长债或震荡，关注短债配置
　　2月社融增速回升至9.9%，总量结构齐头并进。其中信贷总量势头强劲，主要是前期政策效果继续显现叠加2月经济修复加快。2月信贷结构显著优化，企业中长期贷款继续同比多增6048亿元，居民中长贷时隔15个月再度同比多增，背后支撑是房地产积极政策发挥效果，防疫政策优化后积压的需求得到释放，房地产销售数据改善。另外，春节错位以及政府债发行节奏前倾使得今年2月政府债同比大幅多增。
　　预计3月社融或企稳，整体来看对债市不构成较大风险，主要理由是3月以来中观高频经济数据需求端同比改善力度有所放缓，叠加今年已连续两个月冲信贷、而去年3月信贷又是高基数。若3月信贷继续大幅超预期，那么3月社融增速将小幅上行，整体来看，对债市影响可能偏小。
　　债市方面，我们预计3月中下旬长债或震荡行情，建议继续关注短债配置价值（1Y存单、短端利率债、2Y二永等）。具体来看：（1）两会之后资金面波动或加大，我们预计在季末财政支出加快、央行呵护市场流动性的背景下，中旬资金面对短债仍有支撑，但季末需防范资金波动加剧风险。（2）地方债或加快发行。（3）农商行1-2月配债力量强劲且今年节奏提前，近期呈现边际减弱趋势，后续看大行股份行能否接力。
　　基本面：需求端有所放缓，基建改善，CPI疲软
　　3月以来中观高频数据显示生产端延续修复态势，但需求端有所放缓。具体看，钢材产量持续回升，行业开工率继续上升，但30城商品房成交面积月均值环比同比涨幅放缓，百城土地成交面积偏弱，出口综合指数环比依然负增，沿海八省日耗煤量涨幅小幅回落。基建生产类指标改善，库存和价格分化。物价方面，2月CPI涨幅如期回落、但幅度超预期、核心通胀大幅走低，PPI依然通缩；预计3月CPI或继续回落，PPI同比降幅或扩大。
　　上周回顾：资金利率下行，存单量升价平，债市小幅上涨
　　资金面利率下行。上周央行净回笼资金9830亿元。R007/DR007均值下行35/23BP。3M存单发行利率先上后下、FR007-1Y互换利率小幅下行；至3月10日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较3月3日分别-4bp、+14bp、+8bp、-8bp。
　　净融资额增加，存单量升价平。利率债净融资额3022亿元，环比增加4186亿元。国债、进出口行债、国开债、农发债需求分化。截至3月10日，未来一周国债计划发行1760亿元、环比上升，地方政府债计划发行1096亿元，环比下降。
　　债市小幅上涨。上周跨月后资金面季节性转松；政府工作目标基本符合预期、市场对于强刺激政策担忧消退；通胀数据显示通胀压力有限，上周五公布的社融数据虽表现强劲但市场已有预期，此外股市偏弱亦助长债市做多情绪，利率下行。10Y国债/国开债利率下行4BP/6BP；国债、国开债期限利差走势分化，国债5Y-3Y/国开10Y-5Y最陡。10Y国开债隐含税率下降至13%分位数。
　　

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告利率债周报2023年3月12日TableTitle社融向好通胀回落债市对利空钝化收益率指标2023310期限TableAmountInfo国债2月社融数据解读1Y226TableSummary2Y243投资要点3Y2525Y270长债或震荡关注短债配臵7Y28410Y2862月社融增速回升至99总量结构齐头并进其中信贷总量势头强15Y302劲主要是前期政策效果继续显现叠加2月经济修复加快2月信贷结构显著优化企业中长期贷款继续同比多增6048亿元居民中长贷时隔15个月再度同比多增背后支撑是房地产积极政策发挥效果防疫十年国开债收益率政策优化后积压的需求得到释放房地产销售数据改善另外春节错TableQuoteInfo32位以及政府债发行节奏前倾使得今年2月政府债同比大幅多增31预计3月社融或企稳整体来看对债市不构成较大风险主要理由是330月以来中观高频经济数据需求端同比改善力度有所放缓叠加今年已连续两个月冲信贷而去年3月信贷又是高基数若3月信贷继续大幅超29预期那么3月社融增速将小幅上行整体来看对债市影响可能偏小28债市方面我们预计3月中下旬长债或震荡行情建议继续关注短债配272232252272292211231233臵价值1Y存单短端利率债2Y二永等具体来看1两会之后资金面波动或加大我们预计在季末财政支出加快央行呵护市场资料来源WIND海通证券研究所流动性的背景下中旬资金面对短债仍有支撑但季末需防范资金波动加剧风险2地方债或加快发行3农商行1-2月配债力量强劲且今年节奏提前近期呈现边际减弱趋势后续看大行股份行能否接力相关研究TableReportInfo关注短端配臵机会长债或震荡偏弱基本面需求端有所放缓基建改善CPI疲软政府工作报告解读利率债月报3月以来中观高频数据显示生产端延续修复态势但需求端有所放缓202335具体看钢材产量持续回升行业开工率继续上升但城商品房成重提引导围绕政策利率波动债市震荡30交面积月均值环比同比涨幅放缓百城土地成交面积偏弱出口综合指偏弱2023226久期升分歧降债市能短暂回暖吗数环比依然负增沿海八省日耗煤量涨幅小幅回落基建生产类指标改2023219善库存和价格分化物价方面2月CPI涨幅如期回落但幅度超预期核心通胀大幅走低PPI依然通缩预计3月CPI或继续回落PPI同比降幅或扩大上周回顾资金利率下行存单量升价平债市小幅上涨资金面利率下行上周央行净回笼资金9830亿元R007DR007均值TableAuthorInfo下行3523