行业激烈竞争或拖累澳优下半年表现；维持“持有”
　　在新国标明年2月执行前，婴配粉行业竞争愈发激烈，叠加澳优今年对牛奶粉产品的渠道和战略调整，我们预期下半年澳优收入增长将面临更大压力，且为应对激烈竞争，更多的折扣以及费用投放对经营利润率带来压力。而凭借澳优羊奶粉独特的细分市场定位及领先品牌知名度，我们预期今年下半年羊奶粉收入增长相比牛奶粉更有韧性。我们下调22-24年基本EPS30/19/13%至人民币0.32/0.45/0.55元，并下调目标价20%至港币4.5，基于12个月动态EPS人民币0.44元及9.2倍12个月动态PE，较2017年以来历史PE均值低1个标准差。
　　新生人口数量下滑拖累婴配粉行业增长
　　我们预期中国婴配粉行业规模在2022年同比下滑高单位数，随后在2023/2024年同比跌幅预计缩窄至低单位数。我们认为市场下跌主因新生人口下降，而婴幼儿婴配粉人均消费量在新国标执行后有望回到高单位数同比增长，而行业销售单价预计大致维持稳定。2021年全国新生人口同比下降7.5%至1,062万，近期部分地方政府对于上半年新生人口的统计也仍不乐观，根据河南省新出生人口的筛查，上半年其新出生人口同比下滑约10%。我们预期2022/2023年全国新生人口分别同比下滑11/8%。
　　旗下海外品牌通过新国标审批进程较慢
　　国家近期加快对满足新国标的婴配粉注册批复，根据中国商报，截至2022年11月底已有96个品牌及274个系列通过新国标配方注册。同时根据羊奶粉智库，同期羊奶粉有10个品牌及27个系列获批。获批品牌多为通过国内工厂生产的龙头中外资奶粉品牌。我们预期在新国标于明年2月开始执行之前，行业都将因渠道库存去化而面临较大的竞争压力，特别是去库存压力较大的中小品牌。澳优由于主要工厂位于海外，新国标审批进程较慢，目前仅有在国内工厂生产且非主推的牛奶粉产品如澳优爱优通过新国标注册，而主推的羊奶粉产品尚未通过注册，或将影响明年公司新产品的市场推广。
　　下修盈利预测；业绩复苏仍需时
　　我们将22-24年澳优的收入预测下调9/7/6%，并将净利润预测下调30/19/13%至人民币5.7/8.1/9.9亿元，主要反映下半年疲软的零售环境以及行业较大的竞争压力。我们预计公司经调整净利润22-24年CAGR为-4%。澳优股价自11月10日以来反弹了33%，公司基本面仍有待恢复，维持“持有”。
　　风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告澳优1717HK行业竞争激烈拖累收入增长华泰研究更新报告投资评级维持持有2022年12月15日中国香港食品目标价港币450研究员罗艺鑫行业激烈竞争或拖累澳优下半年表现维持持有SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232在新国标明年2月执行前婴配粉行业竞争愈发激烈叠加澳优今年对牛奶粉产品的渠道和战略调整我们预期下半年澳优收入增长将面临更大压力研究员詹妮且为应对激烈竞争更多的折扣以及费用投放对经营利润率带来压力而凭SACNoS0570521060003zhannihtsccom借澳优羊奶粉独特的细分市场定位及领先品牌知名度我们预期今年下半年SFCNoBOF58385236586209羊奶粉收入增长相比牛奶粉更有韧性我们下调22-24年基本EPS研究员龚源月301913至人民币032045055元并下调目标价20至港币45基SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccom于12个月动态EPS人民币044元及92倍12个月动态PE较2017年SFCNoBQL737862128972228以来历史PE均值低1个标准差基本数据新生人口数量下滑拖累婴配粉行业增长目标价港币450我们预期中国婴配粉行业规模在2022年同比下滑高单位数随后在收盘价港币截至12月15日44320232024年同比跌幅预计缩窄至低单位数我们认为市场下跌主因新生人市值港币百万7975口下降而婴幼儿婴配粉人均消费量在新国标执行后有望回到高单位数同比6个月平均日成交额港币百万444周价格范围港币增长而行业销售单价预计大致维持稳定2021年全国新生人口同比下降52326-1008BVPS人民币33375至1062万近期部分地方政府对于上半年新生人口的统计也仍不乐观根据河南省新出生人口的筛查上半年其新出生人口同比下滑约10股价走势图我们预期20222023年全国新生人口分别同比下滑118澳优港币相对恒生指数旗下海外品牌通过新国标审批进程较慢109国家近期加快对满足新国标的婴配粉注册批复根据中国商报截至202283年11月底已有96个品牌及274个系列通过新国标配方注册同时根据羊73奶粉智库同期羊奶粉有10个品牌及27个系列获批获批品牌多为通过59国内工厂生产的龙头中外资奶粉品牌我们预期在新国标于明年2月开始执行之前行业都将因渠道库存去化而面临较大的竞争压力特别是去库存压315Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22力较大的中小品牌澳优由于主要工厂位于海外新国标审批进程较慢目前仅有在国内工厂生产且非主推的牛奶粉产品如澳优爱优通过新国标注册资料来源SP而主推的羊奶粉产品尚未通过注册或将影响明年公司新产品的市场推广下修盈利预测业绩复苏仍需时我们将22-24年澳优的收入预测下调976并将净利润预测下调301913至人民币578199亿元主要反映下半年疲软的零售环境以及行业较大的竞争压力我们预计公司经调整净利润22-24年CAGR为-4澳优股价自11月10日以来反弹了33公司基本面仍有待恢复维持持有风险提示下行风险1中国新生儿数量持续下滑2羊奶粉市场竞争加剧3不利的外汇汇率比变化4食品安全问题上行风险1终端奶粉消费需求好转2牛奶粉业务复苏加快经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万79868873801190649959-185511119711315987归属母公司净利润人民币百万10041040569048067399392-1431360453041772320EPS人民币最新摊薄065073032045055ROE23512372100513261496PE倍6015371221881715PB倍131123121111101EVEBITDA倍447398613424322资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1澳优1717HK盈利预测调整我们将22-24年收入预测下调976至人民币8091100亿元并将净利润预测下调301913至人民币578199亿元主要反映下半年疲软的零售环境以及行业较大的竞争压力图表1澳优盈利预测调增百万人民币2022E旧2022E新yoyChg2023E旧2023E新yoyChg2024E旧2024E新yoyChg收入87838011978897229064131681060099599960成本4496418550694896463810853529950408749毛利润4287382714410748264427157835301492011172其他收入费用6055248885854036864609960销售费用2486234728562751261111251302128489157管理费用812777994481778915348378173625经营利润929648492303120097350318913791195228134净财务成本13134862-151514633181712092联营公司利润531084303121020051892118841134税前利润947664462299122799850318714181230232133所得税159112518299230187678187266231232133少数股东权益241