12月中旬平台是下跌支撑位，但上行催化还要看美元拐点
　　港股近期再次下探至去年12月中旬平台位，我们此前强调，此位置应具逻辑/资金双支撑，其一，12月中旬前的两轮主升浪，均由内因驱动（地产+防疫+平台经济），并未过多交易海外宽松预期，其二，资金层面，12月中旬前驱动为空头平仓+对冲基金回补，对冲基金加仓中国至历史高位发生于1月后。近期愈来愈多的迹象（劳动参与率、超额储蓄、利率倒挂、SVB事件等）表明，2月以来的紧缩交易或面临重定价，美债长端利率或再次构筑顶部。而美元的环境则更加复杂，胜负手为政府能否妥善安顿SVB风险事件，若能顺利化解，则美债利率+美元双顶确立，港股随分子向上重返升势。
　　SVB事件可否顺利化解或成为美元指数关键胜负手
　　当前SVB事件或制约联储货币紧缩空间。第一，该事件源于其“类非银机构”的商业模式（资产端债券占比大&负债端科创客户占比大）；第二，SVB事件不排除引发诸多非系统重要性银行流动性风险的可能性——尤其若联储进一步鹰派加息（如至5.5%-5.75%区间或更高）；第三，存储于SVB的科创企业存款安全也值得关注，硅谷有大量科技公司将存款放置于SVB、而美国FDIC给予的保险额度仅为25万美元，大量的存款损失或将使硅谷科技公司面临较大损失，甚至引发衍生风险。因此，我们认为，此后美元指数的胜负手或为政府能否妥善安顿SVB风险事件。
　　非农数据指向美国经济/通胀或将边际走软，美债利率或再次筑顶
　　第一，劳动参与率超预期提升，该数据暗示：a)在总劳动力提升的背景下，绝对新增就业人数超预期效用或下降；b)或反应此前美国宽松财政政策带来的居民超额储蓄或已消耗殆尽，此前“宅家”的居民或不得不就业维持生计，指向通胀黏性或边际放缓。第二，时薪和失业率数据超预期指向紧缩货币控通胀已现效果，3月FOMC会议加息50bp概率下降。数据发布后，美债利率簇皆走弱。此外，美债利率期限倒挂或一定程度制约此后联储货币政策。历史来看，期限利差和联邦基金利率存在负相关性，且倒挂后1-6季度或出现风险事件。综合上述观点，美债利率或再次构筑顶部。
　　2月社融或指向分子进一步改善，居民信贷或出现拐点
　　2月新增社融3.16万亿，高于Wind一致预期2.08万亿，主因人民币贷款、政府债券及未贴现银行承兑汇票。结构来看，2月新增中长贷MA6同比进一步上行，且结构边际改善。2月B端新增中长贷MA6同比高位上行，单月新增达1.1万亿，其一，2月PMI指引制造业景气回升，资本开支意愿改善（BCI投资指数上行），其二，去年政策性金融工具的衍生融资需求释放。从政策表述以及库存周期位置（年内或补库）看B端需求或有持续性。2月C端新增中长贷MA6同比微升，单月新增863亿元，为2021年12月以来首次同比多增，结合近期经济数据，港股分子端或将持续改善。
　　配置景气回升和具备进攻性的行业
　　第一，配置景气出现明显回升的互联网游戏（中国移动游戏市场收入1月同比转正（+14.8%），创历史新高，2月国产游戏审批数量继续维持高位（87个）和电商行业（12月电商零售额同比走平为+4.0%，跨境电商出口同比降幅收窄（-46.6%）；第二，关注受益于分子的进攻性板块：a)受益于国内内需复苏、且流动性压力有望边际出现减缓的恒生科技；b)受益于国内信贷周期和内需复苏的大金融、周期板块；第三，关注或将受益于流动性边际缓释的行业：大医药、耐用消费品与服装板块（参考2022.11.11《蓄势待发，把握修复三重奏》）。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略港股支撑力看国内催化剂看海外华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年3月12日中国内地策略双周报SFCNoBMQ37386212897222812月中旬平台是下跌支撑位但上行催化还要看美元拐点港股近期再次下探至去年12月中旬平台位我们此前强调此位置应具逻辑资金双支撑其一12月中旬前的两轮主升浪均由内因驱动地产防疫平台经济并未过多交易海外宽松预期其二资金层面12月中旬前驱动为空头平仓对冲基金回补对冲基金加仓中国至历史高位发生于1月后近期愈来愈多的迹象劳动参与率超额储蓄利率倒挂SVB事件等表明2月以来的紧缩交易或面临重定价美债长端利率或再次构筑顶部而美元的环境则更加复杂胜负手为政府能否妥善安顿SVB风险事件若能顺利化解则美债利率美元双顶确立港股随分子向上重返升势SVB事件可否顺利化解或成为美元指数关键胜负手当前SVB事件或制约联储货币紧缩空间第一该事件源于其类非银机构的商业模式资产端债券占比大负债端科创客户占比大第二SVB事件不排除引发诸多非系统重要性银行流动性风险的可能性尤其若联储进一步鹰派加息如至55-575区间或更高第三存储于SVB的科创企业存款安全也值得关注硅谷有大量科技公司将存款放置于SVB而美国FDIC给予的保险额度仅为25万美元大量的存款损失或将使硅谷科技公司面临较大损失甚至引发衍生风险因此我们认为此后美元指数的胜负手或为政府能否妥善安顿SVB风险事件非农数据指向美国经济通胀或将边际走软美债利率或再次筑顶第一劳动参与率超预期提升该数据暗示a在总劳动力提升的背景下绝对新增就