美丽与健康服务行业长坡厚雪，一站式服务龙头发展可期
　　我们认为美丽与健康服务市场的关键在于低成本获取并留存高价值客户，提供全生命周期服务。传统美容服务打造长停留时间/强情感连接/高消费频次的高价值稀缺线下场景，入口价值显著；医美带来高效客户价值转化，亚健康评估及干预服务亦有较大变现潜力。美丽田园深耕行业近30载，传统美容服务奠基、积累优质客户，依托医美/亚健康评估及干预服务实现客户价值深度挖潜，业务模式持续演变升级；依托数字赋能/标准化复制，公司有望持续扩大传统美容服务会员基数并提高转化效率。我们预计22-24年经调整净利润为RMB1.55/2.76/3.93亿元，2023目标PE30倍（可比公司Wind一致盈利预测33倍，给予流动性折价），目标市值RMB83.27亿元，对应目标价HKD39.94元（汇率1.1422），首次覆盖给予买入评级。
　　美丽与健康服务市场星辰大海
　　传统美容服务打造高价值的稀缺线下场景：长停留时间/强情感连接/高消费频次，入口价值显著，30年有望达6402亿元，21-30CAGR5.3%（弗若斯特沙利文预计）。伴随消费观念升级、技术进步，更多人群将非手术类医美视为传统美容的延伸，21年非手术类医美市场规模977亿，弗若斯特沙利文预计21-30CAGR 17.5%。获客成本高昂是医美最大痛点之一，传统美容服务与医疗美容服务若能顺畅融合有助显著降低引流成本。亚健康评估及干预服务发展相对早期（2021年规模70亿元），后续发展潜力亦可期。
　　美丽田园：持续升级、数字赋能、标准化复制
　　美丽田园秉承以客为本、优质服务，深耕行业近30载，拥有旗舰品牌美丽田园及贝黎诗/秀可儿/研源三个新兴品牌。公司以传统美容服务为基础积累优质客户，依托医美/亚健康评估及干预服务实现客户价值深度挖潜，业务模式持续演变升级/数字赋能/标准化复制。公司成长逻辑的本质在于优质流量的获取、留存及转化：1）线上获客、门店拓展及老客带新有望带动传统美容服务客群基数持续扩大；2）会员转化效率或有望进一步提升；3）伴随接诊量提升/门店覆盖扩大，秀可儿、研源业务还有较大变现空间。
　　盈利预测及估值
　　我们预计2022-2024年调整后净利润RMB1.55/2.76/3.93亿元，2023目标PE30倍（可比公司Wind一致盈利预测33倍，给予流动性折价），对应目标市值为人民币83.27亿元/港币94.53亿元（人民币兑港币汇率1.1422），对应目标价HKD39.94元，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：生美会员纳新较慢；会员向医美/抗衰转化较慢；市场竞争加剧；医疗事故风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告美丽田园医疗健康2373HK一站式美丽与健康服务提供商华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年3月15日中国香港其他服务目标价港币3994研究员孙丹阳美丽与健康服务行业长坡厚雪一站式服务龙头发展可期SACNoS0570519010001sundanyanghtsccomSFCNoBQQ696862128972038我们认为美丽与健康服务市场的关键在于低成本获取并留存高价值客户提供全生命周期服务传统美容服务打造长停留时间强情感连接高消费频次研究员沈晓峰的高价值稀缺线下场景入口价值显著医美带来高效客户价值转化亚健SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom康评估及干预服务亦有较大变现潜力美丽田园深耕行业近30载传统美SFCNoBCG366862128972088容服务奠基积累优质客户依托医美亚健康评估及干预服务实现客户价研究员梅昕值深度挖潜业务模式持续演变升级依托数字赋能标准化复制公司有SACNoS0570516080001meixinhtsccom望持续扩大传统美容服务会员基数并提高转化效率我们预计22-24年经调SFCNoBQE385862128972080整净利润为RMB155276393亿元2023目标PE30倍可比公司Wind一致盈利预测33倍给予流动性折价目标市值RMB8327亿元对应基本数据目标价HKD3994元汇率11422首次覆盖给予买入评级目标价港币3994收盘价港币截至3月15日2785美丽与健康服务市场星辰大海市值港币百万6591传统美容服务打造高价值的稀缺线下场景长停留时间强情感连接高消费6个月平均日成交额港币百万2480周价格范围港币频次入口价值显著30年有望达6402亿元21-30CAGR53弗若斯522285-3290BVPS人民币-特沙利文预计伴随消费观念升级技术进步更多人群将非手术类医美视为传统美容的延伸21年非手术类医美市场规模977亿弗若斯特沙利股价走势图文预计21-30CAGR175获客成本高昂是医美最大痛点之一传统美容服务与医疗美容服务若能顺畅融合有助显著降低引流成本亚健康评估及干美丽田园医疗健康港币相对恒生指数预服务发展相对早期2021年规模70亿元后续发展潜力亦可期31542939美丽田园持续升级数字赋能标准化复制2723美丽田园秉承以客为本优质服务深耕行业近30载拥有旗舰品牌美丽258田园及贝黎诗秀可儿研源三个新兴品牌公司以传统美容服务为基础积累优质客户依托医美亚健康评估及干预服务实现客户价值深度挖潜业务23816-Jan-2304-Feb-2323-Feb-2314-Mar-23模式持续演变升级数字赋能标准化复制公司成长逻辑的本质在于优质流量的获取留存及转化1线上获客门店拓展及老客带新有望带动传统资料来源SP美容服务客群基数持续扩大2会员转化效率或有望进一步提升3伴随接诊量提升门店覆盖扩大秀可儿研源业务还有较大变现空间盈利预测及估值我们预计2022-2024年调整后净利润RMB155276393亿元2023目标PE30倍可比公司Wind一致盈利预测33倍给予流动性折价对应目标市值为人民币8327亿元港币9453亿元人民币兑港币汇率11422对应目标价HKD3994元首次覆盖给予买入评级风险提示生美会员纳新较慢会员向医美抗衰转化较慢市场竞争加剧医疗事故风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万15031781160421382633