近期美欧经济走势均好于预期，但中国出口增速绝对水平仍然偏低，两者之间的背离引起关注。我们认为中国出口增长偏弱背后主要由周期性/短期因素主导，而结构性因素，即“供应链全面转移”等分析并不能得到数据的支持。本文简要分析短期中国外需弱势和海外消费“韧性”背离的原因，并重申我们对今年中国外需走势的预期——基准情形下，出口增长可能在今年下半年转正（美元计）（参见《上调2023年增长预测至6.2%》，2023年1月29日）。
　　2023年来，欧元区深衰退风险退潮，而美国增长韧性也好于预期（详见《深衰退风险下降但通胀粘性或超预期》，1月16日；《美国：衰退近忧下降但利率下行受阻》，2月26日）。外需领先指标，如全球制造业PMI和新订单指数，也连续2个月回升（图表1）。中国1-2月出口增速回升，但仍录同比收缩6.8%。中国出口增长是否能反应海外需求韧性？
　　外部需求韧性超预期与中国出口绝对增速偏低看似背离，但不难解释：
　　1.全球制造业去库存周期仍在进行（虽然可能已走入下半场）。2022年以来随着全球需求走弱，美欧一度“被动累库”，即高库存下消库压力倒逼订单需求减弱（参见《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》，2022年8月23日）。目前，美国制造业PMI产成品库存指数已经连续回落接近半年时间（图表2）。值得一提的是，中国出口增长虽然转负，但1-2月已率先回升，且对比出口商品重合度较高的韩国（1-2月出口同比-12.4%），中国台湾（1-2月同比-19.2%）而言，并没有体现明显弱势。
　　2.1-2月中国产能利用率仍在“爬坡期”，短期拖累出口增长。1-2月中国部分地区尚未完全摆脱疫情的影响，且本次春节是2020年来首个取消“原地过节”倡导的春节，返乡劳动力回城速度偏慢，导致国内的生产整体偏弱（图表3）。1-2月（美元计价）进口金额同比降幅达到10.2%即是佐证。
　　展望全年，对出口增长路径不必过于悲观——我们维持《上调2023年增长预测至6.2%》（2023/3/8）里中国出口增长有望下半年转正的判断。我们对全年（美元计价）出口增长预测为-3.5%，1-4季度分别为-7.9%，-6.9%，-5.1%和+5.5%。
　　1.结构上，中国出口竞争力仍在。以亚欧大陆为整体看，产业链持续“重塑”，而非单纯转移出中国——中国出口占全球份额仍在快速提升即是佐证。中国出口占全球比重从2019年的13.2%上升至2022年的16.4%（图表4）。1-2月中国出口中附加值更高的机械产品和手机增速回升，占比上升，伴随着轻工产品降速，总体呈“升级”趋势（详见《1-2月出口增速回升、韧性超预期》，2023年3月8日）。从国别来看，虽然1-2月中国对美国出口降幅扩大（从12月的-18.2%至-21.8%），但是对欧盟出口增速降幅收窄（从12月的-17.2%收窄至-12.2%），对东盟出口增速回升至接近10%。同时，东盟对欧美出口总体上升。不排除在产业链重塑过程中，我国积极推动与东盟的经贸往来，低附加值的商品分工更多地转移至东盟，实现近年对东盟出口持续结构性高增长（图表5）。
　　2.周期上，欧美库存周期有望在上半年见底，不再形成拖累。美欧去库存周期可能已经过半，近期订单/库存比例持续好转，显示去库存压力缓解。美国制造业、批发和零售的实际库存增速已处于下降通道（图表6和7）。鉴于消库周期一般持续12-15个月，本轮消库周期可能已经接近尾声，高库存对订单需求的拖累可能减弱，促使消费者末端需求更好地传导至外贸订单，以及全球外需（详见《全球制造业周期是否初现曙光》，2023年2月12日）。
　　3.中国需求回归有望（领先一个季度左右）开始抬升全球制造业需求的底部，时点也可能在2季度后、与库存周期见底的时点相近。随着复工复产的推进，3月中国各项经济活动指标加速回升。历史上看，中国国内需求通常领先全球制造业周期约1个季度，中国经济复苏有助于抬升全球制造业需求的底部（图表8）。
　　往前看，我们将密切关注港口吞吐量，美欧新订单等宏观数据，以及对制造业周期拐点较“敏感”的行业的库存筑顶、和/或需求见底迹象，如汽车、半导体、电子产品等。
