核心观点：“快变”中的“不变”
　　近期市场进入多事之秋，地产销售数据波动导致分子端弹性预期反复，市场亦需要时间消化SVB事件影响。我们建议投资者在快速变化的环境中，把握相对稳定/前瞻的要素，即底线思维：①随着居民中长贷、M1-M2剪刀差复苏，社融结构拐点已现，下半年PPI回升、企业盈利有一定弹性的概率在上升；②当前全APETTM为17.7x，与我们2022.12.19《上调2023年A股自上而下盈利预测》中预期的合理PE一致，反映估值修复到位，但分子端修复尚未price in，无论后续弹性高低，指数或均有上行空间；③SVB事件与联储政策相互勾稽，风险蔓延与继续大幅紧缩料难同时发生。
　　2月社融：信贷结构改善符合预期，1Q23剩余流动性或触顶
　　2月新增社融、新增信贷、M2同比均超Wind一致预期，边际上关注：①居民中长贷拐点初现，主因低基数+地产销售复苏，近期高频数据波动引发市场对弹性和持续性的担忧；②M1-M2剪刀差复苏，资金活化程度改善，全A非金融ERP随之回落，后续关注M2下行速度；③社融总量继续增长，社融底（2021.8）→估值底（2022.10“W”型第二底）→盈利底（通常滞后1-2个季度）三底传导延续，维持1Q23为本轮企业盈利底的判断；④剩余流动性高位运行是年初至今中小盘和主题行情的推手，但1Q23或触顶，对应中期大盘占优、主题行情或进入阶段性尾声。
　　高频数据：地产复苏斜率预期修正，顺周期成长景气扩散
　　5%左右的GDP增速目标下市场对地产复苏斜率预期修正，但趋势仍明确。销售端新房成交放缓，全国60城新房成交面积7DMA小幅回落，但仍高于去年农历同期水平；26城二手房成交面积7DMA继续新高，但二手房挂牌价回升放缓，领先指标贝壳KMI指数小幅回落；开工端3月磨机运转率高位回落，水泥出货率继续回升。顺周期成长景气扩散信号趋强，①1月基本医保开支同比+20%，上行斜率明显抬升；②台股面板2月营收同比降幅再度收窄，量价回升延续，3月液晶电视（占下游需求70%）百度指数同比+93%；③1月全球、国内智能手机出货量同比降幅均收窄。
　　海外因素：SVB事件与联储政策相互勾稽，权益或已计入最悲观预期
　　利率倒挂加深、劳动参与率回升、超额储蓄降低、部分脆弱环节“爆雷”多重信号指引联储加息路径或趋缓，期货市场已修正此前3月加息50BP的预期。①新增非农就业超彭博一致预期反映服务业需求韧性，但失业率回升、时薪环比增速下降，居民超额储蓄降低后“劳工荒”边际缓解，有望打破“工资-通胀”螺旋；②美债2y10y、3m10y利差分别倒挂7个月、5个月，历史上两者同时倒挂后1-6个季度内均出现流动性风险，或为近期黑石、Silvergate、SVB等一系列事件的底层原因；金融体系脆弱性制约联储加息步伐，系统性风险蔓延与继续大幅紧缩难同时发生。
　　配置建议：左手顺周期成长（含恒生科技），右手地产链价值
　　自上而下，把握确定性较高的三条逻辑：CPI-PPI剪刀差转向→产业链风格向中上游漂移，美债美元走弱→广义成长占优，剩余流动性1Q23见顶→中期大盘占优。若“弱复苏+弱美元”组合成立，顺周期成长优先级更高、地产链价值仍有空间，基于行业景气度、股价短中期表现和市场风格，配置顺位为，①景气正向变化的顺周期成长，如恒生科技/面板/安防/医疗服务/医疗器械，恒生科技已调整至12月中旬震荡中枢，拥挤度下降后再度迎来配置窗口；②地产链中景气回升能见度高的钢铁/水泥/装修建材；③全球半导体周期Q2见底，左侧逢低布局半导体/消电等TMT品种。
　　风险提示：国内地产复苏不及预期；海外政策风险超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略快变中的不变华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年3月12日中国内地策略周报SFCNoBMQ373862128972228核心观点快变中的不变近期市场进入多事之秋地产销售数据波动导致分子端弹性预期反复市场亦需要时间消化SVB事件影响我们建议投资者在快速变化的环境中把握相对稳定前瞻的要素即底线思维随着居民中长贷M1-M2剪刀差复苏社融结构拐点已现下半年PPI回升企业盈利有一定弹性的概率在上升当前全APETTM为177x与我们20221219上调2023年A股自上而下盈利预测中预期的合理PE一致反映估值修复到位但分子端修复尚未pricein无论后续弹性高低指数或均有上行空间SVB事件与联储政策相互勾稽风险蔓延与继续大幅紧缩料难同时发生2月社融信贷结构改善符合预期1Q23剩余流动性或触顶2月新增社融新增信贷M2同比均超Wind一致预期边际上关注居民中长贷拐点初现主因低基数地产销售复苏近期高频数据波动引发市场对弹性和持续