-702184699033252314归属母公司净利润人民币百万1509519337106012558837276-75628104518141364568EPS人民币最新摊薄064082045108158ROE160419711421366906455PE倍38533008548722731560PB倍4129226023661121915EVEBITDA倍1591139421851293954资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1美丽田园医疗健康2373HK正文目录与市场不同的观点3美丽田园为中国领先的美丽与健康服务提供商4深耕美容美体赛道近30载4创始人为控股股东持股较为集中4传统美容服务贡献过半营收5疫情压力下具较强韧性6美丽与健康服务市场星辰大海9传统美容强交互高价值的线下稀缺场景入口价值显著9医疗美容用户价值转化的重要抓手轻医美大势所趋11亚健康评估及干预渗透率仍低具备更大挖掘潜力14美丽田园持续升级数字赋能标准化复制15坚守品牌价值跨越全生命周期15品牌深入人心模式持续演变升级15客户群体优质闭环美与健康生态16模型打磨成熟持续标准复制17门店占领黄金高地17管理数字化平台奠基18模型单店店效突出19管理层脚踏实地股东赋能成长20拆解增长引擎优质流量的获取留存与转化21流量获取生美客群基数有望持续扩大21流量留存会员转化效率有望进一步提升22流量转化秀可儿研源有较大变现空间22盈利预测及估值24盈利预测24估值26风险提示26免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2美丽田园医疗健康2373HK与市场不同的观点市场认为传统美容服务行业高度分散进入门槛较低难以诞生龙头我们认为限于商业模式多数传统美容服务提供商资本化意愿不足而较早引入产业资本率先登陆资本市场的龙头1能够巩固建立数字化平台支撑标准化服务奠定规模扩张基础2拥有更强品牌认知度增加消费者信赖增强员工认同感降低流失率3管理层视野格局有望进一步打开拥有更多优质产业资源整合机遇及业务模式持续演变升级的可能性市场认为公司门店主要分布于一线及新一线城市已面临增长瓶颈截至2022年6月30日直营门店总数177个一线新一线门店数为8473个店面覆盖100个城市直营门店数量前五的省市为上海北京重庆广东四川以上海为例21年新开购物中心49家截止2021年底3万平方米以上的既存购物中心共343家截至22H1公司上海直营门店数量仅40余家保守从购物中心渗透率维度我们估计公司在一线及新一线城市理论可新开门店数量1000-2000家而若生美店能在高端社区休闲旅游度假区等等更多业态开设开店上限有望进一步打开此外公司在低线城市以加盟模式布局若加盟城市市场拓展顺利我们认为公司有望通过加盟转直营及当地开设医美及亚健康评估及干预店的方式巩固提升市场份额市场认为公司增长驱动主要依托于开店公司表观开店速度不快增速有限我们认为公司后续增长的核心驱动在于优质流量的获取留存与转化为高价值客户提供全生命周期服务1门店拓展是公司传统美容服务客群基数持续扩大的抓手之一而线上获客老客带新亦能引流获客我们认为后续不排除公司将有更多获客渠道比如异业合作等2会员转化效率或有望进一步提升3伴随接诊量提升门店覆盖扩大秀可儿研源业务还有较大变现空间存量门店可通过增设科室增加医师等扩大接诊量单店天花板理论较高拓店速度并不能完全反映医美亚健康评估及干预服务增长速度免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3美丽田园医疗健康2373HK美丽田园为中国领先的美丽与健康服务提供商深耕美容美体赛道近30载秉承以客为本优质服务中国领先的美丽与健康管理服务提供商公司秉承以客为本优质服务的理念于1993年建立旗舰品牌美丽田园提供传统美容服务2011年开始以秀可儿品牌提供医疗美容服务2016年战略性投资贝黎诗品牌2018年开设研源品牌抗衰医疗中心公司主营业务为传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务21年营收占比分别为593832022H1营收占比分别为58384图表1公司发展历程资料来源公司官网美丽田园招股说明书华泰研究创始人为控股股东持股较为集中李阳等6名一致行动人为实控人持股较为集中截至2022年12月公司控股股东为6名一致行动人即公司董事长李阳李方雨连松泳牛桂芬崔元俊苑慧敏共持股4987其中李方雨为李阳之女连松泳为牛桂芬之子中信产业基金持股25132013年12月上海美丽田园股东李阳等12人向CITICPE转让注册资本共合人民币250万元占当时公司全部注册资本的625总代价231亿元2017年11月CITICPE以395亿元总代价转让注册资本人民币7531万元占当时公司总注册资本1602022年4月21日由CITICPE即中信产业基金所控制的BVIXinyuMeiye以人民币7229百万元的价格获发行及配发美丽田园的3704百万股优先股截至2022年12月持股比例2513公司设有员工激励平台为表彰员工贡献并激励其进一步推动公司发展公司设立CrestSailLimited和IGHL为员工激励平台持股比例分别为317141截至2022年12月CrestSailLimited有33位受益人包括高管周敏和其他32位集团员工IGHL有7名股东包括高管周敏和6位集团员工周敏具有IGHL的全部投票权此外公司于2022年3月24日采纳股份激励计划配发给ThrivingTeamLimited3092784股持股268免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4美丽田园医疗健康2373HK图表2公司控股股东为6名一致行动人注数据截至2022年12月资料来源美丽田园招股说明书华泰研究传统美容服务贡献过半营收公司旗下拥有旗舰品牌美丽田园及贝黎诗秀可儿研源三个新兴品牌服务于中高端客户美丽田园和贝黎诗对应业务为传统美容服务秀可儿对应业务为医疗美容服务研源对应业务为亚健康评估及干预服务根据招股说明书截至2022年6月30日公司拥有177家直营门店其中美丽田园贝黎诗秀可儿研源分别为13915185家绝大多数直营门店位于一线及新一线城市的黄金商业地段和核心物业服务于具备高消费能力的中高端客户图表3公司旗下共有四个主要