和社会融资规模增速明显高于去年保持合理增长义经济增速基本匹配匹配义增速相匹配社会融资规模增与名义经济增速基本匹配速支持实体经济发展保持人民币汇率在保持人民币汇率在合理保持人民币汇率在合理均衡在合理均衡水平上的在合理均衡水平上人民币汇率合理均衡水平上的-均衡水平上的基本稳定水平上的基本稳定基本稳定基本稳定基本稳定降低实际贷款利率综合融资推动实际贷款利率进利率-推动利率持续下行降低实际利率水平-成本实实在在下降一步降低赤字率302832362826财政赤字-33700亿元35700亿元37600亿元27600亿元23800亿元中央财政赤字-26500亿元27500亿元27800亿元18300亿元15500亿元地方财政赤字-7200亿元8200亿元9800亿元9300亿元8300亿元375万亿元提高地方专项债券38万亿元365万亿元365万亿元可用作项目资本金21500亿元13500亿元的比例特别国债---1万亿元--有效防范化解优质头坚持房子是用来住的不是坚持房子是用来住促进房地产市场平坚持房子是用来住的坚持房子是用来住的不部房企风险改善资产用来炒的定位探索新的发展的不是用来炒的稳健康发展改革不是用来炒的定位是用来炒的定位继续房地产负债状况防止无序扩模式稳地价稳房价稳预定位因城施策完善房地产市场调稳地价稳房价稳实行差别化调控稳妥推张促进房地产业平稳期因城施策促进房地产业良促进房地产市场平控机制稳步推进预期进房地产税立法发展性循环和健康发展稳健康发展房地产税立法继续发行一定数量防范化解地方政府债务风的地方政府臵换债险严禁各类违法违规举防范化解地方政府债务券减轻地方利息债担保等行为省级政风险优化债务期限结负担鼓励采取市府对本辖区债务负总责地方债务---构降低利息负担遏制场化方式妥善解省级以下各级地方政府各增量化解存量决融资平台到期债负其责积极稳妥处臵存务问题不能搞量债务健全规范的地方半拉子工程政府举债融资机制请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报5资料来源中国政府网1财政部海通证券研究所整理预计政府债净增量增加供给节奏或依然前倾今年赤字率和专项债目标均提升据此我们预计今年政府债券净增量74万亿元较去年增加约2500亿元节奏方面根据各地2023年的财政预算草案今年提前下达的新增专项债额度为219万亿元相比去年提前下达的146万亿元增长50以及今年1-2月政府债净融资规模已同比多增近2600亿元我们认为今年专项债的发行节奏前臵或将延续通过快发快用尽早形成实物工作量为重要项目的落地提供资金支持但整体上更加注重高质量基建项目的投资政府债净供给高峰或在6月地方债发行参考去年的净供给节奏我们预计政府债净发行高峰在6月净融资规模在16万亿元左右其次是8月净融资规模或在7600亿元左右Q2政府债净融资规模占全年净融资规模的比重或在35左右18月或完成全年目标的75左右图1政府债净融资规模不含储蓄国债亿元200002020202120222023年E1800016000140001200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind海通证券研究所测算23年3-12月为预测值宽信用影响有限市场利率围绕政策利率波动政府工作报告要求保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配我们预计年内社融增速或窄幅震荡年末社融增速较去年或小幅抬升货币政策方面强调精准我们认为以结构性货币政策工具为主准备金率调整仍有可能降息的概率或偏小资金面方面DR007围绕政策利率上下波动两会期间资金面或维持宽松后续或延续2月高波动的走势图2社融增速走势及预测14乐观中性悲观131211109181219619122062012216211222622122362312资料来源Wind海通证券研究所测算2023年2-12月为预测值地方政府付息压力较大时隔三年重提防范化解地方政府债务风险2020-2022年政府工作报告对于当年目标均未提及地方政府债务风险此次重提同时强调要优化债务1httpsmpweixinqqcomswm-GNUJ2OEewiFfYvk9PfA请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报6期限结构降低利息负担遏制增量化解存量存量地方政府债的票息率在缓慢下降但地方政府债每年净融资规模较大尤其是2020-2022年每年净融资规模均在436万亿元以上2021年地方政府债付息支出为9280亿元2022年为112万亿元分别占当年地方政府债净融资规模的1924地方政府利息负担较大从供给角度看无论是政府债还是城投债供给规模可能都较为有限图3地方政府债付息规模1350地方债付息月亿元125011501050950850750650550450350资料来源Wind海通证券研究所关注短端投资价值长端等待调整后的机会考虑到两会期间资金面大概率维持稳定宽松短端有支撑因此我们建议关注1年大行国股行存单短端利率债2年商金债1-2二永债的投资机会长债利率因为社融票据量价显示2月信贷或明显同比多增社融增速或回升经济数据中高频经济数据修复斜率比预期的高2月PMI超预期1-2月经济数据将要公布还有短端重定价2月下旬短债跟随资金利率调整但长债依旧横盘等因素有上行压力但城