SVB事件或成为金价上涨催化剂，超额收益两大驱动力与择股思路
　　硅谷银行等流动性风险事件下，金融稳定或成为美联储决策核心考量之一；更深层地，75年以来美国6次10y2y、10y3m利率深度倒挂后，仅2次避免衰退，联储均采取了预防式降息。当前，期货市场已price in 3月加息25bp、年内降息75bp的预期，三大机构联合救助+美联储设立BTFP下近忧暂缓，美债、美元均走弱，有利于金价上涨；短期全球风险资产Risk-off，避险情绪增强，黄金股超额收益环境基本具备。择股上，从超额收益两类驱动力考察对金价因子的暴露程度和防御属性，我们计算了主要黄金股绝对/相对收益与沪金价格、Wind全A的相关性和弹性并排序，供投资者参考。
　　05年以来黄金股超额收益区间共12轮，弹性大于金价
　　05年以来国内黄金股共有12轮超额收益区间，均发生在05-12年、15-22年两轮金价上行大周期中，最主要的超额收益环境为沪金价格上涨（占比为12/12），超额收益大小与金价涨幅正相关；其次为熊市抗跌（占比为7/12），近年来防御属性和资产荒下配置价值的权重提升。以16年为分水岭，此前黄金股超额收益区间多为弱美元环境（占比为6/7），16年之后不再是黄金股超额收益的充要条件（占比为1/5）。平均每轮超额收益区间长度为6.6个月，平均超额收益41%，对应年化86%，其中10轮行业指数涨幅都高于金价涨幅，整体上看呈区间较散、爆发力强、有一定持续性的特征。
　　DDM分解：超额收益主要来自业绩剪刀差扩张（金价上涨）和防御属性
　　DDM三因子视角下，黄金股超额收益来自业绩剪刀差扩张和防御属性，同时相对估值（PB，vs全A，后同）对贴现率（10Y国债）敏感。①业绩剪刀差与黄金股超额收益基本同步，主要受到沪金价格的影响，②15年以来全A股权风险溢价对黄金股相对估值表现出较强的领先性，风险溢价后移6个月对黄金股相对估值的解释力度约22%，说明黄金股具有一定的防御属性，③12年以来贴现率与黄金股相对估值表现出较强的负相关性，与其它周期股高β+低g的特点不同，黄金股低β+有一定成长性导致估值对贴现率的敏感度较高。
　　金价因子：沪金是国内黄金股的定价锚，美债实际利率为主、避险为辅
　　沪金价格直接影响国内黄金股分子端，是决定超额收益的首要因素。黄金的多重属性决定了其定价机制，①货币属性，与美元一定程度仍挂钩；②商品属性，由供需格局决定；③金融属性，美债的替代资产、且抗通胀能力强；④避险属性，具备“硬通货”职能，黄金ETF推广使流动性大大增加。中长期马歇尔K值、负收益债规模等对金价有一定指引，短期美债实际利率为主、避险为辅，弱美元有利于国际金价上涨，但人民币汇率波动会导致沪金与伦金价格分化。主要黄金股中相对沪金价格兼具强相关性和高β的为山东黄金(H)、赤峰黄金、招金矿业、山东黄金、中金黄金。
　　市场因子：绝对收益与全A基本同向，相对收益体现防御属性
　　绝对收益视角，国内黄金股与Wind全A走势基本同向，但需注意两点，①A股上涨并非黄金股上涨的必要条件，②黄金股与Wind全A收益率β从05-15年的1.04下降至16年至今的0.67，弱β（防御）属性明显增强；相对收益视角，10.03-11.12、18.01-18.10、20.08-21.02和22.07-22.10长江黄金指数相对Wind全A均表现出抗跌属性，16年以来的相关性提升且β转负，也与我们在DDM分解中的结论一致。主要黄金股中避险属性代表为招金矿业、山东黄金(H)、山东黄金、中金黄金，成长属性代表为赤峰黄金。
　　风险提示：美联储紧缩政策超预期；国内金价不及预期
　　

研究报告全文：证券研究报告策略黄金股的超额收益环境与择股思路华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年3月15日中国内地专题研究SFCNoBMQ373862128972228SVB事件或成为金价上涨催化剂超额收益两大驱动力与择股思路硅谷银行等流动性风险事件下金融稳定或成为美联储决策核心考量之一更深层地75年以来美国6次10y2y10y3m利率深度倒挂后仅2次避免衰退联储均采取了预防式降息当前期货市场已pricein3月加息25bp年内降息75bp的预期三大机构联合救助美联储设立BTFP下近忧暂缓美债美元均走弱有利于金价上涨短期全球风险资产Risk-off避险情绪增强黄金股超额收益环境基本具备择股上从超额收益两类驱动力考察对金价因子的暴露程度和防御属性我们计算了主要黄金股绝对相对收益与沪金价格Wind全A的相关性和弹性并排序供投资者参考05年以来黄金股超额收益区间共12轮弹性大于金价05年以来国内黄金股共有12轮超额收益区间均发生在05-12年15-22年两轮金价上行大周期中最主要的超额收益环境为沪金价格上涨占比为1212超额收益大小与金价涨幅正相关其次为熊市抗跌占比为712近年来防御属性和资产荒下配置价值的权重提升以16年为分水岭此前黄金股超额收益区间多为弱美元环境占比为6716年之后不再是黄金股超额收益的充要条件占比为15平均每轮超额收益区间长度为66个月平均超额收益41对应年化86其中10轮行业指数涨幅都高于金价涨幅整体上看呈区间较散爆发力强有一定持续性的特征DDM分解超额收益主要来自业绩剪刀差扩张金价上涨和防御属性DDM三因子视角下黄金股超额收益来自业绩剪刀差扩张和防御属性同时相对估值PBvs全A后同对贴现率10Y国债敏感业绩剪刀差与黄金股超额