新一轮国改正当时，关注电力电网、传统能源、通信、军工等国央企机会
　　20-22三年改革计划以来，国央企在资本体制搭建、内部治理结构和运营效率方面有了显著提升；去年11月以来，建设中国特色估值体系、提出“一利五率”考核体系、适时组建新的国有资本投资运营公司等相继出台下，国企改革有望更进一步、迎来新一轮配置机遇：①“内外错位式”宽货币+“缺主体式”宽信用下，国央企价值凸显；②国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度实现估值重塑；③“一利五率”要求下重心在于优化商业模式、提升对股东的综合回报率。建议关注电力电网、传统能源、通信、军工等领域国央企机会。
　　宏观逻辑：“内外错位式”宽货币+“缺主体式”宽信用，国央企价值上升
　　当前内外货币政策错位的环境下，低估值的“非金融央企”既受益于国内宽货币，又不受海外货币政策预期波动影响—外资配置比例低于其他类企业。同时，23年稳增长诉求更甚22年，市场担忧“房住不炒”基调下缺少像曾经地产一样的宽信用主体，现金流和产业资本充裕的“非金融央企”是重要的稳增长主体：①“非金融央企”可以通过提高分红比例，充实国有资本、增加公共财政收入来源、缓解财政收支压力的同时增强政府部门支出能力；②“非金融央企”也可以选择增加自身资本开支，包括新经济领域的扩产性资本开支、传统经济领域的转型性资本开支或低碳化&智能化资本开支。
　　重估逻辑：国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度重塑估值
　　国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从三个维度实现估值重塑，①产能重估：后疫情时代，短期内低利润率但正外部性强的产能、托底经济且增加供给稳定性的产能在实体经济中的重要性提升，如公用事业、环保、通信等“非金融央企”分布较多的行业；②现金流重估：债务压力不大且货币宽松的阶段，现金本身的价值减弱，需要协同效应弥补（如产业资本，能与自身资产形成共振），“非金融央企”账面上大量的产业资本具备重估价值；③未上市资产重估：未上市资产的资产注入也是宽信用和稳增长的重要举措之一，现存未上市资产中优质资产占比高。
　　择线：高集中度与长期产业趋势的公约数方向
　　公用事业、传统能源、通信、国防军工等央企占比较高的领域，近年来正历经着要素改革、能源革命及数字化升级等洗礼，中长周期视角下配置价值高，建议关注，①电力电网类企业：类比住房商品化期间银行受益最甚，电价市场化趋势下电网或是远期最大赢家，此外电力电网企业下未上市优质企业有望迎来价值重估；②传统能源类企业：能源转型革命下，产业资本与自身转型性开支有共振方向，如新能源、低碳等方向；③通信类企业：数字化转型下传统制造、通信等行业商业模式有望迎来变革，数字经济也是“十四五”重点任务，运营商当前产业资本充足；④军工类企业：关注资产注入机会。
　　择股：考核重心偏移，放松杠杆要求、强调盈利质量、关注高分红
　　2023.1.5国资委召开会议，提出23年央企的考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，较22年突出以下边际变化，①放松杠杆要求（资产负债率控制在65%以内→总体稳定在65%左右）；②新增净资产收益率、营业现金比率要求，淡化净利润、营收增速等规模要求→优化商业模式（利于估值重塑）、提升对股东的综合回报率（增加财政收入）。考核重心偏移下可关注，①直接受益于杠杆空间提升的非金融类央企，如建筑、交通运输央企；②考虑“一利五率”后ROE提升兑现概率高的非金融类央企，如制造类央企；③盈利规模已具备优势且分红率有提升空间的非金融类央企。
　　风险提示：国企改革政策出台不及预期；资本市场估值修复或不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略国央企估值重塑的逻辑华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年3月06日中国内地专题研究SFCNoBMQ373862128972228联系人王伟光新一轮国改正当时关注电力电网传统能源通信军工等国央企机会SACNoS0570121030045wangweiguanghtsccom20-22三年改革计划以来国央企在资本体制搭建内部治理结构和运营效862128972228率方面有了显著提升去年11月以来建设中国特色估值体系提出一利五率考核体系适时组建新的国有资本投资运营公司等相继出台下国企改革有望更进一步迎来新一轮配置机遇内外错位式宽货币缺主体式宽信用下国央企价值凸显国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一国央企有望从产能现金流资产注入三个维度实现估值重塑一利五率要求下重心在于优化商业模式提升对股东的综合回报率建议关注电力电网传统能源通信军工等领域国央企机会宏观逻辑内外错位式宽货币缺主体式宽信用国央企价值上升当前内外货币政策错位的环境下低估值的非金融央企既受益于国内宽货币又不受海外货币政策预期波动影响外资配置比例低于其他类企业同时23年稳增长诉求更甚22年市场担忧房住不炒基调下缺少像曾经地产一样的宽信用主体现金流和产业资本充裕的非金融央企是重要的稳增长主体非金融央企可以通过提高分红比例充实国有资本增加公共财政收入来源缓解财政收支压力的同时增强政府部门支出能力非金融央企也可以选择增加自身资本开支包括新经济领域的扩产性资本开支传统经济领域的转型性资本开支或低碳化智能化资本开支重估逻辑国央企有望从产能现金流资产注入三个维度重塑估值国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一国央企有望从三个维度实现估值重塑产能重估后疫情时代短期内低利润率但正外部性强的产能托底经济且增加供给稳定性的产能在实体经济中的重要性提升如公用事业环保通信等非金融央企分布较多的行业现金流重估债务压力不大且货币宽松的阶段现金本身的价值减弱需要协同效应弥补如产业资本能与自身资产形成共振非金融央企账面上大量的产业资本具备重估价值未上市资产重估未上市资产的资产注入也是宽信用和稳增长的重要举措之一现存未上市资产中优质资产占比高择线高集中度与长期产业趋势的公约数方向公用事业传统能源通信国防军工等央企占比较高的领域近年来正历经着要素改革能源革命及数字化升级等洗礼中长周期视角下配置价值高建议关注电力电网类企业类比住房商品化期间银行受益最甚电价市场化趋势下电网或是远期最大赢家此外电力电网企业下未上市优质企业有望迎来价值重估传统能源类企业能源转型革命下产业资本与自身转型性开支有共振方向如新能源低碳等方向通信类企业数字化转型下传统制造通信等行业商业模式有望迎来变革数字经济也是十四五重点任务运营商当前产业资本充足军工类企业关注资产注入机会择股考核重心偏移放松杠杆要求强调盈利质量关注高分红202315国资委召开会议提出23