公司简介：重要省属煤企，经历三次债转股
　　中国平煤神马控股集团有限公司（以下简称“平煤集团”），主要负责河南焦煤资源开采、化工制造、新能源及物流贸易。公司股权结构经历多次变迁，2017年、2018年、2020年共经历三次债转股，合计规模超百亿，当前控股股东及实际控制人均为河南省国资委。
　　经营业务：煤炭+化工为核心的多元化布局
　　1、煤炭业务：优质焦煤资源丰富，平煤股份是煤炭盈利主要来源。1）公司拥有丰富的优质焦煤资源，可采储量18.1亿吨，核定产能较2015年的5000万吨大幅降至2022Q3的3618万吨，产量也明显压降，产能利用率自2015-2016年的80%左右升至2019年以来的90%以上。产销率相对不高，主要源于部分煤炭自用。近年来职工薪酬、材料费、修理费等成本上升，推高吨煤成本升至2022Q3的近700元/吨，但煤价大幅上涨拉动吨煤毛利突破400元/吨。2）煤炭资源集中于三家子公司，平煤股份拥有丰富的焦煤资源，贡献了近90%的煤炭产能，资产负债率较低、盈利能力较强，净利润占公司的168.5%，是主要利润来源；瑞平煤电主要开采汝州贫瘦煤，产量占比6.6%，资产负债率偏高，盈利强于公司整体；平禹煤电主要开采禹州贫瘦煤，产量占比5.5%，受去产能影响持续亏损已资不抵债。3）煤炭在建项目较少，预计2023年投产，新增产能约270万吨。
　　2、非煤业务：化工+尼龙+新能源为主的多元化布局。1）物流贸易：公司贸易收入占比较大，但在煤炭、化工板块持续改善下，公司适度压缩贸易规模，2022H1贸易收入占比降至29.8%。贸易品以煤炭、焦炭为主，2022Q3合计占贸易额的比重超90%。2）化工：布局传统煤化工（焦炭、甲醇、糖精钠）和盐化工（PVC、烧碱）领域，焦炭、糖精钠产能利用率、产销率均较高，甲醇产能利用率持续下降至2021年的仅49%，PVC产能利用率不高、产销率较高。受焦炭行情好转拉动，以及甲醇、烧碱毛利由负转正，2021年以来化工板块盈利有所改善，但糖精钠单吨毛利大幅下降、PVC亏损幅度拉大，拖累化工盈利。化工在建项目主要为220万吨焦化产能扩张，未来将新增58万吨焦炭产能。3）尼龙，尼龙板块主要由神马股份负责，拥有丰富的尼龙产品线，是国内尼龙66工业丝和帘子布龙头企业，产能利用率普遍不高但产销率均在100%左右。受益于近年来新能源汽车快速发展，下游需求回暖，主要尼龙产品盈利均较强，2021年尼龙板块毛利率达42.5%。4）新能源，公司板块主要由易成新能负责，产业链完善，布局高效单晶硅电池片、锂电池、太阳能电站、超高石墨电极和负极材料，盈利主要依赖易成新能全资子公司开封炭素，超高石墨电极国内市占率第二。
　　信用资质：近年来盈利、偿债能力均改善但仍偏弱
　　1、盈利能力：近年来盈利能力改善但仍偏弱。在煤炭、化工行业景气度改善的拉动下，2016年起公司毛利率整体呈上升趋势，2022H1为14.3%，但仍相对较弱。2019年以来营业收入持续增长叠加三费规模均明显下降，公司期间费用率持续改善。在此背景下，公司近年来净利率改善，但对优质资产持股比例较低、债转股以及弥补往年亏损，归母净利润持续较弱，2021年实现由负转正。
　　2、偿债能力：2022年以来长短期偿债能力均改善但仍偏弱。公司近年来有息负债规模整体呈上涨趋势，较2010年的不到300亿大幅增至2022Q3的近千亿，短债占比较高，短长期有息负债比在150%左右。高短债规模下，公司现金短债比持续在30%左右的较低水平，2022年以来现金流明显改善，现金短债比升至Q3的42.2%，但仍较弱。2019年以前公司资产负债率持续上升，2019年升至83.4%，2020-2021年公司净资产规模大幅增长，资产负债率降至74.8%。
　　3、融资能力：融资性现金流由负转正，资产受限率较高。2022年前三季度融资成本小幅升至7.4%，融资性现金流由负转正。公司授信额度充足，资产受限率宁夏较高，2022Q3为63%。
　　债券表现：平煤股份是发债主力，中债估值明显低于集团
　　截至目前，公司共拥有3家发债平台，债券余额合计为163亿，平煤集团、平煤股份、东大化工分别为61亿、85亿、2亿。1）从一级发行来看，2021年以来，平煤集团、平煤股份、东大化工债券发行规模分别为46.4亿、26亿、2亿，债券发行集中于平煤股份，发行成本低于集团。2）从二级估值来看，平煤集团中债估值明显高于平煤股份，二者利差在330BP左右。在2020年11月的永煤违约以及2022年11月的理财赎回潮两轮债市波动中，平煤股份受冲击时的波动都明显更大，但修复速度也更快。
　　风险提示：信息搜集不全面、公司盈利不及预期等。
　　

研究报告全文：2023年03月15日固定收益主题报告解码煤炭企业七中国平煤神马控股集团有限公司证券研究报告公司简介重要省属煤企经历三次债转股池光胜分析师中国平煤神马控股集团有限公司以下简称平煤集团主要负责河南焦煤SAC执业证书编号S1450518100003资源开采化工制造新能源及物流贸易公司股权结构经历多次变迁2017chigsessencecomcn年2018年2020年共经历三次债转股合计规模超百亿当前控股股东及高文君分析师实际控制人均为河南省国资委SAC执业证书编号S1450521080001经营业务煤炭化工为核心的多元化布局gaowjessencecomcn1煤炭业务优质焦煤资源丰富平煤股份是煤炭盈利主要来源1公司拥相关报告有丰富的优质焦煤资源可采储量181亿吨核定产能较2015年的5000万转债3月月报逢低布局2023-03-12吨大幅降至2022Q3的3618万吨产量也明显压降产能利用率自2015-2016转债正股盈利预期初现拐点年的80左右升至2019年以来的90以上产销率相对不高主要源于部分煤解码钢铁企业一中国宝2023-03-11炭自用近年来职工薪酬材料费修理费等成本上升推高吨煤成本升至武篇之宝钢股份2022Q3的近700元吨但煤价大幅上涨拉动吨煤毛利突破400元吨2煤总量超预期结构改善22023-03-10炭资源集中于三家子公司平煤股份拥有丰富的焦煤资源贡献了近90的煤月金融数据点评炭产能资产负债率较低盈利能力较强净利润占公司的1685是主要利如何看待2月CPI回落幅度2023-03-09润来源瑞平煤电主要开采汝州贫瘦煤产量占比66资产负债率偏高盈