收益基本同步主要受到沪金价格的影响15年以来全A股权风险溢价对黄金股相对估值表现出较强的领先性风险溢价后移6个月对黄金股相对估值的解释力度约22说明黄金股具有一定的防御属性12年以来贴现率与黄金股相对估值表现出较强的负相关性与其它周期股高低g的特点不同黄金股低有一定成长性导致估值对贴现率的敏感度较高金价因子沪金是国内黄金股的定价锚美债实际利率为主避险为辅沪金价格直接影响国内黄金股分子端是决定超额收益的首要因素黄金的多重属性决定了其定价机制货币属性与美元一定程度仍挂钩商品属性由供需格局决定金融属性美债的替代资产且抗通胀能力强避险属性具备硬通货职能黄金ETF推广使流动性大大增加中长期马歇尔K值负收益债规模等对金价有一定指引短期美债实际利率为主避险为辅弱美元有利于国际金价上涨但人民币汇率波动会导致沪金与伦金价格分化主要黄金股中相对沪金价格兼具强相关性和高的为山东黄金H赤峰黄金招金矿业山东黄金中金黄金市场因子绝对收益与全A基本同向相对收益体现防御属性绝对收益视角国内黄金股与Wind全A走势基本同向但需注意两点A股上涨并非黄金股上涨的必要条件黄金股与Wind全A收益率从05-15年的104下降至16年至今的067弱防御属性明显增强相对收益视角1003-11121801-18102008-2102和2207-2210长江黄金指数相对Wind全A均表现出抗跌属性16年以来的相关性提升且转负也与我们在DDM分解中的结论一致主要黄金股中避险属性代表为招金矿业山东黄金H山东黄金中金黄金成长属性代表为赤峰黄金风险提示美联储紧缩政策超预期国内金价不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录05年以来A股黄金股超额收益区间共12轮弹性大于金价3DDM分解黄金股超额收益源于哪个因子6金价因子沪金价格是首要因素美债实际利率为主避险为辅9市场因子绝对收益与全A基本同向相对收益体现防御属性11择股从超额收益环境出发考察对金价和市场因子暴露程度12风险提示14免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究05年以来A股黄金股超额收益区间共12轮弹性大于金价以长江黄金指数相对全A超额收益弹性不低于10和持续性至少3个月为标准05年以来国内黄金股共有12轮超额收益区间均发生在05-12年15-22年两轮金价上行大周期中1507-1510的超额收益持续不到3个月且无绝对收益图表12005年至今A股黄金股超额收益区间一览超额收益超额收益绝对收益相对股价黄金vs全A沪金元克右轴8050045070400603505030040250200301502010010500002016-042020-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122005-01注以长江三级行业指数表征A股黄金股红色表示既有超额收益又有绝对收益的区间蓝色表示仅有超额收益的区间数据截至20230314资料来源Wind华泰研究05年以来国内黄金股的12轮超额收益区间呈现三个特征黄金股最主要的超额收益环境为沪金价格上涨占比为1212其次为熊市抗跌占比为712二者可能同步出现其一沪金价格直接影响国内黄金股分子端业绩是黄金股超额收益的主要驱动力且超额收益与金价涨幅正相关其二11年前4轮超额收益区间Wind全A均上涨11年后熊市抗跌占比78近年来避险属性和资产荒下配置价值的权重明显提升超额收益区间较散爆发力强有一定持续性黄金股12轮超额收益区间平均长度为66个月平均超额收益41对应年化86且其中10轮行业指数涨幅都高于金价涨幅值得注意的是有4轮中出现了主要黄金股个股负收益的情形分别为1007-1010的赤峰黄金1105-1108的银泰黄金1808-1812的赤峰黄金和2112-2204的中金黄金超额收益几乎全部来自于相对估值的修复以PBLF衡量仅0706-0802和1105-1108两轮主要由业绩贡献其余每轮超额收益均主要来自于相对估值的修复免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表22005年至今国内黄金股超额收益vs全A区间一览区间开始05-0707-0608-0810-0711-0511-1215-1118-0819-0420-0121-1222-06区间结束06-0508-0209-0610-1011-0812-0916-0718-1219-0820-0722-0422-11黄金长江25113823466125039195652119万得全A66293816-2-2-12-11-321-22-7黄金股超额收益184109196501453513060312326估值贡献按相对PB145-618237-1452493666123124业绩贡献按相对BPS161245103201-4-416-61持续时间月1079338844635年化水平2512553244016688851213077012774山东黄金51919223765948142359732310银泰黄金53209813-1111325226954747赤峰黄金283977-1014270-17512192224中金黄金35512636337125663292640-1212沪金涨幅513913131813317262384美元指数-5-104-6-10-511-481