年央企的考核指标为一利五率目标为一增一稳四提升较22年突出以下边际变化放松杠杆要求资产负债率控制在65以内总体稳定在65左右新增净资产收益率营业现金比率要求淡化净利润营收增速等规模要求优化商业模式利于估值重塑提升对股东的综合回报率增加财政收入考核重心偏移下可关注直接受益于杠杆空间提升的非金融类央企如建筑交通运输央企考虑一利五率后ROE提升兑现概率高的非金融类央企如制造类央企盈利规模已具备优势且分红率有提升空间的非金融类央企风险提示国企改革政策出台不及预期资本市场估值修复或不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录国企改革四阶段周期总结3国企改革周期式跃进与四阶段划分32014-20161N政策文件体系陆续出台42016-2018七大垄断领域试点--迈出实质性步伐72018-2020双百行动计划国改承上启下--局部试点转向广泛试点72020-2022国企改革进入全面落实阶段8新周期下如何布局国企改革--从建设中国特色估值体系出发9如何看待本轮国企改革投资机会10内外错位式宽货币缺主体式宽信用国央企价值上升10重估逻辑国央企有望从产能现金流资产注入三个维度重塑估值11择线高集中度与长期产业趋势的公约数方向12择股考核重心偏移放松杠杆要求强调盈利质量关注高分红16风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究国企改革四阶段周期总结国企改革周期式跃进与四阶段划分2008年金融危机后我国经济增长模式逐步迈入新阶段国企改革的重要性日渐提升党的十八大以来党中央对国企改革作出战略布局加强顶层设计2014年以来国企改革的1N政策文件体系陆续酝酿并出台为新时代国企改革搭建了四梁八柱此后国企改革按照有序的节奏铺开总体来看我们认为2014年是国企混改正式迈向系统性改革的元年国企改革也呈现2-3年的周期式稳步迈进直至2022年国企改革可以大致划分为四个阶段政策规划阶段2014-2016年地方国企改革规划叠加1N政策文件体系出台意味着国改顶层设计基本完成在此期间国企改革预期不断升温主题投资逐渐达到高潮我们认为改革预期也是推动2014-2015牛市的重要变量之一国资改革指数表现出良好的绝对收益和相对收益局部试点阶段2016-2018年以七大垄断领域混改试点为代表涌现了中国联通600050CH东航物流未上市等经典的混改案例意味着混改迈出实质性步伐在此期间由于国改作为复杂的系统实际推进难度较大2016年仅仅提出少数领域的混改试点使得市场认为节奏低于预期国资改革指数呈现绝对收益和相对收益同时回落的过程广泛试点阶段2018-2020年2018年10月双百行动计划出台意味着国企改革不再是少数企业的试点而是国企只要有改革的意愿和决心都可以纳入试点名单混改进入了广泛试点阶段再次向前迈出一大步在此期间相关的政策逐步细化并落地国改成为实际涉及相关公司基本面向好的慢变量总体呈现出结构性行情的机会国资改革指数也表现出一定相对收益全面落实阶段2020-2022年2020年中央深改委通过国企改革三年行动方案2020-2022年提出抓重点补短板强弱项是1N顶层设计政策体系落实的具体施工图指出今后3年是国企改革关键阶段标志着国企改革进入了全面落实阶段新一轮国企改革2022年至今2022年国企改革三年攻坚战顺利收官2023年国企改革将步入一轮新的周期建设中国特色估值体系发挥国企在稳信用稳增长方面的作用是当前国企改革的核心2022年5月18日国资委副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革专题推进会上表示要继续加大优质资产注入上市公司力度2022年5月27日国资委印发提高央企控股上市公司工作质量方案聚焦于央企控股上市公司的高质量发展问题致力于打造一批核心竞争力强市场影响力大的旗舰型龙头上市公司培育一批专业优势明显品牌质量突出的专业化领航上市公司并以3年为目标要求在2024年全面验收评价进一步2022年11月21日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对如何建设中国特色现代资本市场进行了详细阐述他提出探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥国企改革对于此目标的重要性不言而喻免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表12013年以来国企改革推进三阶段全面落实之前点国资改革指数国资改革指数上证综指右轴350010政策预期升温提节奏低于预期估政策逐步落地基估值行情值回落行情本面驱动行情09300008250007062000051500041000031N政策文七大垄断领域混双百行动计划件体系出台改试点2018-20200250001政策规划阶段局部试点阶段广泛试点阶段0002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01资料来源Wind华泰研究数据截止2020年末2014-20161N政策文件体系陆续出台2014年9月党中央印发党的十八届三中全会重要改革举措实施规划2014-2020年意味着全面深化改革的新阶段开启国有企业的混改则是其中的重要组成部分同年10月国务院国有企业改革领导小组正式成立统筹研究和协调解决全国国有企业改革中的重大问题和难点问题其中重大问题由领导小组报党中央国务院决策2015年混改顶层文件体系陆续出台自2013年中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定提出积极发展混合所有制经济以来国家陆续出台了关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见等指导意见2015年8月党中央国务院颁布了关于深化国有企业改革的指导意见并前后出台22个配套文件形成了1N系列指导文件标志着国企改革顶层设计基本完成至此分类分层推进国有企业混合所有制改革成为重中之重关于国有企业发展混合所有制经济的意见关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见等文件为混改明确了原则方式以及关键点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究图表2国企改革1N文件分类梳理总体要求中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见分类推进关于国有企业功能界定与分类的指导意见关于完善中央企业功能分类考核的实施方案混合所有制关于国有企业发展混合所有制经济的意见关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见现代企业制度关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