疫后恢复周期启动，公司盈利有望显著回升；上调至“买入”
　　国泰航空2022年归属于股东净亏损为65.48亿港币，同比扩大18.5%，收入为510.36亿港币，同比上升12.0%。净亏损额符合其预告指引64-70亿港币。2H22公司及其附属公司已实现税后利润22.61亿港币（1H22为亏损25.16亿港币）。考虑联营公司盈利修复滞后以及最新油价预测，我们预计公司23-25年净利润为22.78亿/39.72亿/63.25亿港币（23/24年前值：42.13亿/67.46亿港币）。不过我们认为国际旅行逐步畅通，公司将进入盈利周期，给予2023EPB 1倍（参考金融危机后2009-2010年恢复阶段公司PB均值；PB前值0.87倍），将目标价上调至10.28港币（2023EBPS为10.28港币；目标价前值9.15港币）；上调至“买入”。
　　2H22客运业务环比增长明显，运力有望持续修复
　　伴随国际出行逐步畅通，公司2H22客运恢复成为运营亮点。2H22国泰航空ASK/RPK环比1H22增长455.6%/615.7%，恢复至2H19的24%/22%，客座率76.2%，环比提升17.0pct，另外单位客公里收益环比下降21.5%，但仍维持高位，相比2H19增加71.3%。在运力恢复的推动下，公司2H22录得客运收入122.47亿，环比提升487.1%，为2H19的34%。同时货运收益水平相比2H19仍提升118%，推动2H22货运营收167.24亿，环比增长20.9%。公司2H22营收共计达到324.85亿，环比提升75.1%。我们认为公司将持续恢复客运运力，公司预计于年底恢复至疫情前70%。
　　联营公司亏损拖累盈利，但2H22自身已实现盈利
　　2H22公司营业成本276.86亿，环比提升39.8%。在运力恢复以及较高收益水平的推动下，2H22公司及其附属公司已实现税后利润22.61亿，但联营公司仍拖累国泰整体盈利，2H22应占联营公司亏损38.10亿，使得2H22公司净亏损15.49亿，不过环比缩窄34.50亿。展望之后，公司披露香港机场第三跑道有望于2025年投产，我们认为国泰航空将依靠香港机场基地航司地位，加速飞机引进和运力投入，在疫后重新进入盈利周期。
　　上调目标价至10.28港币，上调至“买入”评级
　　我们预计2023-2025年归属于普通股股东净利润为22.78亿/39.72亿/63.25亿港币（2023/2024年前值：42.13亿/67.46亿港币）。我们认为国泰将进入盈利周期，给予2023EPB 1倍（参考金融危机后2009-2010年恢复阶段公司PB均值；PB前值0.87倍），将目标价上调至10.28港币（2023EBPS为10.28港币；目标价前值9.15港币）；上调至“买入”。
　　风险提示：1）油价高于我们的预期；2）需求恢复低于预期；3）运力恢复受阻或成本涨幅超预期；4）安全事故。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告国泰航空293HK疫后恢复终启动上调至买入华泰研究年报点评投资评级上调买入2023年3月09日中国香港航空运输目标价港币1028研究员沈晓峰疫后恢复周期启动公司盈利有望显著回升上调至买入SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccomSFCNoBCG366862128972088国泰航空2022年归属于股东净亏损为6548亿港币同比扩大185收入为51036亿港币同比上升120净亏损额符合其预告指引64-70亿研究员黄凡洋港币2H22公司及其附属公司已实现税后利润2261亿港币1H22为亏SACNoS0570519090001huangfanyanghtsccom损2516亿港币考虑联营公司盈利修复滞后以及最新油价预测我们预SFCNoBQK283862128972065计公司23-25年净利润为2278亿3972亿6325亿港币2324年前值基本数据4213亿6746亿港币不过我们认为国际旅行逐步畅通公司将进入盈利周期给予2023EPB1倍参考金融危机后2009-2010年恢复阶段公司目标价港币1028PB均值PB前值087倍将目标价上调至1028港币2023EBPS为收盘价港币截至3月8日7821028港币目标价前值915港币上调至买入市值港币百万503396个月平均日成交额港币百万958252周价格范围港币635-9202H22客运业务环比增长明显运力有望持续修复BVPS港币689伴随国际出行逐步畅通公司2H22客运恢复成为运营亮点2H22国泰航空ASKRPK环比1H22增长45566157恢复至2H19的2422股价走势图客座率762环比提升170pct另外单位客公里收益环比下降215但仍维持高位相比2H19增加713在运力恢复的推动下公司2H22国泰航空港币相对恒生指数录得客运收入12247亿环比提升4871为2H19的34同时货运9008收益水平相比2H19仍提升118推动2H22货运营收16724亿环比增8255长209公司2H22营收共计达到32485亿环比提升751我们认7501为公司将持续恢复客运运力公司预计于年底恢复至疫情前7067536006联营公司亏损拖累盈利但2H22自身已实现盈利Mar-22Jul-22Nov-22Mar-232H22公司营业成本27686亿环比提升398在运力恢复以及较高收益水平的推动下2H22公司及其附属公司已实现税后利润2261亿但联资料来源SP营公司仍拖累国泰整体盈利2H22应占联营公司亏损3810亿使得2H22公司净亏损1549亿不过环比缩窄3450亿展望之后公司披露香港机场第三跑道有望于2025年投产我们认为国泰航空将依靠香港机场基地航司地位加速飞机引进和运力投入在疫后重新进入盈利周期上调目标价至1028港币上调至买入评级我们预计2023-2025年归属于普通股股东净利润为2278亿3972亿6325亿港币20232024年前值4213亿6746亿港币我们认为国泰将进入盈利周期给予2023EPB1倍参考金融危机后2009-2010年恢复阶段公司PB均值PB前值087倍将目标价上调至1028港币2023EBPS为1028港币目标价前值915港币上调至买入风险提示1油价高于我们的预期2需求恢复低于预期3运力恢复受阻或成本涨幅超预期4安全事故经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入港币百万455875103685662108862120734-2871195678527081091归属母公司净利润港币百万55276548227839726325-744718471347974335926EPS港币最新摊薄086102035062098ROE760962350586878PE倍91176922101267796PB倍070079076072067EVEBITDA倍15831268625515418资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1国泰航空293HK图表1国泰航空营业收入及其增速图表2国泰航空归母净利润HKDmn主营收入HKDmn归属普通股东净利润120000同比增长右轴2010000101000005000008000010500060000201000030400001500040200005020000060250002013201520172019202120132015201720192021资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