超预期利强于公司整体平禹煤电主要开采禹州贫瘦煤产量占比55受去产能影AIGC与数字经济共振转债2023-03-06响持续亏损已资不抵债3煤炭在建项目较少预计2023年投产新增产能后市扩散方向怎么看约270万吨2非煤业务化工尼龙新能源为主的多元化布局1物流贸易公司贸易收入占比较大但在煤炭化工板块持续改善下公司适度压缩贸易规模2022H1贸易收入占比降至298贸易品以煤炭焦炭为主2022Q3合计占贸易额的比重超902化工布局传统煤化工焦炭甲醇糖精钠和盐化工PVC烧碱领域焦炭糖精钠产能利用率产销率均较高甲醇产能利用率持续下降至2021年的仅49PVC产能利用率不高产销率较高受焦炭行情好转拉动以及甲醇烧碱毛利由负转正2021年以来化工板块盈利有所改善但糖精钠单吨毛利大幅下降PVC亏损幅度拉大拖累化工盈利化工在建项目主要为220万吨焦化产能扩张未来将新增58万吨焦炭产能3尼龙尼龙板块主要由神马股份负责拥有丰富的尼龙产品线是国内尼龙66工业丝和帘子布龙头企业产能利用率普遍不高但产销率均在100左右受益于近年来新能源汽车快速发展下游需求回暖主要尼龙产品盈利均较强2021年尼龙板块毛利率达4254新能源公司板块主要由易成新能负责产业链完善布局高效单晶硅电池片锂电池太阳能电站超高石墨电极和负极材料盈利主要依赖易成新能全资子公司开封炭素超高石墨电极国内市占率第二信用资质近年来盈利偿债能力均改善但仍偏弱1盈利能力近年来盈利能力改善但仍偏弱在煤炭化工行业景气度改善的拉动下2016年起公司毛利率整体呈上升趋势2022H1为143但仍相对较弱2019年以来营业收入持续增长叠加三费规模均明显下降公司期间费用率持续改善在此背景下公司近年来净利率改善但对优质资产持股比例本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告较低债转股以及弥补往年亏损归母净利润持续较弱2021年实现由负转正2偿债能力2022年以来长短期偿债能力均改善但仍偏弱公司近年来有息负债规模整体呈上涨趋势较2010年的不到300亿大幅增至2022Q3的近千亿短债占比较高短长期有息负债比在150左右高短债规模下公司现金短债比持续在30左右的较低水平2022年以来现金流明显改善现金短债比升至Q3的422但仍较弱2019年以前公司资产负债率持续上升2019年升至8342020-2021年公司净资产规模大幅增长资产负债率降至7483融资能力融资性现金流由负转正资产受限率较高2022年前三季度融资成本小幅升至74融资性现金流由负转正公司授信额度充足资产受限率宁夏较高2022Q3为63债券表现平煤股份是发债主力中债估值明显低于集团截至目前公司共拥有3家发债平台债券余额合计为163亿平煤集团平煤股份东大化工分别为61亿85亿2亿1从一级发行来看2021年以来平煤集团平煤股份东大化工债券发行规模分别为464亿26亿2亿债券发行集中于平煤股份发行成本低于集团2从二级估值来看平煤集团中债估值明显高于平煤股份二者利差在330BP左右在2020年11月的永煤违约以及2022年11月的理财赎回潮两轮债市波动中平煤股份受冲击时的波动都明显更大但修复速度也更快风险提示信息搜集不全面公司盈利不及预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告内容目录1公司简介河南重要省属煤企经历三次债转股52经营业务煤炭化工为核心的多元化布局521煤炭业务优质焦煤资源丰富平煤股份是煤炭盈利主要来源6211公司优质焦煤资源丰富近年来产能利用率有所改善6212煤价大幅上涨拉动吨煤毛利明显改善6213煤炭资源集中于三家子公司平煤股份是主要盈利来源7214煤炭在建项目较少预计2023年增加产能270万吨922非煤业务化工尼龙新能源为主的多元化布局9221贸易适度压降贸易业务盈利能力持续较弱9222化工传统煤化工盐化工布局近两年盈利改善10223尼龙国内龙头企业产业链完善盈利能力较强11224新能源产业链齐全超高功率石墨电极国内领先123信用资质近年来盈利偿债能力均改善但仍偏弱1331盈利能力近年来盈利能力改善但仍偏弱1332偿债能力2022年以来长短期偿债能力均改善但仍偏弱1433融资能力融资性现金流由负转正资产受限率较高154债券表现平煤股份是发债主力中债估值明显低于集团15图表目录图1公司近年来产能利用率有所改善万吨6图22022年前三季度产销率明显改善万吨6图32017年以来吨煤毛利明显改善元吨7图4职工薪酬材料费修理费共同推高吨煤成本元吨7图5公司主要子公司股权结构图7图6主要煤炭运营主体资产负债率变化9图7主要煤炭运营主体净利率变化9图82017年以来贸易业务占比整体下降亿10图9公司贸易业务以煤焦贸易为主亿10图102021年以来化工毛利率改善亿11图11公司主要化工产品盈利表现11图12公司尼龙化工产品产能利用率普遍不高万吨11图13公司尼龙化工产品产销率普遍较高万吨11图14公司尼龙板块毛利率持续改善亿12图15公司主要尼龙产品盈利均较强12图16公司盈利能力主要受煤炭化工驱动13图172016年以来毛利率持续改善但仍不高13图182019年以来公司期间费用率持续下降14图19少数股东分配利润规模较大2021年以来归母净利润由负转正亿14图202021年以来公司债务规模持续增长右14图212022年以来公司长短期偿债能力均改善14图222022年前三季度融资成本上升15图23公司资产受限率明显较高亿15图24平煤集团估值明显更高平煤股份受冲击时波动更大但修复也更快BP16本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告表1公司债转股情况亿5表2平煤股份主要矿井基本信息万吨万吨年8表3瑞平煤电平禹煤电基本信息万吨万吨年亿9表4公司主要煤炭在建项目9表5公司主要尼龙在建项目亿12表6公司新能源板块运营主体信息亿2022H113表72021年以来公司债券发行明细亿年15本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告1公司简介河南重要省属煤企经历三次债转股中国平煤神马控股集团有限公司以下简称平煤集团主要负责河南焦煤资源开采化工制造新能源及物流贸易是河南省重要的省属煤企公司股权经历多次