从黑石违约说开去…
　　上周黑石旗下的商业房地产抵押贷款支持证券产品（CMBS）违约引起市场关注，我们联想起去年9月英国LDI事件引起全球金融系统震荡，这些看似孤立的风险事件，背后其实有相似的逻辑。本轮海外加息速度和幅度创40余年之最、且可能维持“higher for longer”（参见《美国，衰退近忧下降但利率下行受阻》，2023/2/26）。资金成本上升压低金融资产估值、加大波动性、降低夏普比例。长久期、低流动性资产可能面临较大重估压力。由于部分底层资产非二级市场连续报价，重估带来的波动可能是阶段性、但较为剧烈。
　　建筑在此前低利率低波动上的金融生态中，会有哪些“雷区”？
　　逻辑推演，潜在的风险可能会出现在此前低利率、低通胀趋势下增长较快、杠杆较高、长久期、且流动性较差的板块和金融产品/业态中。这些产品和业态包括但不限于地产、私募股权投资、高杠杆债券投资（尤其新兴市场债券）、股债风险对冲策略、部分高频交易策略、债券为抵押物的套利交易等。
　　我们在下文中分享我们的“排雷逻辑”——即通过系统性梳理哪些长期“趋势”被打破、哪些几成定律的相关性和逻辑被逆转，来推演哪些建筑于这些“趋势”和“相关性”之上的投资方向、金融产品及业态可能面临挑战。
　　从三个维度扫描金融系统风险、
　　08年后全球银行体系稳健性增强，目前金融系统脆弱性更集中于非银领域：
　　1)哪些金融产品和业态体量和杠杆上升较快？2008年以来非银金融机构（NBFI）在全球金融体系总资产中的占比明显提升。其中，信托公司、对冲基金、其他投资基金和REITs扩张更快，高杠杆和流动性错配问题更突出。此外，低利率环境下高频交易、平台资产管理、量化策略、套利交易等依赖高杠杆的策略也较快膨胀。
　　2)哪些长期的“信仰”被打破？1）低通胀和利率长期下行的趋势可能不再；2）各项资产（尤其股债）波动率总体较低的趋势不再；3）期限溢价消失、反转；4）美元走弱大趋势可能面临挑战。此前长期低利率、低波动率环境下机构投资策略趋同，压力之下市场可能出现挤兑、踩踏。
　　3)哪些“相关性”逆转？如股债相关性由负转正；大宗商品价格与股价相关性由正转负等。基于资产价格历史相关性的投资策略可能“碰壁”。
　　金融系统稳定性动摇的“最后一根稻草”会有哪些？
　　1）债券市场流动性恶化、收益率冲高；2）企业信用利差或者新兴市场经济体国债利差走阔；3）美元走强，伴随一些国家货币快速贬值。4）长期“刚性泡沫”破裂，如日本告别YCC。5）商品价格出现2个标准差以上的波动。
　　金融稳定风险最终可能对美联储持续紧缩产生负反馈和实际制约
　　劳工需求大幅恶化外，美国金融体系稳定性是另一个联储紧缩的核心约束。经济韧性强于预期的环境下，需更关注金融市场脆弱性是否形成加息制约。
　　风险提示：美联储加息超预期，高利率导致金融稳定风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观排查高利率下全球金融系统的脆弱性华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2023年3月06日中国内地深度研究SFCNoAMH26385236586000联系人胡李鹏PhD从黑石违约说开去SACNoS0570122120062hulipenghtsccom上周黑石旗下的商业房地产抵押贷款支持证券产品CMBS违约引起市场861063211166关注我们联想起去年9月英国LDI事件引起全球金融系统震荡这些看似孤立的风险事件背后其实有相似的逻辑本轮海外加息速度和幅度创40余年之最且可能维持higherforlonger参见美国衰退近忧下降但利率下行受阻2023226资金成本上升压低金融资产估值加大波动性降低夏普比例长久期低流动性资产可能面临较大重估压力由于部分底层资产非二级市场连续报价重估带来的波动可能是阶段性但较为剧烈建筑在此前低利率低波动上的金融生态中会有哪些雷区逻辑推演潜在的风险可能会出现在此前低利率低通胀趋势下增长较快杠杆较高长久期且流动性较差的板块和金融产品业态中这些产品和业态包括但不限于地产私募股权投资高杠杆债券投资尤其新兴市场债券股债风险对冲策略部分高频交易策略债券为抵押物的套利交易等我们在下文中分享我们的排雷逻辑即通过系统性梳理哪些长期趋势被打破哪些几成定律的相关性和逻辑被逆转来推演哪些建筑于这些趋势和相关性之上的投资方向金融产品及业态可能面临挑战从三个维度扫描金融系统风险08年后全球银行体系稳健性增强目前金融系统脆弱性更集中于非银领域1哪些金融产品和业态体量和杠杆上升较快2008年以来非银金融机构NBFI在全球金融体系总资产中的占比明显提升其中信托公司对冲基金其他投资基金和REITs扩张更快高杠杆和流动性错配问题更突出此外低利率环境下高频交易平台资产管理量化策略套利交易等依赖高杠杆的策略也较快膨胀2哪些长期的信仰被打破1低通胀和利率长期下行的趋势可能不再2各项资产尤其股债波动率总体较低的趋势不再3期限溢价消失反转4美元走弱大趋势可能面临挑战此前长期低利率低波动率环境下机构投资策略趋同压力之下市场可能出现挤兑踩踏3哪些相关性逆转如股债相关性由负转正大宗商品价格与股价相关性由正转负等基于资产价格历史相关性的投资策略可能碰壁金融系统稳定性动摇的最后一根稻草会有哪些1债券市场流动性恶化收益率冲高2企业