性的担忧M1-M2剪刀差复苏资金活化程度改善全A非金融ERP随之回落后续关注M2下行速度社融总量继续增长社融底20218估值底202210W型第二底盈利底通常滞后1-2个季度三底传导延续维持1Q23为本轮企业盈利底的判断剩余流动性高位运行是年初至今中小盘和主题行情的推手但1Q23或触顶对应中期大盘占优主题行情或进入阶段性尾声高频数据地产复苏斜率预期修正顺周期成长景气扩散5左右的GDP增速目标下市场对地产复苏斜率预期修正但趋势仍明确销售端新房成交放缓全国60城新房成交面积7DMA小幅回落但仍高于去年农历同期水平26城二手房成交面积7DMA继续新高但二手房挂牌价回升放缓领先指标贝壳KMI指数小幅回落开工端3月磨机运转率高位回落水泥出货率继续回升顺周期成长景气扩散信号趋强1月基本医保开支同比20上行斜率明显抬升台股面板2月营收同比降幅再度收窄量价回升延续3月液晶电视占下游需求70百度指数同比931月全球国内智能手机出货量同比降幅均收窄海外因素SVB事件与联储政策相互勾稽权益或已计入最悲观预期利率倒挂加深劳动参与率回升超额储蓄降低部分脆弱环节爆雷多重信号指引联储加息路径或趋缓期货市场已修正此前3月加息50BP的预期新增非农就业超彭博一致预期反映服务业需求韧性但失业率回升时薪环比增速下降居民超额储蓄降低后劳工荒边际缓解有望打破工资-通胀螺旋美债2y10y3m10y利差分别倒挂7个月5个月历史上两者同时倒挂后1-6个季度内均出现流动性风险或为近期黑石SilvergateSVB等一系列事件的底层原因金融体系脆弱性制约联储加息步伐系统性风险蔓延与继续大幅紧缩难同时发生配置建议左手顺周期成长含恒生科技右手地产链价值自上而下把握确定性较高的三条逻辑CPI-PPI剪刀差转向产业链风格向中上游漂移美债美元走弱广义成长占优剩余流动性1Q23见顶中期大盘占优若弱复苏弱美元组合成立顺周期成长优先级更高地产链价值仍有空间基于行业景气度股价短中期表现和市场风格配置顺位为景气正向变化的顺周期成长如恒生科技面板安防医疗服务医疗器械恒生科技已调整至12月中旬震荡中枢拥挤度下降后再度迎来配置窗口地产链中景气回升能见度高的钢铁水泥装修建材全球半导体周期Q2见底左侧逢低布局半导体消电等TMT品种风险提示国内地产复苏不及预期海外政策风险超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录2月社融信贷结构改善符合预期1Q23剩余流动性或触顶3高频数据地产复苏斜率预期修正顺周期成长景气扩散5地产链新房和二手房成交放缓领先指标贝壳KMI指数新高后回落5中观景气顺周期成长景气扩散信号趋强6海外流动性非农数据和流动性风险事件影响下美债美元走弱8市场结构11国内流动性13海外流动性14AH分行业估值15风险提示15免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究2月社融信贷结构改善符合预期1Q23剩余流动性或触顶2月新增社融新增信贷M2同比均超Wind一致预期边际上关注居民中长贷拐点初现主因低基数地产销售复苏近期高频数据波动引发市场对弹性和持续性的担忧M1-M2同比剪刀差收敛资金活化程度改善全A非金融ERP随之回落后续关注M2下行速度社融总量继续增长社融底20218估值底202210W型第二底盈利底通常滞后1-2个季度的三底传导不变维持1Q23为本轮企业盈利底的判断剩余流动性高位运行是年初至今中小盘和主题行情的推手但1Q23或触顶对应中期大盘仍占优主题行情进入尾声图表12023年2月新增社融6MMA进一步回升确认拐点社融底估值底盈利底的传导延续1Q23为本轮企业盈利底的判断不变x全A非金融PETTM新增社融同比6mma右轴全A非金融归母净利增速季累右轴60社融底社融底社融底社融底社融底社融底社融底200盈利底18055估值底估值底估值底估值底50估值底估值底160盈利底估值底45盈利底1401204010035盈利底8030盈利底6025盈利底40202015010-205-400-602003-122020-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122021-122022-12资料来源Wind华泰研究图表2中长贷进一步改善B端延续强势为主要原因此外购房需求回暖叠加基数效应C端中长贷拐点初现居民中长期贷同比大中城市品房成交面积当月同比右轴新增中长贷同比全非金融右轴企业中长期贷同比制业季累归母净利同比右轴资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表31-2月M1-M2剪刀差拐点回升A股风险溢价随之回落图表4剩余流动性1Q23或触顶对应中期大盘仍占优相对PETTM中证500