见关于开展市场化选聘和管理国有企业经营管理者试点工作的意见关于深化中央管理企业负责人薪酬制度改革的意见关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇业务支出的意见国有资产管理体制关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见强化监督关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见企业国有资产交易监督管理办法上市公司国有股权监督管理办法关于进一步加强和改进外派监事会工作的意见党的领导关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见创良好环境关于支持国有企业改革政策措施的梳理及相关意见关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知其他贯彻落实中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见改革举措工作计划贯彻落实中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见重点任务分工方案关于国有企业改革试点工作事项及分工的方案资料来源国资委网站华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究图表32015年以来国企改革1N政策文件体系和简要内容梳理时间文件名称简要内容201565关于在深化国有企业改革中坚持党的坚持党的建设与国有企业改革同步谋划充分发挥党组领导核心作用党委政治核心作用基层党组织战斗堡领导加强党的建设的若干意见垒作用和党员先锋模范作用把建立党的组织开展党的工作作为国有企业推进混合所有制改革的必要前提2015913中共中央国务院关于深化国有企业改明确了改革的指导思想基本原则和主要目标意见将国企区分为商业类和公益类两种规定了两类国企推进革的指导意见改革的不同方法与途径意见强调国有企业改革要在2020年取得决定性成果要转变国资监管方式由管企业转向管资本要组建国有资本投资运营公司来促进实现集团公司整体上市要发展混合所有制经济鼓励员工持股提高国有资本收益上缴公共财政比例2020年提高到302015916加快完善现代企业制度三论深化按照国家工资收入分配宏观政策要求根据企业发展战略和薪酬策略年度生产经营目标和经济效益综合考国有企业改革虑劳动生产率提高和人工成本投入产出率职工工资水平市场对标等情况结合政府职能部门发布的工资指导线合理确定年度工资总额2015924国务院关于国有企业发展混合所有制通过深化国有企业混合所有制改革推动完善现代企业制度健全企业法人治理结构提高国有资本配置和运经济的意见行效率优化国有经济布局在国有企业混合所有制改革中要坚决防止因监管不到位改革不彻底导致国有资产流失2015114国务院关于改革和完善国有资产管理要以管资本为主加强国有资产监管改革国有资本授权经营体制真正确立国有企业的市场主体地位推进国体制的若干意见有资产监管机构职能转变适应市场化现代化国际化新形势和经济发展新常态不断增强国有经济活力控制力影响力和抗风险能力20151110国务院办公厅关于加强和改进企业国要加强和改进党对国有企业的领导切实强化国有企业内部监督出资人监督和审计纪检监察巡视监督以有资产监督防止国有资产流失的意见及社会监督严格责任追究加快形成全面覆盖分工明确协同配合制约有力的国有资产监督体系充分体现监督的严肃性权威性时效性促进国有企业持续健康发展20151229关于国有企业功能界定与分类的指导结合不同国有企业在经济社会发展中的作用现状和需要根据主营业务和核心业务范围将国有企业界定为意见商业类和公益类同时明确对商业类和公益类国有企业要分类推进改革分类促进发展分类实施监管和分类定责考核要按照谁出资谁分类的原则履行出资人职责机构负责制定所出资企业的功能界定与分类方案2016113关于全面推进法治央企建设的意见央企建设要适应市场化现代化国际化发展需要坚持依法治理依法经营依法管理共同推进坚持法治体系法治能力法治文化一体建设201631国有科技型企业股权和分红激励暂行对符合条件的国有科技型企业可采取股权出售股权奖励股权期权等股权激励方式或项目收益分红岗办法位分红等分红激励方式对企业重要技术人员和经营管理人员实施激励与试点政策相比进一步扩大了企业适用范围提高了股权激励的总体额度增强了对科技型初创企业的激励作用等201671企业国有资产交易监督管理办法为规范企业国有资产交易行为加强企业国有资产交易监督管理防止国有资产流失确立的企业国有资产交易监管格局更为严格以进场公开交易方式为原则对三类主体的三类交易进行明确监管并对企业国有资产交易的细节规则进行了重塑2016819关于国有控股混合所有制企业开展员明确了开展员工持股试点的企业应是主业处于充分竞争行业的商业类企业试点企业要求营收和利润90以上工持股试点的意见来自集团外部市场同时规定员工入股应以岗定股支持关键技术岗位管理岗位和业务岗位人员持股员工入股应主要以货币出资入股价格不得低于经核准或备案的每股资产评估值2016823国务院办公厅关于建立国有企业违规规定了责任追究范围包括集团管控购销管理工程承包建设等共10个方面同时对于资产损失认定经营经营投资责任追究制度的意见投资责任认定进行了详细的规定对于责任追究处理地方式与力度也进行了明确规定2016926关于完善中央企业功能分类考核的实进一步明确和实化了国有资本保值增值责任文件按照国有企业功能界定与分类的有关政策要求对中央企业施方案主要分为主业处于充分竞争行业和领域的商业类中央企业主业处于关系国家安全国民经济命脉的重要行业和关键领域主要承担重大专项任务的商业类中央企业以及公益类中央企业三类对于不同功能定位的中央企业量身定制了考核标准同时建立了特殊事项管理清单制度资料来源国资委官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究2016-2018七大垄断领域试点--迈出实质性步伐2016年9月中央经济工作会议表示混合所有制改革是国企改革的重要突破口要求在电力石油天然气铁路民航电信军工等领域迈出实质性步伐与此同时国家发改委会同国资委等部门在上述七大领域选择了7家企业或项目东航集团600115CH联通集团600050CH南方电网未上市哈电集团未上市中国核建601611CH中国船舶600150CH等央企被列入首批试点开展第一批混合所有制改革试点我们认为其中突破口的提法意味着混合所有制改革在国企改革中的战略地位明显提升在具体推进的过程中国企混改主要包括两个方面一是允许非国有资本参股国有资本投资项目二是允许混合所有制经济实行企业员工持股在高层的号召下2016年混合所有制改革等加快落地根据国资委网站报道2016年中央企业的子企业公司制改制面超过92混合所有制企业户数占比达到682017年七大垄断领域混改涌现了中国联通东航物流的经典案例其混改相对彻