变迁当前控股股东及实际控制人均为河南省国资委平顶山煤业集团有限责任公司前身为平顶山矿务局成立于1955年1996年改制为煤炭工业部直属管理的国有独资有限公司1998年7月变更为河南省政府管理的省属国企2002年11月实施债转股引入中国华融中国信达作为股东方中国神马集团有限责任公司的前身为平顶山锦纶帘子布厂1996年改制为国有独资公司2005年10月实施债转股引入中国东方建行河南省分作为股东方2008年12月经河南省政府批准由河南省国资委以所持平顶山煤业6581的股权和神马集团5303的股权出资成立平煤集团2009年10月经河南省国资委及省政府批准平顶山煤业其他股东以所持3419股权神马集团其他股东以所持4697的股权对公司增资2010年10月河南省国资委将公司注册资本金388亿中央级基本建设经营性基金所对应国有股权作为出资注入河南铁投对应股权由河南铁投持有2012年2月中国东方将所持股权全部转让给河南省国资委12月华能能源将所持股权全部转让给华能煤业武汉钢铁出资6亿增资公司股权划转完成后公司股权结构变更为河南省国资委6515武汉钢铁1162中国华融559武钢集团551建行河南省分371华能煤业276中国信达275河南铁投199安阳钢铁092截至目前公司股权结构不变控股股东及实际控制人均为河南省国资委公司共经历过三次债转股第一次为2017年3月由公司下属子公司平煤股份与兴业国际信托合作成立股权投资基金兴业国际信托以信托计划方式出资20亿为优先合伙人平煤股份出资5亿为劣后级合伙人远晟投资出资1万为普通合伙人GP1平煤股份子公司星斗资产出资10万为普通合伙人GP2基金存续期为6年投资期为2017年-2023年截至2021年末该基金已到位资金125亿兴业国际信托出资10亿平煤股份出资25亿用于偿还平煤股份有息负债后期优先级信托出资部分将通过平煤股份回购基金份额的方式退出第二次为2018年公司与招商资管深圳前海建合投资以及子公司平煤神马投资共同发起成立产业转型发展基金公司出资18亿为劣后级有限合伙人建行通过招商资管资管计划出资72亿为优先级有限合伙人平煤神马投资和深圳前海建合投资作为GP出资151万49万截至2019年末该基金已到位资金10399亿公司出资18亿建行出资72亿用于偿还有息负债到期后银行出资部分将由公司回购基金份额的方式退出2019年12月基金以债权收购形式收购财务公司持有公司债权1399亿目前债转股余额为5432亿第三次为2020年河南资管与建信投资计划共同实施公司22亿市场化债转股项目河南资管出资8亿建信投资出资14亿2020年4月河南资管8亿已注入公司及旗下尼龙科技表1公司债转股情况亿时间实施单位项目名称出资情况余额兴业国际信托优先级有限合伙人20平煤股份劣后级有限合伙人52017年平煤股份平煤-兴业债转股基金125远晟投资GP100001星斗资产GP20001建设银行优先级有限合伙人72河南平煤神马集团产业转平煤集团劣后级有限合伙人182018年平煤集团5432型发展基金有限合伙河南平煤神马投资管理公司GP00151深圳市前海建合投资管理GP00049平煤集团22亿元市场化债建信投资14亿元2020年平煤集团8转股项目河南资产8亿元资料来源WIND安信证券研究中心2经营业务煤炭化工为核心的多元化布局本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告21煤炭业务优质焦煤资源丰富平煤股份是煤炭盈利主要来源211公司优质焦煤资源丰富近年来产能利用率有所改善公司拥有丰富优质的焦煤资源是省内第二大煤炭企业公司煤炭资源集中在平顶山汝州禹州3大煤田煤种丰富包括13焦煤肥煤主焦煤等优质焦煤资源及贫煤等动力煤资源煤质具有低硫低灰低磷高挥发性高粘结性等优点根据评级报告截至2022年9月末公司拥有煤炭资源储量312亿吨剩余可采储量181亿吨在产核定产能3618万吨年为河南省第二大煤炭企业另外2021年8月公司下属子公司平煤股份通过拍卖取得宝丰贾寨-唐街探矿权1处已探得储量为1256亿吨公司近年来产能利用率有所改善客户结构较为稳定受去产能政策及部分煤矿资源逐渐减少的影响公司原煤的核定产能由2015年的5000万吨大幅降至2022Q3的3618万吨煤炭产量也明显压降2021年原煤产量降至3283万吨较2015年下降194产能利用率明显较2015-2016年的80左右升至2019年以来的90以上2022年前三季度煤炭产量2574万吨年化产能利用率949煤炭产销率相对不高2015年以来基本在80-90之间主要源于公司部分煤炭用于自用2022年前三季度煤炭销量为2393万吨产销率上升至93从销售客户来看公司客户结构较为稳定动力煤主要供应电力企业主要客户有中电投国电集团华电集团华能集团大唐集团及华润电力等冶炼精煤主要供应冶金企业主要用户包括武汉钢铁集团公司宝钢集团有限公司湘潭钢铁集团公司安阳钢铁公司图1公司近年来产能利用率有所改善万吨图22022年前三季度产销率明显改善万吨产能产能利用率右商品煤销量产销比右60001054000941003500925000909530008840009025008685300020008480822000751500807010001000786550076060074201512201712201912202112201512201712201912202112资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心212煤价大幅上涨拉动吨煤毛利明显改善2016年以来吨煤成本呈上升趋势职工薪酬材料费修理费是主要驱动因素2016-2019年期间公司吨煤成本快速上涨较2015年的2399元吨大幅增长1269至5442元吨主要源于行业景气度逐渐改善职工薪酬较2015年的约100元大幅增长2倍至2019年的2302元材料费用修理费也快速增长2020年职工薪酬下滑吨煤成本降至4729元吨2021年公司职工薪酬大幅升至超260元带动吨煤成本突破600元吨至6182元吨2022年以来因主要煤矿开采难度加大维修费用增加前三季度吨煤成本再度升至6867元吨2021年以来煤价大幅上涨拉动吨煤毛利明显改善吨煤毛利突破400元吨2016年以来随着去产能政策的实行吨煤售价由2015年的306元吨翻番至2017年