3国泰航空盈利预测调整汇总2023E2024EASK旧预测101346139482mn新预测96598139983变化469036根据公司业绩会指引调整运力投入客座率旧预测74807983新预测80078265变化pct527282国际旅行恢复较快调高客座率客公里收益旧预测067060HKDRPK新预测073066变化930930低运力投入下国际航线票价坚挺调高客运营业收入旧预测8262198742收益水平HKDmn新预测85662108862变化3681025燃油成本旧预测2200427840HKDmn新预测2313334140根据彭博最新油价一致预期以及运力投入调变化5132263整燃油成本营业成本旧预测7683792482HKDmn新预测80974104565变化5381307应占联营公司盈利旧预测22454460HKDmn新预测6923795变化1308114914Q22疫情压制联营公司盈利归属普通股股东净利润旧预测42136746HKDmn新预测22783972变化45924113EPS旧预测065105HKD新预测035062变化45924113资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2国泰航空293HK图表4国泰航空PE-Bands图表5国泰航空PB-Bands港币国泰航空10x15x港币国泰航空04x06x20x25x30x08x10x12x3020231515108500103201092010321109211032210922103201092010321109211032210922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3国泰航空293HK盈利预测利润表现金流量表会计年度港币百万202120222023E2024E2025E会计年度港币百万202120222023E2024E2025E营业收入455875103685662108862120734EBITDA935810669203162278026083销售成本460374749080974104565114454融资成本26292909251221561855毛利润450003546468842976280营运资本变动385582231669188857202销售及分销成本000000000000000税费531005070052269890361375管理费用000000000000000其他1720034582266451947122其他收入支出993000002000000000经营活动现金流883517836208642073918870财务成本净额26292909251221561855CAPEX13009346640564696538应占联营公司利润及亏损198566776916437954739其他投资活动17936586170317031703税前利润60576040348559369164投资活动现金流493002760810881728241税费开支531005070052269890361375债务增加量13906127489643100005000少数股东损益100100110121133权益增加量000000000000000净利润55276548227839726325派发股息000000000683491191折旧和摊销1278613800143201468915063其他融资活动现金流208382909251221561855EBITDA935810669203162278026083融资活动现金流69321623612155128398047EPS港币基本086102035062098现金变动2396116060052271882582年初现金61668573734071026830汇率波动影响1100730083851000000资产负债表年末现金85737340710268309412会计年度港币百万202120222023E2024E2025E存货12691137238530303361应收账款和票据82966921102791306314488现金及现金等价物85737340710268309412其他流动资产1075910938109381093810938总流动资产2889726336307043386238199业绩指标固定资产12399011885511154410332494798会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产1503514800150351503515035增长率其他长期资产2870520923202312402628765营业收入2871195678527081091总长期资产167730154578146810142385138599毛利润96168880032218354616总资产196627180914177514176247176798营业利润920534574886135764616应付账款1802024736276733299134174净利润744718471347974335926短期借款2235014643200001500010000EPS744718471347974335926其他负债27654023675285819517盈利能力比率总流动负债4313543402544265657253691毛利润率099695547395520长期债务6750462463474634246342463EBITDA20532091237220932160其他长期债务1373911165946277596056净利润率12121283266365524总长期负债8124373628569255022248519ROE760962350586878股本4832248322483224832248322ROA276347127225358储备其他项目2392215556178342112226256偿债能力倍股东权益7224463878661566944474578净负债比率1125110922912472915773少数股东权益500600710831964流动比率067061056060071总权益7224963884661636945374588速动比率064058052054065营运能力天总资产周转率次023027048062068估值指标应收账款周转天数58305367361438604108会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1506016206116501044310563PE91176922101267796存货周转天数11689127839321005PB070079076072067现金转换周期80629927725356515450EVEBITDA15831268625515418每股指标港币股息率000000136237377EPS086102035062098自由现金流收益率8951844225333743441每股净资产1122992102810791159资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4国泰航空293HK免责声明分析师声明本人沈晓峰黄凡洋兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标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