品牌注数据截至2022年6月30日秀可儿研源只含直营店不包括加盟店资料来源美丽田园招股说明书华泰研究传统美容服务占营收约六成2021年公司三项主要业务传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务的营收分别为1056706亿元占比分别为593832022H1三大主营业务的营收分别为428276031亿元占比分别为58384免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5美丽田园医疗健康2373HK图表4传统美容服务占营收约六成图表5传统美容服务门店数量占比最高百万元个2000传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预200传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预1800180160016014001401200120100010080080600604004020020002019202020212022H12019202020212022H1资料来源美丽田园招股说明书华泰研究资料来源美丽田园招股说明书华泰研究直营为主加盟模式有助加速客户覆盖区域渗透提升市场份额公司的传统美容服务引入加盟模式已超过15年截至2022年6月30日公司拥有175家加盟店服务226万名活跃会员来自加盟店的营收贡献主要为产品及设备采购额加盟费培训费POS系统费以及营运及行政费2022H1公司加盟店营收3580百万元收入占比49为维护品牌声誉保障服务质量公司对加盟商提供培训会员平台系统等支持并定期考察加盟店对于公司的意义包括能够更快速地扩展吸纳客户有助于区域渗透和市场份额的提高能够有效利用加盟商的企业家精神当地专业知识及业务网络通过增加在当地的市场渗透率和客户基础进一步巩固公司在当地的领先地位疫情压力下具较强韧性营收较快增长疫情压力下保有较强韧性2019-2021年公司营收分别为141150178亿元其中2020年yoy为7主要由于受疫情影响同店增长率尤其是传统美容服务下降2021年yoy为185主要系门店网络扩大yoy10及同店销售均有增长22H1公司营收为73亿元yoy为-123主要受外部环境影响图表62022H1营收增长放缓图表7传统美容服务收入较快增长亿元亿元传统美容服务左轴营收左轴yoy右轴医疗美容服务左轴2020亚健康评估及干预服务左轴156018传统美容服务yoy右轴1516医疗美容服务yoy右轴亚健康评估及干预服务yoy右轴4014101210520100806554201020150402019202020212022H12019202020212022H1资料来源美丽田园招股说明书华泰研究资料来源美丽田园招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6美丽田园医疗健康2373HK图表82021年各项业务门店数量均上升图表92021年各项业务同店收入均上升数量传统美容服务左轴医疗美容服务左轴30202020212022H1200亚健康评估及干预服务左轴40传统美容服务yoy右轴医疗美容服务yoy右轴20亚健康评估及干预服务yoy右轴15020100100010502020300402019202020212022H1传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务资料来源美丽田园招股说明书华泰研究资料来源美丽田园招股说明书华泰研究传统美容服务贡献主要毛利医疗美容服务毛利率最高21年传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务毛利率分别为40257443毛利占比分别为5146322H1三个主营业务的毛利率分别为346560377毛利占比分别为47494分业务看传统美容服务分为直营和加盟2021年毛利率分别为383575直营店2020年折扣价服务套餐拉低直营店毛利率2021年规模经济效应带动毛利率回升加盟店2020年因向加盟商提供折扣毛利率有所下降2021年加盟业务毛利率维持相对稳定在2022H1直营店和加盟店的毛利率分别为312638由于新冠疫情直营店的毛利率同比下降医疗美容服务2019-2022H1年毛利率下降分别为612593574560毛利率下降的原因为2020年为吸引客户提供了较多折扣2021年利润率较低的透明质酸市场欢迎度上升拉低毛利率在22H1毛利率进一步下降亚健康评估及干预服务毛利率有一定程度波动2019-2022H1年毛利率分别为43337843377该业务处于发展初期20年产生较多成本如聘请员工的成本毛利率下降21年出售海南启研开始确认佣金及服务收入毛利率上升在22H1由于疫情反复毛利率下降图表10医疗美容业务毛利率呈现下行态势图表1121年传统美容服务毛利率回升医疗美容服务毛利率百万元直营门店毛利70亚健康评估及干预服务毛利率加盟门店毛利直营门店毛利率右轴4007060加盟门店毛利率右轴3506050300504025040302003015020201001050100002019202020212022H12019202020212022H1资料来源美丽田园招股说明书华泰研究资料来源美丽田园招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7美丽田园医疗健康2373HK费用率持续优化2021年净利率明显抬升2019-2022H1年公司费用率分别为373337331408其中销售费用率一般及行政费用率的持续优化是主要原因销售费用从19年的198下降至22H1的164主要得益于经营效率提高和业务规模效应一般及行政费用波动较大从19年的169提升至22H1年的2242020年因享受社保减免和租金调减而费用率较低值得一提的是在各项费用中员工成本占比高且均呈上升趋势2019-2021年公司经调整净利率分别为105101117稳中有升在22H1因受外部环境影响公司经调整净利率下降至31图表122019-2021公司主要费用率呈下降趋势图表132019-2021经调整净利润稳步上升百万元归母净利润左轴经调整净利润左轴销售费用率研发费用率250经调整净利润yoy右轴经调整利润率右轴60一般行政及管理费用率总费用率454