的630元吨左右带动吨煤毛利由2015年的仅66元吨涨至2017年的18218元吨2018年-2019年由于吨煤成本快速上涨拖累吨煤毛利小幅下降但仍保持在150元以上的水平2020年则在吨煤成本明显下降的背景下吨煤毛利改善至2337元吨2021年以来行业景气度大幅改善吨煤售价突破千元涨幅明显大于吨煤成本带动吨煤毛利突破400元吨2022年前三季度达到4707元吨本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告图4职工薪酬材料费修理费共同推高吨煤成本元图32017年以来吨煤毛利明显改善元吨吨吨煤毛利材料职工薪酬电力1200平均制造成本800折旧费安全费用维简费1000平均售价修理费塌陷补偿费其他支出8006006004004002002000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心213煤炭资源集中于三家子公司平煤股份是主要盈利来源公司煤炭运营主体包括平煤股份瑞平煤电平禹煤电三家子公司其中平煤股份是公司最主要的运营主体贡献了公司近90的煤炭产能瑞平煤电平禹煤电产能占比在655左右图5公司主要子公司股权结构图资料来源WIND安信证券研究中心平顶山天安煤业股份有限公司以下简称平煤股份成立于1998年由平顶山煤业平顶山中原集团平禹铁路朝川矿务局平顶山制革厂煤炭工业部选煤设计研究院共同发起设立2005年4月平顶山煤业将所持平煤股份3400万股份转让给宝钢集团3000万股份转让给华菱湘潭钢铁2006年平煤股份A股上市2009年伴随着平顶山煤业神马集团合并平煤股份控股股东变更为平煤集团2021年2月平煤集团因股票资产分账户管理规划需要与伊洛1号及伊洛2号签署一致行动人协议目前平煤股份是公司唯一煤炭上市运营平台公司直接持有平煤股份4302股权通过中国平煤神马集团-平安证券-22平神E1担保及信托财产专户持有54股权通过中国平煤神马集团-平安证券-22平神E2担保及信托财产专户持有27股权伊洛2号持股13伊洛1号持股073公司及其一致行动人及两个专户合计持有平煤股份5315的股权本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告主要负责开采平顶山优质焦煤资产负债率较低盈利能力较强平煤股份的煤炭资源集中于平顶山煤田主要开采13焦煤肥煤主焦煤等稀缺煤种根据募集说明书截至2022Q3平煤股份煤炭资源储量182亿吨可采储量9亿吨拥有全资和控股的生产矿井14对一到十三矿不含九矿首山一矿朝川矿隶还包括九矿香山矿两家控股子公司其中平煤八矿平煤十三矿朝川矿资源储量较大分别为13亿吨18亿吨24亿吨合计占平煤股份超60的资源储量二矿九矿十二矿香山矿可采储量已经较少此外公司于2021年9月拍得宝丰县贾寨-唐街煤勘探探矿权合同金额为578亿资源量共143亿吨2021年12月已经取得勘察许可证当前尚未取得采矿权许可证截至2022Q3平煤股份产能达3203万吨年占公司全部产能的8852021年煤炭产量为29675万吨占公司煤炭产量的904产能利用率为9265截至2022Q3平煤股份总资产7414亿总负债504亿资产负债率为70营业收入为282亿净利润为509亿占公司净利润的1685净利率为184明显超过公司的盈利水平是公司的主要盈利板块平煤股份主要煤炭运营子公司中九矿香山矿煤炭资源均已经较少其中九矿当前已资不抵债香山矿资产负债率也高达80以上2020-2021年基本处于明显亏损状态2022H1在行业景气度改善的背景下盈利由负转正明显改善表2平煤股份主要矿井基本信息万吨万吨年资产负债率资产负债率资产负债率净利率-净利率-净利率-矿井资源储量可采储量核定产能-2020-2021-2022H1202020212022H1一矿20272810373200二矿875343472300四矿52409151662720五矿11905515371900六矿116904354663200八矿2648931283814050九矿2289389900151816351502-302-462284十矿84353484832640十一矿112985667222880十二矿2744466131040十三矿3356121816432100香山矿254736468900864917868-280-10459朝川矿3788832375211800首山一矿80959319592400平煤股份1812727895732320366869969473110189资料来源WIND安信证券研究中心瑞平煤电主要开采汝州贫瘦煤盈利能力较强平顶山市瑞平煤电有限公司以下简称瑞平煤电为公司的控股子公司公司共持有瑞平煤电60的股份另一大股东为天瑞集团铸造有限公司瑞平煤电主要负责汝州煤田的贫瘦煤焦煤和贫煤资源储量为95077万吨可采储量为39511万吨核定产能235万吨年2021年煤炭产量2176万吨占公司煤炭产量的66截至2021年末瑞平煤电总资产426亿总负债333亿资产负债率782营业收入264亿净利润38亿占公司净利润的61净利率145资产负债率略高于公司盈利能力强于公司整体平禹煤电主要开采禹州贫瘦煤当前已资不抵债河南平禹煤电有限责任公司以下简称平禹煤电为公司全资子公司公司于2022年3月收购国家电投河南电力公司836的股权变更后平禹煤电成为公司全资子公司平禹煤电主要负责禹州贫瘦煤焦煤和贫煤资源储量为105亿吨可采储量为38948万吨核定产能180万吨2021年煤炭产量180万吨占公司煤炭产量的55截至2021年末平禹煤电总资产626亿总负债726亿资产本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告负债率1159营业收入194亿净利润-39亿平禹煤电受去产能影响部分矿井关闭持续亏损当前已经资不抵债表3瑞平煤电平禹煤电基本信息万吨万吨年亿公司资源储量可采储量核定产能总资产总负债资产负债率营业收入净利润净利率ROE瑞平煤电95077395112354263337822636381145412平禹煤电10491343894818062672611591939-385-199388资料来源WIND安信证券研究中心平煤股份是公司煤炭板块主要盈利来源主要运营主体普遍