农商行和保险等配债力量较强我们预计10Y国债利率大幅破3的可能性也不大建议等调整后再关注3-5Y二永和10年利率债的配臵价值图4两会前后市场资金利率与政策利率利差走势BP602019年2020年2021年2022年2023年40200-20-40-60-80-100-120-16-15-14-13-12-11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-10123456789101112131415资料来源Wind海通证券研究所横轴0表示全国人民代表大会当天请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报7表2信用债品种利率水平与利差分位数截至3月3日二级资本债永续债中票城投债AAA-AAAAAAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2983023313063123792862963022872963092年期325330364342348415308318337308322346当前利率水3年期347355407369375442322337381320334377平4年期3693804363903964693303473913323453935年期3703854563934074933403694143333564131年期488047405400608062607950513037401570467043104760与国开债利2年期652062406400860084908440679043403390620063607150差所处分位3年期689066407810867085708570573048805430452039907920数3年4年期7490766085808570844087803280127020603220229079005年期576068309060816085209170408049203350670158079301年期749075207560729073708160649054904420617060106730与国开债利2年期828077607600812078407800729059306450681066507090差所处分位3年期816076407920808078407800645058507640585055707370数1年4年期8160788084808000772081203980191025803660346068905年期63307720892076407720872035405410482083021907290企业债可续期产业债非公开产业债普通金融债AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2862973052913173393053333462762822892年期306317339334353393329358392295303310当前利率水3年期321338376362389439342389437298306320平4年期3273483883734054493594004503063153295年期3383674103914294723694224733113223361年期58404140167015503540159026304280239039902230790与国开债利2年期66404440328061304700426043405160438075305530870差所处分位3年期61105410418069605210447033805890601033501130460数3年4年期2720319020106760508019103160503023008702501005年期3900555032307130523031504080632041904603100701年期745064504540414071304780760080007170486039801430与国开债利2年期733062906090756075207560749076407490713070101590差所处分位3年期63306090745080007640796060907680784040202350430数1年4年期3020386030207720764056104660693059309907503105年期330049004260780078006290498077206570510830190注数据分别为滚动三年分位数和滚动一年分位数永续债利差滚动三年分位数为2021年8月16日以来资料来源Wind海通证券研究所12其他政策当前实际利率比较合适降准可有效支持实体经济表32月以来财政货币金融政策梳理日期文件会议讲话等相关内容当前外部环境不确定性加大国内稳增长稳就业等任务艰巨一些结构性矛盾显现发展仍面23国务院全体会议临诸多困难挑战随着稳经济一揽子政策措施持续发挥效应和优化调整疫情防控措施的落实当前经济运行正在回升继续抓好当前经济社会发展工作巩固和拓展经济运行回升态势国务院总理李克强主持召开座谈会听取各我国经济增长在去年底企稳今年初回升随着疫情防控措施的优化调整多年来已成为经济26界人士基层代表对主拉动力的消费目前止跌向上1月份明显增长持续