vs沪深300右轴M1-M2同比全A非金融ERP右轴2030M2同比-PPI工业增加值同比453025152040脱实入虚201015351030105052500002005脱虚入实1510510151010202005152500302011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022013-032011-032012-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032010-03注M1M2同比1-2月合并计算注M2同比1-2月合并计算1-2月工业增加值取Wind一致预测2023E分季资料来源Wind华泰研究度M2同比PPI工业增加值同比援引华泰宏观2023129上调2023年增长预测至62资料来源Wind华泰研究预测图表5剩余流动性1Q23或触顶对应主题行情进入阶段性尾声M2同比-PPI工业增加值同比活跃主题占比3080702060105004030102020103002015-072020-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10注活跃主题占比为当月国证主题指数中超额收益为正的指数占比MA3M2同比1-2月合并计算1-2月工业增加值取Wind一致预测2023E分季度M2同比PPI工业增加值同比援引华泰宏观2023129上调2023年增长预测至62资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究高频数据地产复苏斜率预期修正顺周期成长景气扩散地产链新房和二手房成交放缓领先指标贝壳KMI指数新高后回落销售端新房和二手房成交放缓领先指标贝壳KMI指数新高后回落全国60城新房成交面积7DMA创新高后回落但仍高于去年农历同期水平且截至3月10日已小幅回升78万平方米26城二手房成交面积7DMA78万平方米继续新高134万平方米但二手房挂牌价回升放缓领先指标贝壳KMI指数小幅回落开工端3月磨机运转率高位回落水泥出货率继续回升图表6全国60城新房成交面积7DMA小幅回落至78万平方米图表7全国26城二手房成交面积继续回升至134万平方米2023同比右轴20192023同比右轴201920202021202020212022202320222023200801602001406015012015040100100208010050060400-205020-40-5000-60-20-1000505-5-510152025303540452010152530354045-30-25-20-15-10-30-20-15-10-25资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8二手房挂牌价回升放缓图表9领先指标贝壳KMI指数小幅回落城市二手房出售挂牌价指数全国贝壳KMI指数万平米城市二手房出售挂牌量指数全国30大中城市品房成交面积4WMA2053008060020025070500195200604001901505030018510040200180175503010017002002018-042023-012018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-072022-102023-012019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072019-01资料来源Wind华泰研究资料来源贝壳Wind华泰研究图表103月磨机运转率高位回落开工率水泥同比磨机运转率全国同比1402501202001001508060100405020005020401002018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022018-06资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究中观景气顺周期成长景气扩散信号趋强相较于2月中观产业景气指数3月第一周我们观察到顺周期成长的景气扩散信号趋强重点边际变化包括医疗服务医疗器械1月基本医保开支同比20眼科口腔龙头诊疗支付金额4WMA同比转正院端复苏斜率明显抬升或带动医疗器械ToB需求进一步改善图表111月基本医保开支同比20图表12眼科口腔龙头诊疗支付金额4WMA同比转正基本医疗保险支出爱尔通策诊疗支付金额万元4WMA同比华泰策略医疗服务景气指数右轴35000201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