债务压力较大平煤股份是公司的主要利润来源瑞平煤电盈利能力也伴随着行业景气度修复而逐年改善平禹煤电盈利能力较差当前已资不抵债公司主要煤炭运营主体近年来资产负债率均在65以上处于较高水平债务压力相对较大图6主要煤炭运营主体资产负债率变化图7主要煤炭运营主体净利率变化1502017201820192020202130201720182019202020212010010050平煤股份瑞平煤电平禹煤电-10-200-30平煤股份瑞平煤电平禹煤电资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心214煤炭在建项目较少预计2023年增加产能270万吨煤炭在建项目较少预计2023年增加产能270万吨公司主要在建煤炭项目包括梁北二井建设项目夏店矿建设项目一矿三水平下延工程等其中1梁北二井建设项目归属于平煤集团位于禹州市煤炭总资源量218亿吨煤种为焦煤设计产能120万吨年预计总投资311亿元截至2022Q3项目已投资164亿元矿井工程部分已完成主立井井筒副立井井筒回风立井井筒等工程的施工目前正在进行运输上山平巷设计第一中车场设计等工程的施工项目预计于2023年7月1日进行联合试运转待竣工验收后将正式投产2夏店矿建设项目归属于平煤集团煤种为焦煤地质储量187亿吨可采储量108亿吨矿井建设规模150万吨年截至2022年9月末该项目累计完成投资2067亿元预计于2023年一季度完成联合试运转及竣工验收并进而正式投产表4公司主要煤炭在建项目2022年四可采储量设计产能总投资已投资2023年投预计投产项目单位项目名称季度投资亿吨万吨年亿元亿元资计划时间计划2022年平煤集团梁北二井建设项目-1203111163861685712月2022年平煤集团夏店矿建设项目108115025832067223-12月2022年8平煤股份一矿三水平下延工程002-22882056206-月资料来源WIND安信证券研究中心22非煤业务化工尼龙新能源为主的多元化布局221贸易适度压降贸易业务盈利能力持续较弱2017年以来贸易业务占比整体呈下降趋势盈利能力持续较弱2011年起公司主营业务煤炭化工收入持续压降公司加大贸易业务规模贸易收入自2010年的不到200亿大幅增至2016年的超800亿占收入比重超602017年起化工煤炭板块持续改善公司适度本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告压缩贸易规模贸易收入占比整体呈下降趋势2021年收入占比降至452022H1进一步降至298但仍是公司的最主要收入来源贸易板块盈利能力持续较弱2021年以前毛利率基本在1-2之间2022H1改善至28公司贸易业务以煤焦贸易为主公司的贸易种类较多包括煤炭焦炭有色金属钢铁工业丝切片等煤焦为主要贸易品种贸易额占收入规模的比重较大且近年来持续上升2022Q3焦炭煤炭贸易额占比超90公司的贸易运作模式为在河南省境内中小煤矿采购煤炭及下游钢铁厂购置钢材有色金属进行销售按照市场价格定价图82017年以来贸易业务占比整体下降亿图9公司贸易业务以煤焦贸易为主亿其他营业收入毛利率右己二腈己二酸己内酰胺聚乙烯9004有色金属钢铁800工业丝切片700900原煤精煤焦炭60080050070026004005003004002003002001001000002010122012122014122016122018122020122022620151231201712312019123120211231资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心222化工传统煤化工盐化工布局近两年盈利改善公司主要布局传统煤化工和盐化工领域部分产品产能利用率较低公司化工业务包括传统煤化工和盐化工根据募集说明书公司煤化工主要产品包括焦炭甲醇糖精钠拥有520万吨焦炭20万吨甲醇099万吨糖精钠产能焦炭糖精钠产能利用率产销率均较高甲醇近年来产能利用率持续下降2021年仅49产销率被动改善至2021年的1004盐化工主要产品包括氯酸钠纯碱氯化铵烧碱盐酸等拥有30万吨PVC67万吨烧碱产能公司拥有505亿吨页岩资源氯化钠含量在90以上PVC烧碱产能利用率均不高产销率可以保持在90的较高水平受焦炭行情好转拉动2021年以来化工板块盈利有所改善但PVC持续亏损拖累化工盈利2011年在行业产能过剩价格大幅下跌的拖累下公司化工板块毛利率迅速由负转正2012年起虽然化工收入呈下降趋势但煤炭原材料价格跌幅更大带动化工板块盈利被动改善2017年起伴随着去产能持续推进行业景气度修复公司主要化工产品价格大幅上涨焦炭甲醇2018年销售均价较2016年上涨超150带动化工板块盈利快速改善毛利率升至292左右2019年焦炭甲醇PVC均出现亏损但糖精钠销售价格上涨带动公司化工毛利率突破302020年则在甲醇大幅亏损毛利率达-702的拖累下化工毛利率大幅降至仅1122021年以来焦炭盈利持续改善甲醇烧碱毛利也迅速扭亏为盈带动化工毛利率改善至2022H1的25但糖精钠销售成本大幅上涨导致单吨毛利接近腰斩毛利率较2021年的301降至2022Q3的131PVC亏损幅度持续拉大2022Q3单吨毛利较2021年的-4463元进一步拉大至-22692元毛利率降至-311拖累化工板块盈利本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益主题报告图102021年以来化工毛利率改善亿图11公司主要化工产品盈利表现2015123120161231营业收入营业成本毛利率右201712312018123135035100201912312020123120211231202293130030250255020200150150101005-505000-5-100200912201112201312201512201712201912202112焦炭甲醇糖精钠PVC烧碱资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心公司目前化工在建项目较少未来焦炭产能扩张在58万吨左右根据评级报告公司目前化工板块主要为220万吨年焦化大型化改造产业升级项目该项目归属于子公司首山化工在现