盈利预警利润低于我们预期；2023年利润目标或面临挑战
　　澳优发布盈利警告（3月10日），预计2022年调整后净利润（扣除一次性的商誉、无形资产和递延所得税减值）同比下降50.5-56.3%至4.55-5.15亿元，低于华泰/彭博预期（5.7/7.5亿），主因其牛奶粉业务疲软；归母净利润下滑74.5-80.3%至2.05-2.65亿。管理层指引2023年收入将同比增长中双位数，调整后净利润回到2021年水平（7.55-7.75亿），然而考虑到奶粉市场需求疲软，竞争激烈以及澳优牛奶粉业务竞争优势不明显，我们认为该目标达成将面临挑战。我们将2022E-24E调整后基本EPS预测下调15/16/18%至0.27/0.38/0.45元，并将目标价下调11%至港币4.0，基于8.9倍PE（2017年7月以来的历史PE均值减1SD，因为竞争激烈）及滚动EPS 0.39元。“持有”。
　　2023年公司指引收入中双位数同比增长
　　管理层指引2023年收入将同比增长中双位数，主要通过以下几个方面的改善实现：品牌端，增强品牌价值主张并强化消费者触达和沟通；产品端，升级现有产品配方，并推进新品上市，2023年公司将推出包括佳贝艾特悦步、海普诺凯荷致白金版、海普诺凯欢致等；同时积极推进牛羊奶粉业务儿童粉品类的拓展。运营端，全力管控市场秩序，强化对窜货和价盘的管控，维持渠道库存健康；以及增强营销活动和渠道下沉。我们认同澳优羊奶粉业务的优势（2022年佳贝艾特在羊奶粉市占率提升5pp），然而我们认为牛奶粉业务恢复仍有挑战，因其产品与竞品较为同质化，且渠道渗透和控制力均弱。
　　利润指引有挑战，因行业激烈竞争及为扭转业务困境的高费用投入
　　得益于原材料成本可控；库存恢复到相对健康水平下，存货跌价准备改善；以及折扣率改善，我们预计2023年GPM将同比2023年改善。然而我们认为澳优为扭转业务困境的费用投放必不可少，费用率或仍有同比上涨的压力，因在激烈竞争下，获客成本仍将高企；而澳优计划通过三大营销战略来增强品牌形象以及加强渠道效率，并计划推进网点拓展以及下沉市场渠道渗透，提升活动数量和质量，以及提升数字化工具来增强渠道执行力以及渠道运营效率。我们预计2023年净利润为6.81亿，低于管理层7.55-7.75亿的指引。
　　下调盈利预测；维持“持有”评级
　　我们下调2022/23/24年调整后净利润预测15/16/18%至4.8/6.8/8.2亿，以反映弱于预期的2022年表现以及竞争激烈下公司利润率较慢恢复。澳优当前股价对应8.7倍12个月远期PE，维持“持有”。
　　风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告澳优1717HK2023年利润目标或仍有挑战华泰研究公告点评投资评级维持持有2023年3月13日中国香港食品目标价港币400研究员罗艺鑫盈利预警利润低于我们预期2023年利润目标或面临挑战SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232澳优发布盈利警告3月10日预计2022年调整后净利润扣除一次性的商誉无形资产和递延所得税减值同比下降505-563至455-515研究员詹妮亿元低于华泰彭博预期5775亿主因其牛奶粉业务疲软归母净利SACNoS0570521060003zhannihtsccom润下滑745-803至205-265亿管理层指引2023年收入将同比增长中SFCNoBOF58385236586209双位数调整后净利润回到2021年水平755-775亿然而考虑到奶粉基本数据市场需求疲软竞争激烈以及澳优牛奶粉业务竞争优势不明显我们认为该目标达成将面临挑战我们将2022E-24E调整后基本EPS预测下调目标价港币400151618至027038045元并将目标价下调11至港币40基于89收盘价港币截至3月10日392倍PE2017年7月以来的历史PE均值减1SD因为竞争激烈及滚动市值港币百万7056EPS039元持有6个月平均日成交额港币百万49952周价格范围港币326-1006BVPS人民币3332023年公司指引收入中双位数同比增长管理层指引2023年收入将同比增长中双位数主要通过以下几个方面的改股价走势图善实现品牌端增强品牌价值主张并强化消费者触达和沟通产品端升级现有产品配方并推进新品上市2023年公司将推出包括佳贝艾特悦步澳优港币相对恒生指数海普诺凯荷致白金版海普诺凯欢致等同时积极推进牛羊奶粉业务儿童粉109品类的拓展运营端全力管控市场秩序强化对窜货和价盘的管控维持83渠道库存健康以及增强营销活动和渠道下沉我们认同澳优羊奶粉业务的73优势2022年佳贝艾特在羊奶粉市占率提升5pp然而我们认为牛奶粉业59务恢复仍有挑战因其产品与竞品较为同质化且渠道渗透和控制力均弱315Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23利润指引有挑战因行业激烈竞争及为扭转业务困境的高费用投入得益于原材料成本可控库存恢复到相对健康水平下存货跌价准备改善资料来源SP以及折扣率改善我们预计2023年GPM将同比2023年改善然而我们认为澳优为扭转业务困境的费用投放必不可少费用率或仍有同比上涨的压力因在激烈竞争下获客成本仍将高企而澳优计划通过三大营销战略来增强品牌形象以及加强渠道效率并计划推进网点拓展以及下沉市场渠道渗透提升活动数量和质量以及提升数字化工具来增强渠道执行力以及渠道运营效率我们预计2023年净利润为681亿低于管理层755-775亿的指引下调盈利预测维持持有评级我们下调20222324年调整后净利润预测151618至486882亿以反映弱于预期的2022年表现以及竞争激烈下公司利润率较慢恢复澳优当前股价对应87倍12个月远期PE维持持有风险提示下行风险1中国新生儿数量持续下滑2羊奶粉市场竞争加剧3不利的外汇汇率比变化4食品安全问题上行风险1终端奶粉消费需求好转2牛奶粉业务复苏加快经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万79868873781988609743-1855111111881331997归属母公司净利润人民币百万10041040236246813481704-14313607729188411992EPS人民币最新摊薄065073027038045ROE2351237286611661295PE倍5294731271919766PB倍115108110103095EVEBITDA倍388343591428336资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1澳优1717HK盈利预测调整我们将22-24年收入预测下调242322至人民币788997亿元并将调整后净利润预测下调151618至人民币486882亿元以反映弱于预期的2022年表现以及竞争激烈下公司利润率较慢恢复图表1澳优盈利预测调增百万人民币2022E旧2022E新yoyChg2023E旧2023E新yoyChg2024E旧2024E新yoyChg收入801178191192490648860133239959974310022成本4185414658094638461811404504050399100毛利润382736741784044274242155424920470410944其他收入费用5563138146545315023605810022销售费用2347229152242611254311026284827779225管理费用777751623478982498458178877686经营利润6485695541219738224431561195982195178净财务成本13134862-151324148171492170联营公司利润317559627510814811561815792178非经常性项目-295nana--nana--nana税前利润664270781593998843211715512301011199178所得税112458