2022归母净利润下滑74%，下调盈利预测
　　五矿资源2022年实现归母净利润1.72亿美元，较2021年的6.67亿美元下滑约74.2%。公司盈利大幅下滑主要受Las Bambas（LB）矿所在社区堵路导致全年运输中断销量下降以及铜价下跌影响；LB矿2022年运输中断共173天（2021年为106天），铜销量下滑19%至22.2万吨。目前秘鲁当地社会环境仍不稳定，LB项目能否以及何时恢复至正常运营仍不确定，此外Chalcobamba项目的推进也受此影响。考虑到上述不确定性以及公司生产成本有所增加，我们将五矿资源23/24/25年净利润预测调整至2.78/4.52/6.01亿美元（23/24前值：6.54/8.51亿美元），维持“持有”，目标价从3.5港币调整至2.92港币，基于1.3x 23EBVPS 0.28美元（较公司自2019年来PB均值低1个标准差，以反映LB矿运营干扰不确定性）。
　　Las Bambas生产仍存在不确定性
　　LB矿2022年铜产量为25.5万吨，同比下滑12.2%；C1生产成本上升0.51美元/磅至1.53美元/磅。该矿2023年生产指引为26.5-30.5万吨铜，较2022年水平有所改善，但C1生产成本预计攀升至1.7-1.9美元/磅。由于去年矿区运输中断，矿山铜精矿库存已由2021年底的5.9万吨累至2022年底的8.5万吨，库存销售也会为2023年带来一定销量贡献。但公司表示，产量改善以及库存销情况都将取决于秘鲁目前的社会大规模政治抗议活动能否较快结束。据公司公告，LB由于运输中断导致关键物资短缺已于1Q23逐渐减产，若物资供应没有得到缓解，该矿山将面临被迫停产风险。
　　扩建项目推进中，2023年Kinsever将产出首批钴
　　公司目前有两处扩建项目正在推进中，LB的Chalcobamba项目以及Kinsevere扩建项目。Chalcobamba建成后LB矿中期产量将有望达到38万-40万吨铜，但该矿坑的开发因去年的社区扰动有一定的延误，且与社区的进一步沟通由于秘鲁社会动荡原因被迫暂停，需待全国抗议活动平息后恢复。Kinsevere扩建项目投产后预计项目电解铜产量将达到8万吨，钴产量4,000-6,000吨。目前该项目钴厂房的土木工程已完成，预计2023年将生产首批钴，2024年生产首批铜。
　　风险提示：1）金属价格弱于预期；2）生产干扰。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告五矿资源1208HKLasBambas运营受阻盈利下滑华泰研究年报点评投资评级维持持有2023年3月08日中国香港基本金属及加工目标价港币292研究员王帅2022归母净利润下滑74下调盈利预测SACNoS0570520110001brucewanghtsccom五矿资源2022年实现归母净利润172亿美元较2021年的667亿美元SFCNoAOH868862128972099下滑约742公司盈利大幅下滑主要受LasBambasLB矿所在社区堵基本数据路导致全年运输中断销量下降以及铜价下跌影响LB矿2022年运输中断共173天2021年为106天铜销量下滑19至222万吨目前秘鲁当目标价港币292地社会环境仍不稳定LB项目能否以及何时恢复至正常运营仍不确定此收盘价港币截至3月7日239外Chalcobamba项目的推进也受此影响考虑到上述不确定性以及公司生市值港币百万20649个月平均日成交额港币百万产成本有所增加我们将五矿资源年净利润预测调整至6500423242552周价格范围港币151-406亿美元前值亿美元维持持有目2784526012324654851BVPS美元025标价从35港币调整至292港币基于13x23EBVPS028美元较公司自2019年来PB均值低1个标准差以反映LB矿运营干扰不确定性股价走势图生产仍存在不确定性五矿资源LasBambas港币相对恒生指数LB矿2022年铜产量为255万吨同比下滑122C1生产成本上升05140014美元磅至153美元磅该矿2023年生产指引为265-305万吨铜较20223258年水平有所改善但C1生产成本预计攀升至17-19美元磅由于去年矿2502区运输中断矿山铜精矿库存已由2021年底的59万吨累至2022年底的175485万吨库存销售也会为2023年带来一定销量贡献但公司表示产量10010改善以及库存销情况都将取决于秘鲁目前的社会大规模政治抗议活动能否Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23较快结束据公司公告LB由于运输中断导致关键物资短缺已于1Q23逐资料来源SP渐减产若物资供应没有得到缓解该矿山将面临被迫停产风险扩建项目推进中2023年Kinsever将产出首批钴公司目前有两处扩建项目正在推进中LB的Chalcobamba项目以及Kinsevere扩建项目Chalcobamba建成后LB矿中期产量将有望达到38万-40万吨铜但该矿坑的开发因去年的社区扰动有一定的延误且与社区的进一步沟通由于秘鲁社会动荡原因被迫暂停需待全国抗议活动平息后恢复Kinsevere扩建项目投产后预计项目电解铜产量将达到8万吨钴产量4000-6000吨目前该项目钴厂房的土木工程已完成预计2023年将生产首批钴2024年生产首批铜风险提示1金属价格弱于预期2生产干扰经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入美元百万42553254384143314607-4026235218041276636归属母公司净利润美元百万6662017240278004520060080-11307412612562593292EPS美元最新摊薄008002003005007ROE4649847121816031607PE倍19847666475429242200PB倍685618545411310EVEBITDA倍44516311162766539资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1五矿资源1208HK图表1主要调整前值现值变化目标价HKD3502981492023E2024E2025E前值现值变化前值现值变化现值基准价格LME铜价美元吨900088002295009500-10000LME锌价美元吨300733009730073200643200LasBambas铜-产量kt328285131341300120300销量kt338285157359300164300均价USDt878583604892739025279500C1费率USDt125180440101770016财务数据百万美元营业收入45703841159510343311514607毛利润20291290364244816713181989净利润654278575851452469601净利率147494171037413资料来源华泰研究预测图表2主要运营及财务数据产量金属量千吨201720182019202020212022铜598466452385340305-LasBambas454385383311290255-Kinsevere808068724849-其他6412221锌87223254245250225-DugaldRiver12147170178180173-Rosebery757683676951-其他000000销量金属量千吨铜587466380377321223-LasBambas442385313304272222-Kinsevere80806571470-其他6411221锌60188207217214186-DugaldRiver0122138153154141-Rosebery606668646045C1现金成本美