底其中东航物流国有股权的持股比例下降至50以下国资实行相对控股且混改后两家央企的资产负债率均下降且后续经营效率均有较显著的提升2018-2020双百行动计划国改承上启下--局部试点转向广泛试点2018年10月国务院国有企业改革领导小组办公室已正式印发国企改革双百行动工作方案主要内容为国务院国有企业改革领导小组办公室选取百余户央企子企业和百余户地方国有骨干企业在2018年至2020年期间深入推进综合性改革全面落实国企改革1N政策要求深入推进综合性改革力求在改革重点领域和关键环节率先取得突破下一步围绕双百企业包括混合所有制改革员工持股完善现代企业制度薪酬改革等多项改革逐步落地图表4双百行动计划2018-2020五大突破方向1在稳妥推进股权多元2在健全法人治理结构3在完善市场化经营机化和混合所有制改革方面方面取得率先突破制方面取得率先突破取得率先突破4在健全激励约束机制5在解决历史遗留问题方面取得率先突破方面取得率先突破资料来源国资委网站华泰研究双百行动计划筛选企业的原则1一是有较强的改革必要性和紧迫性双百企业主要是市场竞争压力较大亟需通过改革转换机制提高效率提升竞争力的企业2二是有较强的代表性和广泛性双百企业其主营业务应当能够代表本集团或本地区国有企业功能定位和发展方向应当是企业的利润中心而非成本费用中心3三是有较强的改革意愿和主动性双百企业领导班子应当对本企业改革发展所面临的矛盾和问题有清醒的认识同时要具备改革的积极性和主动性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究双百行动计划使得混改实现了由局部试点向全面试点的转变根据国资委网站资料截至2018年10月有近400家企业入围其中央企有近200家地方国企有200多家竞争性领域的央企和地方国企占比相对较多双百行动计划后出台为确保改革能够进一步落实系列简政放权的文件陆续出台主要包括2019年4月改革国有资本授权经营体制方案2019年6月国资委授权放权清单2019版2019年9月上海综合改革方案行动计划2019年11月央企控股上市公司股权激励事项通知2020-2022国企改革进入全面落实阶段2020年6月30日国企改革三年行动方案2020-2022年以下简称行动方案通过审议并正式出台指出2020-2022年3年是国企改革关键阶段随后各级地方政府也出台相配合的省属国企改革三年行动方案中央与地方的改革同步进行2020年9月国企改革三年行动工作部署电话和视频会议上提出了5大目标要求与8大重点任务作为行动方案的具体行动指南截至目前国企改革三年行动的内容虽已印发但正式文件尚未对外公布根据相关发布会和相关文件信息总结来看核心要点如下以增强国有经济竞争力创新力控制力影响力抗风险能力为目标竞争力方面国企要成为有核心竞争力的市场主体三年行动要求国企首先必须发挥经济功能创造市场价值落实董事会职权健全市场化经营机制创新力方面国企要在创新引领方面发挥更大作用三年行动强调以创新为突破口以硬实力畅通大循环鼓励关键核心技术攻关高端人才引进科研成果转化应用和创新激励控制力方面国企要在提升产业链供应链水平上发挥引领作用要求国企对合理市场结构的推动与民企相互配合压缩管理层级影响力方面国企要在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用强调国有资本要在提供公共服务应急能力建设和公益性等关键领域发挥更大作用抗风险能力方面三年行动强调国企要在维护国家经济安全方面发挥基础性作用推动国有资本向关系国家安全国民经济命脉的重要行业和关键领域集中起到抵御宏观风险的托底作用落实八大方面重点任务国企改革三年行动是今后三年对于党中央国务院1N顶层设计政策体系的落实是具体施工图施工图要可衡量可考核可落实从内容来看三年行动主要聚焦八个方面的重点任务具体来看混合所有制改革正向激励并购重组现代企业制度以管资本为主公平参与市场竞争等成为行动计划的关键词积极稳妥推进混合所有制改革混合所有制改革一直是国有企业改革的重要组成部分党的十八大以来我国混合所有制改革不断拓宽领域及范围并切实推动了经营机制的转换国资委副主任翁杰明在2020年10月12日国务院政策例行吹风会上表示国企改革三年行动在混合所有制改革方面践行以下原则1分层分类推动改革将混改聚焦到国有资本投资公司运营公司所出资企业和商业一类子企业2合理设计和优化股权结构鼓励国有控股的上市公司引进持股占5甚至5以上的战略投资者3深度转换经营机制鼓励国有企业集团对相对控股的混合所有制企业实施更加市场化的差异化管控4以混合所有制改革为抓手在产业链供应链上与民营企业中小企业不断深化合作5要始终坚持党的领导党的建设发挥资本市场的纽带作用支持国企与民企相互兼并重组国资委副主任翁杰明在国务院新闻办公室2020年10月12日下午举行政策例行吹风会上表示从没有在国企与民企兼并重组之间设置界限支持相互兼并重组鼓励国企引进持股占5或5以上的战略投资者作为积极股东参与治理同时强调兼并重组核心在于提升企业竞争力避免企业之间的无序竞争企业上市是混合所有制改革的重要方式也是推进企业内部治理的重要渠道而国企改革三年行动也明确提出要通过推动国有企业上市围绕上市加大包括混改在内的各种改革力度具体包括提高资产证券化率引入战略投资者国企与民企的兼并重组等在上述过程中资本市场均有望发挥越来越重要的作用免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8策略研究新周期下如何布局国企改革--从建设中国特色估值体系出发22年11月以来关于如何建设中国特色现代资本市场并建设具有中国特色的估值体系的重要命题引发市场热议和积极响应二十大报告提出健全资本市场功能提高直接融资比重沿着这一思路证监会主席在2022年11月21日金融街论坛年会上做出了建设中国特色现代资本市场的重要论断所谓中国特色现代资本市场是指在遵循资本市场一般规律基础上更好体现中国特色并将两者有机结合其中如何让中国市场的估值体系能够和我国多种所有制经济并存的体制制造业占比较高的行业产业结构实现中国式现代化的最终目标相匹配已经成为了中国特色现代资本市场建设过程中不应回避也无法回避的重要命题顺应时代与政策导向变化我国市场估值结构亦将逐步完善目前A股内部各行业估值分化程度仍较大安全创新绿色专精特新等新兴产业板块因正外部性强远期成长空间大且利润率水平预期高往往具备明显的估值溢价截止3月5日Wind全A市盈率PETTM后同和市净率PBLF后同分别为182x及17x而国企指数以中证国企指数刻画市盈率和市净率分别为120x及12x显著低于Wind全A图表5各行业相对估值比较国企vs非国企10-90分位区间当前值中位数最小值-最大值区间25201510050005农基钢有煤石房银非社轻电家食纺医公交建建电国计传通汽机环美商林础铁色炭油地行银会工子用品织药用通筑筑力防算媒信车械保容贸牧化金石产金服制电饮服生事运材装设军机设护零渔工属化融务造器料饰物业输料饰备工备理售注数值为自2010年以来资料来源Wind华泰研究三大转型机遇下A股中长期估值有望稳中有升