中国宝武产业版图。2016-2017年宝武完成资产重组，随后中国宝武开启“弯弓搭箭”扩张之路，已完成重组马钢集团、太钢集团、重钢集团、新钢集团等布局，截至目前仍有昆钢控股、山钢集团、中钢集团重组尚未完成。我们将对中国宝武钢铁版图进行梳理，本篇作为第一篇，主要分析宝钢股份。
　　宝钢股份简介：股权结构稳定，重组后专注钢铁主业
　　公司前身为上海宝山钢铁总厂，2000年A股上市，2017年吸收合并武钢股份，宝钢股份控股股东变更为中国宝武，实际控制人仍为国资委。重组完成后，公司将六个分部精简为钢铁制造、加工配送、其他三个分部，更加专注钢铁制造主业，钢铁收入占比自重组前的不到60%升至75%左右。
　　宝钢股份经营业务：专注钢铁主业，积极发展信息科技+新材料
　　1、钢铁制造：产品丰富，盈利偏弱
　　1）公司生产主要依靠宝山基地、梅山基地、东山基地、青山基地四大生产基地，生产主要为长流程。截至2021年末，公司钢材产能为5000万吨左右，冷轧、热轧是公司主要产品。公司生铁、粗钢产能利用率保持较高水平，宽厚板、钢管产能利用率持续在100%以上，冷轧在96%左右高位，热轧产能利用率较2017-2020年的97%左右降至2021年的82.8%，型材及棒材产能利用率仅50%左右。公司产品线丰富，其中汽车用钢和电工钢是公司优质产品，2020年冷轧汽车板、高效高牌号无取向硅钢、取向硅钢国内市占率分别为54.6%、40.4%、58.5%。2）公司原材料主要靠外购，铁矿石、煤炭和废钢采购金额占比基本稳定在50%、35%、15%。铁矿石基本全部为外购，国外采购量占比持续在90%以上，2019年以来铁矿石采购均价持续上涨，且国内采购价格涨幅明显大于国外；煤炭基本全部为外购，国内采购量占比基本在90%以上，采购煤炭后冶炼成焦炭；废钢约四成为自供、六成为国内采购，2021年废钢采购价格突破3000元/吨。原材料成本明显挤压吨钢利润，原燃料成本占比在70%以上，2021年在吨钢售价大幅上涨的拉动下吨钢毛利改善至750元/吨。3）钢铁收入主要由冷轧碳钢板卷、热轧碳钢板卷贡献，收入占比合计基本在70%以上。重组后公司钢铁板块毛利率先增后降，2019年以来虽然钢铁毛利水平整体改善，但仍弱于2017-2018年，2022上半年钢铁毛利率仅4.5%。
　　2、非钢业务：信息科技+化工新材料为非钢发展主力
　　1）加工配送：盈利水平持续较弱。公司加工配送收入规模较大，基本在2600-3000亿之间，2021年突破3500亿。但盈利水平持续较弱，近年来毛利率不足2%且仍在持续下降。2）信息科技:宝信软件依靠宝武赋能，盈利能力持续较强。公司信息科技运营主体为宝信软件，主要业务包括软件开发及工程服务、服务外包、系统集成三大板块。宝信软件业务背靠中国宝武赋能，关联方交易占比在55%以上，伴随着中国宝武持续扩张，公司收入规模较2016年的不到40亿大幅增长196.9%至2021年的117.6亿，软件开发、服务外包收入规模均大幅增长。宝信软件整体盈利水平较高，毛利率自2015-2018年的27%左右大幅升至2022前三季度的37%，服务外包毛利率持续在40%以上，软件开发毛利率较2017年的约22%持续改善至2021年的27.6%，系统集成装备毛利率基本在10%以下。宝信软件对公司的盈利贡献持续上升，净利润占公司的比重自2018年以前的不足5%升至2022年前三季度的14.3%。
　　2）化工新材料：宝武碳业计划上市，盈利水平相对不高。公司化工与新材料运营主体为宝武碳业，主要负责生产焦油精制产品、苯类精制产品以及碳基新材料，不同产品产能利用率分化明显，苯类精制产品、改质沥青、炭黑产能利用率较高，精萘、精蒽产能利用率在70%上下，而针状焦、负极材料产能利用率仅约为29%。2021年以来宝武碳业收入规模呈大幅上涨趋势，但盈利水平整体偏弱，2022H1毛利率仅为9.4%，对公司整体净利润贡献力度较弱，2022H1占公司净利润的比重为3.5%。
　　3）金融：宝武财务盈利水平持续较强。主要由宝武财务负责，提供内部结算、存贷款、短期资金利差和投融资等综合金融服务。截至2022H1，宝武财务向中国下属子公司提供的贷款余额60.1亿、贴现余额13.7亿，委托资产管理余额为16.8亿。宝武财务的盈利水平持续较强。
　　宝钢股份信用资质：盈利能力不强，短债偿还能力持续改善
　　1、盈利能力：期间费用率持续下降，净利率相对不高
　　重组完成后，公司毛利润规模大幅增长，整体毛利率水平也有所改善，但2022年以来钢铁行业景气度持续下行、盈利大幅减弱甚至出现亏损，公司毛利率再度降至2022H1的10.3%。2017年以来公司期间费用率持续下降，三费均明显下降。2022年以来钢铁板块盈利减弱叠加资产减值损失，公司净利率水平较2021年的7.3%降至2022Q3的3.9%。
　　2、偿债能力：短期偿债能力持续改善，子公司资金占用规模可能较大
　　公司重组后债务规模翻番至近900亿，短期有息负债高达800亿以上，随后公司积极压降债务，有息负债降至2022Q3的430.2亿，债务期限结构也明显改善，短长期有息负债大幅降至仅24.2%。2020年以来，短债