信用利差或者新兴市场经济体国债利差走阔3美元走强伴随一些国家货币快速贬值4长期刚性泡沫破裂如日本告别YCC5商品价格出现2个标准差以上的波动金融稳定风险最终可能对美联储持续紧缩产生负反馈和实际制约劳工需求大幅恶化外美国金融体系稳定性是另一个联储紧缩的核心约束经济韧性强于预期的环境下需更关注金融市场脆弱性是否形成加息制约风险提示美联储加息超预期高利率导致金融稳定风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究正文目录1黑石违约的启示42利率higherforlonger金融体系可能有哪些雷区73从三个维度扫描金融系统的潜在风险点94风险扫描维度之一哪些金融产品和业态体量和杠杆上升较快115风险扫描维度之二数十年信仰被打破趋势与波动率变化发生在哪里14信仰1低通胀和利率长期下行的趋势不再14信仰2各项资产尤其股债波动率总体较低的趋势不再14信仰3期限溢价持续回落的趋势难以为继15信仰4美元周期屡次高点更低被证伪美元长期走弱的趋势面临挑战156风险扫描维度之三哪些相关性逆转187扫描初步结论金融系统的压力点可能在哪里208金融系统稳定性动摇的最后一根稻草可能会有哪些229金融稳定风险最终可能对美联储持续紧缩产生负面反馈和实际制约23风险提示23免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表目录图表1截至2022年2季度各国房价相对疫情前的最大涨幅5图表2主要国家房价在央行快速加息后出现下跌5图表3黑石集团所管理资产的规模5图表4BREIT每月赎回规模5图表5英国养老金资产占比6图表6市场对欧美经济增长预期筑底回升7图表7美联储和欧央行的加息终点创新高7图表8市场预计2023年上半年美联储将再加息74个基点8图表9美国10年期名义国债收益率和实际国债收益率8图表10本轮加息周期的速度和幅度均创1980年以来之最8图表11美国金融资产占GDP之比持续上升9图表12欧元区金融资产占GDP之比9图表13日本金融资产占GDP之比10图表14美国商业银行杠杠率明显回落10图表15银行一级资本充足率均显著提升10图表16压力测试显示全球银行整体能够抵御风险情形冲击10图表17银行和非银金融机构在金融资产中的占比12图表18非银金融中介NBFI的构成12图表19其他金融中介OFIs的构成12图表20部分大宗商品交易商杠杆率较高13图表21美国人寿保险公司杠杆率位于2001年以来的高位13图表22美国对冲基金杠杆率位于高位13图表23全球私募股权管理资产复合增速13图表24全球通胀持续上升低通胀趋势被打破16图表25美国标普500波动率指数VIX16图表26美国债券MOVE指数16图表27美国10年期国债期限溢价持续回落16图表28美国企业投资级信用利差17图表29美元指数突破上一轮周期高点17图表30股债价格驱动因素19图表31美国股债相关性由负转正19图表32美国股市与大宗商品回报的相关性19图表332022年以来油价主要受供给驱动19图表342022年以来美国股市与大宗商品价格呈现负相关19图表352022年以来美国增长下行美联储并未放松货币政策19图表36前沿国家债务压力加大21图表37新兴市场资金流出约为存量规模的1021图表38美国国债市场深度持续回落22图表39投资级信用利差22免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究1黑石违约的启示上周3月2日黑石旗下的商业房地产抵押贷款支持证券产品CMBS违约引起市场关注CMBS底层资产为商业地产的抵押贷款投资者通过投资CMBS获得固定收益疫情后居家办公导致全球商业地产的空置率较疫情前上升而央行的激进加息进一步打击了商业地产的盈利前景本次出现违约的商业地产位于北欧的芬兰其抵押贷款的期限通常较短因此受到央行加息的冲击会更快虽然本次违约的CMBS规模为53亿欧元仅为黑石集团所管理资产的005左右直接影响可控但正如我们在上周所指出的美国增长和通胀好于预期美联储加息终点或达到55或更高且可能在2023年不具备降息条件即利率higherforlonger此前低长期利率积累的金融体系脆弱性集中暴露的概率加大参见美国衰退近忧下降但利率下行受阻2023年2月26日疫情后多国房价均大幅上涨图表1例如美国最大涨幅达到39各国房地产面临调整的压力图表2并参见解析海外地产下行周期的宏观影响2023年1月9日黑石集团持有房地产私募股权等大量流动性较差的资产若利率维持higherforlonger可能导致赎回规模进一步上升不得不甩卖资产从而出现赎回甩卖价格下跌赎回的恶性循环截至2022年4季度黑石集团管理的资产接近1万亿美元其中投资于不动产的基金总规模为3261亿美元私募股权的规模为2889亿美元信贷组合为2799亿美元图表3截至2023年2月黑石集团旗下投资于房地产的旗舰基金BERIT已经连续4个月触发客户赎回上限黑石集团不得不限制客户的赎回规模2023年1月和2月仅批准了申请量的25和36图表4我们不由联想起去年9月英国LDI事件引起全球金融系统震荡2022年9月23至10月17日的3周英国迷你财政刺激方案引发英国国债市场大幅震荡9月23日到9月27日的3个交易日内英国10年和30年国债收益率快速攀升98和118个基点