市场涨跌涨涨涨涨跌跌跌跌跌涨跌跌黄金股涨幅是否高于沪金是是是是否是是是是是否是金价上涨金价上涨金价上涨金价上涨金价上涨金价上涨金价上涨金价上涨金价上涨金价上涨金价上涨金价上涨超额收益环境大盘上涨大盘上涨大盘上涨大盘上涨熊市抗跌熊市抗跌熊市抗跌熊市抗跌熊市抗跌大盘上涨熊市抗跌熊市抗跌资料来源Wind华泰研究图表3黄金股超额收益绝大部分时间主要由估值修复贡献估值贡献按相对PB业绩贡献按相对BPS黄金股超额收益250200150100500-5006-0508-0209-0610-1011-0812-0916-0718-1219-0820-0722-0422-1105-0707-0608-0810-0711-0511-1215-1118-0819-0420-0121-1222-06注相对指长江黄金指数相对Wind全A资料来源Wind华泰研究图表4长江黄金指数超额收益vs全A与沪金价格涨幅正相关250200长江黄y231x021金R029指150数超额收益100vs全A5000102030405060沪金涨幅资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究图表5黄金股超额收益归因资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究DDM分解黄金股超额收益源于哪个因子以DDM视角分析黄金股超额收益来源业绩剪刀差贴现率估值对权益市场风险溢价的敏感性何者是超额收益的主导因素业绩剪刀差与黄金股超额收益基本同步主要受到沪金价格的影响由于业绩剪刀差直接对应分子端对各类风格和行业的超额收益往往都有一定的解释力度黄金股亦不例外以长江黄金指数与Wind全A的EPS之比表征业绩剪刀差05年以来黄金股相对全A股价上行的区间往往也伴随着业绩剪刀差的扩张解释力度约45图表6DDM分析-黄金股超额收益与业绩剪刀差有一定正相关性图表7黄金股相对EPS对相对股价解释力度为446黄金相对EPSvs全A80黄金相对股价vs全A右轴208070706015黄60金y19568x1690850R0445750相10对股4040价VS300530全A2020001010050000-0500511522016-032018-122021-092006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042017-022018-012019-112020-102022-082005-03黄金相对EPSVS全A注剔除2008年异常值相对均为vs全A注剔除2008年异常值相对均为vs全A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8黄金股相对EPS与沪金价格有一定正相关性黄金相对EPSvs全A沪金价格元克20450184001635014300122501020008150061000402500002009-092016-092005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092005-03注剔除2008年异常值相对均为vs全A资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究在讨论贴现率对相对估值的影响时我们在进行相关性分析时对黄金股相对估值进行去趋势化以当期相对估值vs过去36M移动平均值的差值作为去趋势后的相对估值得到平稳的具有周期性的时间序列黄金股估值对贴现率较敏感其相对估值与贴现率呈现显著的负相关性以一个简化的GordonDDM模型为例业绩增速恒定为gPE1Re-g1RfERP-g在股权风险溢价ERP不变的情况下贴现率Rf的上升会导致PE估值收缩不同板块的与g不同导致Rf上升时估值压缩幅度不同从而形成板块间的相对表现差异Rf的下降导致估值扩张时同理周期板块的高g低的组合导致其估值对贴现率的敏感度较低因此也被称为典型的短久期资产但黄金股近年来显著下降长江黄金指数相对Wind全A收益率从05-15年的104下降至16年至今的067且有一定成长性导致估值对贴现率的敏感度较高复盘来看12年以来黄金股相对估值波动和10Y国债利率呈现明显的负相关性图表912年以来黄金股相对PB和中国中债利率之间出现明显的负相关性黄金相对PBVS全A中国中债10y国债利率RHS6055505045404030352030102500202005-012014-122006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022005-08资料来源Wind华泰研究图表1012年以来10Y国债利率与黄金股相对估值负相关性较强图表1110Y国债利率对黄金相对PB波动项的解释力度为41010黄金相对PBVS全A去趋势中国中债10y国债利率RHS去趋势逆序0808-08-06060610Y-0404y-08004x-0009504国R04095-02债利02率0200000002去-0204趋-02势06-04-0408-06-0610-08-06-04-0200020406082016-072013-082014-032014-102015-052015-122017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122