有220万吨年焦化产能的基础上进行升级改造改造完后焦化产能为278万吨年该项目总投资1086亿元截至2022年9月末已投资621亿元223尼龙国内龙头企业产业链完善盈利能力较强公司为国内尼龙66工业丝和帘子布龙头企业尼龙产品能利用率普遍不高但产销率较高根据公司年报尼龙板块产品丰富产业链完善原材料为己二酸和己二腈下游延伸为尼龙66盐帘子布尼龙工业丝和尼龙切片已经形成了重要原料尼龙66中间体尼龙66盐尼龙66工业丝帘子布切片的产业链格局拥有尼龙66盐30万吨工业丝15万吨帘子布8万吨21万吨尼龙66切片20万吨己内酰胺45万吨己二酸以及11万吨尼龙6切片产能据募集说明书披露公司是国内唯一能合成尼龙66盐的企业主导产品尼龙浸胶帘子布及尼龙66工业丝市场占有率达到37左右尼龙切片国内市占率在26左右但尼龙板块产能利用率普遍不高尼龙66盐基本在70左右工业丝近三年产能利用率保持在50以下帘子布切片近年来产能利用率持续下降2021年仅5046457但产销率均保持在100的较高水平图12公司尼龙化工产品产能利用率普遍不高万吨图13公司尼龙化工产品产销率普遍较高万吨产能产能利用率右销量产销率右408025110203060105152040101001020500095尼龙66盐工业丝帘子布切片尼龙66盐工业丝帘子布切片资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心公司主要尼龙产品盈利较强尼龙板块毛利率持续改善2012-2016年期间受制于锦纶6工业丝的质量提高以及普通斜交胎市场萎缩公司尼龙板块收入规模持续压降但销售成本也在明显下降带动毛利率持续改善2017年以来随着原材料价格的上涨以及新能源汽车的快速发展带动下游需求增长公司主要尼龙产品销售价格均大幅上涨尼龙66盐尼龙切片2018年销售均价均较2016年上涨50左右尼龙板块毛利率持续上升2021年受益于下游需求的回暖公司尼龙产业主要产品销售量价齐升盈利能力大幅提升2021年毛利率上涨至42452022H1为307尼龙66盐工业丝帘子布毛利率均在20以上盈利能力较强本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11固定收益主题报告图14公司尼龙板块毛利率持续改善亿图15公司主要尼龙产品盈利均较强2019123120201231营业收入毛利率右1004560202112312022931904050803570304060255030204030152010201010500020101220121220141220161220181220201220226尼龙66盐工业丝帘子布切片资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心公司尼龙板块主要由神马股份负责盈利能力较强神马实业股份有限公司以下简称神马股份成立于1992年1993年A股上市2009年10月神马股份控股股东变更为平煤集团公司持股5875公司尼龙产能集中于神马股份截至2022Q3神马股份总资产为2771亿总负债为1828亿资产负债率为66营业收入为1066亿净利润为54亿占公司净利润的比重为169净利率为51盈利能力较强尼龙化工在建项目较多未来将进一步丰富尼龙产品线公司尼龙化工在建工程包括10万吨聚碳酸酯项己内酰胺二期暨升级改造项目20万吨环己酮13万吨双酚A60万吨配套氢氨项目2万吨尼龙66切片5万吨己二腈项目投产时间基本在2023年前后将为公司尼龙化工板块进一步丰富产品种类加大产品产能表5公司主要尼龙在建项目亿设计产能总投资2022年四季2023年投预计投产项目单位项目名称累计投资度投资计划资计划时间2022年聚碳材料10万吨聚碳酸酯项目聚碳酸酯10万吨年294421995791665月己内酰胺二期暨升级改造项2022年8尼龙科技-21491727314-目月2022年1首恒新材料环己酮项目环己酮20万吨年13111178133-月2022年8尼龙科技年产15万吨环己酮项目环己酮15万吨年782655118-月2024年3尼龙化工产业配套氢氨项目年产总氨60万吨27685444411605月上海神马工程2万吨特品尼龙66切片项2023年尼龙66切片2万吨年275042173060塑料目12月2023年1神马股份5万吨己二腈项目己二腈5万吨年1193294192500月资料来源WIND安信证券研究中心224新能源产业链齐全超高功率石墨电极国内领先公司的新能源板块主要由公司控股子公司易成新能负责主要产品包括高效单晶硅电池片锂电池太阳能电站超高功率石墨电极和锂电池负极材料已经形成石墨-负极材料-锂电池完整产业链根据年报截至2022H1易成新能总资产1167亿总负债61亿资产负债率523营业收入491亿净利润09亿占公司净利润的42净利率为171高效单晶硅电池片由易成新能控股子公司平煤隆基负责主要产品有单晶PERC高效电池SEPERC单双面高效电池叠瓦电池等设计产能4GW实际产能81GW一期2GW项目于2017年6月投产目前产能提升至35GW二期2GW项目于2020年8月建成投产产能提升至46GW截至2022H1平煤隆基总资产361亿总负债248亿资产负债率687营业收入383亿净利润02亿占易成新能净利润的282净利率为062锂电池主要由易成新能控股子公司易成阳光负责年产能为15GWh主要产品为18650和21700本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12固定收益主题报告圆柱形锂离子电池3太阳能电站主要由易成新能全资子公司中原金太阳运营截至2022H1装机容量10165MWP2022H1光伏电站累计发电量4654万KWH中原金太阳总资产147亿总负债108亿资产负债率732营业收入07亿净利润008亿净利率1174超高功率石墨电极由易成新能全资子公司开封炭素运营生产包括针状焦黏结剂沥青超高功率石墨电极UHP350mm-750mm及特种石墨材料拥有5万吨超高功率石墨电极8万吨针状焦产能根据公司年报600mm700mm超高功率石墨电极2021年市占率达222国内排名第二截至2022H1开封炭素总资产524亿总负债156亿资产负债率297营业收入83亿净利润07亿占易成新