元磅LasBambas铜099118099100102153Kinsevere铜158168224181195255DugaldRiver锌058070070067084Rosebery锌007004020001034026财务数据百万美元收入375136703012303442553254销售成本213324612221220321432180毛利润1618120979183121121074毛利率431329263274496330销售管理及行政费用19515394100107119其他净收入194256381306228243经营利润12728333424521827745经营毛利率339227114149429229财务成本净额532527512400324285税前利润741306170521503461所得税3951702547583217少数股东权益20169357025371其他2308702140650681420净利润1476823065666173净利率3919772115753资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2五矿资源1208HK图表3五矿资源PE-Bands图表4五矿资源PB-Bands港币五矿资源5x10x港币五矿资源08x25x15x20x25x43x60x77x2020151510105500932099209321992193229922932099209321992193229922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3五矿资源1208HK盈利预测利润表现金流量表会计年度美元百万202120222023E2024E2025E会计年度美元百万202120222023E2024E2025E营业收入42553254384143314607EBITDA2699743209130012571551销售成本21432180255126602618融资成本3236028480273002170016800毛利润21121074129016711989营运资本变动792028970253231034316357销售及分销成本1071011930140821587816888税费5833021700256004160055320管理费用20801600188921302265其他333031080611477518380539其他收入支出1578019570217152344424532经营活动现金流255283210128819131808财务成本净额3236028480273002170016800CAPEX5502075000750007500075000应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动23504650362474355293税前利润1503458406400010401383投资活动现金流5737053870895908959059590税费开支5833021700256004160055320债务增加量881408855088550142930000少数股东损益253407110106001720022900权益增加量000000000000000净利润6662017240278004520060080派发股息000000000000000折旧和摊销8980079010000000000其他融资活动现金流338029100273002170016800EBITDA2699743209130012571551融资活动现金流91520117734106164646815EPS美元基本008002003005007现金变动106388310733406282874356年初现金19270125537220110647732汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金1255372201106477321221会计年度美元百万202120222023E2024E2025E存货60290872601162974931147应收账款和票据2380034250426004410048100现金及现金等价物1255372201106477321221其他流动资产62307260602360006033总流动资产21591660275419532909业绩指标固定资产97639509112631201312763会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产5373053420537305373053730增长率其他长期资产5643083200794768691181618营业收入4026235218041276636总长期资产1086510876108901083510433毛利润154334914200929511902总资产1302312536136441278813342营业利润304185931229837422349应付账款4510053550655035865363527净利润11307412612562593292短期借款659101203174717471747EPS10617412612562593292其他负债5181021680216802168021680盈利能力比率总流动负债16281955259925582591毛利润率49643301335838574317长期债务56394210278013511051EBITDA63422284237729023367其他长期债务18292142214221422142净利润率156653072410441304总长期负债74686352642249934693ROE4649847121816031607股本32203221322132213221ROA526135212342460储备其他项目12911082803503515024930偿债能力倍股东权益19302139242732144264净负债比率26134235641409881533698少数股东权益19982090219520231794流动比率133085106076112总权益39274229462252376058速动比率096040061038068营运能力天总资产周转率次034025029033035估值指标应收账款周转天数32183211360136033603会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数77388145840084008400PE19847666475429242200存货周转天数856312183143541445714590PB685618545411310现金转换周期40437249955696609793EVEBITDA44516311162766539每股指标美元股息率000000000000000EPS008002003005007自由现金流收益率58725391731409065每股净资产022025028037049资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4五矿资源1208HK免责声明分析师声明本人王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5五矿资源1208HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6五矿资源1208HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7