再论高利率下金融系统脆弱性
　　3月10日美国第16大银行硅谷银行（SVB）遭遇挤兑后被接管。虽然SVB倒闭有其自身原因，但是正如我们在上周《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》深度报告中所分析的，随着利率Higher for longer，低利率环境下的很多“信仰”会被陆续打破。很多金融机构、产品、业态快速扩张后可能面临“水落石出”的压力。在SVB后续处理上，政府的速度和方案的不同，可能引向“失之毫厘、谬以千里”的迥异结果。
　　3月9日SVB宣布甩卖资产并发行股票融资，触发股票暴跌后遭遇挤兑，3月10日被美国存款保险机构（FDIC）接管。政府的介入并没有完全缓解市场对金融风险的担忧，美股、美国债收益率、美元均下跌，信用利差放宽。
　　结合我们此前的“风险排查”框架，SVB在多个维度均亮起“红灯”
　　1. SVB此前出现激进扩张，2017-2021年总资产增加约4倍，低利率（债券高估值）环境下被迫大量收购资产。
　　2. SVB是低利率、低通胀环境的受益者。一方面，作为SVB存款用户的硅谷企业和企业家存款上升较快。同时，SVB押注长期低利率，大量购买长久期资产以获取更高的收益率。
　　3.期限和风险错配。SVB资产流动性差，久期长，而负债端久期短、流动性需求较高——当资产端价格调头，兑付风险随即凸显。
　　4. SVB业态此前饱受追捧，当“硅谷信仰”被打破，它的生命线也很快枯竭。
　　SVB是孤立事件吗？
　　纵观美国、乃至全球金融生态2017年后的演变，SVB事件虽“戏剧化”，但可能不是孤立事件。美国银行储蓄和资产价格估值在2017-2021年过快上行、而2022年剧烈回撤——这一过程难免给更多的区域性银行和其他有相似“脆弱性”的金融机构和业态带来了类似的困境。美国M2（储蓄）在2020-22短短两年时间飙升40%或6万亿美元，增速高点超出此前趋势5倍有余。而在此期间，虽然大银行在强监管下较为收敛，但中小银行被迫在超低利率环境下快速扩张资产——在美国M2快速膨胀的2020-21年，美国1年和10年国债平均收益率分别为0.2%和1.2%，如今已摸高至4.9%和3.7%。用我们此前的“金融脆弱性”评估框架看，其他区域性银行和更多的“借短投长”的金融业态，都不同程度上面临着类似的风险。
　　之后如何演绎？
　　重申金融稳定性制约不仅成为联储紧缩制约、且可能形成负反馈、拖累实体经济。科技和金融行业短期会出现更多裁员甚至经营困境。一般情况下，FDIC清算流程耗时约3个月，但很多创业企业的现金流仅够维持1-2个月的经营。
　　往前看，如果“国家信用”能在（以天计的）极短时间内稳定SVB储户信心，则能有效降低系统性金融风险发生的概率。但如果政府处理时间过长、或储户预期损失较大，那么美国金融系统稳定性可能受到挑战。
　　联储亟需在当前环境下稳定金融资产价格，为顺利、妥善处置SVB资产保驾护航—— 3月加息50基点的可能性已经极大幅地降低，若SVB事件带来的恐慌情绪继续蔓延，不排除联储3月停止加息，甚至定向购买资产。
　　风险提示：美国政府应对不当，金融风险加速蔓延。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2023年3月12日中国内地专题研究SFCNoAMH26385236586000联系人胡李鹏PhD再论高利率下金融系统脆弱性SACNoS0570122120062hulipenghtsccom3月10日美国第16大银行硅谷银行SVB遭遇挤兑后被接管虽然SVB861063211166倒闭有其自身原因但是正如我们在上周排查高利率下全球金融系统的脆弱性深度报告中所分析的随着利率Higherforlonger低利率环境下的很多信仰会被陆续打破很多金融机构产品业态快速扩张后可能面临水落石出的压力在SVB后续处理上政府的速度和方案的不同可能引向失之毫厘谬以千里的迥异结果3月9日SVB宣布甩卖资产并发行股票融资触发股票暴跌后遭遇挤兑3月10日被美国存款保险机构FDIC接管政府的介入并没有完全缓解市场对金融风险的担忧美股美国债收益率美元均下跌信用利差放宽结合我们此前的风险排查框架SVB在多个维度均亮起红灯1SVB此前出现激进扩张2017-2021年总资产增加约4倍低利率债券高估值环境下被迫大量收购资产2SVB是低利率低通胀环境的受益者一方面作为SVB存款用户的硅谷企业和企业家存款上升较快同时SVB押注长期低利率大量购买长久期资产以获取更高的收益率3期限和风险错配SVB资产流动性差久期长而负债端久期短流动性需求较高当资产端价格调头兑付风险随即凸