实施好稳经济一揽子政策措施扎实做政府工作报告征求好当前经济社会发展工作继续巩固和拓展经济运行回升态势意见稿的意见建议日前国务院国资委印发关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事央企今年投资重点明项的通知以下简称通知要求企业进一步聚焦主责主业发展实体经济提高有效29确聚焦主责主业发投资质量提振全社会经济发展信心推动一季度实现开门红通知明确中央企业2023展实体经济年投资工作重点一方面要突出扩大有效投资另一方面要优化投资布局方向请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报82023年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年要及时分析研判经济金融运行苗头性趋势性变化有力支持实体经济高质量发展积极防控金融市场重点领域风险会议指出要提高金融服务扩大国内需求和建设现代化产业体系的能力支持加快构建新发展格局做好政策性开发性金融工具设备更新改造专项再贷款等稳经济大盘政策工具存续期管理支持项目落地建成完善支持普惠小微绿色发展科技创新等政策工具机制精准加强重点领域和薄弱环节金融支持深入实施中小微企业金融服务能力提升工程拓展民营企业债人民银行召开2023年券融资支持工具第二支箭支持范围推动金融机构增加民营企业信贷投放动态监测分210金融市场工作会议析房地产市场边际变化因城施策实施好差别化住房信贷政策落实好金融支持房地产市场平稳健康发展的16条政策措施积极做好保交楼金融服务加大住房租赁金融支持推动房地产业向新发展模式平稳过渡会议要求促进货币市场平稳运行持续规范票据市场发展推进大型平台企业金融业务全面完成整改加强常态化监管会议强调要坚持稳中求进统筹发展和安全加强前瞻性和趋势性把握因时因势做好相应政策安排推动2023年金融市场和信贷政策工作再上新台阶金融部门要把做好交通物流领域金融服务摆在重要位臵用好用足各项政策工具加大金融支关于进一步做好交持力度切实加大信贷支持力度在疫情及经济恢复的特定时间内适当提高不良贷款容忍度216通物流领域金融支持交通物流专项再贷款延续实施至2023年6月底运用支农支小再贷款再贴现支持地方法人与服务的通知金融机构等发放交通物流相关贷款要加大对交通物流基础设施和重大项目建设的市场化资金支持助力交通强国建设加强政策性开发性金融工具投资交通物流项目的配套融资支持主要内容包括一是明确重要货币市场基金的定义及评估条件标准程序有效识别重要货重要货币市场基金217币市场基金二是明确重要货币市场基金的特别监管要求增强基金管理人及产品抗风险能力监管暂行规定三是明确重要货币市场基金的风险防控和处臵机制会议强调推动经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长中共中央政治局召开221会议指出坚持稳字当头稳中求进实施积极的财政政策和稳健的货币政策加强各类政策会议协调配合形成共促高质量发展合力会议强调当前经济增长正在企稳回升但仍面临诸多挑战中小微企业个体工商户经营仍222国务院常务会议较困难已出台的稳经济一揽子政策和接续措施中的一些减税降费政策仍有发挥效应的空间要深入抓好落多措并举提振市场预期巩固经济增长企稳回升势头国务院总理李克强到当前我国经济增长正在企稳回升12月消费加快恢复市场预期明显提升但经济运行仍223发展改革委财政部考面临不少风险挑战要继续攻坚克难接续努力巩固经济增长企稳回升势头推动经济社察并主持召开座谈会会持续健康发展展望2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅也要看到当前外部环境依然严峻复杂国内经济恢复的基础尚不牢固预计通胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压力稳健的货币政策要精准有力保持信贷总量有效增长保持货币供应量和社会2022年第四季度货币融资规模增速同名义经济增速基本匹配助力实现促消费扩投资带就业的综合效应结构224政策执行报告性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好地撬动有效投资发挥存款利率市场化调整机制的重要作用发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用推动降低企业融资和个人消费信贷成本密切关注通胀走势变化保持货币信贷合理平稳增长增强信贷总量增长的稳定性和持续性引导市场利率围绕政策利率波动下一步的思路是一方面货币信贷的总量要适度节奏要平稳要巩固实际贷款利率下降的成果另一方面还要适度发挥结构性货币政策的作用继续对普惠小微绿色金融科技创新等领域保持有力的支持力度从目前来看国内的经济好转是肯定的但是也存在一些不确定性因素适时适度调整货币政策工具坚持正常的货币政策保持正利率和向上的收益率曲线我们将持续对结构性货币政策工具进行评估做好分类管理做到有进有退对一些阶权威部门话开局系33段性特征比较明显的工具要及时退出当然退出的时候也要注重缓退坡不要急转弯列主题新闻发布会另外还有一些工具也可以考虑和其他政策工具进行衔接我们判断2023年我国通胀水平总体保持温和是主基调虽然通胀的概率不大但是不等于没有我们要树立底线思维对通胀保持警惕