当前债市存在“三大背离”。2月下半月以来，资金中枢明显抬升且经济处于恢复时期，但利率债曲线却走出了阶段性熊平的形态。春节后，10Y国开与10Y国债的利差持续处于历史低位，当前不足20BP，大幅低于42BP的5年均值和53BP的10年均值。今年以来，信用债明显强于利率债。虽然三大背离都有比较明确的“局部均衡”理由，但资金的稳定性是三大“局部均衡”能够维系的基础条件，债市“一般均衡”的脆弱性可能正在趋于积累。
　　资金的稳定性趋于下降。央行明确指出，“引导货币市场利率中枢下行是为了经济运行保持在合理区间”，当前经济正在回升方向上，从“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”的角度看，若房地产销售持续回暖从而带动居民信贷见底回升，则资金中枢可能不再“围绕政策利率波动”，我们认为全国商品房销售在二季度见底回升的可能性较大。当前，在超储率偏低、银行年初放贷比较积极和3月存单到期量较大的背景下，资金对央行的依赖度较高，同时随着央行利润上缴完成，投放“长钱”的渠道减少，预计资金的波动性趋于上升。
　　债市观点：经济方向趋于复苏，货币政策利好有限，我们维持对债市方向谨慎的观点。短期内，预计利率债的交易空间有限，信用债不建议过度拉久期或资质下沉。
　　风险提示：疫情超预期、中美关系超预期、地缘政治超预期等。

研究报告全文：固定收益主题报告2023年03月04日债市的三大背离与资金的演绎证券研究报告当前债市存在三大背离2月下半月以来资金中枢明显抬升池光胜分析师且经济处于恢复时期但利率债曲线却走出了阶段性熊平的形态春SAC执业证书编号S1450518100003节后10Y国开与10Y国债的利差持续处于历史低位当前不足chigsessencecomcn20BP大幅低于42BP的5年均值和53BP的10年均值今年以来相关报告信用债明显强于利率债虽然三大背离都有比较明确的局部均衡2023年2月信用债市场回2023-03-03顾净融资进一步回升到理由但资金的稳定性是三大局部均衡能够维系的基础条件债期收益率长短分化市一般均衡的脆弱性可能正在趋于积累当前钢材盈利修复了吗2023-03-02如何看待2月PMI回升再超2023-03-01预期社融或升至99附近2023-02-28资金的稳定性趋于下降央行明确指出引导货币市场利率中枢PPICPI料双双回落2下行是为了经济运行保持在合理区间当前经济正在回升方向上月经济金融数据展望从增强信贷总量增长的稳定性和持续性的角度看若房地产销售关于经济资金货币政策2023-02-26和房地产2022Q4货政持续回暖从而带动居民信贷见底回升则资金中枢可能不再围绕政报告解读策利率波动我们认为全国商品房销售在二季度见底回升的可能性较大当前在超储率偏低银行年初放贷比较积极和3月存单到期量较大的背景下资金对央行的依赖度较高同时随着央行利润上缴完成投放长钱的渠道减少预计资金的波动性趋于上升债市观点经济方向趋于复苏货币政策利好有限我们维持对债市方向谨慎的观点短期内预计利率债的交易空间有限信用债不建议过度拉久期或资质下沉风险提示疫情超预期中美关系超预期地缘政治超预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告内容目录1债市的三大背离局部均衡与一般均衡32资金的演绎资金稳定性趋于下降43债市观点6图表目录图12月以来国债曲线走出了阶段性熊平的形态3图2当前10Y国开与10Y国债的利差处于历史低位BP3图32023年以来信用债表现明显强于利率债BP4图42022年8月企业中长贷开始见底回升5图5历史上居民长贷通常会领先于企业长贷见底回升亿元5图63月同业存单到期量较大亿元6本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告2022年12月中旬以来债市在经历了前期急跌后迅速开启了一波超跌反弹行情其中利率债反弹主要集中在12月下旬2023年主要是信用债反弹随着行情演绎债市出现了明显的三大背离那么三大背离依赖的基础条件是什么资金走势发挥了什么作用三大背离还能维系多久1债市的三大背离局部均衡与一般均衡1利率债的短端与长端的背离2月以来特别是2月下半月以来的资金中枢明显上升而且经济恢复的势头比较明确但收益率曲线却走出了阶段性熊平的形态短端上行幅度远大于长端和超长端10Y1Y国债期限利差从75P左右快速压缩至60BP以下图12月以来国债曲线走出了阶段性熊平的形态2023-01-312023-02-012023-02-102023-02-152023-02-172023-02-232023-02-282023-03-03333129272523211Y国债3Y国债5Y国债7Y国债10Y国债30Y国债资料来源Wind安信证券研究中心210Y国开与10Y国债的背离2022H2以来资金利率一直低于政策利率叠加融资需求持续走弱10Y国开与10Y国债的利差不断收窄并在11月底创出了2007H2以来的15年新低而后虽然有所回升但当前仍不足20BP大幅低于42BP的5年均值和53BP的