至448和496前者为2008年10月以来高点后者为1998年8月以来的高点英镑兑美元英国富时100指数累计下跌4724英国股市债市汇率共振最终波及全球金融市场由于英国养老金大量使用负债驱动型投资策略liabilitydriveninvestmentLDI即通过加杠杆的方式持有大量利率互换利率期货等衍生品当英国国债收益率大幅上升时养老金持有的利率衍生品遭遇巨幅亏损由于养老金资产中现金比率不到05图表5追加保证金的需求使得养老金不得不抛售所持有的国债股票等资产进一步加剧国债收益率的上升从而形成负向循环此后英国央行干预国债市场终于暂时平息英国金融市场波动性英国首相也因这次风波而辞职黑石集团违约和英国LDI事件看似是孤立的风险事件背后其实有着相似的逻辑黑石集团违约是商业房地产抵押贷款支持证券产品CMBS而英国LDI事件则是养老金的LDI产品两者看似是孤立的风险事件但是背后逻辑是类似的即金融体系的底层资产价格趋势波动率出现几十年一遇的结构性变化时金融市场面临一些信仰打破带来的局部风险和阵痛具体来说本轮通胀和央行加息速度和幅度创1980年以来之最且可能维持higherforlonger参见美国衰退近忧下降但利率下行受阻2023年2月26日高利率折现率系统性压低风险资产估值加大波动性降低夏普比例长久期流动性差的资产可能面临较大的重估压力而且由于很多底层资产非二级市场连续报价重估带来的阵痛可能是阶段性且较剧烈的免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究图表1截至2022年2季度各国房价相对疫情前的最大涨幅70636049503939383740323128273026242222211817172014131210977100USUKItalyIsraelSpainJapanIrelandFranceCroatiaFinlandNorwayCanadaSwedenBelgiumSAfricaSSloveniaAustraliaKoreaSDenmarkGermanyColombiaSwitzerlandNetherlandsLuxembourgNewZealand注橙色柱状图表示该国在2022年2季度房价绝对水平已经见顶资料来源Haver华泰研究图表2主要国家房价在央行快速加息后出现下跌201904100各国房价指数150美国德国瑞典140138913012551201101071较2022年高点降幅100美国-44德国-5790瑞典-1648020192020202120222023资料来源Haver华泰研究图表3黑石集团所管理资产的规模图表4BREIT每月赎回规模资料来源黑石集团2022年年报华泰研究资料来源黑石集团BREIT官网月度报告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究图表5英国养老金资产占比资产类型占比股票英国3股票海外15股票PE4债券政府债11债券非政府债18债券政府通胀连接债29债券非政府通胀连接债1另类房地产5另类保险年金3另类对冲基金4另类商品05另类ABCs05另类其他非现金资产6现金现金05注数据来自DBPensionSchemeLeverageandLiquiditySurvey2019资料来源DBPensionSchemeLeverageandLiquiditySurvey华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究2利率higherforlonger金融体系可能有哪些雷区2023年以来美欧增长和通胀的韧性使得央行加息预期创新高即利率higherforlonger年初以来美国和欧元区的花旗经济惊喜指数均持续回升市场相应上调了美国和欧元区2023年的GDP增速预测图表6我们也预计美国2023年经济增速将好于此前预期可能勉力维持正增长参见美国衰退近忧下降但利率下行受阻2023年2月26日美联储和欧央行加息预期创历史新高市场预计美联储2023年的加息终点将接近55欧央行接近4图表7市场隐含的利率预期对应美联储在3月5月6月均加息25个基点且市场基本不再预期2023年下半年降息图表8此外10年期国债名义收益率和实际收益率均维持在2008年金融危机后的高位前者接近4后者接近15图表9本轮央行加息的幅度和速度均创1980年以来之最金融体系的压力可能不断加大当前全球面临着1980年代以来最大的通胀压力主要央行加息速度和加息幅度超过过去40年任何一轮紧缩周期我们预计美联储加息终点将达到55以上加息速度和幅度为1980年代以来之最图表10利率短时间内上升至55以上导致风险资产估值下跌各类资产波动性位于高位金融体系所面临的压力不断加大此前长期低利率所积累的金融体系脆弱性暴露的概率上升过去数十年形成的规律和信仰面临考验建筑在此前低利率低波动上的金融生态中会有哪些雷区逻辑推演潜在的风险可能会出现在此前低利率低通胀趋势下增长较快杠杆较高长久期且流动性较差的板块和金融产品业态中这些产品和业态包括但不限于地产投资私募股权投资高杠杆债券投资尤其新兴市场债券股债风险对冲策略部分高频交易策略债券为抵押物的套利交易等等我们在下文中分享我们的排雷逻辑即通过系统性梳理哪些长期趋势被打破哪些几成定律的相关性和逻辑被逆转来推演哪些建筑于这些趋势和