045931871582480155231190199178少数股东权益171170432143130415554199178净利润5692367735858076811884155994817199178调整后净利润569482618154807681415155994817199178基本EPS人民币0320137785850450381819155055045199178调整后基本EPS人民币032027628154045038382155055045199178利润率pppppppppppp毛利润率478470340848847909104944830411经营利润率817371081079320151201010819净利润率7130874189774712100840716资料来源华泰研究预测估值方法我们将目标价下调11至40港币基于89倍市盈率对应2017年7月以来历史PE均值减1SD以反映竞争激烈下公司利润率较慢恢复我们前目标价为45港币基于92倍PE对应2017年7月以来历史PE均值减1SD图表2澳优12个月动态PEx0001020304050607080910252015加一个标准差164x10均值126x减一个标准差589x02017年7月2018年4月2019年2月2019年12月2020年9月2021年7月2022年5月2023年2月资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2澳优1717HK风险提示下行风险1中国新生儿数量持续下滑2羊奶粉市场竞争加剧3不利的外汇汇率比变化4食品安全问题上行风险1终端奶粉消费需求好转2牛奶粉业务复苏加快图表3澳优PE-Bands图表4澳优PB-Bands港币澳优5x10x港币澳优09x259x15x20x25x510x760x1011x255001937513250612500133201392013321139211332213922133201392013321139211332213922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3澳优1717HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入79868873781988609743EBITDA144115528642111261299销售成本40044403414646185039融资成本085338130712761392毛利润39824471367442424704营运资本变动28333578961684383021491销售及分销成本20672415229125432777税费220812314345431581218961管理费用6930070690750648239888664其他192823267829636421627其他收入支出26607254625553165846经营活动现金流1130107167779876321117财务成本净额085338130712761392CAPEX4398944232390963544038973应占联营公司利润及亏损2610387717088221473其他投资活动3731164253291265245846税前利润1221123427042842881011投资活动现金流4025860657720084196444819税费开支220812314345431581218961债务增加量151973427668302100002000少数股东损益40738041125342411权益增加量3494138816000000000净利润10041040236246813481704派发股息349413881689772589131047折旧和摊销2451027574294783041031719其他融资活动现金流3559339948524524524EBITDA144115528642111261299融资活动现金流494873409778033641533571EPS人民币基本066074027038045现金变动232784306782032925433304年初现金16751858226214421534汇率波动影响49802599000000000资产负债表年末现金18582262144215341867会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货24012198235126192844应收账款和票据8920091643107112141335现金及现金等价物20702517204222342667其他流动资产000000000000000总流动资产53635632546460676846业绩指标固定资产18401836198720932211会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产7091867967418934078639831增长率其他长期资产13361366157215281492营业收入1855111111881331997总长期资产38853882397840284101毛利润12701227178315471090总资产9248951494421009610947营业利润723671553744341949应付账款26772398287332013562净利润14313607729188411992短期借款5589773994300002000020000EPS11611183627638251992其他负债1567817857178571785717857盈利能力比率总流动负债33933316335235803941毛利润率49865038469847884828长期债务5273056308320003200030000EBITDA18041749110512711334其他长期债务1760514117141171411714117净利润率12571172302769839总长期负债7033570425461174611744117ROE2351237286611661295股本1492714949149491494914949ROA11421109249697777储备其他项目50225389553659586465偿债能力倍股东权益51715539568561076614净负债比率19012193144616612068少数股东权益19434489561452724861流动比率158170163169174总权益51525494562960556565速动比率087104093096102营运能力天总资产周转率次091095082091093估值指标应收账款周转天数39313669457546424708会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数2271820748228882367724157PE5294731271919766存货周转天数2001618805197541937219514PB115108110103095现金转换周期122917251441337065EVEBITDA388343591428336每股指标人民币股息率653658143413496EPS066074027038045自由现金流收益率8004658728531182每股净资产301322316339367资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4澳优1717HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5澳优1717HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6澳优1717HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7