BP3M存单发行利率先上后下FR007-1Y互换利率小幅下行至3月10日国股银票1M3M6M1Y转贴现利率较3月3日分别-4bp14bp8bp-8bp分析师姜珮珊净融资额增加存单量升价平利率债净融资额3022亿元环比增加Tel021231541214186亿元国债进出口行债国开债农发债需求分化截至3月Emailjps10296haitongcom10日未来一周国债计划发行1760亿元环比上升地方政府债计划证书S0850517070004发行1096亿元环比下降分析师孙丽萍债市小幅上涨上周跨月后资金面季节性转松政府工作目标基本符合Tel02123154124预期市场对于强刺激政策担忧消退通胀数据显示通胀压力有限上Emailslp13219haitongcom周五公布的社融数据虽表现强劲但市场已有预期此外股市偏弱亦助长证书S0850522080001债市做多情绪利率下行10Y国债国开债利率下行4BP6BP国债联系人藏多国开债期限利差走势分化国债5Y-3Y国开10Y-5Y最陡10Y国开债Tel02123212041隐含税率下降至13分位数Emailzd14683haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报2目录12月社融解读债市对向好的社融较为钝化42基本面需求端放缓基建改善CPI疲软63政策解读组建国家金融监督管理总局74货币市场资金利率下行75一级市场利率债净融资额增加86二级市场债市小幅上涨10表目录表1中观高频经济数据表现截至2023310汽车销量数据为21-2286表2基建高频数据表现截至3106表3至3月10日当周财政金融政策梳理7表4利率债已发行与未来一周计划发行情况截至3月10日9表5国开国债利率水平期限利差及国开债隐含税率310较3311请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报3图目录图1当月新增社融实际值与预测值亿元4图2新增人民币贷款当月值亿元4图3新增政府债当月值亿元4图4社融存量同比增速预测5图5两会前后资金面DR007-7天OMOBP5图6今年以来农商行二级现券净买入规模最大亿元5图72月核心CPI略低于季节性核心CPI环比7图8CPI同比走势与预测值7图9每周公开市场投放规模亿元更新至3月10日8图10隔夜回购利率8图11七天回购利率8图12三个月存单发行利率和FR007-1Y互换利率8图13国股银票转贴现利率8图14国债政金债地方债发行规模对比亿元9图15各期限固息国开债认购倍数倍9图16各期限固息国债认购倍数倍9图17同业存单发行量和净融资额亿元10图18同业存单发行利率10图19利率债收益率11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报412月社融解读债市对向好的社融较为钝化2月新增社融再度超预期2月社融存量同比增速大幅回升至99为近3个月新高当月新增社融规模为316万亿元创历史同期新高且高于wind一致预期值108万亿元左右图1当月新增社融实际值与预测值亿元70000实际值预测值6000050000400003000020000100000221222223224225226227228229221022112212231232资料来源Wind海通证券研究所预测值为wind一致预期值信贷总量势头强劲政策效果继续显现叠加2月经济修复加快带动2月新增信贷182万亿元同比多增9241亿元1月信贷改善是企业和居民信贷冰火两重天而2月信贷改善则是居民企业信贷齐头并进信贷结构显著优化时隔15个月居民中长贷再度同比多增企业部门新增贷款同比多增3700亿元其中企业中长期贷款同比多增6048亿元企业短贷同比多增1674亿元票据融资同比少增4041亿元居民部门新增贷款由1月的同比少增5858亿元转为2月的同比多增5450亿元增幅创近两年新高其中居民中长贷时隔15个月首次同比多增1322亿元主要是前期房地产积极政策效果显现防疫政策优化后积压的需求得到释放房地产销售数据改善带动居民中长期贷款同比多增春节错位以及政府债发行节奏前倾使得政府债同比大幅多增其中非标当月新增-11亿元但受低基数影响同比多增800多亿元去年春节在2月叠加今年地方债提前批额度大政府债发行节奏依然前臵故2月政府债同比大幅多增5416亿元明显拉动社融回升企业债融资同比基本持平图2新增人民币贷款当月值亿元图3新增政府债当月值亿元2019年2020年2021年2019年2020年2021年60000180002022年2023年2022年2023年1600050000140004000012000100003000080002000060004000100002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所社融-M2增速差倒挂有所缓解为-3pct财政存款同比少增但人民币存款同比多增305万亿元经济复苏延续信贷派生加快带动M2同比增速继续上行请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报5预计3月社融或企稳除非信贷同比大幅多增主要理由是3月以来中观高频经济数据同比改善力度有所放缓叠加今年已连续两个月冲信贷而去年3月信贷又是高基数当月新增近323万亿元这意味着3月信贷同比多增力度可能不及2月若3月信贷继续大幅超预期那么3月社融增速将小幅上行社融数据超预期但债市反应平淡主要是市场对社融数据强劲有预期