相关性之上的投资方向金融产品及业态可能面临挑战图表6市场对欧美经济增长预期筑底回升图表7美联储和欧央行的加息终点创新高对欧美2023年增长的彭博一致预期30美国欧元区252015100703050400-010521-0121-0722-0122-0723-01资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究图表8市场预计2023年上半年美联储将再加息74个基点注数据更新至2023年3月1日资料来源彭博华泰研究图表9美国10年期名义国债收益率和实际国债收益率图表10本轮加息周期的速度和幅度均创1980年以来之最资料来源Haver华泰研究注图中数据为联邦基金利率在历次加息周期中的变动情况资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究3从三个维度扫描金融系统的潜在风险点从价格趋势和总量上看全球金融市场存在着脆弱性首先以欧美为例经济体中金融资产占比和各项杠杆率指标并未下降即表观脆弱性并未消除美国金融资产占GDP的比率从1990年的206上升至2008年的3362021年则进一步上升至500欧元区日本则分别从2008年的343351上升至2021年的425549图11-图132023年以来风险资产价格虽然自高点回落但是美国股市总市值占GDP之比达到170左右2021年末曾达到200的历史高位高于2000年股市泡沫时期140远高于所谓的巴菲特比率1近10余年来银行体系稳健性显著增强脆弱性明显下降2008年全球金融危机后各国均加强对于银行体系的监管银行经历了去杠杆过程图14全球银行系统的抗风险能力明显提升发达国家银行一级资本充足率2008年以后普遍上升图15IMF2022年对全球银行的压力测试显示银行整体在风险情形下一级资本充足率仍高于114图16但部分EM国家的银行在压力情形下银行资产充足率下降幅度较大2020年全球银行体系经受住了疫情冲击的考验也是银行系统稳健性上升的一个验证因此我们认为即使部分国家的部分银行可能会在金融市场大幅震荡价格错配加剧的环境下录得更大的损失但是银行体系整体的脆弱性明显下降风险敞口可控例如2022年底受到市场广泛关注的瑞士信贷事件与其说是银行系统性风险的警钟wakeupcall不如定义为市场对个别杠杆较高的银行资产减记的担忧check虽然银行不能继续金融危机前的高杠杆运营模式但全球整体金融杠杆并未下降如果银行系统内的杠杆和风险下降那么逻辑上风险和杠杆必定隐藏在其他金融板块图表11美国金融资产占GDP之比持续上升图表12欧元区金融资产占GDP之比资料来源Wind彭博华泰研究资料来源Wind彭博华泰研究1巴菲特比率是指股票总市值与GDP的比率巴菲特认为如果这一比率在70-80买入股票会有不错的收益但是若在这一比率偏高时买入则风险较大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究图表13日本金融资产占GDP之比图表14美国商业银行杠杠率明显回落倍美国商业银行杠杆率30252015101075019741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022杠杆率美国所有商业银行总资产总资产-总负债资料来源Wind彭博华泰研究资料来源Wind华泰研究图表15银行一级资本充足率均显著提升图表16压力测试显示全球银行整体能够抵御风险情形冲击20美国英国德国法国1816141210820082010201220142016201820202022资料来源Haver华泰研究资料来源IMF2022年10月金融稳定报告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究4风险扫描维度之一哪些金融产品和业态体量和杠杆上升较快银行之外非银金融机构占比明显提升非银行金融机构NBFI指除央行商业银行公共金融机构外的金融机构主要包括其他金融中介OFIs保险ICs养老金PFs和金融辅助机构2022年英国LDI风波中所涉及到的养老金便是非银金融机构中的一种2008年全球金融危机后银行在居民和企业的融资中占比下降而NBFI的占比上升根据金融稳定委员会FSB的数据2008-2021年NBFI规模累计增长130万亿美元至239万亿美元复合增速达到69在全球金融体系总资产中的占比上升68个百分点至498而银行占比则下降88个百分点至374图17欧元区虽然是银行为主导的金融体系但NBFI在企业融资中的占比也从2008年的11上升至2021年的21ESRB2022由于NBFI体量较小自负盈亏且主要管理风险承受能力较高主体的资产所以监管标准更为宽松流动性错配和高杠杆问题更加隐蔽非银金融机构中的保险和养老金等受到比较严格的监管但部分非银金融机构的运作相对灵活在过去40年的低利率环境下这些非银金融机构形成了一些建立在低利率和高杠杆之上的商业模式当市场价格大幅波动时这些金融机构资本快速消耗触及被迫平仓线可能进一步加大价格波动例如ArchegosCapitalManagement利用场外衍生品高杠杆押注少数股票而作为对手方的银行风险管理存在缺陷未将Archegos组合的真实杠杆列入考虑2021年3月在市场剧烈调整下Archegos因无法补充保证金其组合被强制