研究报告全文：2023年03月11日固定收益主题报告解码钢铁企业一中国宝武篇之宝钢股份证券研究报告中国宝武产业版图2016-2017年宝武完成资产重组随后中国宝武开启弯分析师弓搭箭扩张之路已完成重组马钢集团太钢集团重钢集团新钢集团等池光胜布局截至目前仍有昆钢控股山钢集团中钢集团重组尚未完成我们将对SAC执业证书编号S1450518100003中国宝武钢铁版图进行梳理本篇作为第一篇主要分析宝钢股份chigsessencecomcn高文君分析师宝钢股份简介股权结构稳定重组后专注钢铁主业SAC执业证书编号S1450521080001公司前身为上海宝山钢铁总厂2000年A股上市2017年吸收合并武钢股份宝gaowjessencecomcn钢股份控股股东变更为中国宝武实际控制人仍为国资委重组完成后公司将六相关报告个分部精简为钢铁制造加工配送其他三个分部更加专注钢铁制造主业钢铁总量超预期结构改善22023-03-10收入占比自重组前的不到60升至75左右月金融数据点评宝钢股份经营业务专注钢铁主业积极发展信息科技新材料如何看待2月CPI回落幅度2023-03-09超预期1钢铁制造产品丰富盈利偏弱AIGC与数字经济共振转债2023-03-061公司生产主要依靠宝山基地梅山基地东山基地青山基地四大生产基地后市扩散方向怎么看生产主要为长流程截至2021年末公司钢材产能为5000万吨左右冷轧热轧2023年政府工作报告的6大2023-03-05是公司主要产品公司生铁粗钢产能利用率保持较高水平宽厚板钢管产能利看点用率持续在100以上冷轧在96左右高位热轧产能利用率较2017-2020年的债市的三大背离与资金的2023-03-0497左右降至2021年的828型材及棒材产能利用率仅50左右公司产品线丰演绎富其中汽车用钢和电工钢是公司优质产品2020年冷轧汽车板高效高牌号无取向硅钢取向硅钢国内市占率分别为5464045852公司原材料主要靠外购铁矿石煤炭和废钢采购金额占比基本稳定在503515铁矿石基本全部为外购国外采购量占比持续在90以上2019年以来铁矿石采购均价持续上涨且国内采购价格涨幅明显大于国外煤炭基本全部为外购国内采购量占比基本在90以上采购煤炭后冶炼成焦炭废钢约四成为自供六成为国内采购2021年废钢采购价格突破3000元吨原材料成本明显挤压吨钢利润原燃料成本占比在70以上2021年在吨钢售价大幅上涨的拉动下吨钢毛利改善至750元吨3钢铁收入主要由冷轧碳钢板卷热轧碳钢板卷贡献收入占比合计基本在70以上重组后公司钢铁板块毛利率先增后降2019年以来虽然钢铁毛利水平整体改善但仍弱于2017-2018年2022上半年钢铁毛利率仅452非钢业务信息科技化工新材料为非钢发展主力1加工配送盈利水平持续较弱公司加工配送收入规模较大基本在2600-3000亿之间2021年突破3500亿但盈利水平持续较弱近年来毛利率不足2且仍在持续下降2信息科技宝信软件依靠宝武赋能盈利能力持续较强公司信息科技运营主体为宝信软件主要业务包括软件开发及工程服务服务外包系统集成三大板块宝信软件业务背靠中国宝武赋能关联方交易占比在55以上伴随着中国宝武持续扩张公司收入规模较2016年的不到40亿大幅增长1969至2021年的1176亿软件开发服务外包收入规模均大幅增长宝信软件整体盈利水平较高毛利率自2015-2018年的27左右大幅升至2022前三季度的37服务外包毛利率持续在40以上软件开发毛利率较2017年的约22持续改善至2021年的276系统集成装备毛利率基本在10以下宝信软件对公司的盈利贡献持续上升净利润占公司的比重自2018年以前的不足5升至2022年前三季度的1432化工新材料宝武碳业计划上市盈利水平相对不高公司化工与新材料运营主体为宝武碳业主要负责生产焦油精制产品苯类精制产品以及碳基新材料不本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告同产品产能利用率分化明显苯类精制产品改质沥青炭黑产能利用率较高精萘精蒽产能利用率在70上下而针状焦负极材料产能利用率仅约为292021年以来宝武碳业收入规模呈大幅上涨趋势但盈利水平整体偏弱2022H1毛利率仅为94对公司整体净利润贡献力度较弱2022H1占公司净利润的比重为353金融宝武财务盈利水平持续较强主要由宝武财务负责提供内部结算存贷款短期资金利差和投融资等综合金融服务截至2022H1宝武财务向中国下属子公司提供的贷款余额601亿贴现余额137亿委托资产管理余额为168亿宝武财务的盈利水平持续较强宝钢股份信用资质盈利能力不强短债偿还能力持续改善1盈利能力期间费用率持续下降净利率相对不高重组完成后公司毛利润规模大幅增长整体毛利率水平也有所改善但2022年以来钢铁行业景气度持续下行盈利大幅减弱甚至出现亏损公司毛利率再度降至2022H1的1032017年以来公司期间费用率持续下降三费均明显下降2022年以来钢铁板块盈利减弱叠加资产减值损失公司净利率水平较2021年的73降至2022Q3的392偿债能力短期偿债能力持续改善子公司资金占用规模可能较大公司重组后债务规模翻番至近900亿短期有息负债高达800亿以上随后公司积极压降债务有息负债降至2022Q3的4302亿债务期限结构也明显改善短长期有息负债大幅降至仅2422020年以来短债规模加速压降叠加货币资金规模大幅增长现金短债比快速改善2022Q3大幅升至2586短期偿债能力持续改善资产负债率水平持续不高母公司为债务主体承担了主要的融资职能有息负债占合并报表的比重基本在97左右母公司在手资金规模较大但近两年对子公司的其他应收款占比较大可能意味着母公司大量资金被子公司占用母公司层面偿债能力整体较强短长期偿债能力均优于集团整体3融资能力融资现金流持续净流出为压降债务规模近年来公司融资现金流持续净流出得益于公司央企背景公司融资成本持续较低2022Q3为38较2018年下行1457BP公司授信额度重组资产受限率明显较低宝钢股份债券表现2023年以来估值快速下行截至目前公司共拥有1家发债平台宝钢股份主体评级为AAA隐含评级为AAA-债券余额为55亿从一级发行来看公司2021-2022年债券发行规模为9115亿其中超短融发行855亿和中国宝武相比公司债券发行成本差异不大从二级估值来看公司整体呈下降趋势信用利差持续压缩2022年8月收窄至仅15BP左右2022