核心观点：总量增长超预期，结构改善符合预期，关键在于弹性和持续性
　　2月新增社融、新增信贷、M2同比均超Wind一致预期。1）中长贷结构边际改善，B端强于季节性，制造及基建均为维持高景气，从库存周期位置及政策表述看，或有持续性。C端中长贷回暖，自2021.12来首次转为同比多增，低基数+地产高频数据印证回暖下并不超预期，仍需追踪地产销售改善的弹性及持续性；2）1-2月合并，M1-M2同比剪刀差拐点初现，资金活化改善，存款端，居民超储释放更可能缓慢推进，或制约M2增速下行进度，值得注意；3）价减量升，2月新增社融6MMA确认拐点，维持1Q23为本轮企业盈利底的判断；4）剩余流动性1Q23或见顶，中期大盘仍将占优。
　　信贷结构：居民中长贷拐点初现，地产修复的弹性和持续性仍为主要矛盾
　　2月新增中长贷MA6同比进一步上行，且结构边际改善。2月B端新增中长贷MA6同比高位上行，单月新增达1.1万亿，其一，2月PMI指引制造业景气回升，资本开支意愿改善（BCI投资指数上行），其二，去年政策性金融工具的衍生融资需求释放。从政策表述以及库存周期位置（年内或补库）看B端需求或有持续性。2月C端新增中长贷MA6同比微升，单月新增863亿元，为2021年12月以来首次同比多增，但并非惊喜。其一，去年2月为居民中长贷历史首次转负，基数足够低。其二，节后地产销售回暖、二手房价回升已有更高频数据反映，近期有波动，市场更关注弹性及持续性。
　　风险溢价：剔除春节效应，M1-M2剪刀差较12月仍收窄，关注M2下行进度
　　1-2月M1-M2同比剪刀差-6.5 pct（vs 12月-8.1pct），剔除春节效应后，拐点初现，社会存量资金活化程度改善，全A非金融ERP随之回落。单月分项来看，2月M1同比5.8%（vs 1月6.7%），小幅回落，主因春节错位，低基数效应减弱。更值得注意的是M2增速再创2016.5以来新高，主因企业信贷强劲，政府债融资偏高。存款端，居民（同比多增1.08万亿）及企业（同比多增1.15万亿）是主要贡献，1-2月合并来看可以发现，企业部门的多增除贷款偏强外受低基数的影响较大，而居民部门则是在去年高基数下进一步走高，反映居民超储释放进程或将偏慢，制约M2增速下行进度。
　　盈利：价减量升，三底传导延续，1Q23为本轮企业盈利底的判断不变
　　2月新增社融3.16万亿，显著高于Wind一致预期，主因人民币贷款（1.82万亿元）、政府债券（0.81万亿元）及未贴现银行承兑汇票（-70亿元）大幅高于去年同期，春节错位的影响不可忽视之外，银行在信贷“靠前发力”指导下供给积极性增加，实体需求改善（低利率也是推力之一）更关键。上述因素驱动下，2月新增社融6MMA同比转正至0.1%，基本确认拐点。参考过往6轮库存周期，社融底（2021.8）→估值底（2022.10“W”型第二底）→盈利底（通常滞后市场底1-2个季度，或为1Q23）的三底传导不变。同时参考历史盈利周期长度及基数效应，维持1Q23为本轮企业盈利低点的判断。
　　市值风格：1Q23剩余流动性或触顶，中期大盘仍将占优判断不变
　　以M2-名义GDP增速（工业增加值+PPI同比表征）差衡量流动性虚实分配，从历史上看，剩余流动性在拐点处对市值风格有较强的指引作用，根据华泰宏观团队2023.1.29《上调2023年增长预测至6.2%》中对M2同比、PPI+工业增加值同比的预测，当前剩余流动性已运行至高位，1Q23或将触顶。叠加中国复苏近期虽有斜率预期修正但趋势明确的背景下，中美关系、海外流动性等阶段性扰动过后外资或将回流，我们维持中期大盘仍将占优的判断。
　　风险提示：1）地产需求改善不及预期；2）社融总量改善持续性低于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略策论社融关键在于弹性和持续性华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年3月11日中国内地动态点评SFCNoBMQ373862128972228联系人孙瀚文核心观点总量增长超预期结构改善符合预期关键在于弹性和持续性SACNoS0570122040006sunhanwenhtsccom2月新增社融新增信贷M2同比均超Wind一致预期1中长贷结构边862128972228际改善B端强于季节性制造及基建均为维持高景气从库存周期位置及政策表述看或有持续性C端中长贷回暖自202112来首次转为同比多增低基数地产高频数据印证回暖下并不超预期仍需追踪地产销售改善的弹性及持续性21-2月合并M1-M2同比剪刀差拐点初现资金活化改善存款端居民超储释放更可能缓慢推进或制约M2增速下行进度值得注意3价减量升2月新增社融6MMA确认拐点维持1Q23为本轮企业盈利底的判断4剩余流动性1Q23或见顶中期大盘仍将占优信贷结构居民中长贷拐点初现地产修复的弹性和持续性仍为主要矛盾2月新增中长贷MA6同比进一步上行且结构边际改善2月B端新增中长贷MA6同比高位上行单月新增达11万亿其一2月PMI指引制造业景气回升资本开支意愿改善BCI投资指数上行其二去年政策性金融工具的衍生融资需求释放从政策表述以及库存周期位置年内或补库看B端需求或有持续性2月C端新增中长贷MA6同比微升单月新增863亿元为2021年12月以来首次同比多增但并非惊喜其一去年2月为居民中长贷历史首次转负基数足够低其二节后地产销售回暖二手房价回升已有更高频数据反映近期有波动市场更关注弹性及持续性风险溢价剔除春节效应M1-M2剪刀差较12月仍收窄关注M2下行进度1-2月M1-M2同比剪刀差-65pctvs12月-81pct剔除春节效应后拐点初现社会存量资金活化程度改善全A非金融ERP随之回落单月分项来看2月M1同比58vs1月67小幅回落主因春节错位低基数效应减弱更值得注意的是M2增速再创20165以来新高主因企业信贷强劲政府债融资偏高存款端居民同比多增108万亿及企业同比多增115万亿是主要贡献1-2月合并来看可以发现企业部门的多增除贷款偏强外受低基数的影响较大而居民部门则是在去年高基数下进一步走高反映居民超储释放进程或将偏慢制约M2增速下行进度盈利价减量升三底传导延续1Q23为本轮企业盈利底的判断不变2月新增社融316