040200352030150250201002015105040500602019202020212022H12019202020212022H1资料来源美丽田园招股说明书华泰研究资料来源美丽田园招股说明书华泰研究预付卡模式下现金流充沛公司提供的服务套餐一般包括多个服务项目为期3个月-2年公司提供服务或产品后方将合同负债确认为收益2019-2022H1年合约负债为915115513481388亿元期初自合约负债确认的收益占期末合约负债的比例维持在30-55之间相对稳定截至2022年10月31日剩余约人民币4299亿元或截至2022年6月30日的309的合约负债已确认为收益此外客户因各种原因未行使其所有合约权利产生没收收入在客户已变得不活跃达3年且行使余下权利的可能性极微时确认为收益2019-2022H1年公司没收收入占比分别为1019134114991172百万元占总收入的比重较低2019-2022H1年经营活动现金流分别为463687670131亿元现金及现金等价物分别为105144157150亿元预付卡模式带来充沛现金流可为业务经营及扩张提供保证图表14合约负债规模稳步攀升图表15期初自合约负债确认的收益占合约负债的比例相对稳定百万元合约负债期初自合约负债确认的收益期末合约负债期初自合约负债确认的收益200060确认自合约负债的收入占比收入18005016001400401200100030800206004001020000201920202021201920202021资料来源美丽田园招股说明书华泰研究资料来源美丽田园招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8美丽田园医疗健康2373HK美丽与健康服务市场星辰大海追求美丽与健康是人类追求的永恒话题广义的美丽与健康管理服务即通过多元手段亚健康评估及干预健康咨询个人健康训练身体及皮肤护理整形外科美发及美甲等协助消费者维持及改善身体健康与外形我们认为健康与美丽管理服务的核心议题在于以尽可能低廉的获客成本获取并留存高价值客户并持续挖掘其需求提供跨越全生命周期服务打造闭环生态圈传统美容服务是常见的实现场景而伴随消费者需求提升消费观念升级产品及技术进步该服务也开始向医疗美容服务亚健康评估及干预服务等场景自然延伸以提供一站式服务实现客户价值最大化图表16健康与美丽管理服务行业核心要点资料来源美丽田园招股说明书华泰研究传统美容强交互高价值的线下稀缺场景入口价值显著都市生活及工作环境变化产品技术升级等推动传统美容服务市场稳步扩张较快的生活节奏及不良生活习惯使得皮肤及健康问题频生如皮肤干燥皱纹暗沉肩颈酸痛等从而催生传统美容服务需求具体包含面部清洁及保湿皮肤美白及皮肤年轻化服务及身体纤体及身体护理服务服务据弗若斯特沙利文分析传统美容服务市场规模2021年达到4032亿元2017年至2021年的CAGR为40其中顾客人数由2017年的1474百万增长至2021年的1552百万CAGR13消费升级驱动弗若斯特沙利文预计该市场规模有望持续增长至2030年有望达6402亿元2021-3030年CAGR53免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9美丽田园医疗健康2373HK图表17传统美容市场规模稳定增长十亿元百万人7002017-20212021-2030E250市场规模CAGR40531975顾客数量CAGR1327600市场规模顾客数量右轴2005001618155215040014743001002005010000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源弗若斯特沙利文美丽田园招股说明书华泰研究传统美容服务兼具功能属性和精神属性不仅是客户改善皮肤及身体状况的场所也为客户提供心情休憩的后花园1功能属性以非医疗及无创手段缓解或改善客户的皮肤和身体状态具体而言水循环清洁皮肤保湿皮肤美白皮肤紧致及按摩在传统美容服务的客户之间较受欢迎2精神属性为都市丽人提供心灵休憩后花园以恢复精神释放压力传统美容服务打造高价值的稀缺线下场景长停留时间强情感连接高消费频次基于传统美容服务的功能属性缓解或改善皮肤和身体状态且效果温和和精神属性恢复精神及释放压力是以肢体接触为特点的沟通交流性服务消费者单次消费时间长并倾向于重复购买及频繁消费据公司招股书传统美容服务服务的平均价格介于400-1500元中高端客户平均价格介于800-1500元流量红利渐退获客成本高昂的时代背景下传统美容服务获取宝贵的消费者注意力资源打造强交互高价值的稀缺场景弥足珍贵传统美容服务客群优质与美疗师等关键KOL建立信赖感后具备较大消费潜力据公司招股书日常面部与身体护理服务的主要客户群的年龄在31-50岁之间825的客户为城市女性多为白领专业人数管理人员企业家及家庭主妇市场高度分散低准入门槛但规模化发展不易据弗若斯特沙利文2021年传统美容服务CR5约07格局高度分散主因1拓客难留客难升单难2高度重服务解决方案服务流程评价指标均难以标准化3劳动密集型人员流失率高缺乏标准化培训体系全国知名连锁化品牌多以加盟为主轻资产模式下更易展店主要收入来源为向加盟商收取的加盟费及产品收入直营模式更易把控门店经营管理维护品牌形象但对集团运营能力提出更高要求按直营店收入计美丽田园品牌2021年在中国市场份额第一按整体门店数量计克丽缇娜在中国大陆市场拥有较多门店但其以加盟模式为主街边店社区店为主要门店类型免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10美丽田园医疗健康2373HK图表18代表性传统美容机构概况机构名称创立时间上市情况主要运营区域门店组成传统美容营收亿元RMB美丽田园1993港交所上海北京广州深圳等177家直营店与175105家加盟店克丽缇娜1989台交所遍布台湾及中国大陆以加盟为主121思妍丽1996未上市北京上海武汉杭州等109家直营店与4653家加盟店奈瑞儿2007未上市广州深圳北京杭州等全部为直营门店68丽妍雅集1999未上市上海苏州济南等15家上海直营店35注收入规模数据来源于最新财年数据及公司官网克丽缇娜的主要收入来源为向加盟店销货收入其余为直营店收入资料来源各公司公告Wind华泰研究医疗美容用户价值转化的重要抓手轻医美大势所趋医美服务渗透率提升空间广阔轻医美将为主力