年11月中至12月中在债市大幅波动的背景下信用利差走扩至80BP以上随后快速下行当前信用利差压缩至30BP左右处于相对较低水平风险提示信息搜集不全面公司盈利不及预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告内容目录1中国宝武产业版图52宝钢股份简介股权结构稳定重组后专注钢铁主业53经营业务专注钢铁主业发展信息科技新材料631钢铁制造产品丰富盈利偏弱6311依靠四大生产基地冷轧汽车板和电工钢国内市占率领先6312原材料主要依赖外购毛利率水平持续不高732非钢业务信息科技化工新材料为非钢发展主力9321加工配送盈利水平持续较弱9322信息科技宝信软件依靠宝武赋能盈利能力持续较强9323化工新材料宝武碳业计划上市盈利水平相对不高11324金融宝武财务盈利水平持续较强124信用资质盈利能力不强短债偿还能力持续改善1341盈利能力期间费用率持续下降净利率相对不高1342偿债能力短期偿债能力持续改善子公司资金占用规模可能较大1343融资能力融资现金流持续净流出145债券表现2023年以来估值快速下行15图表目录图1中国宝武钢铁业务布局5图2宝钢股份重组后业务部门6图32021年公司产能明显增长万吨年6图4整体产能利用率保持较高水平6图5公司冷轧汽车板和电工钢国内市占率领先7图6公司原材料采购主要包括铁矿石煤炭和废钢亿8图7公司铁矿石基本为国外采购万吨元吨8图8公司煤炭基本为国内采购万吨元吨8图9公司废钢主要为国内采购万吨元吨8图10钢铁生产成本超70为原燃料百万8图112021年吨钢利润明显改善元吨8图12钢铁收入主要由冷轧热轧贡献亿9图13近年来钢铁毛利率相对偏弱9图14公司加工配送板块盈利水平持续弱化亿9图15简单抵消后加工配送收入规模走势亿9图16宝信软件关联交易占比较高亿10图17宝信软件收入规模快速增长亿10图18宝信软件盈利能力较强且持续改善10图19宝信软件对公司盈利贡献持续上升10图20宝武碳业盈利水平持续不高12图21宝武碳业对公司利润贡献力度较弱12图22近年来毛利率水平持续不高13图232017年以来公司期间费用率持续下降BP13图242022年以来公司净利率水平明显下降13图25公司归母净利润占比持续较高亿13本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告图26近年来公司债务持续压降期限结构改善亿14图272020年以来公司短债偿还能力持续改善14图282021年以来母公司层面其他应收款占比大幅增长14图29母公司为债务主体14图30近年来筹资性现金流持续净流出亿15图31公司资产受限率不高亿15图322022年以来公司发债成本呈下降趋势年15图332023年以来信用利差大幅收窄BP15表1公司四大生产基地主要产能万吨年7表2宝信软件主要在建工程亿10表3宝武碳业主要产品产能及产能利用率11表4宝武碳业主要在建项目亿12表5宝武财务业务明细亿12本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告1中国宝武产业版图2016年6月27日宝钢集团有限公司以下简称宝钢集团发布公告称公司与武汉钢铁集团公司以下简称武钢集团正在筹划战略重组事宜重组方案尚未确定9月14日国资委下发关于宝钢集团有限公司与武汉钢铁集团公司重组的通知同意宝钢集团与武钢集团进行重组宝钢集团更名为中国宝武钢铁集团有限公司以下简称中国宝武作为重组后的母公司武钢集团整体无偿划入成为中国宝武全资子公司11月17日宝钢集团正式更名为中国宝武12月29日证监会批准宝钢股份换股吸收合并武钢股份2017年2月27日宝钢股份换股吸收合并武钢股份上市武钢股份一切权利义务由武汉钢铁有限公司以下简称武汉有限承接武汉有限成为宝钢股份全资子公司武钢股份注销2017年11月经国务院批复武钢集团改制为有限责任公司名称变更为武钢集团有限公司由中国宝武100持股宝钢集团武钢集团合并完成后中国宝武开启全面扩张之路2017年中国宝武提出双弯弓搭箭产业布局战略形成沿江长江沿海海岸线沿路丝绸之路沿线胡焕庸线的双弯弓搭箭态势在此路径指导下中国宝武重组马钢集团太钢集团重钢集团新钢集团等已经基本完成钢铁产业沿江长江沿海海岸线弯弓搭箭型国内空间布局截至目前中国宝武仍有昆钢控股山钢集团中钢集团重组尚未完成图1中国宝武钢铁业务布局资料来源公司官网安信证券研究中心我们将对中国宝武的钢铁版图进行一一梳理本篇作为第一篇主要解读宝钢股份2宝钢股份简介股权结构稳定重组后专注钢铁主业公司股权结构较稳定当前控股股东为中国宝武实控人为国资委1987年上海宝山钢铁总厂成立1992年3月组建为宝山钢铁集团公司1998年11月经国务院批准由宝山钢铁集团公司为主体吸收上海冶金控股集团公司和上海梅山集团有限公司组建上海宝钢集团公司2000年2月由上海宝钢集团公司独家发起创立宝山钢铁股份有限公司以下简称宝钢股份2000年12月宝钢股份于上交所A股上市2005年5月宝钢股份增发收购宝钢集团的钢铁生产供应链及相关优质资产增发完成后宝钢集团主要钢铁资产并入宝钢股份2016年9月宝钢集团与武钢集团重组后更名为中国宝武12月证监会批准宝钢股份吸收合并武钢股份2017年2月宝钢股份换股吸收合并武钢股份上市宝钢股份控股股东变更为中国宝武实际控制人仍为国资委重组完成后公司精简业务部门更专注于钢铁制造主业重组前宝钢股份坚持一体两翼发展格局钢铁制造是核心主业收入规模占比持续在60左右同时发展智慧制造信息科技两翼业务电子商务业务规模持续扩大2016年收入占比达到20左右2017年重组完成后宝钢股份进一步专注于钢铁制造主业钢铁收入占比大幅升至75左右负责电本