卖出导致市场剧烈动荡多家银行累计损失超过100亿美元首先从分项来看非银金融中介中的其他金融中介扩张较快贡献最大非银金融中介主要由四部分组成其他金融中介otherfinancialinstitutionsOFIs占比最高为63保险insurancecompaniesICs和养老金PensionFundsPFs占比分别为17和19金融辅助机构占比仅为12008-2021年OFIs复合增速达到74超过NBFI对NBFI增长的贡献接近三分之二而保险和养老金复合增速分别为58和64合计贡献三分之一表18对OFIs进一步细分发现四类金融中介扩张更快OFIs包括12个子类不同子类的占比差别较大业务模式也存在较大差异例如信托基金MMFs对冲基金等属于资产管理公司经济交易商BDs属于市场中介而CCPs则属于金融市场基础设施从2008-2021年的复合增速来看信托公司222对冲基金213其他投资基金121和REITs117均显著超过OFIs整体增速74表19其次虽然全球养老和保险机构整体增速放缓但局部地区增速较快韩国马来西亚泰国中国台湾等国家和地区本地债券市场规模有限近年来这些国家的养老金和保险公司大量增持海外资产特别是美国的长久期资产即searchfordurationBIS2021例如中国台湾和韩国海外证券投资六年时间增长接近3倍养老金和保险机构等非银金融机构是海外证券投资增长的主要来源此外量化投资私募股权投资加密货币等扩张较快根据Preqin的统计2015-2021年私募股权投资PrivateEquity总资产的年复合增速从2010-2014年的54大幅上升至145规模达到93万亿美元预计2022-27年增速仍有1022027年规模将达到183万亿美元比特币为代表的加密资产市值一度出现大幅攀升例如2015年12月比特币市值仅为66亿美元而2021年11月一度达到122万亿美元最后低利率环境下部分高频交易平台资产管理量化策略套利交易等杠杆扩张过快全球金融危机后的低利率使得机构投资者追逐收益searchforyield大量使用杠杆投资于高风险和低流动性资产例如英国养老金的LDI策略便隐含了较高的杠杆最大可以达到7倍大宗商品交易商杠杆大多较高最高可达到8倍图20美国金融体系中人寿保险公司和对冲基金杠杆率水平偏高图21-图23免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究图表17银行和非银金融机构在金融资产中的占比资料来源Haver华泰研究图表18非银金融中介NBFI的构成总资产万2008-2021名称NBFI亿美元年复合增速保险InsurancecompaniesICs4001758养老金PensionfundsPFs4471964财务附属公司Financial34176auxiliaries其他投资基金OtherFinancial15146374IntermediariesOFIs资料来源FSB2022华泰研究图表19其他金融中介OFIs的构成总资产万亿2008-2021年名称OFIs美元复合增速货币市场基金Moneymarketfunds91438MMFs结构性融资工具Structuredfinance633-17vehiclesSFVs对冲基金HedgefundsHFs703213其他投资基金Otherinvestment65928121fundsOIFs证券交易经纪商BrokersdealersBDs125519中央对手方CentralCounterparties09056CCPs金融子公司Captivefinancialinstitutionsandmoneylenders2371070CFIMLs不动产投资信托基金Realestate311117investmenttrustsandfundsREITs信托公司TrustcompaniesTCs412222财务公司FinancecompaniesFinCos60329其他识别Othersidentified1095218其他未识别Othersunidentified191-65资料来源FSB2022华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12宏观研究图表20部分大宗商品交易商杠杆率较高图表21美国人寿保险公司杠杆率位于2001年以来的高位资料来源BIS2022年三季度报告华泰研究资料来源Haver华泰研究图表22美国对冲基金杠杆率位于高位图表23全球私募股权管理资产复合增速资料来源美联储金融稳定报告2022年11月华泰研究资料来源Preqin2022华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13宏观研究5风险扫描维度之二数十年信仰被打破趋势与波动率变化发生在哪里信仰1低通胀和利率长期下行的趋势不再1低通胀低利率环境下机构投资者加大了对低流动性高收益的风险资产的配置包括低评级债券另类资产杠杆贷款leveragedloan等例如美国欧洲的寿险公司均增加了组合中低评级债券的占比日本的寿险企业提高了长端债券以及海外债券的占比由于另类资产能够提供更高的收益及更好的分散化效果疫情前的低利率环境下另类资产受到机构投资者的追捧另类资产的总规模从2008年的31万亿美元增长到2021年的137万亿