能净利润的784净利率为8是易成新能的主要利润来源5负极材料主要由易成新能全资子公司中平瀚博易成瀚博南阳天成禹州天道平顶山天厚等负责于2021年10月完成收购青海天蓝6709的股权1万吨负极石墨化项目已投产表6公司新能源板块运营主体信息亿2022H1公司名称主要产品当前产能总资产净资产资产负债率营业收入净利润净利率平煤隆基高效单晶硅电池片81GW3614113268738302406易成阳光锂电池15GWh------中原金太阳太阳能电站10165MWP1474395732072008117开封炭素超高功率石墨电极-5238368029783106780中平瀚博等负极材料-------易成新能--116705571523491008517资料来源WIND安信证券研究中心3信用资质近年来盈利偿债能力均改善但仍偏弱31盈利能力近年来盈利能力改善但仍偏弱公司盈利能力主要受煤炭化工驱动2016年以来毛利率持续改善但仍不高2016年以前公司贸易业务收入占比较大但盈利能力较弱盈利主要受煤炭化工驱动占毛利润的比重基本在60以上而在煤炭化工行业景气度下行的拖累下公司毛利率持续下降2016年起煤炭化工需求改善叠加尼龙板块盈利好转带动公司毛利率整体呈上升趋势2022H1为143但仍处于较低水平图16公司盈利能力主要受煤炭化工驱动图172016年以来毛利率持续改善但仍不高煤炭化工尼龙煤炭化工尼龙建筑安装工程电力建材产品45贸易新能源材料其他贸易毛利率1004035803025602040151020500-5200912201112201312201512201712201912202112200912201212201512201812202112资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心2019年以来公司期间费用率持续下降主要源于销售费用财务费用持续压降2010-2015年间行业景气度下行公司融资压力增加财务费用大幅增长但营业收入在贸易板块大幅扩张的带动下同样大幅增长期间费用率保持在7-8之间2016年起尽管管理费用规模下降但财务费用仍在增长且营业收入规模下降导致期间费用率上升至2018年的972019年起在煤炭化工板块的持续改善下公司营业收入持续增长叠加三费规模均明显下降公司期间费用率呈下降趋势2022Q3降至65本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13固定收益主题报告优质资产持股比例较低债转股以及弥补往年亏损少数股东分配利润规模较大2021年以来公司归母净利润由负转正公司煤炭资产集中于平煤股份尼龙产品集中于神马股份新能源集中于易成新能持股比例均不高以及债转股的持续推进导致公司少数股权占比迅速升至2019年的713叠加公司2012-2016年净利润持续为负且亏损不断拉大导致公司少数股东分配利润规模较大归母净利润持续为负2021年以来行业景气度改善带动公司2021年净利润大幅增长至超60亿净利率也由不足1升至43归母净利润由负转正图19少数股东分配利润规模较大2021年以来归母净图182019年以来公司期间费用率持续下降利润由负转正亿销售费用率管理费用率财务费用率1280少数股东损益归属于母公司所有者的净利润1060840620402-20-4002010-12-312013-12-312016-12-312019-12-312022-09-302010-12-312013-12-312016-12-312019-12-312022-09-30资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心32偿债能力2022年以来长短期偿债能力均改善但仍偏弱2021年以来公司债务规模持续增长短债占比较高2011-2015年间公司债务压力较大盈利能力较弱有息负债规模自2010年的不到300亿大幅增长至2015年的近800亿随后在公司业绩修复现金流改善的背景下公司有息负债小幅降至2018年的714亿2019年再度大幅上涨至近900亿2020年短债压降下公司有息负债降至810亿但2021年以来短债规模快速增长有息负债增至近千亿短债占比较高短长期有息负债比在150左右2022年以来公司短期偿债能力有所改善资产负债率持续压降短期偿债能力方面2011年以来公司短债规模快速增长拖累短期偿债能力明显弱化现金短债比自2011年的756降至2016-2017年的仅322018年起公司现金流水平持续改善货币资金规模增长短期偿债能力略有改善但仍较弱2020年因货币资金规模下降2021年因短债规模大幅增长导致现金短债比持续降至2021年的2322022年以来尽管短债规模仍在上升但现金流明显改善公司现金短债比升至2022Q3的422但仍偏弱长期偿债能力方面2019年以前公司资产负债率呈持续增长态势较2010年的663升至2019年的8342020年在公司权益规模大幅增长的背景下资产负债率降至7692021年进一步降至748或有债务方面公司对外担保规模不高近年来不足1图202021年以来公司债务规模持续增长右图212022年以来公司长短期偿债能力均改善有息负债增速右12005080现金及等价物短债资产负债率右85701000408060308005075206004010307040002065200-10100-200602010-12-312013-12-312016-12-312019-12-312022-09-302010-12-312014-12-312018-12-312022-09-30资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14固定收益主题报告33融资能力融资性现金流由负转正资产受限率较高2022年前三季度融资成本上升融资性现金流由负转正2019-2021年公司融资成本持续改善但2022年前三季度再度小幅升至742020-2021年在永煤违约的拖累下公司融资性净现金流持续为负2022年前三季度由负转正此外还需关注公司的潜在资金获得能力备用流动性方面公司授信额度相对充足截至2022Q1授信总额1884亿未使用授信7726亿剩余额度有息债务为782资产受限方面公司资产受限率明显较高2022年前三