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告子商务业务的欧冶云商于2017年7月完成增资扩股后不再并表非钢收入规模不含加工配送自2016年的超500亿迅速降至不到200亿收入占比仅在6左右公司也将原有的钢铁制造加工配送信息科技电子商务化工及金融六个分部精简为钢铁制造加工配送其他三个分部图2宝钢股份重组后业务部门资料来源公司官网安信证券研究中心3经营业务专注钢铁主业发展信息科技新材料31钢铁制造产品丰富盈利偏弱311依靠四大生产基地冷轧汽车板和电工钢国内市占率领先宝武合并后公司生产依靠四大生产基地产品以热轧冷轧为主整体产能利用率保持高位宝武合并后公司共拥有四大钢铁生产基地上海宝山基地南京梅山基地湛江东山基地武汉青山基地钢材产能大幅增至4700万吨年随后基本稳定在这一水平2022年1月湛江东山基地3号高炉投产新增铁水钢水热轧冷轧年产能402万吨360万吨450万吨和166万吨公司钢材产能增至5000万吨左右宝山基地梅山基地东山基地青山基地钢材产能分别为1567万吨804万吨915万吨1501万吨冷轧碳钢板卷热轧碳钢板卷是公司主要产品2021年年产能分别为2200万吨2153万吨宽厚板钢管线材型材及棒材年产能分别为247万吨186万吨125万吨105万吨公司生铁粗钢钢材产能利用率均保持在95以上的较高水平2021年有所下降钢材产能利用率降至92左右钢材产品来看宽厚板钢管产能利用率持续在100以上冷轧保持在96左右的高位热轧产能利用率较2017-2020年的97左右降至2021年的828型材及棒材产能利用率持续在50左右的较低水平图32021年公司产能明显增长万吨年图4整体产能利用率保持较高水平2017123120181231201912315400铁水粗钢钢材202012312021123115052005000100480050460044000热宽冷钢线型4200轧厚轧管材材板及4000棒201712201812201912202012202112材资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告公司生产以长流程为主配有少量电炉短流程生产宝山基地以长流程为主共拥有4座超4700m高炉3座300吨转炉3座250吨转炉配有2座150吨电炉短流程生产钢材以热轧冷轧为主青山基地全部为长流程生产共拥有5座3000m左右的高炉9座转炉钢材以热轧为主东山基地全部为长流程生产共拥有3座5050m高炉3座350吨转炉钢材以热轧为主梅山基地全部为长流程生产共拥有3座高炉4座转炉钢材以热轧为主表1公司四大生产基地主要产能万吨年宝山基地青山基地东山基地梅山基地合计高炉14001395122568044700转炉13981480123157704880电炉184---184热轧10839259977003705酸洗31260100200672冷轧9469515560802102高线6070--130钢管165---165厚板180-120-300长材-254-254轨梁线-70-70资料来源WIND安信证券研究中心公司产品线丰富冷轧汽车板和电工钢国内市占率领先公司拥有较为丰富的产品线包括热轧冷轧厚板普冷板热镀锌电镀锌彩涂板电工钢等多个产品其中汽车用钢和电工钢是公司优质产品在国内市占率处于领先水平2020年冷轧汽车板高效高牌号无取向硅钢取向硅钢国内市占率分别为546404585图5公司冷轧汽车板和电工钢国内市占率领先20171231201812312019123120201231706050403020100冷轧汽车板高效高牌号无取向硅钢取向硅钢资料来源公司官网安信证券研究中心312原材料主要依赖外购毛利率水平持续不高公司原材料主要靠外购铁矿石主要为进口煤炭废钢主要为国内采购公司原材料采购主要包括铁矿石煤炭和废钢采购金额占比基本稳定在5035152021年采购金额分别为7885亿5778亿3557亿铁矿石基本全部为外购国外采购量占比持续在90以上公司与淡水河谷共同合作开发宝华瑞矿山每年稳定供应铁矿石600万吨其余则主要与必和必拓力拓淡水河谷等签订长期供货协议可匹配3000万吨生铁的需求2019年以来铁矿石采购均价持续上涨且国内采购价格涨幅明显大于国外煤炭基本全部为外购国内采购量占比基本在90以上公司与平煤集团山西焦煤等煤企签订长期供货协议长协占比基本在80以上公司主要下属公司基本都拥有焦化厂公司采购焦煤后自行冶炼焦炭超90的焦炭均为自产近两年在煤炭价格大幅上涨的带动下公司煤炭采购价格也快速本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告上涨至2021年的超1500元吨废钢约四成为自供六成为国内采购2021年废钢采购价格突破3000元吨图6公司原材料采购主要包括铁矿石煤炭和废钢亿图7公司铁矿石基本为国外采购万吨元吨铁矿石煤炭废钢国外采购量国内采购量2000国内采购均价右国外采购均价右90001400800012001500700010006000100050008004000600300050040020001000200000201912202012202112201712201812201912202012202112资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心图8公司煤炭基本为国内采购万吨元吨图9公司废钢主要为国内采购万吨元吨国内采购量国外采购量国内采购量采购均价右自供量380017001400国内采购均价右34003700150012003200360010003000350013003400800280011003300600260032009004002400310070030