美元此外美国leveragedloan规模也明显增长2022年3月总规模达到了14万亿美元且由于银行的监管趋严非银金融机构在leveragedloan中的占比已经超过银行低通胀低利率环境还推升了各类长久期资产的估值对低利率的信仰一度使得全球负利率债券规模达到18万亿美元2019年股票估值也一度被推升至历史高位附近特别是科技股股票的估值标普500周期调整市盈率CAPE在2021年底达到386的高位仅次于2000年科技股泡沫时期的高点4132021年底美国六大科技巨头FAANMGs2的总市值一度超过10万亿美元在标普500总市值的占比超过23方舟创新基金ARKK加密货币等资产受到追捧出现泡沫迹象例如比特币的价格从2019年底的7000美元一度上涨至2021年11月的高点64400美元各国房地产价格也在低利率环境下大幅上涨例如美国荷兰加拿大新西兰瑞典等国房价在2019年后普遍上涨40-50上涨速度甚至超过2000年初的房地产泡沫时期2往前看低通胀和利率长期下行的趋势不再2022年6月美国CPI同比达到892022年10月欧元区HICP同比超过10此前长期通缩的日本通胀也在2023年2月达到44的高位图24本轮各国通胀水平已达到1985年以来的高点大缓和时代所建立的低通胀信仰已被打破部分投资者和学者认为逆全球化绿色转型等趋势可能导致通胀结构性上升前国际货币基金组织首席经济学家布兰查德提出为降低零利率下限对货币政策的约束央行未来可以容忍通胀高于2甚至可以直接将通胀目标修改为33同时为了应对高通胀的威胁各国也进入了快加息周期这也打破了大缓和时期长期低利率且利率中枢不断下移的信仰信仰2各项资产尤其股债波动率总体较低的趋势不再1疫情前的低波动率刺激了高杠杆投资策略的发展1985年以后的大缓和时代导致宏观经济波动率整体下降有利的宏观环境整体压低了资产价格的波动率而2008年以后央行大规模资产购买则进一步抑制了资产价格的波动率低波动率一度被认为是常态目前的组合风险模型中低波动率使得投资者有动机增加杠杆率例如中央清算所CCPs要求的保证金比率与波动率正相关当波动率下降时投资者需要的保证金下降从而可以提高杠杆率此外低波动率刺激了依赖高杠杆投资策略的发展例如部分对冲基金在美国国债市场进行现货-期货基差交易cash-futurebasistrade为了增厚收益这些对冲基金利用回购市场或者国债期货的保证金交易来加杠杆又如可变年金VariableAnnuitiesCTA以及风险平价基金等锚定波动率的投资策略在疫情前受到追捧2017年总资产规模超过8000亿美元IMF2018这些组合的目标是使组合波动率达到预定水平当股债波动率下降时需要通过加杠杆来实现波动率目标2FAANMGs包括AlphabetAmazonAppleMetaMicrosoftandNetflix3httpswwwftcomcontent02c8a9ac-b71d-4cef-a6ff-cac120d25588免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14宏观研究22022年以来低波动率趋势被逆转2022年随着央行在高通胀压力下启动快速加息俄乌冲突导致的地缘政治危机加剧资产价格的波动率显著上升2022年至今美国标普500波动率指数VIX平均为249高于历史均值196图25同时债券市场的波动率MOVE指数也明显上升2022年以来一度升至1556高过历史均值842两个标准差虽然2023年小幅回落至1221但仍高于历史平均水平图26信仰3期限溢价持续回落的趋势难以为继1疫情前期限溢价持续回落压低信用风险溢价流动性溢价1983年以来大缓和时代导致宏观波动性下降持有长端债券所要求的期限溢价持续回落2008年后主要央行资产购买进一步降低了私人部门持有国债的久期风险期限溢价进一步下降根据美联储ACM期限溢价模型美国10年期国债的期限溢价从1985年高点的5左右下降至2020年低点的-1左右图27依赖期限转换为生的金融机构例如银行保险养老金等通过承担更高的信用风险和流动性风险来获取更高的收益这导致信用风险溢价流动性溢价被显著压低例如美国投资级企业信用利差一度从高点的3降至略高于12023年3月虽然回升至16但是仍显著低于历史均值水平图282往前看期限溢价持续回落的趋势难以为继央行加息缩表以及宏观波动率上升2022年以来期限溢价从-1左右回升至-04附近但是仍然显著低于历史均值往前看随着央行进一步缩减资产负债表宏观经济波动性维持在高位期限溢价仍可能有进一步回升的空间疫情前期限溢价持续回落的趋势难以为继信仰4美元周期屡次高点更低被证伪美元长期走弱的趋势面临挑战11980年后美元总体处于贬值通道体现为每轮美元周期高点更低部分原因是美国在全球经济中的占比持续回落而包括欧元人民币在内的货币一度被认为会威胁美元的储备货币地位对美元长期走弱的信仰叠加2008年后主要发达国家宽松货币政策的助推发达国家资本特别是证券投资大量流入新兴市场经济体根据EPFR的数据2008-2022年累计流入新兴市场本币债市场的资金规模达到13万亿美元左右受益于资本大量流入新兴市场经济体不含中国下同整体的外债水平上升2010-2019年外债规模从33万亿美元上升至56万亿美元占GDP的比率从24上升至30这些外债中超过五分之四都是以外币计价其中大部分是美元此外值得关注的是非银