季度受限资产规模大幅上升受限资产率升至63图222022年前三季度融资成本上升图23公司资产受限率明显较高亿筹资活动产生的现金流量净额融资成本右受限资产规模资产受限率右15010400120935010081003007805062505200601500440310020-50250100-10002017-12-312019-12-312021-12-312014-12-312017-12-312020-12-31资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心4债券表现平煤股份是发债主力中债估值明显低于集团截至目前2023年3月13日公司共拥有3家发债平台债券余额合计为163亿其中集团主体评级为AAA隐含评级为A存续债余额为61亿平煤股份是最主要发债平台主体评级为AAA隐含评级为AA存续债余额为85亿东大化工为控股子公司隐含评级为AA-存续债余额为2亿从一级发行来看平煤股份是发行主力发行成本低于集团2021年以来平煤集团平煤股份东大化工债券发行规模分别为464亿26亿2亿平均发行期限分别为18年25年2年加权平均发行成本为52965债券发行集中于平煤股份于2021年12月破冰成功发行1只低成本美元债2022年以来共发行2只221Y公司债1只21Y中票1只2NY永续2022年6月8月发行的2只债券发行成本明显下行但2022年12月以来发债成本上升12月发行的2NY中票为652023年2月221Y公司债发行成本为498较去年8月发行的同期限债券发行成本上升48BP平煤集团2021年以来共发行2只3Y可交换债1只3N永续中票以及1只1Y短融平均发行成本明显较低主要源于2只3年期可交换债票面利率仅05集团2022年6月发行的1年期短融票面成本为57明显高于平煤股份同期发行的21中票5的发行成本东大化学于2021年8月发行2221私募债发行成本为65表72021年以来公司债券发行明细亿年主体简称证券简称证券类别发行日期到期日期发行期限发行规模票面利率20229722平02EB可交换债20259930050005022平煤化CP001短融20226102023614100500570202252522平煤化MTN001中票20255273N600680中国平煤神马2022425集团22平01EB可交换债4577400300100005023平煤01公司债202321720282212211500498202212822天安煤业MTN002可持续挂钩中票202412122N800650202283平煤股份22平煤债公司债202785221700450本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15固定收益主题报告202262722天安煤业MTN001可持续挂钩中票2025629211000500平煤股份28N20221205海外债202112620221251006402802021825开封东大化工21东大01私募债20288262221200650资料来源WIND安信证券研究中心从二级估值来看平煤集团估值明显更高平煤股份受冲击时波动更大但修复也更快当前东大化工无公开债我们筛选了平煤集团平煤股份剩余期限相近的2只公开债进行对比分别为22平煤化MTN00122天安煤业MTN002当前剩余期限分别为221年175年平煤集团中债估值明显高于平煤股份当前分别位于925593附近母子利差在330BP左右主要源于母弱子强下母公司整体盈利能力偿债能力均弱于平煤股份从估值变动来看由于平煤集团平煤股份剩余期限相近的债券上市时间较短我们选取了上市时间较长的20平煤化MTN00413平煤债剩余期限分别为043年01年2020年8月-10月间二者债券收益率整体呈震荡上行平煤集团平煤股份中债估值分别较8月的836536升至10月末的865598二者利差收窄逾30BP至2666BP2020年11月起受永煤债券违约的影响债券收益率集体大幅上行平煤股份收到的冲击更大且更加迅速13平煤债中债估值由11月初的6持续上行至2021年3月下旬的2527可能源于平煤股份与永煤定位存在一定相似性均为母弱子强中持续向母公司输血的子公司且与永煤同属于河南省属煤企导致平煤股份受冲击时间明显更长相比之前平煤集团受冲击力度相对较小20平煤化MTN004中债估值缓慢上行与平煤股份的母子利差快速收窄2021年末由正转负并迅速拉大至3月下旬的超-1400BP2021年3月下旬起在政策持续表态永煤兑付以及平煤股份自身资质相对较优的背景下13平煤债中债估值快速下行而20平煤化MTN004仍在小幅上行二者利差快速收窄并于8月中由负转正随后快速拉大至8月下旬的超350BP随后受煤炭行业景气度持续改善公司现金流开始好转影响平煤集团中债估值也开始修复但修复速度仍慢于平煤股份13平煤债收益率于2022年初回到永煤违约前水平随后持续下降至2022年11月初的28附近同期20平煤化MTN004收益率降至8左右2022年11月中旬起受地产政策防疫政策发生质变引发债市大幅波动平煤集团平煤股份中债估值再度快速上行二者受冲击时间差异不大但平煤股份受冲击力度略大13平煤债到期收益率升至2022年12月下旬的418附近同期20平煤化MTN004升至913附近分别上行121BP105BP随后二者收益率快速修复且平煤股份修复速度明显更快截至3月13日13平煤债到期收益率大幅下行80BP至338同期20平煤化MTN004收益率下行373BP至875图24平煤集团估值明显更高平煤股份受冲击时波动更大但修复也更快BP20平煤化MTN004-13平煤债右13平煤债20平煤化MTN004305002502015-50010-100050-15002020820201120212202152021820211120222202252022820221120232资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17固定收益主题报告免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国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