业人数超预期效用或下降b或反应此前美国宽松财政政策带来的居民超额储蓄或已消耗殆尽此前宅家的居民或不得不就业维持生计指向通胀黏性或边际放缓第二时薪和失业率数据超预期指向紧缩货币控通胀已现效果3月FOMC会议加息50bp概率下降数据发布后美债利率簇皆走弱此外美债利率期限倒挂或一定程度制约此后联储货币政策历史来看期限利差和联邦基金利率存在负相关性且倒挂后1-6季度或出现风险事件综合上述观点美债利率或再次构筑顶部2月社融或指向分子进一步改善居民信贷或出现拐点2月新增社融316万亿高于Wind一致预期208万亿主因人民币贷款政府债券及未贴现银行承兑汇票结构来看2月新增中长贷MA6同比进一步上行且结构边际改善2月B端新增中长贷MA6同比高位上行单月新增达11万亿其一2月PMI指引制造业景气回升资本开支意愿改善BCI投资指数上行其二去年政策性金融工具的衍生融资需求释放从政策表述以及库存周期位置年内或补库看B端需求或有持续性2月C端新增中长贷MA6同比微升单月新增863亿元为2021年12月以来首次同比多增结合近期经济数据港股分子端或将持续改善配置景气回升和具备进攻性的行业第一配置景气出现明显回升的互联网游戏中国移动游戏市场收入1月同比转正148创历史新高2月国产游戏审批数量继续维持高位87个和电商行业12月电商零售额同比走平为40跨境电商出口同比降幅收窄-466第二关注受益于分子的进攻性板块a受益于国内内需复苏且流动性压力有望边际出现减缓的恒生科技b受益于国内信贷周期和内需复苏的大金融周期板块第三关注或将受益于流动性边际缓释的行业大医药耐用消费品与服装板块参考20221111蓄势待发把握修复三重奏风险提示国内经济复苏不及预期联储收水力度超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录硅谷银行事件3海外主要指标边际变化5美国经济数据非农展现出美国劳动力市场重要关键变化5历史回顾期限利差倒挂或制约联储货币政策9行业配置关注景气出现回升迹象行业12医药医疗器械行业景气度回升12互联网游戏景气指数大幅冲高12消费品餐饮与食品饮料景气指数有所回落13资金面海内外资金持续流入港股14市场观察15港股情绪面15海外流动性16国内流动性17AH分行业估值18风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究硅谷银行事件我们认为硅谷银行事件或将成为后续美元指数关键胜负手简言之1SVB倒闭更多源于自身商业模式问题2受益于严格的监管巴塞尔协议III和多德-弗兰克法案美国主要银行当前不会出现这类流动性问题3但是监管较松的非系统重要性银行或将出现一定流动性风险未来走势取决于政府如何解决SVB事件第一资产端视角SVB更像高风险的非银机构而非传统银行从其资产端来看SVB将主要资金投向固定收益证券55而非传统的信贷投放传统银行应该有的主要资产端在此情况下SVB的负债端结构中科技类客户非稳定负债端占比相对较大引发了SVB的流动性危机相比同类机构SVB的LoantoDepositRatio仅有43侧面反应其信贷占比小而同类其余机构的中位数为80作为一家银行SVB的资产端结构不满足典型银行结构图表1SVB大量资产端投向固收资产而非传统信贷图表2SVB较低的贷款储蓄比侧面佐证其其产结构问题LoantoDepositRatioPeerMedian100Non-Cashmarketable7SecuritiesOthers901280NetLoans703560Fixed50IncomeSecurities4055SVBUSBMTPNCTruistCitizensRegionsKeyCorpSignatureFifthThirdCapitalOneFirstFirstRepublic资料来源SVB公告2023310华泰研究资料来源SVB公告2023310华泰研究图表3SVB信贷结构中70为较安全资产但仍有24投向初创企业SVB信贷结构6056504030201412610213330CREOtherCIEarlyStagePrivateBankGrowthStagePremiunWindPremiunInnovationCIGlobalFundBankingLedBuyoutCashFlowDependentSponsor--较安全资产较安全资产其他资产其他资产其他资产高风险资产高风险资产高风险资产高风险资产注较安全资产原文为Lowcreditlossportfolios高风险资产原文为TechnologyLifeScienceHealthcare其他资产在原文中无原始命名资料来源SVB公告2023310华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究第二高利率环境间接导致SVB负债端压力陡增SVB的负债端有较高的科技类初创企业而该类企业随着美国一级市场投融资活动降温因为高利率环境面临着更大的现金流压力当这些初创企业投资断供遇上仍在烧钱SVB的负债端即开始面临较大压力图表4随着美国一级市场投融资活动降温SVB也面临更大的客户现金赎回压力SVBQoQperiod-endtotalclientfundsBUSVC-backedinvestmentactivityBRHS5010090408030702060105040030-1020-2010-30019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q1E资料来源SVB华泰研究第三受益于较高的监管要求美国大型银行不会有该类风险敞口经营情况较稳健自08年金融危机后全球银行业监管出现巴塞尔协议III国际清算银行制订美国则颁布多德-弗兰克法案以对大型系统重要性银行进行全面监管1巴塞尔协议III十分重视银行实际的资本充足率流动性并要求其做压力测试协议着眼于通过设定关于资本充足率压力测试市场流动性风险考量等方面的标准从而应对在2008年前后的次贷危机中显现出来的金融体系的监管不足协议强化了资本充足率要求并新增了关于流动性与杠杆比率的要求2多德-弗兰克法案长达2300页则使得美国的系统重要性银行受到更多实际监管法案将所有具备系统重要性的银行或非银机构纳入联储监管下并施行更严格的资本充足率和其他审慎性监管标准降低其对金融系统稳定性的威胁法案强调不管这些金融机构是否拥有银行只要对金融市场功能的发挥有至关重要的左右就要受到更高标准的审慎监管值得注意的是SVB并不在系统重要性银行的名单中第四但是非系统重要性银行或许面对流动性风险的可能2018年美国对中小银行的金融监管放松也是SVB事件的关键原因2018年特朗普正式签署多德弗兰克法案的修改议案其中减轻中小银行的监管负担放松部分大中型金融机构的监管要求是本次修改议案的主要内容根据修改议案系统性重要金融机构的认定标准从资产规模500亿美元提升至2500亿美元即资产规模在2500亿美元以下的银行不必再参加美联储每年举行的压力测试也不用向美联储提交待其批准的有关破产后如何清算的生前遗嘱我们不能否认对非系统重要性银行的监管缺失也是造成SVB事件的关键原因考虑到高利率和期限利差倒挂环境仍需关注相对脆弱的中小银行流动性情况以及需进一步跟踪美国政府将如何处理该问题免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究海外主要指标边际变化美国经济数据非农展现出美国劳动力市场重要关键变化第一美国非农数据2月新增非农就业人数NFP311万人彭博一致预期225万1月NFP从517万修正至504万12月NFP从26万修正至239万修正后12月和1月NFP合计较此前减少34万2月平均时薪月环比上涨02彭博一致预期03年同比上涨46彭博一致预期47前值44时薪科目不及预期走弱2月失业率36市场预期34前值34失业率超预期变高2月劳动参与率625市场预期624前值624劳动参与率超预期提升第二该份非农数据展现出关于美国劳动力市场的重要关键点位信息核心通过劳动参与率分项演绎我们认为整体是鸽派数据a长周期来看美国整体劳动参与率在2000-2012年间出现长期下降趋势此后在2013年-2019年进入平台期我们认为可以将2013-2019年作为此前美国劳动力市场的稳态时期作为历史可比区间且用以衡量疫情前美国劳动力市场的整体情况图表5美国整体劳动参与率自2000年左右至2012年左右呈现长期下降趋势美国劳动力参与率季调6806706606506406306206106005902001-012017-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011990-01资料来源Wind华泰研究b劳动参与率2月数据625自疫情后第一次突破了历史可比区间下沿的624进入了此前的疫情前稳态区间中这或标志着劳动力人手不足员工工资提升服务项通胀的问题开始得到逐步缓解非农数据不及预期的时薪科目或作证此观点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究图表6以2013-2019年为美国劳动力市场稳态期间作为历史可比区间当前劳动参与率已至此前稳态660美国劳动力参与率季调可比历史区间2013年至2019年下沿624650可比历史区间2013年至2019年上沿6376406306206106002015-012021-092010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042022-022022-072022-122010-01资料来源Wind华泰研究c劳动参与率本身超预期提升彭博一致预期为6242月劳动参与率超预期或意味着此前因财政宽松带来的居民部门超额储蓄或已消耗殆尽超额储蓄对通胀的推动或已至拐点时刻超额储蓄带来的两大通胀传导因素第一超额储蓄不工作低劳动力供给高工资服务科目通胀和第二超额储蓄支持更多的消费消费市场强劲需求带来消费服务科通胀或已至拐点时刻以2013年至2019年的美国个人可支配收入不变价季调折年数计算趋势线并计算该趋势线自2020年以来和实际线的残差我们用该残差指代综合补贴收入累计值即因疫情导致的超额储蓄可发现当前美国居民部门超额储蓄已跌至2020年3-4月水平考虑居民部门内部的收入分配问题低收入群体的储蓄消耗速度或大于高收入群体的储蓄消耗速度当前美国居民部门中低收入群体的超额储蓄或已消耗殆