万亿显著高于Wind一致预期主因人民币贷款182万亿元政府债券081万亿元及未贴现银行承兑汇票-70亿元大幅高于去年同期春节错位的影响不可忽视之外银行在信贷靠前发力指导下供给积极性增加实体需求改善低利率也是推力之一更关键上述因素驱动下2月新增社融6MMA同比转正至01基本确认拐点参考过往6轮库存周期社融底20218估值底202210W型第二底盈利底通常滞后市场底1-2个季度或为1Q23的三底传导不变同时参考历史盈利周期长度及基数效应维持1Q23为本轮企业盈利低点的判断市值风格1Q23剩余流动性或触顶中期大盘仍将占优判断不变以M2-名义GDP增速工业增加值PPI同比表征差衡量流动性虚实分配从历史上看剩余流动性在拐点处对市值风格有较强的指引作用根据华泰宏观团队2023129上调2023年增长预测至62中对M2同比PPI工业增加值同比的预测当前剩余流动性已运行至高位1Q23或将触顶叠加中国复苏近期虽有斜率预期修正但趋势明确的背景下中美关系海外流动性等阶段性扰动过后外资或将回流我们维持中期大盘仍将占优的判断风险提示1地产需求改善不及预期2社融总量改善持续性低于预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究社融及货币投放的总量特征图表12023年2月新增社融6MMA进一步回升确认拐点社融底估值底盈利底的传导延续1Q23为本轮企业盈利底的判断不变x全A非金融PETTM新增社融同比6mma右轴全A非金融归母净利增速季累右轴60社融底社融底社融底社融底社融底社融底社融底200盈利底18055估值底估值底估值底估值底50估值底估值底160盈利底估值底45盈利底1401204010035盈利底8030盈利底6025盈利底40202015010-205-400-602003-122020-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122021-122022-12资料来源Wind华泰研究图表21-2月M1-M2剪刀差拐点回升A股风险溢价随之回落图表3剩余流动性充裕但或已运行至顶部区域20M1-M2同比全A非金融ERP右轴30相对PETTM中证500vs沪深300右轴同比工业增加值同比2545M2-PPI3015204020101535脱实入虚10301050525000200脱虚入实051510510101520100520003015252013-032011-032012-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032010-032011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022011-02注M1M2同比1-2月合并计算注M2同比1-2月合并计算1-2月工业增加值取Wind一致预测2023E分季资料来源Wind华泰研究度M2同比PPI工业增加值同比援引华泰宏观2023129上调2023年增长预测至62资料来源Wind华泰研究预测图表42月信用总量同比微升全A非金融PETTM有一定支撑图表52月社融脉冲转正社融脉冲全A非金融PETTM同比右轴信贷同比全A非金融PETTM右轴2525030807020200251560150205010100154055030010020-5510-10-5000-15-1002009-022005-022006-022007-022008-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022012-022009-022010-022011-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022008-02资料来源Wind华泰研究注社融脉冲新增社融12月滚动求和名义GDP12月滚动求和的同比剪刀差资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究社融的部门及期限结构特征图表6中长贷进一步改善B端延续强势为主要原因此外购房需求回暖叠加基数效应C端中长贷拐点初现居民中长期贷款同比大中市房积当月同比右轴新增中长贷同比全非金融右轴企业中长期贷款同比制造业季累归母净利同比右轴资料来源Wind华泰研究图表7企业部门期限结构持续改善中长贷占比进一步回升图表8居民部门信贷期限结构仍不佳但中长贷同比绝对增幅转正企业短期贷款及票据融资同比增加值亿元居民短期贷款同比增加值亿元企业中长期贷款同比增加值亿元25000100居民中长期贷款同比增加值亿元中长期占比近个月滚动求和右轴12中长期占比近12个月滚动求和右轴20000958000801500090400085100007580500007507070400050006565100006080001500055120006020000502022-112020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082023-022020-022020-112020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022020-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1地产需求改善不及预期我们认为地产需求是驱动居民中长贷改善的关键变量3月地产销售旺季为重要的观察窗口若数据不及预期则市场可能转而定价复苏强度下修2社融总量改善持续性不及预期我们维持1Q23为本轮企业盈利底的关键依据是新增社融6MMA在2月确认拐点但其大幅多增背后有银行低价放贷抢份额的支撑改善持续性需观察免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究免责声明分析师声明本人王以兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书许可任何机构或个人不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