增长引擎消费者经过功效护肤市场的教育后对于皮肤科学的认知更为成熟对于轻医美的作用机制更易理解相对于整形外科手术轻医美对于消费者痛点更有针对性学习门槛相对低价格体系相对透明施用方式相对标准化创伤小且恢复期短在合法机构合法医师合法产品的前提下渗透率有望持续提升2021年该市场规模为977亿2017-2021年CAGR249其中渗透率提升为主要驱动考虑这一渗透率仍远低于其他主要市场后续还有较大发展空间弗若斯特沙利文预计至2030年市场规模将达到4157亿2021-2030CAGR175图表19医美市场规模增速快图表202020年每千人项目服务数低于其他主要市场十亿元百万人个45080672604002017-20212021-2030E70507市场规模CAGR2491753506050顾客数量300CAGR3571425040250市场规模顾客数量右轴4030520030301502032171691002020161650101000020182019202020212017韩国美国日本巴西中国2026E2027E2028E2029E2030E2023E2024E2025E2022E资料来源美丽田园招股说明书华泰研究资料来源美丽田园招股说明书华泰研究图表21参考美国非手术类轻医美是医美发展的主力驱动图表22美国医美项目中轻医美消费金额占比提升较快百万隆胸除皱手术抽脂手术隆鼻肉毒素6手术类渗透率非手术类渗透率18000化学换肤光子嫩肤玻尿酸其他1600051400041200031000080002600014000020000201920012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820002010201120122013201420152016201720182019资料来源美国整容外科协会华泰研究资料来源美丽田园招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11美丽田园医疗健康2373HK医美相较于传统美容具有更高的产出效率传统美容服务消费门槛更低高消费频次中高价位客群更广泛单次服务时间长与顾客有较强交互创造入口价值但产出效率偏低据美丽田园招股书医疗美容服务的顾客群体中726的客户为女性其中76的客户处于21-40岁之间67的客户居住于一线城市该顾客群体具有强劲服务需求和购买力能量仪器的平均价格为每年4000-20000元之间注射类项目平均价格为每年2000-10000元由于该市场的服务通常需要定期接受服务以维持最佳疗效而客户倾向于先前使用的品牌因此该服务亦有较高复购率但低于传统美容服务高消费单价而服务时间相对有限医疗美容服务具有更高的产出效率图表23医疗美容服务和传统美容服务的主要区别注消费频次来自于美丽田园活跃会员数据客户群体数量来自于美丽田园招股书弗若斯特沙利文产出效率参考美丽田园营收贡献前10的门店可能难以全面代表行业整体情况仅供参考资料来源美丽田园招股说明书华泰研究图表24代表性医美机构概况收入最新市值机构名称创立时间上市主要运营区域财年机构数量机构类型亿元收入结构毛利率净利率亿元美丽田园1993港交所上海北京广州深20211818家医美医院673手术类收入占比4682108266圳等13非手术类87朗姿医美2016深交所成都西安2021285中心医院23诊所1120手术类收入占比5183334115重庆长沙等门诊部26非手术类74艺星医疗2009未上市上海杭州北京温20171513家医院1037手术类收入占比5331944na州成都西安等2家门诊部478非手术类522瑞丽医美2008港交所杭州温州芜湖202141中心医院1家区域188手术类收入占比3704-9394医院2家门诊部9非手术类91香港医思2005港交所香港澳门深圳广2021582中心医院56家门诊885医疗占比58na67184州珠海佛山等部医美生美占比42华韩整形2010新三板南京青岛北京长202161中心医院5家区域963手术类收入占比4677105824沙等医院21非手术类79美莱集团2010未上市北京上海广州深20213636家医院nanananana圳成都等联合丽格2011未上市北京上海广州深20216060家医院nanananana圳等注收入规模收入构成数据来源于最新财年数据其中美丽田园瑞丽医美香港医思市值为港币医思健康2021财年时间为2021331-2022331交易数据截至2023年3月10日资料来源各公司公告公司官网Wind华泰研究获客成本高昂是最大痛点之一多数医美机构的主要痛点在于难以持续稳定获客客户粘性不高轻医美项目更易引流获客但渠道成本高昂缺乏自主定价能力易陷入低价恶性竞争免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12美丽田园医疗健康2373HK图表252021公司传统美容服务门店坪效低于医美服务门店图表26公司传统美容服务消费频次更高但平均消费偏低万元平方米元传统美容平均消费次医疗美容平均消费14123118500001212传统美容平均到店右轴10医疗美容平均到店右轴104000008056053060388027040240230203000002600北上重武北深上上北20000京海庆汉京圳海海京4禾益爱国金欢恒港新欣丰尚广融乐隆汇国秀美美10000医店外两街时贸2疗滩江可美光丽丽美秀源秀儿丽秀田田丽可秀可店田可园园田儿可儿园儿店店园00店儿店店店店2019202020212022H1资料来源美丽田园招股说明书华泰研究资料来源美丽田园招股说明书华泰研究双美模式孕育更多机会医美有助于精准有效解决问题而生美有助于维持医美效果双美融合即生活美容医疗化与医疗美容生活化相结合在我国可主要为以下几种形态1生活美容机构与医疗美容机构进行渠道合作2生美机构另设独立医美品牌3医美集团另设生美品牌4在同一空间内打造一站式双美综合体双美模式的主要瓶颈在于1单纯渠道合作可能影响客户体验损害客户粘性2生美集团和医美集团在运营管理客群维护资金投入人员管理等方面存在很大差异破圈存在现实壁垒3医疗美容和生活美容在融合过程中品项融合与搭建需要精密设计图表27不同类型的双美融合模式对比融合模式代表公司优势劣势渠道合作医美国际成本较低开展迅速可能影响用户体验损害客户粘性医美机构渠道费用率高昂生美机构客户可能流失生美开拓医美美丽田园生美提供流量入口医