尽为维持生计该部分人群或不得不寻求就业这也体现在了超预期的劳动参与率上图表7当前美国居民部门超额储蓄或已接近耗尽超额储蓄测算十亿美元右轴美国个人可支配收入不变价季调折年数十亿美元2000025000个人可支配收入趋势线疫情前稳态区间十亿美元19000180002000017000160001500015000140001000013000120005000110001000002014-052016-092019-012021-052013-052013-092014-012014-092015-012015-052015-092016-012016-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-092022-012022-052022-092023-012013-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究d对失业率新增就业人口和时薪数据的解读I在劳动参与率提升也就是总劳动力数量变多的背景下单一观察新增就业人口绝对数量超预期约100K没有意义劳动参与率超预期01以美国总人口33亿2021年为基准衡量则超预期的劳动力供给约为30万人30万人的超预期劳动力供给仅体现为约10万人的超预期新增就业那么剩下的约20万人就体现在了超预期的失业人口中失业率的超预期抬升也体现了这一情况因此仔细拆解本次非农数据看似鹰派的新增就业人口事实上暗含的就业市场结构却是明显的恶化II时薪数据超预期下行除了此前提到的超额储蓄劳动参与率等因素带来的就业市场工资压力之外或还有另一个因素就业结构问题导致非农时薪数据超预期下行非农时薪的特点为其不做行业权重调整处理换言之倘若低收入人群就业情况良好则非农时薪会因结构性因素导致数据下降本次非农就业细节数据可以作证该观点美国劳工部总结称在2月就业数据中休闲和接待105万零售贸易5万政府雇佣46万专业和商业服务45万和健康保健行业44增量最多而信息-25万交通运输和仓储行业-22万则出现了下降III该就业结构从另一层面就业供给因素验证了低收入居民部门因超额储蓄消耗殆尽而进入市场就业的动机数据交叉的方式强化了美国劳动力市场现在或已进入拐点的可能e倘若上述假设成立则我们可以推测联储年内把利率高点提升到575-6概率较低也就是比此前最鹰派的市场预期更鹰派一次加息换言之海外流动性或不可能比此前最鹰派交易预期的时候更差尤其要考虑到市场此前预期55-575本身便较为鹰派12月联储SEP给的指引为高点5-525年内不降息此后至今联储的2023年票委成员中较为鹰派的官员公开发言中的最高利率峰值也仅为525-55市场的55-575的鹰派预期本身就比当前美联储票委成员更鹰派一点f非农数据发布后市场表现也基本符合我们的观点态度数据发布后美国整体利率簇出现下行美元指数方面由于近期美元指数强势的因素在于美国通胀与美国利率因此非农数据体现美国通胀粘性较弱美债利率跳水发布后美元指数也相对走弱盈亏同源此外市场对联储加息的预期也大幅跳水3月FOMC会议加息50bp的预期退潮重回25bp免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究图表8非农数据公布前市场对联储加息预期较鹰派北京时间2023310约2100资料来源CME华泰研究图表9非农数据公布后市场对联储加息预期较鸽派北京时间2023310约2300资料来源CME华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8策略研究历史回顾期限利差倒挂或制约联储货币政策第一历史上持续的美债期限利差10y-2y下同倒挂皆指向联储降息且总体而言倒挂幅度越大联储降息越多我们回顾了19766至今联储期限利差在本次之前历史上共有4次持续时间较长幅度较大的期限利差倒挂观察历次的极限倒挂水平与后续联储降息复苏倒挂程度越高对应的联储降息幅度越大第二期限利差倒挂或将制约联储加息逻辑而言期限利差可理解为企业长端收益企业短端成本期限利差倒挂则说明1对未来经济增速的悲观态度2对企业而言倒挂的利差则意味着成本因此倒挂的期限利差a本身对经济对企业部门形成成本项2或制约联储进一步加息进一步增加企业成本观察历史时间序列美债期限利差和联邦基金利率之间具备明显的负相关性我们通过HP滤波器剔除趋势项保留波动项观察19766-20232的时间序列数据根据最小二乘法期限利差10y-2y与联邦基金利率之间有明显的负相关性且R2很高3765解释力度很强观察19821-20232的时间序列数据10y-3m利差也有类似结论考虑当前期限利差水平已经是近40年来最高水平当前的期限利差倒挂情况或将约束联储加息的高点图表10历史上持续美债期限利差倒挂皆指向联储降息美国国债收益率10年-美国国债收益率2年月最后一条pcts美国联邦基金利率日月最后一条40RHS2503020020150101000050-1000-20-30-501993-102012-061977-101979-021980-061981-101983-021984-061985-101987-021988-061989-101991-021992-061995