10年均值从10Y国开与10Y国债的利差走势看债市似乎仍在延续牛市思维图2当前10Y国开与10Y国债的利差处于历史低位BP利差10Y国开-10Y国债2013年以来均值2018年以来均值1601401201008060402002013-01-042014-08-042016-03-042017-10-042019-05-042020-12-042022-07-04资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告3利率债与信用债的背离利率债反弹主要集中在2022年12月下旬2023年以来的信用债明显强于利率债特别是2月以来主动压缩信用利差成为最主要的交易模式随着中短久期中高等级信用利差大幅压缩市场开始尝试拉长久期和资质下沉图32023年以来信用债表现明显强于利率债BP2023-01-172023-01-312023-02-082023-02-152023-02-202023-02-272023-03-022023-03-03413937353331292725231Y国开3Y国开5Y国开7Y国开10Y国开中票AA1年中票AA2年中票AA3年中票AAA5年资料来源Wind安信证券研究中心虽然三大背离都有比较明确的局部均衡理由比如当前经济的恢复力度较弱所以长端难以大幅上行配置需求较强会显著压缩前期过高的信用利差等等但资金的稳定性是三大局部均衡能够维系的基础条件三大背离的持续存在意味着债市一般均衡的脆弱性正在趋于积累2资金的演绎资金稳定性趋于下降2022Q4央行货币政策执行报告明确指出引导货币市场利率中枢下行是为了经济运行保持在合理区间2023年经济在方向上趋于回升央行无需再引导资金利率中枢下行从2022年资金利率的走势看4月和8月是两个重要的时间节点4月上海封城后人民币贷款迅速走弱为了防范经济滑出合理区间央行主动引导资金利率大幅低于政策利率但8月企业中长贷开始见底回升人民币贷款大幅走弱的风险基本消除在此背景下央行降息后开始主动引导资金利率向政策利率回归因此央行对资金面的态度在很大程度上与市场部门的融资需求有关未来若房地产销售持续回暖从而带动居民信贷见底回升则预计资金中枢可能不再围绕政策利率波动我们认为当前中高能级城市的楼市复苏势头比较明确发生金三银四小阳春的概率较高全国销售二季度见底回升的可能性较大本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告图42022年8月企业中长贷开始见底回升社融人民币贷款同比企业贷款同比企业中长期贷款同比18171615141312111092020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12资料来源Wind安信证券研究中心同时2022H2以来的居民贷款持续走弱历史数据显示居民长贷是企业长贷的领先指标企业新增长贷持续走高与居民新增长贷持续走低的组合可能预示着信贷总量增长的稳定性有所下降推动居民信贷需求回升料将成为今年央行宽信用的重心所在2022Q4货币政策执行报告提出了要同时从房企端和需求端支持房地产这不仅是为了确保房地产市场平稳发展也是增强信贷总量增长的稳定性和持续性以更好实现宽信用的必由之路图5历史上居民长贷通常会领先于企业长贷见底回升亿元企业中长贷12MMA居民中长贷12MMA右轴120006000100005000800040006000300040002000200010000020101201182013320141020165201712201972021220229资料来源Wind安信证券研究中心因此2023年的资金中枢稳定性可能在很大程度上取决于居民信贷何时能见底回升在此之前预计市场利率围绕政策利率波动还将持续一段时间但在超储率偏低银行年初放贷比较积极和3月存单到期量较大的背景下资金对央行的依赖度较高同时随着央行利润上缴完成投放长钱的渠道减少预计资金的波动性趋于上升本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告图63月同业存单到期量较大亿元存单总发行量存单到期偿还量存单年度累计净融资额30000250002000015000100005000020201202072021120217202212022720231-5000-10000资料来源Wind安信证券研究中心综合来说在预期楼市回暖带动居民信贷见底回升之前预计DR007中枢难以持续走高债市的三大背离有望在短期内继续维系但资金的波动性会降低短期债市的稳定性未来若居民重启宽信用则资金中枢或将易上难下当前债市的脆弱性可能正在趋于积累3债市观点经济方向趋于复苏货币政策利好有限我们维持对债市方向谨慎的观点短期内预计利率债的交易空间有限信用债不建议过度拉久期或资质下沉本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告免责声明任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8