2月票据量价也已提前反映叠加3月以来需求端修复放缓2月CPI走弱两会期间资金面维持宽松广义基金配臵力量强劲等图4社融存量同比增速预测14乐观中性悲观131211109181219619122062012216211222622122362312资料来源Wind海通证券研究所测算23年3-12月为预测值债市方面我们预计3月中下旬长债或震荡行情建议继续关注短债配臵价值1Y存单短端利率债2Y二永等具体来看关注两会之后资金面波动或加大我们预计中旬资金面对短债仍有支撑2021-2022年两会之后资金利率中枢企稳小幅抬升大体维持稳健宽松上周DR007均值在政策利率下方8BP展望3月后续虽然中下旬面临缴税缴准存单到期量大等压力但季末财政支出加快央行呵护市场流动性月中MLF大概率超量续作但季末需防范资金波动加剧风险地方债或加快发行主要是今年1-2月新增专项债累计发行规模为8269亿元同比少发506亿元占提前批额度的38明显低于去年同期的60农商行配债力量的边际减弱后续看大行股份行能否接力从托管数据看农商行配债主要集中在Q12018-2020年农商行在Q1配臵债券的规模占全年规模31-52而今年1-2月信贷分化其中大行信贷强劲而农商行或弱于大行因此农商行配债规模偏强且节奏提前今年11-310农商行在二级市场已累计净买入现券142万亿元是去年全年净买入量的43但最近一周净买入量明显下滑日均仅57亿元前一周日均为340亿元图5两会前后资金面DR007-7天OMOBP图6今年以来农商行二级现券净买入规模最大亿元2019年2020年2021年40000外资银行2022年2023年35000农村金融6030000保险40基金2500020理财020000其他产品类-2015000货基-4010000境外其他-605000其他-80-1000-1205000-16-14-12-10-8-6-4-20246810121416182021年2022年今年11-310资料来源WIND海通证券研究所横轴为两会召开前后天数资料来源WIND海通证券研究所截至3月10日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报62基本面需求端放缓基建改善CPI疲软3月以来中观高频数据显示生产端继续修复需求端有所放缓具体看需求端有所放缓30城商品房成交面积先下后上月均值环比同比涨幅放缓百城土地成交面积偏弱出口SCFI和CCFI综合指数环比负增且同比降幅很高工业生产端继续改善钢材产量持续回升沿海八省日耗煤量下降同比环比涨幅小幅回落行业开工率继续回升表1中观高频经济数据表现截至2023310汽车销量数据为21-228最新数据最新数据环比同比3月环比3月同比近12周走势同期分位类别指标频次2月月均值3月月均值日期值图数30大中城市商品房成日031225185-2607230403745961386243319交面积万平方米100大中城市成交土地产周030579946-4324-546815014079946-4675-397013地面积万平方米100大中城市成交土周0305199-216-281408199-209-2790地溢价率当周销量乘用车厂周022813640600900487---家零售万辆汽车当周销量乘用车厂周0228159801000900571---家批发万辆CCFI综合指数周0310102060-351-6988110373103914-585-688272出口SCFI综合指数周031090655-263-80909808591882-632-799769唐山钢厂高炉开工率周03105476-397198458535675-17991331高炉开工率247家周031082000933797909815424558694全国开工率汽车轮胎半周03097379-00824961727382121041791钢胎PTA产业链负荷日03037370137-28773877283-104-23422率PTA工厂工业PTA产业链负荷率聚日03038107684-562706081141054-74832酯工厂PTA产业链负荷率江日0303705129953050596983192437640浙织机耗煤量万吨日030919320-506-247193021974322995888钢材产量万吨周03093038529909525663299441668-03920资料来源Wind海通证券研究所粉色数据代表该数据正增长绿色数据反之汽车最新数据值为21-228日累计销量环比为较上月同期增长日度数据变频为周度同期分位数指最新数据在15年以来同月数据中比较其中1月和2月合并统计上周基建生产类指标改善库存和价格分化截至3月10日最新的基建高频数据显示上周螺纹钢产量石油沥青装臵开工率同比环比均升全钢胎开工率环比小幅下降同比上升库存方面沥青期货库存同比环比均降LME铜库存环比上升同比下降价格类指标中螺纹钢价格环比上升同比下降铜价沥青价格同比环比均降表2基建高频数据表现截至310最新数据最新数据环比同比2月月均3月月均3月环比3月同比近12周走同期分位类别指标频次日期值值值势图数水泥发运率周0303371740466921483717156927435水泥价格指数点日031014112219-17951368413971210-186647水泥水泥库容比周03036145-23232067286145-58346773磨机运转率周03023461360169420213461144064238螺纹钢期货收