我们认为目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式使整个流动性在合理充裕的水平上资料来源中国人民银行中国政府网新华社发改委财政部银保监会官网人民日报证监会官网海通证券研究所整理132月债市回顾债市熊平2月基本面仍处数据空窗期市场保持观望态度资金面波动较大长端利率维持窄幅震荡短端利率大幅上行2月上旬春节期间消费出行等数据表现不错但节后第一周产需数据弱改善基本面处于数据空窗期经济复苏高度仍待验证10日1月社融数据公布信贷开门红创历史新高但市场此前已有一定预期债市反应平淡资金面波动较大月初时点资请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报9金面边际转松26-28期间节前超万亿元逆回购投放集中到期DR007在8日上行至237之后央行加大逆回购投放力度资金面边际缓和整体来看21210期间10Y国债利率最低289最高2911Y国债利率最低215最高2172月中旬央行逆回购投放放量MLF超量续作呵护资金面但公开市场大量到期缴准缴税等多重因素影响下流动性依然偏紧短端利率小幅上行基本面复苏高度仍待数据印证市场短期内保持观望和谨慎态度长端利率基本持平整体来看213-217期间10Y国债利率横盘在2891Y国债利率从217上行至222月下旬18日商业银行资本管理办法征求意见稿发布其中风险权重的调整使得债市在20日出现大幅调整当天10Y国开活跃券收益率上行33BP1Y期AAA-银行二级资本债收益率上行10BP至2931Y存单到期收益率上行45BP至27随后政策影响基本消化长端利率维持窄幅震荡资金面先边际好转月末时点再度收紧28日R001上行至371DR001上行至21整体来看220-228期间10Y国债利率从292下行至291Y国债利率从224上行至233二级市场前两位最大净买入机构分别为农商行理财从2月银行间二级市场现券净买入情况来看最大净买入机构依然为农商行日均净买入量由1月的332亿元小幅下降至326亿元理财位居第二位日均净买入量由净卖出52亿元转为净买入109亿元保险基金境外机构及其他日均净买入量分别为102亿元89亿元和54亿元图5农商行理财是2月银行间二级现券的前两大净买入机构亿元4003002001000-100-200-30022年9月日均22年10月日均22年11月日均22年12月日均23年1月日均23年2月日均农村金融保险基金理财其他产品类货基境外及其他资料来源Chinamoney海通证券研究所截至2月28日7-10年利率债方面2月7-10年国债主要是农商行在净买入农商行由1月的净买入228亿元小幅下降至净买入200亿元保险基金理财分别净卖出29亿元32亿元12亿元境外机构及其他由净买入33亿元转为净卖出65亿元7-10年政金债主要是农商行在净买入农商行由1月的净买入674亿元进一步增加至853亿元基金由净卖出103亿元转为净买入280亿元保险净买入24亿元理财净卖出22亿元境外机构及其他净卖出130亿元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报10图67-10年政金债主要二级市场净买入机构亿元2702201701207020-30-80-1300201020802150222农村金融保险基金理财其他产品类其他资料来源Chinamoney海通证券研究所截至2月28日142月基本面制造业PMI超预期产需修复斜率抬升CPI或回落2月制造业PMI大幅超预期创2012年5月以来新高2月制造业PMI较1月回升25个百分点到526回升幅度大幅超预期主因稳经济政策措施效应进一步显现疫情影响消退使得企业复工复产复商复市加快带动供需两端同步大幅改善其中生产端环比继续大幅上升69个百分点至567重回扩张区需求端环比上行32个百分点至541新出口订单指数继续回升63个百分点至524也重回扩张区整体来说内外需以及生产均向好经济景气水平继续回升图7制造业PMI53PMIPMI同比右轴10852651425002494486151161171181191201211221231资料来源Wind海通证券研究所2月以来产需均改善中观高频数据显示需求端改善30城商品房成交面积月均值环比同比增速均大幅转正百城土地成交面积和出口SCFICCFI综合指数环比降幅均缩小2月韩国出口同比降幅缩小越南出口同比增速转正我国汽车批发零售销量环比同比也显著改善工业生产端修复加快钢材产量持续回升沿海八省日均耗煤量同比环比涨幅较大行业开工率环比大幅回升且大多高于去年同期水平至24日当周全国高炉开工率247家回升至81左右为去年11月以来新高请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报11表4中观高频经济数据表现截至33汽车数据为21-219最新数据最新数据环比同比2月环比2月同比近12周走势同期分位类别指标频次1月月均值2月月均值日期值图数30大中城市商品房成日030521523-3861-213528084037437431997交面积万平方米100大中城市成交土地产周0226133561-1674-1474182839147761-1919487726地面积万平方米100大中城市成交土周0226202-366078293356063-04110地