金融中介在新兴市场经济体融资中扮演着越来越重要的角色非银金融中介对新兴市场经济体融资占GDP的比率从2010年的5上升至2019年的10总规模达到13万亿美元2但美元长期走弱的趋势面临挑战俄乌冲突暴露出欧元区经济和地缘政治上的脆弱性美元武器化也并未影响到投资者对美元的信心2022年以来美联储的快加息美元指数相对低点升值28至114大幅高于上一轮高点的103图292022年10月以后欧元区增长好于预期美联储放缓加息速度叠加中国经济修复美元指数高位回落2023年3月初降至104考虑到在全球地缘政治冲突升级能源供给结构性趋紧的背景下美元荒比较系统性美元中长期走势仍然存在不确定性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15宏观研究图表24全球通胀持续上升低通胀趋势被打破同比美国CPI日本CPI欧元区HICP302520151050-519701975198019851990199520002005201020152020资料来源Wind华泰研究图表25美国标普500波动率指数VIX图表26美国债券MOVE指数资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表27美国10年期国债期限溢价持续回落6美债10年期期限溢价美债10年期国债收益率-2年期国债收益率54321012838587899193959799010305070911131517192123注10年期期限溢价根据ACM模型估计得到数据来自纽约联储资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16宏观研究图表28美国企业投资级信用利差图表29美元指数突破上一轮周期高点美国企业投资级信用利差654321591020212009201020112012201320142015201620172018201920202022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17宏观研究6风险扫描维度之三哪些相关性逆转逆转的相关性1股债相关性由负转正1990年代以来发达国家央行能够维持稳定低水平的通胀预期使得通胀不确定性下降增长预期成为股票和债券回报的中长期驱动因素从表30可以看到增长预期主导时股债为负相关2021年下半年以来通胀持续回升通胀预期脱锚风险上升央行货币政策不断转鹰股票和债券回报的中长期驱动因素开始受到通胀预期和鹰派货币政策影响导致股债相关性由负转正图31逆转的相关性2大宗商品价格与股价相关性由正转负2008年以来大宗商品与股价整体正相关1971-2007年标普500与高盛大宗商品指数相关系数在0附近平均为003而2008年-2021年相关系数显著回升平均为045表现为正相关关系图32一方面当全球增长预期好转时股票盈利和大宗商品价格均会上涨从而导致大宗商品价格与股价呈现正相关性另一方面2008年前后大宗商品的金融化程度提升金融条件和投机情绪同时影响股价和大宗商品价格使两者相关性上升但是2022年以来大宗商品与股价呈现一定的负相关关系2022年以来大宗商品价格更多受到供给冲击的影响供给冲击导致的大宗商品价格上涨拖累企业盈利在通胀环境下还会导致央行加大加息力度从而导致大宗商品价格与股价呈现负相关例如2022年原油价格主要由供给冲击所驱动图332022年以来大宗商品价格指数与股价的相关性明显下降标普500与油价呈现出一定的负相关关系图34逆转的相关性3发达国家央行货币政策立场和增长预期由正相关转为负相关以美国为例1980年代以来的每轮周期中当美国增长明显放缓甚至进入衰退时美联储总会启动降息央行货币政策立场与增长预期呈现正相关关系但是由于当前通胀位于高位发达国际央行货币政策立场与增长预期可能转为负相关2022年一二季度美国实际GDP的环比折年率分别录得-16和-06制造业PMI出现明显下行但美联储并未因增长回落而放松货币政策仍然持续加息货币政策立场与增长预期呈现负相关图35根据我们的预期美国在2023年2季度和3季度可能陷入浅衰退但美联储的加息终点可能维持在55以上2023年不降息这与以往周期显著不同参见美国衰退近忧下降但利率下行受阻2023年2月27日基于资产价格历史相关性的投资策略可能碰壁股债相关性逆转会冲击6040组合等基于股债负相关的配置策略例如6040组合是过去数十年较为成功的投资策略主要是基于股债的负相关性即当股票价格下跌时债券价格上涨能够提供对冲从而使得6040组合在承担稳健风险的基础上获得稳健的回报2011-2021年美国股债6040组合的名义年回报为111大宗商品在资产配置中的作用需要重新评估在风险平价策略中大宗商品是一类重要资产通常被认为在增长较好通胀较高时表现更好能够为组合提供分散化的好处例如标普构造的风险平价策略指数由股票债券和商品三类资产组成对组合风险的贡献各为三分之一从资金的分配上来看2004-2020年大宗商品平均占比为175大宗商品价格与股价相关性逆转已有的投资策略面临调整风险市场对央行put的信仰仍有待改变过去数十年市场习惯了央行在经济放缓时就大力放松对冲经济下行压力拯救金融市场充裕的流动性和偏宽松的货币政策鼓励了金融市场的投机放大了道德风险导致金融体系的杠杆率水平位于较高水平往前看高通胀制约了