013-01黄金相对PBVS全A去趋势资料来源Wind华泰研究注波动项为HP滤波数据范围为200501-202302资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究全A股权风险溢价对黄金股相对估值表现出较强的领先性说明黄金股具有一定的防御属性理论上贴现率不变时股权风险溢价上升将导致估值收缩弱板块在风险溢价上行时的估值收缩幅度相对更小从而取得超额收益反之强板块在风险溢价下行时估值扩张幅度相对更大取得超额收益复盘来看15年以来全A风险溢价后移6个月对黄金股相对估值的解释力度约22图表1215年以来全AERP对黄金股相对估值波动项表现出领先性图表13全AERP和黄金股相对估值波动项相对PBvs全A去趋势ERP全ARHS逆序5008504545064040ERP350435全3030A02滞后25250062020个月-0215151010y18744x2128-04R022240505-060000-06-04-020002040608相对PBvs全A去趋势2019-032021-042015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-092022-022022-072022-122015-01资料来源Wind华泰研究注波动项为HP滤波数据范围为201501-202302资料来源Wind华泰研究更进一步由于公司可以根据黄金价格和采矿成本决定生产故黄金股在黄金价格不同阶段适用的估值指标不同1金价下跌筑底金价底部时公司倾向于少生产此时适用PB估值2金价震荡上行金价确立涨势初期公司倾向于扩大生产此时适用PE估值以反映企业盈利随金属价格上涨而改善的预期3金价加速上涨金价加速上行时公司的实际盈利一般落后于预期盈利市值产量可作为估值指标市值产量比更小的企业往往能在金价上涨阶段估值弹性更大4金价冲高筑顶随着金价进一步上涨甚至突破前高市值储量可作为估值指标反映黄金企业的资源价值图表14黄金股在黄金价格不同阶段适用的估值指标不同黄金长江沪金元克右轴18000450下震荡上行PE加速上涨市值产量冲高筑顶市值储量跌16000筑底40014000PB3501200030010000250800060002002016-112022-022015-082015-112016-022016-052016-082017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-052022-082022-112023-022015-05资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8策略研究金价因子沪金价格是首要因素美债实际利率为主避险为辅沪金价格直接影响国内黄金股分子端是决定超额收益的首要因素市场通常聚焦国际金价即伦金但当人民币汇率波动时沪金与伦金间价格会出现分化如202207以来沪金价格回升长江黄金指数相对Wind全A取得超额收益而伦金价格直至10月才回升图表15沪金价格是决定国内黄金股超额收益的首要因素图表16人民币汇率波动导致沪金与伦金价格分化28沪金伦金美元兑人民币03085262480y05776x0592802722R04850相对2075股价02418黄7016金vs14021全Ay0501x0624265R0460112伦金指数200773111001860沪金指数20077311082023-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-011015202530352005-01注剔除2020H2-2021H1异常值资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究黄金的多重属性决定了其定价机制货币属性与美元一定程度仍挂钩商品属性由供需格局决定金融属性美债的替代资产且抗通胀能力强避险属性黄金具备硬通货职能黄金ETF推广使流动性大大增加中长期马歇尔K值负收益债规模等对金价有一定指引短期美债实际利率为主避险为辅美债实际利率对沪金价格的解释力度达59金融危机后黄金的避险属性持续增强FCI指数美国金融条件指数主要由货币债券股票外汇市场指标组成对沪金价格的解释力度达3521年加密货币泡沫破灭以来比特币价格对沪金价格的解释力度达42图表17中长期负收益债规模对金价有一定指引伦金美元盎司全球负收益债券规模十亿美元200020000180001800160001400016001200014001000080001200600040001000200080002017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012021-052021-092022-012022-052022-092015-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9策略研究图表18沪金价格与美债实际利率显著负相关图表19黄金与FCI指数比特比价格2021年以来显著负相关y-568561x3148372500500R05943450400400350沪沪300金金300y-02961x4064600R04245元元250克200克200100150y-302243x33071845100FCI指数R03455050-20-100010203040比特币价格2021131100010Y美债实际利率050100150资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究此外弱美元环境也是国际金价上涨的有利条件但人民币汇率波动会导致沪金与伦金价格分化美债实际利率与美元反映了美国的相对衰退程度两者均走弱往往对应黄金走强12年负利率区间美元指数持续走强下金价达到阶段性高点但沪金价格同时受人民币汇率波动影响或为16年以来美元指数解释力度降低的原因之一此外通胀尾部风险等因素对金价解释力度亦有所提升图表20弱美元有利于国际金价上涨图表21但16年来美元指数对沪金价格解释力度降低伦金同比6080美元指数同比逆序右轴2050406010相对30股y00751x8288840200价R0001720黄10金vs1000全A1020y-0969x9893202005-15年R0232330403016年至今4020100102030美元指数同比2005-012021-072006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082022-062005-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10策略研究图表22通胀尾部风险过高或过低推动金价上涨1970-2020200150y00358x200870x00582100R02850伦金yoy500-50-4-3-2-101234标准化通胀率注标准化通胀率为美国CPI同比-10年移动平均10年标准差资料来源Wind华泰研究市场因子绝对收益与全A基本同向相对收益体现防御属性在DDM分解中我们已经指出全A股权风险溢价对黄金股相对估值表现出较强的领先性说明黄金股具有一定的防御属性进一步地通过对比长江黄金指数与Wind全A走势发现绝对收益视角国内黄金股与Wind全A走势基本同向即黄金股价表现受大盘表现影响但需注意两点A股上涨并非黄金股上涨的必要条件黄金股与Wind全A收益率从05-15年的104下降至16年至今的067弱防御属性明显增强相对收益视角1003-11121801-18102008-2102和2207-2210黄金股相对Wind全A均表现出抗跌属性图表23国内黄金股与Wind全A走势基本同向图表24黄金股相对Wind全A表现出一定抗跌属性黄金长江Wind全A相对股价黄金vs全AWind全A2000070008070001800060007060001600060140005000500012000504000400010000403000800030003060002000200020400010001000200010000002006-012005-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062005-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11策略研究择股从超额收益环境出发考察对金价和市场因子暴露程度前文我们总结了黄金股两大超额收益环境金价上涨和熊市抗跌硅谷银行SVB破产等一系列流动性风险事件下金融稳定或成为美联储决策核心考量之一更深层地75年以来美国6次10y2y10y3m利率深度倒挂后仅有2次避免衰退联储均采取了预防式降息当前期货市场已pricein3月加息25bp年内降息75bp的预期三大机构联合救助美联储设立BTFP下近忧暂缓美债美元均走弱有利于金价上涨短期全球风险资产Risk-off避险情绪增强黄金股超额收益环境基本具备择股上从超额收益两类驱动力考察对金价因子的暴露程度和防御属性我们计算了主要黄金股绝对相对收益与沪金价格Wind全A的相关性和弹性并排序供投资者参考我们取05年至今16年至今两个区间计算长江黄金指数和主要AH黄金股月收益率和超额收益并分别求得其相对沪金价格和Wind全A月收益率相关性R2和弹性来衡量对金价的暴露程度和避险属性沪金价格16年以来沪金价格对长江黄金指数指数绝对和超额收益的解释力度上升解释力度山东黄金H招金矿业黄金长江山东黄金中金黄金赤峰黄金银泰黄金紫金矿业H中金黄金H紫金矿业16年以来弹性山东黄金H赤峰黄金招金矿业山东黄金银泰黄金黄金长江中金黄金中金黄金H紫金矿业H紫金矿业兼具强相关性R2不低于20和高1的为山东黄金H赤峰黄金招金矿业山东黄金中金黄金图表25黄金指数与主要黄金股绝对收益vs沪金价格图表26黄金指数与主要黄金股绝对收益vs沪金价格解释力度05年以来16年以来R205年以来R216年以来300542423823823824304253320520204301851852728201761720326251571572414114303212013413418151610510602131008202064058780153050130000HHHHHH山东黄金银泰黄金赤峰黄金中金黄金紫金矿业招金矿业中金黄金山东黄金银泰黄金赤峰黄金紫金矿业招金矿业山东黄金紫金矿业山东黄金紫金矿业黄金长江黄金长江中国黄金国际中国黄金国际资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表27黄金指数与主要黄金股相对收益vs沪金价格图表28黄金指数与主要黄金股相对收益vs沪金