溢价率当周销量乘用车厂周02197300-9001600400384-9001600家零售万辆汽车当周销量乘用车厂周02197490100200433394100100家批发万辆CCFI综合指数周0303105768-186-6912120601110373-848-685174出口SCFI综合指数周030393108-165-806810407798085-576-800474唐山钢厂高炉开工率周03035873-079119056155853238196452高炉开工率247家周030381070092167575790933486894全国开工率汽车轮胎半周030273850262229393361722239302894钢胎PTA产业链负荷日02247233-140-60068167387571-62928率PTA工厂工业PTA产业链负荷率聚日02247423286-136766007060460-136733酯工厂PTA产业链负荷率江日02246752859573156550593495116293浙织机耗煤量万吨日030220350-3603135161971930219172182100钢材产量万吨周030229503456-0562356425663891-04720资料来源Wind海通证券研究所粉色数据代表该数据正增长绿色数据反之汽车上周值为21-219日累计销量2月环比增速为21-219相较于1月同期而言日度数据变频为周度同期分位数指在15年以来同月数据中比较其中1月和2月合并统计2月基建生产类指标月均值整体环比提升价格环比小幅下降最近一周数据表现强劲从2月以来的基建高频数据表现来看生产类指标整体改善磨机运转率环比小幅下降同比提升螺纹钢产量环比上升同比小降石油沥青装臵开工率全钢胎开工率月均值同比环比均升价格整体环比小幅下降水泥价格螺纹钢期货收盘价LME铜价月均值环比小幅下降沥青期货收盘价同比环比均升库存类指标方面水泥库容比LME铜库存环比下降沥青期货库存月均值同比环比均升但从最近一周高频数据来看基建整体表现强劲表5基建高频数据表现截至202333最新数据最新数据环比同比1月月均2月月均2月环比2月同比近12周走同期分位类别指标频次日期值值值势图数水泥发运率周02243313825150224302148-28273068水泥价格指数点日030313810036-18871386313684-130-188845水泥水泥库容比周02246377-35651571976728-46992476磨机运转率周02233101690195920592021-03794855螺纹钢期货收盘价元日0303439000315-1194415294409235-146-150174吨螺纹钢螺纹钢主要钢厂产量周0303295034561642357125663888-04738万吨石油沥青装臵开工率周0301319063333472647283819130419石油沥沥青期货库存万吨周0303424-4274-862359370919518780青沥青期货收盘价元日0303393425087937380638577532087890吨LME铜现货结算价美日03038945157-1453899979895520-050-99277铜元吨LME铜总库存万吨日03037061062104819659-1947-14113全钢胎全钢胎开工率日0302693304411853295564523501310461资料来源Wind海通证券研究所标黄数据为上上周数据粉色数据代表该数据指向基建改善绿色代表指向基建走弱日度数据变频为周度上周值指上周五数据同期分位数指上周数据在15年以来同月数据中比较其中1月和2月合并统计预计2月CPI同比或回落春节效应褪去2月猪价环比降幅和水果价格环比增幅均明显缩小以及鲜菜价格环比涨幅转负预计2月CPI同比增速或回落2月国际原油价格月均值环比增速转负国内油价环比下降钢价环比涨幅小幅抬升预计2月PPI同比降幅或扩大请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报12图8猪肉价格元公斤图9CPI同比走势与预测值40CPI同比预测1CPI同比实际值40平均批发价猪肉CPI同比预测2303520301025200015-102222252282211232227211213215217219221223225229231233235237239221123112111资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所测算23年2-12月为预测值22月货币市场资金利率上行票据利率上行央行资金净回笼910亿元2月资金面波动较大月初公开市场逆回购投放集中到期随后央行加大投放力度呵护资金面月中延缓缴税退坡大行信贷较强税期扰动等因素带动资金面边际收紧月末资金面持续收紧具体来看2月央行逆回购投放60530亿元逆回购到期63930亿元MLF投放4990亿元MLF到期3000亿元国库现金定存投放500亿元资金利率上行票据利率上行从银行间质押式回购利率来看2月R001月均值环比上行59BP至209R007月均值环比上行25BP至238DR001月均值环比上行54BP至187DR007月均值环比上行19BP至2113M同业存单发行利率FR007