我们发现2020年以来中国经济三个层面的转型在加速进行经济发展质量经济发展可持续性显著改善宏观和中观层面中国经济结构转型高附加值产业占比提升而新兴行业板块市值占比不断提升微观层面中国企业要素转型技术创新成作为核心要素为中国企业全球竞争力奠定基础市场层面外资占比及投资者机构化程度不断提升理财净值化之后变身为风险资产中国居民资产配置转型从房地产转向权益资产的趋势都在显著变化当前世界正处于新的动荡变革期中国经济正处于新旧动能切换期我们认为上述三大转型意味着中国企业盈利能力和资产负债表的中长期改善中国无风险收益率中枢的中长期下移及A股估值体系的国际化重构都有望支持A股中长期估值中枢具备稳定提升空间其中部分国企银行上市企业估值处于低位的问题成为讨论焦点原因是多方面的1国企中银行企业流通市值占比相对较高且国企银行较非国企银行相对估值低银行企业深受利率市场化的影响业绩预期随经济周期变化波动较大盈利能力及净息差难以稳定资产质量方面国内银行资产端房贷占比较高不少银行达到20-30受到地产周期及政策调控影响也较大城投和地方债务问题还需要解决此外金融让利实体有助于金融与实体经济的良性循环但阶段性也导致盈利预期存在不确定性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9策略研究2除银行外国企大多分布在传统行业市场对其产能问题业绩稳而不快经营效率应收账款质量市场化程度等存在顾虑使得这些板块内国企估值折价度偏高国有企业在我国经济发展中扮演重要作用肩负着国计民生的重任因此相比非国有企业国有企业更多集中在公用事业环保等公益属性强关系国民经济命脉的行业发挥着基础保障的作用除银行外公用事业环保通信钢铁等传统行业国企数目占比较高的板块内国企相对非国企都具备一定的估值折价图表6数量占比国企占全A约266图表7市值占比国企占全A约4780623392791004地方国有企业280869地方国有企业1794公众企业0301986公众企业集体企业集体企业民营企业民营企业其他企业其他企业6335外资企业552外资企业中央国有企业3966898046中央国有企业其他企业049资料来源Wind华泰研究数据截止20230305资料来源Wind华泰研究数据截止20230305考虑到国企市值占比高截止20220305占全A市值约47国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一2016年以来银行及其他国企持续练好内功在资产运用效率债务水平盈利能力等方面持续改善如何看待本轮国企改革投资机会内外错位式宽货币缺主体式宽信用国央企价值上升当前内外货币政策错位的环境下低估值的非金融央企既受益于国内宽货币又不受海外货币政策预期波动影响外资配置比例低于其他类企业同时23年稳增长诉求更甚22年市场担忧房住不炒基调下缺少像曾经地产一样的宽信用主体现金流和产业资本充裕的非金融央企是重要的稳增长主体非金融央企可以通过提高分红比例充实国有资本增加公共财政收入来源缓解财政收支压力的同时增强政府部门支出能力非金融央企也可以选择增加自身资本开支包括新经济领域的扩产性资本开支传统经济领域的转型性资本开支或低碳化智能化资本开支23年2月国务院印发关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知明确23年央企需要加大在粮食能源战略性矿产资源方面的投入力度加快建设新型能源体系加强重要能源矿产资源国内勘探开发和增储上产推进海外能源资源供应基地建设在有条件地区投资布局产业链关键环节产能储备免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10策略研究图表8国有企业利润上缴金额近年来逐步提升图表9近年来调出资金占国有资本经营支出比例不断提升全国国有资本经营支出调出资金亿元利润收入亿元股利股息收入亿元全国国有资本经营支出亿元300080其他收入亿元调出资金国有资本经营支出右轴600070250050006020004000501500403000301000200020100050010000年年年年年年年年年年年年年年年年年20122013201420152016201720182019202020212019201520162017201820202014资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表10现金状况国企vs民企图表11股息率国企vs民企国企民企国企民企4035035300302502520020150151001055000202106201503201508201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202111202204202209201503201601201606201611201704201709201802201807201812201905201910202003202008202101202106202111202204202209201508资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究重估逻辑国央企有望从产能现金流资产注入三个维度重塑估值国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一国央企有望从三个维度实现估值重塑1产能重估后疫情时代短期内低利润率但正外部性强的产能托底经济且增加供给稳定性的产能在实体经济中的重要性提升如公用事业环保通信等非金融央企分布较多的行业国企是推行ESG准则的先锋是实现碳中和可持续发展比不缺少的一个环节2021年A股披露ESG报告的企业有1298家A股上市国企ESG报告的披露率为432vs非国企193相比于非国企国企在稳就业稳民生公益等正外部性强的领域承担着重要责任以自身部分效率换取长远与稳定发展在当前百年未有之变局下具备稀缺的确定性应当具备估值溢价另一方面可持续投资的理念在我国金融机构中持续推广截止22年底我国累计有119家金融机构加入PRI联合国负责任投资原则外资长线资金公募ESG意识的长期强化也会提升ESG属性强的国企的长期估值中枢我国有望出台更多政策来引导金融行业支持绿色经济进行绿色投资督促其降ESG投资理念尽快落实于日常投资决策中并制定统一的ESG评价体系完善上市企业的ESG信息披露制度免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11策略研究图表122021年A股共有1298家企业披露ESG报告图表13截止22年末我国累计119家金融机构加入PRI个发布CSR报告的A股上市公司数量40加入PRI的中国金融机构数目14003035120025301000上交所强制要2025求部分企业披800露责任报告201560015104001020055000201220132014201520162017201820192020202