002002200290050002000201912202012202112201912202012202112资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心原材料成本明显挤压吨钢利润2021年钢材价格大幅上涨带动吨钢利润明显改善钢铁生产成本主要为原燃料占比在70以上仅铁矿石煤炭废钢三类原材料采购成本占比就已经超过50原材料成本明显挤压吨钢利润2017-2019年在原材料成本大幅上涨而吨钢价格较为稳定的背景下吨钢毛利自2017年的超千元大幅降至2019年的571元吨2020年原材料成本下降但吨钢价格也出现下降吨钢毛利进一步降至仅477元吨2021年铁矿石废钢煤炭销售价格均大幅攀升公司吨钢成本从4200元吨大幅升至约5600元吨但钢材销售价格涨幅更大吨钢价格大幅增长355至6300元吨左右带动吨钢利润较2020年大幅增长569至7491元吨图10钢铁生产成本超70为原燃料百万图112021年吨钢利润明显改善元吨铁矿石废钢煤炭其他原燃料其他7000吨钢毛利右吨钢成本吨钢价格12003000650010002500600080020005500150050006004500100040040002005003500030000201912202012202112201712201812201912202012202112资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告近年来钢铁毛利率相对偏弱主要依靠冷轧热轧产品支撑重组后宝钢股份钢铁板块收入规模实现翻番随后基本稳定在2200亿左右的水平2021年在钢材销售价格大幅增长的带动下钢铁收入大幅增长373至29527亿2022上半年钢铁收入同比微降08至14842亿钢铁收入主要由冷轧碳钢板卷热轧碳钢板卷贡献收入占比合计基本在70以上2021年冷轧热轧收入规模均超千亿钢管长材收入规模在百亿左右重组后公司钢铁板块毛利率先增后降2019年以来虽然钢铁毛利水平整体改善但仍弱于2017-2018年2022上半年钢铁毛利率仅45钢铁板块的利润主要由冷轧和热轧贡献二者毛利率能持续在10以上而钢管产品长材近年来盈利水平持续弱化2021年仅1135尽管2022H1有所改善但仍明显弱于2020年以前水平图12钢铁收入主要由冷轧热轧贡献亿图13近年来钢铁毛利率相对偏弱冷轧碳钢板卷热轧碳钢板卷钢管产品整体冷轧碳钢板卷长材产品其他253500热轧碳钢板卷钢管产品长材产品3000202500152000150010100050050020171220181220191220201220211220226201712201812201912202012202112资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心32非钢业务信息科技化工新材料为非钢发展主力321加工配送盈利水平持续较弱公司加工配送收入规模较大盈利水平持续减弱公司的钢铁销售模式为将钢材产品按照统一价格销售给下属营销公司获得的收入计入钢铁制造板块营销公司再将产品销售给终端客户营业收入计入加工配送板块两个板块再进行内部核算抵消不考虑内部抵消公司的加工配送板块规模较大宝武合并后收入规模基本在2600-3000亿之间2021年在钢铁制造收入大幅增长的带动下加工配送收入规模突破3500亿若简单进行内部抵消扣除钢铁收入公司的加工配送板块收入在550亿左右但加工配送板块的盈利水平持续较弱近年来毛利率持续不足2且仍在持续下降2022H1仅为1图14公司加工配送板块盈利水平持续弱化亿图15简单抵消后加工配送收入规模走势亿加工配送毛利率右收入-抵消钢铁制造400030800350025700300060025002050020001540015001030010002005000510000002017122018122019122020122021122022620171220181220191220201220211220226资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心322信息科技宝信软件依靠宝武赋能盈利能力持续较强公司信息科技运营主体为上海宝信软件股份有限公司以下简称宝信软件宝信软件前身为上海宝钢自动化部2001年通过整体资产置换上市更名为宝信软件宝信软件是公司的控股子公司公司持有4891中国宝武通过宝钢股份马钢集团间接持有313的股权宝信软件主要业务包括软件开发及工程服务服务外包系统集成三大板块其中软件开发本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告及工程服务主要包括信息化自动化和智能化业务服务外包主要包括IDC及云服务运维服务宝信软件背靠中国宝武赋能收入快速扩张宝信软件业务背靠中国宝武赋能关联方交易占比较高2017-2020年均在40左右2021-2022H1进一步上升至55以上宝信软件过半业务依靠控股股东及关联方伴随着宝武合并以及中国宝武的持续扩张公司收入规模快速增长较2016年的不到40亿大幅增长1969至2021年的1176亿2022上半年收入同比增长79至496亿其中软件开发服务外包收入规模均大幅增长2021年分别较2016年大幅增长19462501至85亿31亿系统集成装备近年来收入规模持续下降较2018年的24亿大幅下降466至13亿图16宝信软件关联交易占比较高亿图17宝信软件收入规模快速增长亿关联交易金额占营业收入比重右软件开发服务外包系统集成设备其他70601406055120501005040804530604020401035200300201612201