美获客成本较低相对于生美医美资质获取成本高单店资本开支更大生美集团和医美集团在运营管理客群维护资金投入人员管理等方面存在很大差异破圈存在现实壁垒医美开拓生美芙艾医疗生美拓展有助于提高客户粘性相对于医美生美业务坪效偏低客户价值偏低提供的业绩增量有限生美客源来源于医美依然无法根治医美获客成本较高的问题一站式综合体医思健康一站式服务客户便捷度更高单店资本开支较大对客户需求把握服务流程品项设计美疗师及医护人员等管理及业绩考核要求高资料来源美丽田园招股说明书华泰研究图表28修丽可设计的皮秒激光整全护肤联合护理项目图表29医美国际过往获客来源之一为异业合作销售费用率较高80销售费用率70605040302010020192020202121H122H1资料来源修丽可皮肤轻医美运营白皮书华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13美丽田园医疗健康2373HK亚健康评估及干预渗透率仍低具备更大挖掘潜力亚健康评估及干预服务指一系列定制的综合健康管理解决方案包括健康检查咨询及干预专注于潜在疾病预防以及基于顾客个人健康状况的长期健康监测及护理主要检查及干预包括激素调节肝脏排毒及胃肠道环境修复主要客户为寻求健康检查咨询及疾病预防的中年客户以及受亚健康症状影响的城市居民亚健康人口持续增长催生亚健康评估及干预服务庞大需求由于人们面临来自工作及家庭生活越来越大的精神压力亚健康问题已成为中国居民的一大问题其中中年人占亚健康人士的大多数据弗若斯特沙利文2017-2021年中国亚健康人口从5579百万增长至5684百万人其预期2030年将达到5831百万人每名客户平均每年在亚健康评估及干预服务上支出人民币10000-200000元随着亚健康人数的增加亚健康评估及干预服务市场不断扩大2021年市场规模为70亿2017-2021年CAGR为239弗若斯特沙利文预计2030年市场规模将达到290亿2021-2030CAGR171图表302021亚健康问题已成为中国居民的一大问题图表31亚健康评估及干预服务市场增长潜力大百万人十亿元百万人人数占比2017-20212021-2030E58311601467035市场规模CAGR239171585顾客数量CAGR0470281401292603058012011172550市场规模顾客数量右轴5751002056847774057080156493056560103712055794055602010055500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2028E2029E2030E18-2525-3535-4545-5555-65652027E资料来源美丽田园招股说明书华泰研究资料来源美丽田园招股说明书华泰研究亚健康评估及干预服务市场目前相对早期后续潜力可期1科技及数字化赋能专业度及运营效率提升中国亚健康评估及干预服务提供商越来越着重通过先进科技及数字化以及计算机辅助设计加强其服务及运营有助提升不同层面的亚健康评估专业度及解决方式的有效性并提高运营效率2目标顾客群持续扩散伴随亚健康问题频发以及保健意识提升低年龄层次如25-35岁人士对于亚健康评估及干预的接受度也逐渐提升3与身体及皮肤护理服务协同效应增强部分亚健康评估及干预服务提供商寻求与身体及皮肤护理服务行业等其他有关行业合作有助增强协同效应提供一站式服务体验免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14美丽田园医疗健康2373HK美丽田园持续升级数字赋能标准化复制我们将公司竞争优势归纳为以下三方面1坚守品牌价值跨越全生命周期公司坚持定位中高端客户美丽田园贝黎诗秀可儿研源医疗系列品牌深入人心屡获殊荣以客户需求为核心业务模式持续演变提供一站式服务积累高忠诚度客户群体2021年客户到店次数106万次活跃会员数774万人庞大客户数据涵盖逾96项不同客户标签有助深刻挖掘客户需求形成良性循环公司销售费用率及获客成本率显著低于其他美丽与健康服务企业2模型打磨成熟持续标准复制截至22H1年直营门店177个887位于一线新一线城市黄金地段对高客流量高曝光铺位具备较强议价能力数字化平台涵盖服务标准内部管控质量控制培训体系供应链管理等并已建立区域发展门店运营支持客户分析员工发展等多模型为标准化服务及复制扩张夯实底层基础传统美容服务新成立发展中门店迅速爬坡平均3个月完成门店开拓11个月实现盈亏平衡21个月实现现金回收3管理层脚踏实地股东赋能成长高管团队从业经验丰富各司其职品牌价值及企业文化深受客户及员工认可团队凝聚力强CITICPE在公司发展阶段提供技术资金等支持赋能成长图表32公司核心竞争优势总结资料来源美丽田园招股说明书华泰研究坚守品牌价值跨越全生命周期品牌深入人心模式持续演变升级坚持定位中高端客户美丽田园贝黎诗秀可儿研源医疗系列品牌深入人心屡获殊荣公司定位中高端客户公司的服务及品牌以企业家管理人员白领专业人士全职太太等中高端客户群体为主具有高消费能力高消费意愿长期追求健康与美自成立以来公司多次荣获大奖包括时尚COSMO年度美容连锁机构大奖时尚COSMO年度达人推荐品牌大奖年度焕新经典品牌年度人气品牌最受女性欢迎品牌及上海美发美容五星级企业等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15美丽田园医疗健康2373HK以客户需求为核心业务模式持续演变提供一站式健康与美丽管理服务自成立以来公司通过日常面部与身体护理服务积累庞大客户群并赢得客户信任2011年拓展医疗美容服务服务以满足客户不断升级的需求层次2018年进一步拓展至亚健康评估及干预服务截至2022年4月公司共有47类服务项目800余个SKU传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务分别有31106类服务130300400个SKU一站式满足客户多种需求截至2021年医疗美容服务亚健康评估及干预服务收入占比已达383图表33公司业务不断延伸以满足客户需求层次的不断升级资料来源美丽田园招股说明书华泰研究客户群体优质闭环美与健康生态积累高忠诚度客户群体庞大客户数据有助深刻挖掘客户需求形成良性循环2021年传统美容服务能量仪器及注射服务亚健康评估及干预服务的客户到店次数分别为9935309万人次活跃会员数分