价格解释力度05年以来R205年以来R216年以来3005442382382430525370435205202341851850430313020172301571761570326261411432413413403212115181051060215141008202064058100164050110000HHHHHH山东黄金银泰黄金赤峰黄金中金黄金紫金矿业招金矿业山东黄金银泰黄金赤峰黄金中金黄金紫金矿业招金矿业山东黄金紫金矿业山东黄金紫金矿业黄金长江黄金长江中国黄金国际中国黄金国际资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12策略研究图表29主要黄金股绝对收益和相对收益与金价关系一览沪金价格黄金山东黄金银泰黄金赤峰黄金中金黄金紫金矿业中国黄金H山东黄金H紫金矿业H招金矿业05年以来15718508206418510517223815724316年以来141176143205134058134238106202绝对收益R205年以来262553281318422038R216年以来3027162124374283305年以来13216005703916008415924213622316年以来148183151213142066144242116212相对收益R205年以来342441301518372135R216年以来4430212631610261430注黄金行业指数为长江三级资料来源Wind华泰研究市场指数16年以来长江黄金指数绝对收益与市场指数的相关性和均减弱超额收益与市场指数相关性提升且转为负体现防御属性权重上升16年以来避险属性的代表为招金矿业山东黄金H山东黄金中金黄金0且R2不低于5成长属性的代表为赤峰黄金图表30黄金指数与主要黄金股绝对收益vs市场指数图表31黄金指数与主要黄金股绝对收益vs市场指数解释力度05年以来16年以来R205年以来R216年以来1614305474514051151191171211311704102330920950960432100930910872931082272707703080640321210530602161716181304021002302380150102012210000HHHHHH中金黄金山东黄金银泰黄金赤峰黄金紫金矿业招金矿业山东黄金银泰黄金赤峰黄金中金黄金紫金矿业招金矿业山东黄金紫金矿业山东黄金紫金矿业黄金长江黄金长江中国黄金国际中国黄金国际注市场指数A股选取Wind全A和恒生指数注市场指数A股选取Wind全A和恒生指数资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13策略研究图表32黄金指数与主要黄金股相对收益vs市场指数图表33黄金指数与主要黄金股相对收益vs市场指数解释力度05年以来16年以来R205年以来R216年以来06043030401901701301501401720020200216001502-008-005-007-004-02-013-018-023-0401-03666-06-0470134-081111100-077-077000000-10-08500HHHHHH中金黄金招金矿业山东黄金银泰黄金赤峰黄金紫金矿业山东黄金银泰黄金赤峰黄金中金黄金紫金矿业招金矿业山东黄金紫金矿业山东黄金紫金矿业黄金长江黄金长江中国黄金国际中国黄金国际注市场指数A股选取Wind全A和恒生指数注市场指数A股选取Wind全A和恒生指数资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表34主要黄金股绝对收益和相对收益与市场指数关系一览沪金价格黄金山东黄金银泰黄金赤峰黄金中金黄金紫金矿业中国黄金H山东黄金H紫金矿业H招金矿业05年以来11309211509510209111902314308716年以来077053082093064096117023117015绝对收益R205年以来4721332129451623110R216年以来2781613172718232105年以来013-008015-005002014019-077043-01316年以来-023-047-018-007-036-004017-077017-085相对收益R205年以来10100101540R216年以来361060020116注黄金行业指数为长江三级资料来源Wind华泰研究风险提示美联储紧缩政策超预期国内金价不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14策略研究免责声明分析师声明本人王以兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15策略研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员山东黄金600547CH中金黄金600489CH银泰黄金000975CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王以本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士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