712201812201912202012202112202262013-12-312015-12-312017-12-312019-12-312021-12-31资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心宝信软件盈利能力较强软件开发板块是主要利润来源宝信软件整体盈利水平较高2018年以来毛利润持续大幅增长2021年较2017年增长2倍至382亿软件开发是利润的最主要来源占毛利润比重基本在50以上2021年进一步升至614毛利率水平持续较高且在2018年后进一步快速上升自2015-2018年的27左右大幅升至2022前三季度的37服务外包板块毛利率水平最高持续在40以上软件开发毛利率较2017年的约22持续改善至2021年的276系统集成装备毛利率水平相对较低基本在10以下宝信软件整体净利率水平也较高且持续改善自2017年以前的不到10大幅增长至2022前三季度的205对公司的盈利贡献也持续上升净利润占公司整体净利润的比重自2018年以前的不足5升至2022年前三季度的143图18宝信软件盈利能力较强且持续改善图19宝信软件对公司盈利贡献持续上升整体软件开发净利率净利润占公司比重60服务外包系统集成设备2550204015301020105002013-12-312015-12-312017-12-312019-12-312021-12-312016-12-312018-12-312020-12-312022-09-30资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心宝信软件当前在建工程较多宝之云项目投资规模较大宝信软件在建工程较多合计预算投资422亿其中宝之云五期智能装备产业与一期冶金行业激光装备产业化一期罗泾区域变电所设备资产收购及配套改造项目已经部分完工表2宝信软件主要在建工程亿项目名称预算数工程累计投入占预算比例工程进度资金来源宝之云IDC五期178201部分完工自有资金本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益主题报告智能装备产业园一期69482部分完工自有资金长三角合肥数字科技中心项目一期6698在建自有资金冶金行业激光装备产业化一期项目02954部分完工自有资金宝之云华北基地项目一期10006在建自有资金罗泾区域变电所设备资产收购及配套改造项目07913部分完工自有资金合计422---资料来源WIND安信证券研究中心323化工新材料宝武碳业计划上市盈利水平相对不高公司化工与新材料运营主体为宝武碳业科技股份有限公司以下简称宝武碳业宝武碳业前身为上海宝钢化工有限公司成立于1996年12月2018年更名为宝武碳业2021年4月改制为股份有限公司2021年8月宝武碳业增资扩股与5名战投和8家员工持股平台签署增资协议及补充协议增资完成后宝武碳业股权结构变更为宝钢股份7178马钢集团822万华化学412双百基金242中证投资242交银投资2138家员工持股平台合计持股891当前股权结构不变中国宝武通过宝钢股份马钢集团间接持有宝武碳业489的股权2022年6月宝武碳业计划创业板上市宝武碳业产品种类丰富但产能利用率差异明显宝武碳业主要负责生产焦油精制产品苯类精制产品以及碳基新材料焦油精制包括炭黑改质沥青针状焦酚类产品主要下游客户为炼铝电极苯酐和轮胎企业拥有211万吨焦油加工526万吨改质沥青285万吨炭黑20万吨苯加氢生产153万吨针状焦1万吨精萘6697吨焦化苯酚2000吨精蒽860吨咔唑产能苯类精制包括纯苯甲苯二甲苯古马隆树脂涂料焦油脱苯萘油主要下游客户为苯乙烯加工企业拥有173万吨纯苯34万吨甲苯11万吨二甲苯和2120吨古马隆树脂产能碳基新材料包括碳纤维碳纤维复合材料石墨电极负极材料碳纤维主要用于风电叶片汽车轨道交通等领域主要客户为新能源风电行业企业锂离子电池等拥有10万吨石墨电极23万吨负极材料1万吨碳纤维产能煤气净化服务主要向宝钢股份提供向宝钢股份采购焦炉煤气经净化加工后生成精制煤气全部向宝钢股份销售处理力为276亿立方米不同产品产能利用率分化明显苯类精制产品改质沥青炭黑产能利用率较高可以保持在85以上精萘精蒽2021年产能利用率在70上下咔唑碳纤维焦化苯酚在50左右针状焦负极材料产能利用率仅约为29表3宝武碳业主要产品产能及产能利用率焦油精制产品苯类精制产品碳基新材料产品产能产能利用率产品产能产能利用率产品产能产能利用率针状焦万吨153295纯苯万吨1731016碳纤维万吨1501改质沥青万吨526847甲苯万吨34858石墨电极万吨1019炭黑万吨285847二甲苯万吨11868负极材料万吨23286精萘吨103500726古马隆树脂吨212001017焦化苯酚吨66970489精蒽吨20000627咔唑吨8600507资料来源WIND安信证券研究中心宝武碳业近两年收入规模大幅增长但盈利水平持续不高2021年以来宝武碳业收入规模呈大幅上涨趋势较2020年大幅增长858至106亿2022H1收入规模达726亿为2021全年收入的68焦油精制品是主要收入来源2021年收入规模较2020年增长97至61亿占总收入的比重自2019年的409大幅升至2022H1的623其中沥青收入大幅增长宝武碳业盈利水平整体偏弱毛利主要由焦油精制产品贡献但近年来贡献力度持续减弱毛利率水平也由2019年的104降至2022H1的仅62苯类精制品煤气净化毛利率均不高且2022H1均出现下降碳新材料毛利率水平较高但业务规模较小对盈利拉动不大导致宝武碳业整体毛利率水平不高2022H1仅为94宝武碳业的净利率水平也相对不高2021年为52022H1为44对公司整体净利润贡献力度较