别为761703万年均消费次数1253133次年均消费金额124016万元客户消费能力强粘性高复购高此外公司已积累大量客户数据目前涵盖逾96项不同的客户标签基于高忠诚度客户群体庞大客户数据公司与客户保持紧密联系有助持续挖掘新需求提升客户满意度形成良性循环图表34活跃会员数量多客户到店次数活跃会员数活跃会员人均消费活跃会员人均到店年份万人次万人万元次数次传统美容服务201977116991061082020790467210911320219932755118125医疗美容服务201943312736634202045114339532202153016939831亚健康评估及干预服务20190500193402620201000332763202108802716433总数20198194699179-2020845577220212102021105507742081330注指直营店数据20192020的活跃会员总数未披露考虑到能量仪器与注射剂亚健康评估及干预服务会员多由传统美容服务转化因此以传统美容服务作为总数指标可能与实际情况存在偏差2019年活跃会员到店次数未披露资料来源美丽田园招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16美丽田园医疗健康2373HK一站式服务低获客成本闭环美与健康生态雏形初现协同引流效应带来较强的获客成本优势据招股说明书2021年传统美容服务业务的活跃会员数为76万其中217的会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务据此测算由传统美容服务业务而来的客户占后两项服务会员总数的832019-2021年公司销售费用率仅为198180168其中推广及营销相关开支占营收241619模型打磨成熟持续标准复制门店占领黄金高地高效扩张全面系统的开店策略奠定基础门店地理位置是能否成功的关键要素公司基于战略规划及市场研究决定新开门店的城市并基于城市经济人口状况客流量交通市场情况租金成本等综合考量选址从完成选址到开店通常需3个月左右得益于与核心商场的长期业务合作关系及引流能力公司对于高客流量高曝光铺位具备较强议价能力有利进一步扩张形成良性循环图表35全面系统的开店策略奠定高效扩张基础资料来源美丽田园招股说明书华泰研究广泛网络门店已占据一线新一线黄金高地截至2022年6月30日直营门店总数177个一线新一线门店数为8473个店面覆盖100个城市直营门店数量前五的省市为上海北京重庆广东四川公司已开门店均设立于一线及新一线城市战略性黄金地段交通便利客流量大且客户消费能力高能为公司吸引大量优质客户并创造可观收入图表36公司门店覆盖100个城市资料来源美丽田园招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17美丽田园医疗健康2373HK管理数字化平台奠基公司致力于数字化平台开发已建立多个模型据招股说明书截至2022年6月30日公司已开发37个专有信息理体系涵盖营业的不同层面拥有超81名数字化人才致力于数字化的持续迭代数字化平台积累了大量数据围绕业务运营建立了多个模型区域发展模型门店运营支持模型客户分析模型员工发展模型等随着不断积累分析及应用日常业务活动中的数字信息公司可以进一步提高标准化水平和营运效率图表37公司发展多个数字化项目项目名称简介EPR系统公司于2020年推出的实时库存管理ERP系统控制取货售货及从仓库至门店集中配送的整个流程ERP系统提高加盟店的运效率统一门店的服务质量SPA服务管家系SPA服务管家从三个方面促进业务运营1管理客户账户2监督前线员工的关键绩效及指标3将服务门统店的财务及行政管理工具数字化客户关系管理系公司已通过该系统积累大量客户数据涵盖96名客户标签计划未来积累超400份使公司具备对客户数据统的深刻理解能够有效满足客户的现有需求同时进一步满足其潜在需求美丽田园小程序可查看门店信息及可用性在线预约护理查看会员福利兑换促销码反馈意见查看产品或程序信息及参与在线营销活动等资料来源美丽田园招股说明书华泰研究强大的数字化平台支撑标准化服务公司的数字化平台涵盖了质量把控培训体系和供应链管理为营运的各个方面提供了规模优势1建立了完整的服务标准内部管控及质量控制体系公司已就门店超过100项关键运营层面建立标准及规范包括存货管理服务准备服务过程服务标准员工操守员工培训及门店卫生公司所有门店包括直营店及加盟店均已应用运营指引及统一服务标准同时公司亦根据客户偏好对流程进行分类并就各类别编定不同级别的流程及标准2强大培训体系支持经验丰富的服务人员截至2022年6月30日公司拥有1898名专业服务人员包括注册医生经培训的美疗师护士及店长公司致力于通过结构专业培养计划培育及栽培高素质的服务专业人才队伍已在上海市及武汉市建立两所美丽田园培训中心累计已提供超13000节课程公司的员工发展模型系统自动记录各员工参加的培训计划及研讨会以及达成的服务时间并通过客户反馈的综合分析来识别员工中的人才2022年上半年公司月均转介率874反映了较高客户满意度高度的专业性确保了公司提供的服务的稳定性和标准性21年公司专业服务人员年度留任率74是健康与美丽管理服务行业专业服务人员留任最高的少数公司之一3领先的供应链管理能力公司使用2020年11月全面推出的实时存货管理企业资源规划ERP系统控制采购销售从仓库配送到门店的整个过程该系统使得公司能够为门店提供充足存货优化存货水平同时控制浪费从而提高业绩确保标准化的质量控制4高效的客户生命周期管理及地区发展客户分析模型用于客户生命周期管理基于数据精准描述服务模式及客户行为喜好维护到店流程及识别综合销售机会通过高效客户管理21年公司平均每月净推荐值达到855在1H22实现8742019-1H22年活跃会员中的807821846770当年多次购买服务复购率持续提升地区发展模型提供有关获取战略的深刻数据分析分析指标主要为会员购买力将获取的会员人数收购目标的人员服务能力等例如若预见现有传统美容服务的客户对医疗美容服务及亚健康评估及干预服务有明确且充足的需求则公司会于同一城市开设秀可儿门店或研源医疗中心免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18美丽田园医疗健康2373HK图表38数字化平台支撑标准化服务资料来源美丽田园招股说明书华泰研究模型单