-1Y互换利率整体持续上行票据利率上行截至2月28日1M3M1Y国股银票利率分别为208241和2181M3M6M1Y票据利率的2月均值创去年4月以来新高图10每月公开市场投放规模亿元70000票据到期正回购到期逆回购国库定存60000票据发行正回购逆回购到期国库定存到期5000040000SLF余额MLF投放MLF到期净投放量3000020000100000-10000-20000-30000-40000-50000-60000-70000212213214215216217218219221222223224225226227228229231232211122102112221122122110资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报13图11隔夜回购利率图12七天回购利率DR001R00128DR007R007R00720日移动平均40233518302513200815031022322522722922112312332232252272292211231233资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所图13三个月存单发行利率和FR007-1Y互换利率图14国股银票转贴现利率30国股银票转贴现收益率曲线1个月利率互换年同业存单发行利率个月FR00713国股银票转贴现收益率曲线3个月国股银票转贴现收益率曲线6个月252720231510190515002232242252262272282292210221122122312322332232252272292211231233资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所32月一级市场利率债净供给上升2月21-228利率债净供给为9226亿元环比增加3851亿元总发行量18991亿元环比增加1506亿元其中记账式国债发行6730亿元环比增加300亿元政策性金融债发行6500亿元环比增加1880亿元地方政府债发行5761亿元环比减少674亿元截至3月3日未来一周036-0311国债计划发行1120亿元环比上升地方政府债计划发行1530亿元环比上升图15国债政策债地方债发行规模对比亿元35000国债政策性金融债地方政府债300002500020000150001000050000资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报14图16各期限固息国开债认购倍数倍图17各期限固息国债认购倍数倍1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期10796875645433221100159198222932919815222932113915922929106121128112119126216223922119915929106113121128112126216223111010131020102711171124121512221229102010271110111711241215122212291013资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所上周利率债一级市场招标整体需求较好国债政金债总计划发行规模2340亿元实际发行规模2418亿元国债进出口行债国开债需求分化进出口行债需求一般具体来说表6利率债已发行与未来一周计划发行情况截至3月3日发行前一日发行当日二计划发行发行规模期限中标利率招标认购倍数认购倍数描发行起始日债券简称二级市场利级市场利率亿元亿元年标的倍述率国债政金债上周已发行23402418202322722农发07增21901005291价格292293406一般202322722农发12增990983277价格280280355一般2023228国开230230303258利率281281403一般202322822农发清发04增发2460607306价格305304231一般202322822农发清发05增发1670802266价格267266471一般202322823国开03增61101105286价格292292438一般202322823国开0190901239利率249248299一般20233123国开绿债01清发1501503265利率281281374一般20233123农发02增发14014010311价格313314241一般20233123农发01增发1101201244价格251254234一般20233123农发贴现073030184D215价格242243270一般20233221国开20增19202020335价格336337443一般20233223国开0521021010302利率309310341一般20233223国开1420203275利差281281661较好20233223进出10增312015010312价格314314269一般20233223进出05增460705293价格295296265一般20233223进出668505092D185价格217219291一般20233223国开清发01增发620207304价格306306601一般20