显4SVB业态此前饱受追捧当硅谷信仰被打破它的生命线也很快枯竭SVB是孤立事件吗纵观美国乃至全球金融生态2017年后的演变SVB事件虽戏剧化但可能不是孤立事件美国银行储蓄和资产价格估值在2017-2021年过快上行而2022年剧烈回撤这一过程难免给更多的区域性银行和其他有相似脆弱性的金融机构和业态带来了类似的困境美国M2储蓄在2020-22短短两年时间飙升40或6万亿美元增速高点超出此前趋势5倍有余而在此期间虽然大银行在强监管下较为收敛但中小银行被迫在超低利率环境下快速扩张资产在美国M2快速膨胀的2020-21年美国1年和10年国债平均收益率分别为02和12如今已摸高至49和37用我们此前的金融脆弱性评估框架看其他区域性银行和更多的借短投长的金融业态都不同程度上面临着类似的风险之后如何演绎重申金融稳定性制约不仅成为联储紧缩制约且可能形成负反馈拖累实体经济科技和金融行业短期会出现更多裁员甚至经营困境一般情况下FDIC清算流程耗时约3个月但很多创业企业的现金流仅够维持1-2个月的经营往前看如果国家信用能在以天计的极短时间内稳定SVB储户信心则能有效降低系统性金融风险发生的概率但如果政府处理时间过长或储户预期损失较大那么美国金融系统稳定性可能受到挑战联储亟需在当前环境下稳定金融资产价格为顺利妥善处置SVB资产保驾护航3月加息50基点的可能性已经极大幅地降低若SVB事件带来的恐慌情绪继续蔓延不排除联储3月停止加息甚至定向购买资产风险提示美国政府应对不当金融风险加速蔓延免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究一硅谷银行被接管始末3月9日硅谷银行SiliconValleyBankSVB宣布甩卖资产并发行股票融资股票暴跌后遭遇挤兑3月10日被美国存款保险机构FDIC接管3月9日SVB称为满足流动性需求出售可供出售投资AFS科目下的210亿美元债券录得18亿美元亏损并计划出售股票筹资225亿美元消息公布后SVB股票暴跌60并被停牌储户因担心存款安全而挤兑bankrunSVB3月10日加州金融保护和创新部判断SVB已经资不抵债insolvent美国存款保险机构FDIC以SVB陷入流动性危机和偿付性危机为由正式接管SVB存款规模在25万美元以下的储户将在下周一3月13日拿到资金但25万美元以上的存款需要等到SVB被清算或者收购后才能够拿到时间和金额都存在不确定性作为美国第16大银行SVB是2020年10月以来美国第一家被挤兑倒闭的银行1图表1也是2008年华盛顿互助银行WashingtonMutual倒闭以来被接管的最大银行2022年底的总资产规模为2118亿美元2023年2月14日SVB还登上了福布斯杂志2023美国百大银行榜单凭借出色的盈利能力名列美国第20位SVB事件发生后市场剧烈调整最终迫使政府介入FDIC宣布接管SVB3月9日随着SVB事件的发酵对美国爆发危机的担忧导致资产价格剧烈调整美股美债收益率美元下跌信用利差走宽3月10日开盘后市场担忧情绪并未缓解资产价格延续了前一天的走势北京时间3月11日030市场剧烈调整迫使政府介入FDIC宣布接管SVB但并未明显扭转市场的担忧情绪3月9日到10日两个交易日美国银行股指数下跌42标普500指数下跌15图表22年和10年期美债收益率下跌28和20个基点至459和370收益率曲线变陡同时美元指数下跌06至1047美国投资级公司债利差走宽2个基点至183图表1美国银行破产数目及破产银行总资产资料来源FDICHaver华泰研究1httpswwwfdicgovresourcesresolutionsbank-failuresfailed-bank-list免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表2美国银行股指数和标普500指数2023年3月8日收盘100资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究二硅谷银行的脆弱性来自哪里以我们此前的风险排查框架分析SVB在多个维度均亮起红灯首先SVB此前出现激进扩张2017-2021年SVB总资产从512亿美元增长到2118亿美元增加约4倍图表3年化增速为36而同期美国商业银行的总资产仅增加36年化增速为6美国的名义GDP仅增加25年化增速为5其次SVB是低利率低通胀环境的受益者作为一家加州地方银行SVB主要是为硅谷的科技行业提供金融服务从负债端来看SVB主要吸收风投企业与科技企业的存款图表4在低利率时代能够获得大量廉价甚至免费的存款例如2022年底SVB不计息的存款占总负债的41从资产端来