756429954124518765232133净利润8115694532999928074181871147994232133基本EPS人民币046032561299055045382187063055232133利润率pppppppppppp毛利润率488478261049648811085004940606经营利润率10681632512310727161301201310净利润率927146211028918131081001108资料来源华泰研究预测估值方法我们将目标价下调20至45港币基于92倍市盈率基于该股历史PE均值低1个标准差以反映短期终端需求疲软我们前目标价为56港币基于96倍PE较该股历史PE均值低1个标准差图表2澳优12个月动态PEx0001020304050607080910252015加一个标准差165x均值128x10减一个标准差92x502017年7月2018年6月2019年5月2020年3月2021年2月2022年1月2022年12月资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2澳优1717HK风险提示下行风险1中国新生儿数量持续下滑2羊奶粉市场竞争加剧3不利的外汇汇率比变化4食品安全问题上行风险1终端奶粉消费需求好转2牛奶粉业务复苏加快图表3澳优PE-Bands图表4澳优PB-Bands港币澳优5x10x港币澳优09x259x15x20x25x510x760x1011x255001937513250612500Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3澳优1717HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入79868873801190649959EBITDA144115529428312781514销售成本40044403418546385040融资成本085338130714971677毛利润39824471382744274920营运资本变动28333578961470487171092销售及分销成本20672415234726112848税费2208123143111561872223066管理费用6930070690777097886081667其他1928232678136642912其他收入支出26607254545754395976经营活动现金流1130107196389995391286财务成本净额085338130714971677CAPEX4398944232400563625839838应占联营公司利润及亏损261038773249731792其他投资活动3731164253088061515242税前利润1221123466403998001230投资活动现金流4025860657709364240845079税费开支2208123143111561872223066债务增加量151973427668302100002000少数股东损益40738041657405499权益增加量3494138816000000000净利润10041040569048067399392派发股息3494138816216243065637769折旧和摊销2451027574295113050431871其他融资活动现金流3559339948524524524EBITDA144115529428312781514融资活动现金流494873409904504117940293EPS人民币基本066074032045055现金变动2327843067649971595243247年初现金16751858226216121772汇率波动影响49802599000000000资产负债表年末现金18582262161217722204会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货24012198237326302844应收账款和票据8920091643109712421364现金及现金等价物20702517221224723004其他流动资产000000000000000总流动资产53635632568363437213业绩指标固定资产18401836199721092235会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产7091867967418934078639831增长率其他长期资产13361366157215281492营业收入185511119711315987总长期资产38853882398740454125毛利润12701227144115681113总资产9248951496701038811337营业利润723671492350262277应付账款26772398290132153562净利润1431360453041772320短期借款5589773994300002000020000EPS11611183560038562320其他负债1567817857178571785717857盈利能力比率总流动负债33933316337935933941毛利润率49865038477748844940长期债务5273056308320003200030000EBITDA18041749117714101520其他长期债务1760514117141171411714117净利润率12571172710890998总长期负债7033570425461174611744117ROE23512372100513261496股本1492714949149491494914949ROA11421109593804915储备其他项目50225389574262426858偿债能力倍股东权益51715539589163927008净负债比率19012193168419582432少数股东权益19434489614757415242流动比率158170168177183总权益51525494583063346955速动比率087104098103111营运能力天总资产周转率次091095084090092估值指标应收账款周转天数39313669452546454710会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数2271820748227912373524204PE6015371221881715存货周转天数2001618805196651941919552PB131123121111101现金转换周期122917251399330058EVEBITDA447398613424322每股指标人民币股息率575580304431531EPS066074032045055自由现金流收益率7054098169081268每股净资产301322327355389资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4澳优1717HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮龚源月兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5澳优1717HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮龚源月本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6澳优1717HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2022年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7