盘价元日0310455500376-704409235438063704-116778吨螺纹钢螺纹钢主要钢厂产量周03103038529924125663299441668-01145万吨石油沥青装臵开工率周0308328028222852838323539858321石油沥沥青期货库存万吨周0310422-050-8454709427-39772880青沥青期货收盘价元日03103930-010-23838577538998810928894吨LME铜现货结算价美日03108755-212-1370895520886544-100-134072铜元吨LME铜总库存万吨日0310717167-334659703657-9046全钢胎全钢胎开工率日03096867-066673564569001255201156资料来源Wind海通证券研究所粉色数据代表该数据指向基建改善绿色代表指向基建走弱日度数据变频为周度同期分位数指最新数据在15年以来同月数据中比较其中1月和2月合并统计请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报72月CPI涨幅如期回落但幅度超预期PPI依然通缩2月CPI同比回落至10回落幅度超预期主要是春节效应褪去消费需求回落而市场供应较为充足其中核心CPI和服务业CPI也均明显回落核心CPI环比负增低于季节性而PPI方面工业生产修复加快市场需求有所改善但受去年同期基数较高影响PPI同比降幅继续扩大至14预计3月CPI或继续回落3月以来猪价受中央冻猪肉储备收储影响环比降幅大幅缩小水果环比增速小幅放缓鲜菜价格环比转负增需求端改善放缓以及去年同期基数大幅回升预计3月CPI同比增速或继续回落3月以来国际原油价格震荡下降国内生产端继续修复玻璃和钢价环比涨幅增大但油价环比增速转负沥青价格环比增速放缓再叠加去年同期基数依然较高预计3月PPI同比降幅或扩大图72月核心CPI略低于季节性核心CPI环比图8CPI同比走势与预测值40CPI同比预测1CPI同比实际值062020年2021年2022年2023年CPI同比预测20530040320020110000-01-02-10-032152312132172192212232252272292332352372391月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月211221123112111资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所测算23年3-12月为预测值3政策解读组建国家金融监督管理总局表3至3月10日当周财政金融政策梳理一重新组建科学技术部二组建国家金融监督管理总局在中国银行保险监督管理委员会基础上组建国家金融监督管理总局统一负责除证券业之外的金融业监管不再保留中国银行保险监督管理委员会三深化地方金融监管体制改革建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制同时压实地方金融监管主体责任地方政府设立的金融监管机构专司监管职责不再加挂金融工关于国务院机构38作局金融办公室等牌子四中国证券监督管理委员会调整为国务院直属机构改革方案的说明由中国证券监督管理委员会统一负责公司企业债券发行审核工作五统筹推进中国人民银行分支机构改革六完善国有金融资本管理体制七加强金融管理部门工作人员统一规范管理八组建国家数据局九优化农业农村部职责十完善老龄工作体制十一完善知识产权管理体制十二国家信访局调整为国务院直属机构十三精减中央国家机关人员编制资料来源中国政府网新华社海通证券研究所整理4货币市场资金利率下行上周央行净回笼资金9830亿元上周央行逆回购投放320亿元逆回购到期10150亿元资金利率下行上周R001均值下行58BP至159R007均值下行35BP至210DR001均值下行27BP至149DR007均值下行23BP至1923M存单发行利率先上后下FR007-1Y互换利率小幅下行至3月10日国股银票1M3M6M1Y转贴现利率较3月3日分别-4bp14bp8bp-8bp请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报8图9每周公开市场投放规模亿元更新至3月10日逆回购净投放量OMO净投放量含MLF180001300080003000-2000-7000-12000-170002232252272292211231233资料来源Wind海通证券研究所图10隔夜回购利率图11七天回购利率DR001R00128DR007R007R00720日移动平均40233518302513200815031022322522722922112312332232252272292211231233资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所图12三个月存单发行利率和FR007-1Y互换利率图13国股银票转贴现利率35国股银票转贴现收益率曲线1个月利率互换年同业存单发行利率个月FR00713国股银票转贴现收益率曲线3个月30国股银票转贴现收益率曲线6个月272520231519100515002232242252262272282292210221122122312322332232252272292211231233资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