看SVB除了为利率相对不敏感的科技初创企业提供融资服务外还押注利率长期不会大幅上行大量购买美国国债和房地产抵押贷款证券MBS等长久期资产以获取更高的收益率例如2022年底SVB贷款占比仅为35但是所持有的国债和MBS等证券占比为55图表5为美国前50大银行中的最高水平例如美国银行仅为28第三SVB资产流动性差久期长而负债端久期短流动性需求较高当资产端价格开始向下调整时兑付风险凸显从资产端来看SVB资产中长期债券占比过高2022年4季度高达554为美国前50大银行中最高水平这使得SVB资产久期要超过平均水平例如久期在5年以上的资产占比接近一半为美国前50大银行中最高的水平背后原因可能是SVB低估了美联储利率上行的速度和复苏因此未对冲利率的上行SVB首席执行官GregBecker接受媒体采访时曾表示我们预计利率会上升但没有想到会像现在这么多从SVB资产组合的久期来看对冲后久期变动不大说明SVB几乎未对利率上行进行对冲图表6从负债端来看SVB的零售存款占比极低2022年4季度25万美元以下存款占比仅为27大部分客户都是风投企业与科技企业973的存款不受FDIC保护相比其他银行更容易遭受挤兑美联储大幅加息导致SVB所持有的长久期资产遭遇巨额账面损失2022年末SVB持有至到期金融资产HTM总规模为913亿美元未实现亏损高达152亿美元而SVB的所有者权益也仅为163亿美元虽然浮亏并不会直接出现在银行的损益表中但是影响到银行的累计其他综合收益AOCIAOCI下降会影响股东权益从而对关键的资本比率构成压力导致银行出现兑付风险最后SVB的业态此前之所以受到追捧是建筑在科技公司股价趋势性上升的信仰之上当信仰被打破SVB的生命线也很快枯竭SVB主要是为科技生命科学和医疗保健行业的公司提供银行服务其资产和负债过度集中于上述行业违背了风险分散化的原则SVB模式的实质是深度绑定科技公司分享了过去数十年利率长期趋势下降对科技公司等成长型公司估值的提振这种商业模式一度长期被追捧例如SVB事件爆发前数天SVB还登上了福布斯杂志2023美国百大银行榜单但是2022年美联储快速加息导致美国科技企业估值大幅下降此前的信仰被打破风险投资活动枯竭SVB存款流入放缓甚至逆转根据SVB估计2022年客户公司现金支出不降反升约为2021年之前水平的两倍2023年以来维持在较高水平这导致客户从SVB提取存款导致存款下降例如2022年4季度SVB存款余额同比下降85而活期存款则下降3582023年以来加息预期进一步升温以及存款加速流失加大SVB的困境资产端大幅减计而负债端需持续加息揽存流动性进一步枯竭而引起加速挤兑的最后一根稻草则是SVB希望在穆迪下调评级前卖出资产筹资免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究2023年以来加息预期进一步升温以及存款加速流失加大SVB的困境市场预期的美联储加息终点从2022年底的49最高上升至566个月国债利率在3月8日最高上行至534利率持续上行导致SVB资产端大幅减记而美联储持续缩表导致银行体系准备金规模下降中小银行负债端需要持续加息揽存银行所提供的定期存单利率不断上升2023年以来美国银行体系的存款加速流出例如截至2023年1-2月美国商业银行体系存款下降1610亿美元而2022年全年存款才下降2640亿美元SVB甩卖资产和发行股票筹资是最后一根稻草触发了对SVB的挤兑根据彭博报道SVB宣布甩卖资产和发行股票的前一周获悉穆迪以未实现亏损规模过大为由调降其信用评级为了避免调降评级导致储户出逃在财务顾问高盛的建议下SVB的管理层最终决定甩卖可供出售投资AFS科目下的资产提高流动性并通过股票融资来提高资本充足率由于SVB的零售存款占比极低2022年4季度25万美元以下存款占比仅为27大部分客户都是风投与科技企业973的存款不受FDIC保护相比其他银行更容易遭受挤兑3月9日SVB股票暴跌叠加硅谷大量的投资者和创始人提示应尽早把资金从SVB中撤出分散风险这导致SVB被投资者和储户挤兑根据加州金融保护和创新部公布的数据3月9日储户提款规模高达420亿美元接近SVB2022年底存款规模的四分之一导致SVB现金降至-96亿美元陷入流动性危机图表3SVB总资产美国商业银行总资产以及美国名义GDP资料来源SVBHaver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究图表4硅谷银行总存款与风投支持的投资规模图表52022年4季度SVB总资产构成资料来源SVB2023华泰研究注持有至到期投资HTM指银行打算并且能够持有到期的债权证券可供出售投资AFS指银行持