央行在经济放缓时宽松的能力投资者需要适应央行put消失的新投资环境免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18宏观研究图表30股债价格驱动因素图表31美国股债相关性由负转正资料来源华泰研究注图中数据为标普500和美国10年期国债日度回报的相关系数时间窗口为1年资料来源Haver华泰研究图表32美国股市与大宗商品回报的相关性图表332022年以来油价主要受供给驱动10股市和商品回报的相关性08060402000204060819701975198019851990199520002005201020152020资料来源Haver华泰研究注图中数据为标普500和高盛大宗商品指数周度回报的相关系数时间窗口为1年数据纽约联储资料来源纽约联储华泰研究图表342022年以来美国股市与大宗商品价格呈现负相关图表352022年以来美国增长下行美联储并未放松货币政策点美元桶5000标普指数150美国制造业PMI联邦目标基金利率右5007512布伦特油价701990美国互联网互联网本轮46001301065经济衰退泡沫泡沫6084200110556503800904544034007023530030005019821980198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222-2-2-2-2-2-3-01030507091101202202202202202202202资料来源彭博华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19宏观研究7扫描初步结论金融系统的压力点可能在哪里从金融中介类别来看信托基金对冲基金其他投资基金和REITs2008-2021年增速较快高杠杆和流动性错配问题更加突出以开放式债券投资基金OEFs为例OEFs属于其他投资基金OIFs主要投资于公司债和国债等固定收益类产品由于允许投资者当天赎回期限错配风险较高虽然OEFs采取了包括建立流动性缓冲使用价格和数量工具降低投资者集中赎回动机等手段来应对期限错配但是2020年3月疫情冲击下上述工具未能生效OEFs仍然甩卖资产firesale加大了债券市场的波动根据BIS的研究OEFs持有债券的跌幅比同类型债券的跌幅高10个百分点左右从金融业态来说依赖于高杠杆的高频交易套利交易等是可能的压力点高杠杆的盈利模式本质上是押注低利率低波动时代不会结束而当前的高利率高波动将显著冲击依赖高杠杆的投资策略例如主要交易公司PTF4和部分对冲基金5是美国国债市场的重要流动性提供者两者杠杆率均位于较高水平当利率和波动性上升时PTF和对冲基金往往从流动性提供者变成流动性的需求方降低国债市场的流动性并加剧国债市场的波动又如英国养老金的LDI策略也是通过利率衍生品加杠杆来增大对利率的敞口但是当利率波动幅度超过3个以上标准差后LDI策略根据低波动率时期所预留的缓冲垫被突破从而出现流动性危机最后大宗商品交易商此前普遍高杠杆运作2022年大宗商品价格的大幅波动导致其降低杠杆率市场流动性显著下降天然气未平仓合约openinterest下降50原油下降20此外基于资产价格历史相关性的投资策略面临调整的压力由于股债相关性大宗商品和股价相关性等发生逆转基于这些相关性的投资策略面临调整的阵痛过去十年表现较好的股债6040组合以及风险平价策略在当前的环境下均受到冲击例如2022年以来股债同跌导致标普风险平价策略波动率目标10一度下跌21接近2020年3月跌幅-23而2022年基于美国股票和债券的6040组合的回报为-16远低于2012-2022年73的平均收益率6趋同的投资策略相似的风险管理模式将放大市场调整的阵痛低利率低波动率环境长期持续使得机构投资策略趋同持仓相似度上升以新兴市场经济体股票基金为例一方面跟踪投资基准的被动投资占比从2009年的31上升至2019年的45左右且跟踪误差不断下降另一方面主动投资中基准驱动benchmark-driven的基金规模也大幅增长因此主动投资与被动投资的持仓都向基准指数靠拢导致组合相似度明显上升当金融市场面临调整压力时投资机构者容易出现羊群效应放大调整的阵痛例如风险平价等锚定波动率的策略被广泛使用但市场波动率上升时采用类似策略的机构同步降低杠杆将加大市场的下跌2015年8月24日VIX指数从一周前的13大幅上升至407锚定波动率的投资基金抛售股票以降低杠杆根据估计2015年8月24日到26日这些投资基金在标普500期货的交易量中占到了9-16Chandumont20164相比经纪商PTF监管更加宽松只有相对有限的资本金通过自动执行的高频策略执行交易目前已经在国债期货合约股票外汇及部分衍生品的电子市场占据相当大部分市场被称为新的电子做市商5部分对冲基金在美国国债市场进行现货-期货基差交易cash-futurebasistrade为了增厚收益这些对冲基金利用回购市场或者国债期货的保证金交易来加杠杆6httpswwwblackrockcomusindividualproducts227440blackrock-target-allocation-60-40-class-i-fund免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20