　　风险提示：全球衰退压力加大；内需回升不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观视角快评中国出口增长何时转正华泰研究2023年3月08日中国内地易峘胡李鹏PhD研究员联系人SACNoS0570520100005SACNoS0570122120062SFCNoAMH263hulipenghtsccomevayihtsccom86106321116685236586000近期美欧经济走势均好于预期但中国出口增速绝对水平仍然偏低两者之间的背离引起关注我们认为中国出口增长偏弱背后主要由周期性短期因素主导而结构性因素即供应链全面转移等分析并不能得到数据的支持本文简要分析短期中国外需弱势和海外消费韧性背离的原因并重申我们对今年中国外需走势的预期基准情形下出口增长可能在今年下半年转正美元计参见上调2023年增长预测至622023年1月29日2023年来欧元区深衰退风险退潮而美国增长韧性也好于预期详见深衰退风险下降但通胀粘性或超预期1月16日美国衰退近忧下降但利率下行受阻2月26日外需领先指标如全球制造业PMI和新订单指数也连续2个月回升图表1中国1-2月出口增速回升但仍录同比收缩68中国出口增长是否能反应海外需求韧性外部需求韧性超预期与中国出口绝对增速偏低看似背离但不难解释1全球制造业去库存周期仍在进行虽然可能已走入下半场2022年以来随着全球需求走弱美欧一度被动累库即高库存下消库压力倒逼订单需求减弱参见全球隐性库存周期与消失的外贸订单2022年8月23日目前美国制造业PMI产成品库存指数已经连续回落接近半年时间图表2值得一提的是中国出口增长虽然转负但1-2月已率先回升且对比出口商品重合度较高的韩国1-2月出口同比-124中国台湾1-2月同比-192而言并没有体现明显弱势21-2月中国产能利用率仍在爬坡期短期拖累出口增长1-2月中国部分地区尚未完全摆脱疫情的影响且本次春节是2020年来首个取消原地过节倡导的春节返乡劳动力回城速度偏慢导致国内的生产整体偏弱图表31-2月美元计价进口金额同比降幅达到102即是佐证展望全年对出口增长路径不必过于悲观我们维持上调2023年增长预测至62202338里中国出口增长有望下半年转正的判断我们对全年美元计价出口增长预测为-351-4季度分别为-79-69-51和551结构上中国出口竞争力仍在以亚欧大陆为整体看产业链持续重塑而非单纯转移出中国中国出口占全球份额仍在快速提升即是佐证中国出口占全球比重从2019年的132上升至2022年的164图表41-2月中国出口中附加值更高的机械产品和手机增速回升占比上升伴随着轻工产品降速总体呈升级趋势详见1-2月出口增速回升韧性超预期2023年3月8日从国别来看虽然1-2月中国对美国出口降幅扩大从12月的-182至-218但是对欧盟出口增速降幅收窄从12月的-172收窄至-122对东盟出口增速回升至接近10同时东盟对欧美出口总体上升不排除在产业链重塑过程中我国积极推动与东盟的经贸往来低附加值的商品分工更多地转移至东盟实现近年对东盟出口持续结构性高增长图表52周期上欧美库存周期有望在上半年见底不再形成拖累美欧去库存周期可能已经过半近期订单库存比例持续好转显示去库存压力缓解美国制造业批发和零售的实际库存增速已处于下降通道图表6和7鉴于消库周期一般持续12-15个月本轮消库周期可能已经接近尾声高库存对订单需求的拖累可能减弱促使消费者末端需求更好地传导至外贸订单以及全球外需详见全球制造业周期是否初现曙光2023年2月12日3中国需求回归有望领先一个季度左右开始抬升全球制造业需求的底部时点也可能在2季度后与库存周期见底的时点相近随着复工复产的推进3月中国各项经济活动指标加速回升历史上看中国国内需求通常领先全球制造业周期约1个季度中国经济复苏有助于抬升全球制造业需求的底部图表8往前看我们将密切关注港口吞吐量美欧新订单等宏观数据以及对制造业周期拐点较敏感的行业的库存筑顶和或需求见底迹象如汽车半导体电子产品等风险提示全球衰退压力加大内需回升不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究图表1全球制造业PMI和新订单连续两个月出现回升资料来源IHSPMI华泰研究图表2美国PMI新订单和库存指数图表3近年春节后全国整车物流指数恢复偏慢资料来源IHSPMI华泰研究资料来源G7HRT华泰研究图表4中国货物出口在全球出口中的占比图表5东盟在中国出口中的占比持续上升18164161412108642020002003200620092012201520182021资料来源WTO华泰研究资料来源G7HRT华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表6全球制造业PMI新订单库存持续回升图表7美国库存增速高位回落资料来源IHSPMI华泰研究资料来源IHSPMI华泰研究图表8中国经济复苏有望抬升全球制造业需求的底部资料来源Haver华泰研究风险提示1全球衰退压力加大全球经济衰退压力加大将显著拖累全球贸易增速2内需回升不及预期若中国内需回升不及预期也将拖累全球制造业的修复免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公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