120222011201220072008200920102013201420152016201720182019202020212006资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究2现金流重估债务压力不大且货币宽松的阶段现金本身的价值减弱需要协同效应弥补如产业资本能与自身资产形成共振非金融央企账面上大量的产业资本具备重估价值图表14权益乘数国企vs民企图表15有息流动负债有息负债国企vs民企有息流动负债有息负债国有企业民营企业-RHS国有企业-民营企业RHS中央国有企业中央国有企业地方国有企业地方国有企业国有企业整体国有企业整体民营企业75民营企业010401470120126535100140860300160655045001825024502020004002022351504300242016-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082005-032010-032017-072011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032010-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究3未上市资产重估未上市资产的资产注入也是宽信用和稳增长的重要举措之一现存未上市资产中优质资产较多如国网新能国网华能新能源华能集团黄河水电国家电投中船重工中国船舶工业集团长征火箭中国航天科技集团等择线高集中度与长期产业趋势的公约数方向公用事业传统能源通信国防军工等央企占比较高的领域近年来正经历着要素改革能源革命及数字化升级等洗礼中长周期视角下配置价值高建议关注1电力电网类企业类比住房商品化期间银行受益最甚电价市场化趋势下电网或是远期最大赢家此外电力电网企业下未上市优质企业有望迎来价值重估免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12策略研究图表16我国电价的形成路径及电网涉及的相关企业一览发电环节输电配电环节售电环节上网电价输配电价线损电价政府基金附加费及税费销售电价非竞价竞价跨区跨省输电价格省级电网服务价格独立配电网服务价格居民生活用电一般工商大工业业及其他照明用电农业用电生产用电对于不同的区域不同的两部制电价容发电方式政府制定统一量电价由政府主的价格标杆价格管部门制定电2020年起煤电电价改为基准量电价由市场竞浮动其他类型不受影响跨区跨省跨区联网跨省共用争形成省级电网输电省级电网配电专项工程工程输电网络输电配电接入价配电价格服务价格服务价格输电价格价格价格基准电价浮动电价基准电价由当地现行燃煤发电的上网价格确定浮动电价范火电围-1510单一制电价两部制电价没有长期电量具有长期电量输电接输电配电接配电交易交易入价价格入价价格两部制价格上网价格标杆价格适用气电成本较高气电装机量较多的省份目前采的地区调峰发电用各地政府制定的标杆价格机及分布式发电机纯电量作为计气电价标的基本电价电度电价力调电费两部制电价容量电价由联网单一容量电价浅度接入价深度接入价双方支付电量由联网双方支付省内上网电价标杆价格电价由受电电网以各省省级电网企业的平均购基本电价变压器容电度电费基本电支付销售电价用电量电价格为基础考虑供求及水量或最大需量费力调因数电成本制定各省水电标杆价格跨区域水电电价受电区火电标杆价格水电跨省跨区域送点电的上网电价按照受电地区落地火电标杆分时电价阶梯电价价格扣减输电价格确定峰谷分时电价丰枯季节电价上网价格标杆价格把户均用电量设置为若干个上网价格以煤电标杆价格为参阶梯分段或分档次定价计算考新投产机组上网价格不得费用各地方要求不一高于当地煤电标杆价格核电将一天的24小时分成四将一年按发个时段尖电来水和用峰高峰电需求划分线损价格政府基金附加费及税费平段低谷上网价格分资源区的标杆标杆价格-指导为丰水期或三个时段价格目标平价上网价格采取竞价平水期和枯高峰平上网价格以政府制定的-类2019年度新增集中政府为了解决用电问题而陆续开征的一些基水期三个季在输配电价表中会说明综合线损率综合线段低谷风电资源区的标杆价格为准但是式陆上风电和海上金如国家重大水利工程建设基金水库移节实行不电网和发电企业实际的结算价风电项目全部通过损率越小对电网和用户越有利在部分地每个时段实民后期扶持基金农网还贷基金城市公用同电价水平格为当地煤电的标杆价格多竞争方式配置并确区实际线损率小于综合线损率时的收益行不同价格事业附加可再生能源附加等税金为按出的部分需要由可再生能源补定上网电价且需由电网和用户各享50水平贴填补未来目标为平价上网要低于指导价格照国家税法应该缴纳并可计入电价的税费光伏发电环节企业输电配电环节企业售电环节企业新五大豪门后为旗下上市电力公司国家级电网公司后为旗下上市公司三类售电主体华能国际内蒙电气华能水电新能泰国家电网公司覆盖中国26个省自治区直辖市山清凉湾旗下上市公司国电南瑞国网英大涪陵电力明星电力西昌电力三源信息国网信通远光软件社会资本增持拥有独立的售电公司不大唐发电华银电力桂冠电力大唐新能源电网企业旗下的售电配电网运营权的售电拥有配电网运营权公司公司不承担保底供电服务南方电网公司覆盖南方五省广东广西云南贵州海华电国际华电能源黔源电力华电福南新金山股份国电南自旗下上市公司文山电力南网能源南网科技拟IPO吉电股份东方能源露天煤业上海电省级地方电力公司如青岛港白云力中国电力如科林电气ST如涪陵电力国机场炬华科技亚星苏文电能电南瑞等中马传动彩讯浙能电力等蒙西电网承担着自治区8个市盟呼和浩特包头鄂尔多斯股份等中国神华国电电力ST平能长源电力阿拉善乌兰察布巴彦淖尔乌海锡林郭勒供电任务旗下无上市公司六小豪门均为上市公司电力辅业企业由中国水利水电建设集团中国水电工程顾问集团以及由中国电力工程顾问集团中国葛洲坝集团以及两家电两家电网公司国家电网南方电网分拆出的14个省网国家电网南方电网公司分拆出的15个省市市区勘测设计施工和修造企业区勘测设计施工和修造企业旗下上市公司中国电建南国置业旗下上市公司中国能建葛洲坝正并入中国能建电力装备制造企业动力设备企业电气设备企业电力二次设备企业主要生产设备是对电力系统内一次设备进行监察地方公司主要生产设备是电力系统中使用的发电机变压器主要生产设备是火电核电水电风电动力设备测量控制保护调节的辅助设备即不直接和电力线路断路器等设备的中国电力行业最有名中国三大动力设备企业为上海电气集团股份有限电能产生联系的设备中国电力行业最有名的二次的电气设备制造企业为中国西电集团公司许继公司哈尔滨电气集团公司中国东方电气集团有电气设备制造企业为南京南瑞集团公司国电南集团有限公司平高集团有限公司目前后两家已限公司京自动化股份有限公司北京四方继保自动化股份合并至第一家代表上市公司上海电气哈尔滨电气东方电气有限公司代表上市公司许继电气平高电气代表上市公司国电南瑞四方股份资料来源企查查上市公司官网中国能源局北极星输配电网国家电网官