弱2022H1为35本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11固定收益主题报告图20宝武碳业盈利水平持续不高图21宝武碳业对公司利润贡献力度较弱毛利率焦油精制产品30苯板类产品炭新材料6净利率占公司净利润比重净化产品25520415310251002019122020620201220216202112202262019-12-312020-12-312021-12-312022-06-30资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心宝武碳业在建项目较多集中于碳基新材料板块包括10万吨石墨电极项目10万吨负极项目1万吨石墨负极项目1万吨负极材料项目表4宝武碳业主要在建项目亿项目预算10万吨超高功率石墨电极项目270本部煤气精制净化系统环保达标改造35一期1万吨年石墨负极材料项4710万吨负极项目331炭材料一体化项目一期5万吨年针状焦46高性能炭纤维工业示范项目13湛江钢铁基地宝化湛江4万吨年混合法苯酐项目21绍兴柯桥原丝项目一期180二期项目6万吨炭黑生产线205万吨锂电池负极材料一期1万吨负极材料项目12合计974资料来源WIND安信证券研究中心324金融宝武财务盈利水平持续较强公司金融板块主要由宝武集团财务有限责任公司以下简称宝武财务负责宝武财务成立于1992年6月公司直接持股3652通过武汉钢铁有限公司间接持股1867合计持股5519宝武财务主要提供内部结算存贷款短期资金利差和投融资等综合金融服务截至2022H1宝武财务向中国下属子公司提供的贷款余额601亿贴现余额137亿与中国宝武下属金融类子公司同业业务余额23亿委托资产管理余额为168亿宝武财务的盈利水平持续较强2021年净利润33亿净利率高达311表5宝武财务业务明细亿20171231201812312019123120201231202112312022630向宝武集团下属控股子公司贷款提供贷款13581624643198019701074贷款余额5011076470460601获取贷款利息收入020202071908向宝武集团下属控股子公司贴现提供贴现404700530158贴现余额799696137获取贴现利息03050402与宝武集团下属金融类子公司同业业务同业业务发生额169382300年末余额100382323利息支出02030100委托资产管理交易额6992412179524800本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12固定收益主题报告年末余额695270186200171168投资收益201008070502资料来源WIND安信证券研究中心4信用资质盈利能力不强短债偿还能力持续改善41盈利能力期间费用率持续下降净利率相对不高公司盈利主要受钢铁业务驱动近年来毛利率水平持续不高重组完成后公司毛利润规模大幅增长整体毛利率水平也有所改善但2019-2020年受钢铁板块毛利率大幅下降的拖累公司毛利率自2018年的151降至2020年的1112021年钢铁行业盈利修复带动整体毛利率小幅升至135但2022年以来钢铁行业景气度持续下行盈利大幅减弱甚至出现亏损公司毛利率再度降至2022H1的1032017年以来公司期间费用率持续下降三费均明显下降2017年以来公司合并重组后营业收入大幅增长而三费规模持续下降带动三费费用率均明显下降截至2022Q3公司期间费用率自2017年的57降至仅19销售费用率管理费用率财务费用率降至041104公司研发费用近年来小幅增长研发费用率自2018年的23小幅升至2022Q3的33图22近年来毛利率水平持续不高图232017年以来公司期间费用率持续下降BP钢铁制造加工配送期间费用率销售费用率管理费用率35财务费用率研发费用率其他业务毛利率143012251020815610452002016-12-312018-12-312020-12-312022-09-30201712201812201912202012202112资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心2022年以来钢铁板块盈利减弱叠加资产减值损失公司净利率水平减弱公司净利率也明显受到钢铁板块影响2019-2020年净利率降至不到52021年改善至732022年以来则在钢铁盈利拖累以及计提资产减值损失信用减值损失的背景下净利率降至2022Q3的39从利润分配来看2021年以来少数股东权益占比在95左右少数股东损益占比略微上升3归母净利润整体占比仍较高图242022年以来公司净利率水平明显下降图25公司归母净利润占比持续较高亿归属于母公司所有者的净利润少数股东损益14净利率ROE3001225010200815061004502002016-12-312018-12-312020-12-312022-09-302016-12-312018-12-312020-12-312022-09-30资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心42偿债能力短期偿债能力持续改善子公司资金占用规模可能较大本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13固定收益主题报告重组后公司持续压降有息负债期限结构明显改善2017年公司重组后债务规模翻番至近900亿短期有息负债高达800亿以上随后公司积极压降债务有息负债整体呈现出压降趋势2022Q3为4302亿较2017年大幅压降52债务期限结构也明显改善短债规模大幅降至不到800亿长