233222进出13增850503277价格279281383一般20233323贴现国债12300300182D196价格218221329较好20233323贴现国债1340040091D183价格205207317一般20233322进出07增1930307306价格305306426一般20233322进出32增740402266价格270272418一般20233322进出08增1350501229价格247246554较好国债政金债未来一周计划发行112031020233623农发03805利率20233622农发12增10803价格20233621农发09增14303价格20233722农发清发04增发25507价格20233722农发清发05增发17702价格20233823附息国债03续发8903价格202331022附息国债24续523030价格地方债未来一周计划发行1530资料来源Wind海通证券研究所红色标记是一级市场招投标需求较好的债券存单量价齐升2月同业存单总发行量为24832亿元环比增加14277亿元净融资额为2217亿元环比增加2751亿元1Y股份行存单发行利率月均值为266请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报15较前一月上行13BP图18同业存单各月发行量和净融资额亿元图19同业存单发行利率40000总发行量亿元总偿还量亿元35同业存单发行利率股份制银行1年30000净融资额亿元200003010000250-1000020-2000015-300002032092132192232292332102210621102202220622102302资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所42月二级市场债市熊平债市熊平相比于1月31日2月28日1年期国债利率上行18BP至23310年期国债利率持平于2901年期国开债利率上行18BP至24810年期国开债利率上行4BP至308图20利率债收益率国债国开债地方债变化bps右轴变化bps右轴变化bps右轴bpbpsbps202301312023013120230131s2023022820230228202302283370287290352030632742030630829331297602572812493269280502331529251524825726540252730233210102520223100015552115-1019-20101017-301y2y3y5y7y10y1y2y3y5y7y10y1y2y3y5y7y10y资料来源Wind海通证券研究所国债国开债各关键期限利率分位数均上升10Y国债利率升至三年以来59分位数截至2月28日3Y10Y国债利率分位数较1月末上升110pcts3M1Y分别上升4023pcts国开债各关键期限利率分位数同样上升国债国开债利差整体收窄国债5Y-3Y国开债3Y-1Y期限利差最陡从期限利差来看除30Y-10Y走阔外国债其余关键期限利差均收窄其中10Y-1Y利差由1月末的61分位数下降至205Y-3Y最陡44分位数国开债各关键期限利差均收窄5Y-3Y和10Y-1Y分位数均由17收窄至13Y-1Y最陡13分位数隐含税率分化1Y10Y隐含税率分别位于6017分位数至2月28日1Y国开债隐含税率由1月末的66分位数下降到60分位数3Y隐含税率大幅上升至53分位数其余关键期限隐含税率均处于24分位数及以下其中10Y国开隐含税率由1月末的493上行至591位于17分位数附近请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报16表7国开国债利率水平期限利差及国开债隐含税率截至2023228利率水平3m1y3y5y7y10y30y中位数191221254270286286341国债最新水平206233257274287290330最新分位数69665860525932经调整后分位数79827673707459中位数197235273293317312362国开债最新水平218248281293306308339最新分位数73676050414415经调整后分位数84816965606338期限利差3年-1年5年-3年10年-5年10年-1年30年-10年中位数bp3317197055国债最新水平bp2416165740最新分位数19443220101月31日分位数665455614中位数bp4520248948最新水平bp3312166130国开债最新分位数13110121月31日分位数3717101731y3y5y7y10y30y国开债隐中位数519808909889976540含税率最新利率水平600834647634591251最新分位数60532417173注数据为滚动三年分位数经调整分位数指市场利率减去OMO利率后计算的分位数资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债月报17信息披露分析师声明姜TableAnalysts珮珊固定收益研究团队孙丽萍固定收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明