店店效突出单店收入迅速爬坡据招股说明书在传统美容服务板块公司平均3个月可完成门店开拓11个月实现盈亏平衡21个月实现现金回收图表39公司营收规模前十大门店客户到店人次收益百万收益占总收益比重创立时间面积平方米提供的服务202020211H22202020211H22202020211H22北京禾欣秀可儿店20171362美容医疗1062711938495716686201328759111113119上海益丰秀可儿店2011870美容医疗129091495240971818321562562512112177重庆爱尚两江秀可儿店2019616美容医疗339941932857384942972337262432武汉国广秀可儿店2011648美容医疗251736871975291241041987192327深圳大悦城秀可儿店20171111美容医疗2952333316812902355157192个21北京金融街美丽田园店2007632传统美容19459217648939254428811247171617西安金鹰秀可儿店2015325美容医疗--998--1097--15太原天美新天地秀可儿店2017275美容医疗-1776973-21591085-1215北京新国贸美丽田园店20011014传统美容13756162906313200623841004131314重庆解放碑美丽田园店1998459传统美容--5824--869--12资料来源美丽田园招股说明书华泰研究同店较快增长我们预计还将有更多门店迈入成熟期成熟期门店营收远高于新成立和发展中门店新成立发展中门店发展迅速加速迈入成熟期有望创造可观增长1H22新开店发展中门店成熟门店数量占比分别为201325474营收占比分别为112233654平均单店营收141834百万元2021年新成立门店发展中门店成熟门店同店销售额yoy分别为425203182图表40成熟门店将为业务作出更多贡献新开店3年发展中门店3-8年成熟门店8年2019202020211H222019202020211H222019202020211H22门店数量个343335315250535049576673门店收入千元77183913611039714301025751522505426348289350425128440593573904250684客户来访次数人次11748713301214299963075291887268565328434123925361704388799521802244762活跃客户人均支出元667065927104435281447897812443521146111851128086479每家门店的平均收入千元227027692971138749524501497117878676773086963434平均每家店客户访问量人次345640314086461356135371619765697382682179067148注表中数据不涉及秀可儿门店及研源医疗中心公司仅于来自同一城市的现有传统美容服务客户对医疗美容服务及亚健康评估及干预服务有清晰及充足需求的城市继续开设秀可儿门店或研源医疗中心因此秀可儿门店及研源医疗中心的爬坡期一般较短并能于开张后不久形成庞大且忠诚的客户群资料来源美丽田园招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19美丽田园医疗健康2373HK图表412021年同店增长较快同店数个同店销售额百万元同店销售yoy1920202121H122H1201920202020202121H122H11920202121H122H1传统美容服务新开店25282167181158146116063275345220942554发展中店5150532509236722204526514122710657-57203-131成熟店面485762424173925944019520282597122061-74182-151秀可儿13141743401516815553658943386327293191187-194研源3443693214344943592271918-129266-155资料来源美丽田园招股说明书华泰研究管理层脚踏实地股东赋能成长公司高管团队从业经验丰富公司董事会主席执行董事李阳先生在加入集团之前担任海南省国有资产管理办公室副局长首席执行官连松泳先生有逾超10年的化妆品行业经验联席公司秘书周敏有超20年连锁企业财务管理和投资并购经验李阳和连松泳均为一致行动人之一周敏持有员工激励平台IGHL占总股数157的全部投票权图表42高管团队经验丰富姓名职位职责简介李阳执行董事董事会主席负责本集团的整体管理业务及战略2003年1月加入公司2022年3月任董事会主席加入公司前曾先后以及监督本集团的商业适用性和可持任海南省开发总公司副总经理总经理海南省国有资产管理办公室副局长续性连松泳执行董事首席执行官负责本集团的整体管理及整体战略等2015年加入公司2022年3月任执行董事在化妆品行业拥有逾十年经验董事会副主席重大事项的决策加入公司前2004-2008担任河南整形美容医院有限公司副总经理2009-2015担任背景曼思美医疗技术有限公司总经理周敏首席财务官董事会秘书负责本集团的财务规划2015年加入公司2021年3月担任联席公司秘书有超20年连锁企业联席公司秘书财务管理和投资并购经验此前担任百联集团超商事业部联华超市财务部主管超10年资料来源美丽田园招股说明书华泰研究品牌价值及企业文化深受客户及员工认可团队凝聚力强2020年疫情重压之下公司向所有员工承诺不裁员不减薪而管理团队自愿减薪该措施有助凝聚团队助推业绩迅速恢复2020年公司营收仍取得7增长股东大力支持赋能成长2013年以来CITICPE为公司的价值创造战略及可持续增长提供宝贵指导包括1与管理团队实施战略调整如扩大服务的覆盖面积极探索亚健康评估及干预服务2战略性收购辅助内生增长3协助组建现有管理团队包括多名高级管理人员及多名区域经理4CITICPE的增值服务团队亦帮助强化品牌设计财务管理及供应链管理健康与美丽服务市场进入门槛低服务非标转化易滋生诸多乱象公司率先引入优质股东后者在战略管理成长等方面全方位赋能奠定长远发展的坚实基础免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20