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13策略研究2传统能源类企业能源转型革命下产业资本与自身转型性开支有共振方向如新能源低碳等方向图表17电力与热力部门是碳排放量最大领域寻找电力热力部门央企产业资本与转型性开支的共振方向电力与热力部门工业部门交运部门建筑部门其他部门10079111012904651078012192570283660291850189401330514942203833100中国全球美国日本欧盟资料来源IEA华泰研究数据为2018年数据煤炭天然气作为发电能源应走电力部门深度脱碳路径用清洁燃料代替化石燃料发电在此路径下作为清洁程度最低不可再生的煤炭所受到的束缚最多天然气作为清洁程度略优于煤炭但同样不可再生的次优能源在整体能源结构向清洁能源转型的过程中更多的起到的是对其他能源的支持最用整体趋势可以概括为煤炭发电持续削减风光发电持续扩张次优能源稳定支持生物质作为补充力量碳中和情景下2025年后中国煤炭需求快速下降2035年和2050年分别降至29亿吨和9亿吨煤炭将几乎全部集中利用并配备碳捕集利用与封存技术脱碳天然气是低碳转型的现实选择碳中和情景下中国天然气需求将在2040年前后进入峰值平台期约为5500亿立方米年20202040年年均增速在28左右天然气与其他能源载体转换灵活是可再生能源规模化发展的必要支撑是未来能源系统保持韧性安全性和稳定性的关键石油主要的作用为交通运输能源应走交通部门电气化程度提升路径提升新能源车轻轨的使用频率在航空远洋航运方面采用生物质能或氢能来对化石能源进行代替石油本身将由能源化时代迈入材料化时代3通信类企业数字化转型下传统制造通信等行业商业模式有望迎来变革数字经济也是十四五重点任务运营商当前产业资本充足有望与数字经济相关投资方向形成协同十四五数量目标的完成情况至22年显示数字经济智能制造等仍需继续推进数字经济数字经济核心产业增加值占GDP比重需持续推进5G用户普及率4025年目标56千兆宽带用户数3900万户25年目标6000万户软件和信息技术服务业规模108万亿元25年目标17万亿元绿色生态单位GDP能耗GDP二氧化碳排放仍需继续降低25年目标分别为下降1318智能制造规模以上制造业企业数字化网络化继续推荐智能制造装备市场满足率为5025年目标70环保地表水达到或好于三类水体比例为72325年目标85免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14策略研究图表18我国逐步迈入数据强国阶段预热阶段起步阶段落地阶段深化阶段大数据国家层开始面国家大数据战从数据大国迈向数据开始成为热大数据顶层略强国点设计十九大报告提出推动大大数据上升国家战数据与实体经济深度融合略中央政治局集体学习十四五大数据产中国大数国家大数据战略业发展规划在延续据政策元国务院印发促进十三五规划关于大十三五规划纲要表大数据连续6年写年大数据发展的行动数据产业定义和内涵的明实施国家大数据战入政府工作报告基础上进一步强调了纲要略数据要素价值工信部指出统筹建设工信部发布大数据国家工业大数据平台大数据首次产业发展规划2016-写入政府工作报2020十四五规划建告议提出打造数字产业集群2011年2015年8月2016年3月2016年12月2019年3月2020年5月2020年11月2021年12月至今2017年10月2017年12月资料来源信通院华泰研究图表19十四五规划当前数据显示数字经济智能制造绿色生态等仍需继续推进继续推进高数字经济数字经济核心产业增加值占GDP比重推进5G用户普及率40千兆宽带用户数3900万户软件和信息技术服务业规模108万亿元工业互联网平台应用普及率18民生福祉每千人口拥有3岁以下婴幼儿托位数203人均预期寿命05绿色生态单位GDP能源消耗降低单位GDP二氧化碳排放降低智能制造装备高技术制造业体量规模以上制造业企业大部分实现数字化网络化智能制造装备市场满足率50环保地表水达到或好于三类水体比例723明显改善创新驱动每万人发明专利拥有量94个明显改善医疗服务每千人口拥有执业助理医师数人304持能源安全能源综合生产能力441亿吨标注煤续经济体制改革北交所建立全面注册制引入对外开放推制造业制造业占GDP比重28进符合预期人均可支配收入22年人均可支配收入增速略高于GDP增长城镇化率常住人口6251失业率调查失业率55教育水平劳动年龄人口平均受教育年限109基本养老保险参保率2022年全国基本养老保险参保人数达到105亿人绿色生态地级及以上城市空气质量优良天数865森林覆盖率2402电子商务电子商务交易规模423亿元在线政务服务实名用户规模提前完成研发投入全社会研发经费投入增长8低营商环境全球排名上升至31位粮食安全粮食综合生产能力687亿吨高完成进度低资料来源教育部卫健委气候局林业部能源局工信部商务部中国中央人民政府网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15策略研究4军工类企业关注资产注入机会航天科技航天科工兵器工业等集团截止21年资产证券化率仍较低图表20各主要军工集团截止21年资产证券化率情况21年资产口径证券化率20年资产口径证券化率19年资产口径证券化率18年资产口径证券化率9080706050403020100中航工业中核集团中船集团兵器装备航天科技航天科工兵器工业中国电科中国电子资料来源Wind华泰研究择股考核重心偏移放松杠杆要求强调盈利质量关注高分红202315国资委召开会议提出23年央企的考核指标为一利五率目标为一增一稳四提升较22年突出以下边际变化放松杠杆要求资产负债率控制在65以内总体稳定在65左右新增净资产收益率营业现金比率要求淡化净利润营收增速等规模要求优化商业模式利于估值重塑提升对股东的综合回报率增加财政收入图表21一利五率考核体系优化商业模式利于估值重塑提升对股东的综合回报率增加财政收入20232022考核指标体系一利五率两利四率考核目标一增一稳四提升两增一控三提高利润总额资产负债率研发经费投入强度全员劳动净利润利润总额资产负债率营收利润率研发经生产率净资产收益率营业现金比率费投入强度全员劳动生产率要求要求具体指标及要求一增确保利润总额增速高于全国GDP增速两增利润总额和净利润增速高于国民经济增速一稳资产负债率总体保持稳定一控资产负债率控制在65以内四提升净资产收益率研发经费投入强度全员劳动三提高营业收入利润率再提高01个百分点全员劳生动产率营业现金比率4个指标进一步提升生产率再提高5研发经费投入进一步提高资料来源Wind华泰研究考核重心偏移下可关注1直接受益于杠杆空间提升的非金融类央企如建筑交通运输央企建筑交通运输均属于重资产垫资模式的企业往往需要在施工的各个环节垫付资金以及缴纳资金资产负债率往往较高一利五率考核放松了杠杆硬约束垫资商业模式的建筑交通运输央企有望最先受益将新增杠杆空间转换为业绩空间实现营收增长免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16策略研究图表22建筑交通运输等