-021996-061997-101999-022000-062001-102003-022004-062005-102007-022008-062009-102011-022013-102015-022016-062017-102019-022020-062021-102023-021976-06资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9策略研究图表11总体而言历史上倒挂程度高后续降息幅度大图表12倒挂的期限利差10y-2y对联储加息或形成制约HPCycle8060y-17812x-1E-12R03765倒挂极限水平极限水平距离降息幅度美倒挂时期40利率高点国联201980年前后-20110个月135邦基金1989年-0432个月68利00率2000年-0472个月55-202005-2006年-016降息后倒挂加深50-40-60-20-10001020美国国债收益率10y-2ypcts资料来源Wind华泰研究注数据点为19766-20232月度数据经HP滤波器处理保留波动项资料来源Wind华泰研究图表13倒挂的期限利差10y-3m对联储加息或形成制约HPCycle8060y-07685x-6E-13R02646美40国联邦基金20利率00-20-40-25-20-15-10-05000510152025美国国债收益率10y-3mpcts注数据点为19821-20232月度数据经HP滤波器处理保留波动项资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10策略研究图表14当前美债期限利差位于40年来极端位置美国国债收益率10年-美国国债收益率3个月月最后一条pcts50美国国债收益率10年-美国国债收益率2年月最后一条pcts4030201000-10-201997-011999-071983-041984-071985-101987-011988-041989-071990-101992-011993-041994-071995-101998-042000-102002-012003-042004-072005-102007-012008-042009-072010-102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-102022-011982-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11策略研究行业配置关注景气出现回升迹象行业医药医疗器械行业景气度回升图表15华泰医药景气指数景气基本持平图表16华泰医疗器械景气指数回升华泰医药景气指数医疗器械景气指数医药工业增加值医疗器械出口额100基本医疗保险支出滞后3月90医疗器械线上销售额801007080605060404030202010002022-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-112023-012017-052020-052016-052016-092017-012017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012016-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究互联网游戏景气指数大幅冲高图表17华泰游戏景气指数大幅冲高图表18华泰电商景气指数回升华泰游戏景气指数华泰电商景气指数中国移动游戏收入跨境电商出口中国自研移动游戏海外收入电商零售额电商物流指数100游戏配件销售额10090808070606050404030202010002020-092018-092017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012017-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12策略研究消费品餐饮与食品饮料景气指数有所回落图表19华泰乳制品景气指数小幅回落图表20华泰餐饮景气指数有所回落华泰乳品景气指数华泰餐饮景气指数乳制品产量中国酒店RevPAR100100乳制品价格餐饮收入909080807070606050504040303020201010002021-092023-012016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052022-012022-052022-092016-012017-052016-092017-012017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012016-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表21华泰食品饮料景气指数有所回落华泰食品饮料景气指数休闲食品100酒类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