所5一级市场利率债净融资额增加上周利率债净融资额3022亿元环比增加4186亿元上周利率债总发行量5059亿元环比增加1509亿元其中记账式国债发行1920亿元环比增加1220亿元政金债发行1609亿元环比减少109亿元地方债发行1530亿元环比增加399亿元截至3月10日未来一周国债计划发行1760亿元环比上升地方政府债计划发行1096亿元环比下降请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报9图14国债政金债地方债发行规模对比亿元10000记账式国债地方政府债政策性金融债9000800070006000500040003000200010000221222223224225226227228229221022112212231232233资料来源WIND海通证券研究所图15各期限固息国开债认购倍数倍图16各期限固息国债认购倍数倍1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期10796875645433221100981522293239981522293239929126915922106113121128112119216223112915922929106113121128119126216223111710131020102711101124121512221229111010201027111711241215122212291013资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所上周利率债一级市场招投标需求分化国债政金债总计划发行规模3435亿元实际发行规模3529亿元国开债农发债国债进出口行债需求分化表4利率债已发行与未来一周计划发行情况截至3月10日发行前一日发行当日二计划发行发行规模期限中标利率招标认购倍数认购倍数描发行起始日债券简称二级市场利级市场利率亿元亿元年标的倍述率国债政金债上周已发行3435352920233623农发0380905290利率296294341一般20233621农发09增1430403270价格267264386一般20233622农发12增1080903275价格281278421尚可20233722农发清发04增发2550547302价格303303537较好20233722农发清发05增发1770802260价格266265544较好20233723国开03增71201205282价格290288355一般20233723国开02增690903268价格276274385一般20233723国开01增发90901237价格248251281一般20233823农发02增214014010310价格312313288一般20233823农发贴现08303505225价格237238234一般20233823附息国债03续发8908903249价格254253567较好20233823贴现国债1520020063D170价格203204401尚可20233823贴现国债1420020028D145价格184185344一般20233823农发01增21101151239价格251251311一般20233923国开13增320203279价格275274655较好20233921国开20增20202020332价格336335753较好20233923国开05增发21021010299价格305304262一般20233923进出10增412015010310价格313312362一般20233922进出13增950503273价格278278481一般20233923进出6695050025190价格213216260一般请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究利率债周报1020233923国开清发01增发715157302价格305304690尚可20233923进出05增560705291价格293293390一般202331022附息国债24续523023030327价格328327490尚可202331023贴现国债1640040091D180价格206206317一般202331015进出05增8303010258价格270269471较好202331023进出0150501240利率252252494尚可国债政金债未来一周计划发行1760300202331323农发03增发935价格202331323农发04873利率202331423农发清发01507利率202331422农发清发05增发18702价格202331423附息国债04续发88010价格202331423附息国债058802利率地方债未来一周计划发行1096资料来源Wind海通证券研究所红色标记是一级市场招投标需求较好的债券同业存单量升价平上周同业存单发行8692亿元环比增加4499亿元到期5470亿元净融资额3222亿元环比增加6207亿元3月10日股份制银行1年同业存单发行利率较3月3日持平于276图17同业存单发行量和净融资额亿元图18同业存单发行利率总发行量总偿还量净融资额35同业存单发行利率股份制银行1年900070003050003000251000-100020-300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