板块超额收益对短端利率变动较敏感经济景气度投资流动性固定资产商品房销售房屋新开工房屋竣工1Y国债10Y国债社会融资规GDP增速工业增加值CPIPPI制造业投资基建投资房地产投资M1M2投资面积面积面积收益率收益率模存量采掘034030048-015076074028081008054048036046-003067086有色金属029029035007073078024073012046051026033-008060075钢铁027027033-003072065043077017058046043053-003041069化工021018007043043057022023009008038001001002038031建筑材料017022046026008008-030043008057023007008-020006040机械设备031027025-033075061064063018032047040051028075075电气设备005002-020041007022010-015001-028008-029-029-010011-018建筑装饰026011018-031054039050045011030039046050035045061国防军工025012003-041054040059031004-004030025037020066044房地产030009019-049040023036038011027023045048039039053汽车021013-011006049041068014027-005036040037045052040家用电器-031-013-020027-074-072-052-053-004-013-044-016-024-019-078-062轻工制造025012006-033040018068023028018028041044062044042休闲服务-046010-044025-050-039-036-050-010-037-035-044-049-020-036-058纺织服装035014024-038056037063047022035033040045050054059医药生物-027-001-023-008-037-040-032-030004-027-008-001000-007-010-015食品饮料-031-003-012040-048-030-060-032-017-014-029-045-049-042-045-047农林牧渔025-001053-043-005-010-022013-021023-020-011-005008028020商业贸易039021037-041066048054063017042039052062027063076公用事业032016017-044070056057052010018043049059027071072交通运输036015027-044060043058052006032026044054022052059银行015021034-025043039-002056007044027046051-007030062非银金融027007020-047022010-002043-003028004036039-012011037计算机-007-027-015-044-030-047018-039-002-035-030-007-005026-014-037电子-011-016-021031-053-051-029-048011-030-015-022-030-002-040-047通信033-006030-043027006051021015022008040043042029034传媒019007-002-055042021059019014-009023044052039055043综合033010016-036057042068031017011033032036055069056注热力图数字为对应板块超额受益与对应经济数据的相关性自2010年以来绝对值越大代表相关性越强资料来源Wind华泰研究2考虑一利五率实施后ROE提升兑现概率高的非金融类央企如机械军工类央企2010年以来从杜邦拆分的角度看国央企ROE持续低于民企的主要原因在于ROA持续走低权益乘数和净利率变动的影响不大ROA持续走低背后的原因在于项目投资回报率持续下降ROIC持续下行这与国央企大多承担国计民生相关行业主动让渡利润有关一利五率新增ROE考核目标国企提升ROE的关键便在于提升项目回报率但考虑到国企低毛率正外部性的属性使得位于成本端民生端的国企难以快速提升回报率基于让渡利润的考量因此只有位于非成本端非民生端的国企最先提升ROE的概率较大且这部分国企某种程度上受益于成本端民生端国企的利润让渡ROE的内部转移这部分国企大多位于中游制造板块不仅受益于国际上相对较低的能源成本且受益于十四五稳定制造业比重的政策导向此外国企作为国民经济的支柱五年规划导向也可辅助判断哪些国企会最受益十三五强调供给侧改革上游资源及部分中游材料国企ROA自1516年开始修复十四五强调稳定制造业比重当前制造业民企相对国企ROA走阔已有约4年有望迎来触底反弹3盈利规模已具备优势且分红率有提升空间的非金融类央企如煤炭石油石化央企等图表23ROA上游资源国企vs民企图表24ROA上游资源国企vs民企国有企业-民营企业中央国有企业国有企业-民营企业中央国有企业地方国有企业国有企业整体地方国有企业国有企业整体10民营企业14民营企业12810684624020-2-2-4-4-62008-092006-032007-012007-112009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012010-052007-012007-112008-092009-072011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012006-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17策略研究风险提示1国企改革推进不及预期国内经济修复仍受到疫情等的扰动叠加海外经济衰退预期宏观经济复苏节奏稍缓国企承担稳增长职能和改革目标可能难以兼顾相关国企改革项目落地或不达预期2资本市场估值修复或不及预期受市场风险偏好及企业盈利等影响建设中国特色估值体系提高央国企估值的政策目标或不达预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18策略研究免责声明分析师声明本人王以兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19策略研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王以本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20