期有息负债规模则较2017-2018年的不到90亿增至2022Q3的约350亿短长期有息负债大幅降至仅2422020年以来公司短期偿债能力持续改善资产负债率持续较低短期偿债能力方面2017-2019年因重组和宝武扩张公司短债持续较高导致短债偿还能力持续弱化现金短债比仅在30左右2020年以来短债规模加速压降叠加货币资金规模大幅增长现金短债比快速改善2021年升至7812022Q3大幅升至2586长期偿债能力方面公司资产负债率水平持续不高2018-2020年基本在44左右2021-2022Q3小幅上升至459整体仍处于较低水平或有债务方面截至2022H1公司无对外担保债务图26近年来公司债务持续压降期限结构改善亿图272020年以来公司短债偿还能力持续改善有息负债短长期有息负债比右30现金短债比资产负债率右5210001090092550800848700720600646500515400444103003422002051001400000382016-12-312018-12-312020-12-312022-09-302016-12-312018-12-312020-12-312022-09-30资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心母公司为债务主体对子公司应收账款规模较大偿债能力整体优于集团整体母公司承担了主要的融资职能债务集中于母公司有息负债占合并报表的比重基本在97左右尤其是债券融资全部集中于母公司层面母公司在手资金规模较大货币资金占合并报表的比重持续在75以上但近两年对子公司的其他应收款占比较大2021-2022Q3母公司层面其他应收款规模较此前的20亿左右大幅增长至超150亿同期合并报表层面其他应收款仅在20亿左右可能意味着母公司大量资金被子公司占用母公司层面偿债能力整体较强短长期偿债能力均优于集团整体图282021年以来母公司层面其他应收款占比大幅增长图29母公司为债务主体140货币资金占比有息负债占比右120120其他应收款占比右120100100100808080606060404040202020000020161220171220181220191220201220211220229201612201812202012资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心43融资能力融资现金流持续净流出公司近年来融资现金流持续净流出融资成本持续较低为压降债务规模近年来公司融资现金流持续净流出得益于公司央企背景公司融资成本持续较低2022Q3为38较2018年下行1457BP本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14固定收益主题报告此外还需关注公司的潜在资金获得能力备用流动性方面公司授信额度充足截至2021年末授信总额21898亿未使用授信16924亿剩余额度有息负债为3793资产受限方面截至2022H1公司受限资产规模为37亿资产受限率仅09图30近年来筹资性现金流持续净流出亿图31公司资产受限率不高亿筹资净现金流筹资净现金流-剔除财务公司受限资产规模资产受限率右融资成本右60506-5050-10054-150440-2003-250330-300220-3502-4001101-450-500000201712201812201912202012202112202292017-12-312019-12-312021-12-31资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心5债券表现2023年以来估值快速下行截至目前2023年3月10日公司共拥有1家发债平台宝钢股份主体评级为AAA隐含评级为AAA-债券余额为55亿从一级发行来看公司集中发行超短融发行成本与中国宝武差异不大公司2021-2022年债券发行规模为9115亿平均发行期限为04年加权平均发行成本为255公司大量发行超短融2021-2022年合计发行超短融855亿2021H1-2022H2分别23822822165此外公司于2021年9月发行一笔3年期50亿中票2021年11月发行一笔10个月15亿ABS2022年5月发行一笔3年期5亿公司债和中国宝武相比公司债券发行成本差异不大二者于2021年3月同期发行的同期限超短融票面利率均在241附近从二级估值来看2022年12月下半月以来估值快速下行从公司当前存续债券来看21宝钢MTN001可持续挂钩剩余期限15年中债估值持续不高2021年10月以来中债估值整体呈下降趋势信用利差持续压缩2022年8月收窄至仅15BP左右2022年11月中旬至12月中旬在债市大幅波动的背景下公司债券估值大幅上升至349附近信用利差走扩至80BP以上随后快速下行当前中债估值降至293左右信用利差压缩至30BP左右已经处于相对较低水平图322022年以来公司发债成本呈下降趋势年图332023年以来信用利差大幅收窄BP平均发行期限加权平均发行成本右3621宝钢MTN001可持续挂钩信用利差右10012403490358010323070082530600620285040152604302410200205221000002002018122019122020122021122022122021920211220223202262022920221220233资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16固定收益主题报告免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17