有的可供出售金融资产目的是获取利息股利或市价增值资料来源SVB2022华泰研究图表6SVB投资组合的久期资料来源SVB华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究三SVB是孤立事件吗虽然作为硅谷信仰的受益者SVB事件有其特性传统银行借短贷长SVB的商业模式与硅谷的风投和科技企业深度绑定并不是美国银行业的主流商业模式此外SVB资产端长久期资产占比过高基本不对利率上行进行对冲且负债端零售存款占比极低也不能够代表美国银行整体的情况纵观美国乃至全球金融生态2017年后的演变SVB事件虽然有个体特性但可能不是完全孤立的事件美国银行储蓄和资产价格估值在2017-2021年过快上行而2022年剧烈回撤这一过程难免给更多的区域性银行和其他有相似脆弱性的金融机构和业态带来了类似的困境美国M2储蓄在2020-22短短两年时间飙升40或6万亿美元增速高点超出之前趋势5倍而在此期间各类金融机构被迫在超低利率环境下快速扩张资产在美国M2快速膨胀的2020-21年美国1年和10年国债平均收益率分别为02和12如今已摸高至49和37如今美国M2增速从2022年2月27的高点迅速回落至-17存量和占GDP的比例分别从高点回落3和8图表7且有进一步加剧趋势而对应资产价格却大幅缩水这么看SVB事件虽然戏剧化但非孤立事件用我们此前的金融脆弱性评估框架看其他区域性银行和更多的借短投长的金融业态都难免面临着类似的风险疫情后美联储大规模QE导致银行部门加速扩表但是大银行面临的金融监管和资本约束更强像SVB这样的中小银行相对扩张更快截至2023年2月美国大银行的总资产相对2016年累计增长35而同期小银行则累计增长70速度是大银行的两倍图表82021年到2022年2月美国5年期和10年期国债回报相对2020年12月已经下降20和13图表9截至2023年2月美国银行业所持有的证券类资产总额为55万亿美元约占总资产的24截至2022年4季度利率上升导致商业银行未实现亏损达到6200亿美元2图表10相当于所持有证券资产的11总资产的27区域性银行和中小银行由于融资来源比较单一在遭遇流动性危机或者面临挤兑风险时可能不得不卖出所持有证券导致未实现的亏损成为实际亏损类似SVB的金融业态如私募股权基金也仍可能面临压力且市场会快速排查这类风险加速风险的暴露SVB看似经营的是传统银行业务但是其营业模式更类似于私募股权基金CMBS和REITs面临着期限错配资产端流动性差高利率环境下资产减记负债不稳定容易被赎回以及资本缓冲垫较薄等问题从股票市场的表现来看与SVB商业模式类似的中小银行近期股价调整较多例如三分之一存款来自风投的西太平洋银行9-10日累计下跌54同样位于加州且服务初创企业和科技公司的第一共和银行FRC累计下跌29盘中不止一次因为股价波动过大而暂停交易图表11同时黑石集团9-10日累计下跌123跌幅甚至超过了CMBS违约期间此外25万美元以下存款占比较低的银行被储户挤兑的概率更高这些银行可能需要密切关注图表122httpswwwfdicgovnewsspeeches2023spfeb2823html免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究图表7美国M2增速以及M2占比资料来源Haver华泰研究图表8美国商业银行总资产图表9美国国债的总回报资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表10美国商业银行未实现的亏损图表113月9-10日跌幅较大的银行资料来源FDIC华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究图表1225万美元以下存款占比较低的银行挤兑风险相对更高资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究四之后如何演绎重申金融稳定性制约不仅成为联储紧缩制约且可能形成负反馈拖累实体经济若SVB导致金融动荡将导致企业信用利差走宽从而向实体经济传导导致企业破产概率上升图表13科技和金融行业短期会出现更多裁员甚至经营困境一般情况下FDIC清算流程耗时约3个月但很多创业企业的现金流仅够维持1-2个月的经营若FDIC不能在本周末为SVB找到买家FDIC对SVB进行清算耗时约3个月FDIC对银行破产处置有市场化收购继承寻找新买家和存款保险基金偿付清算两种方式2001-2019年95都是前者若FDIC能够在本周末为SVB找到买家则有望保证所有储户的存款不发生亏损但是如果不能找到新的买家FDIC将对SVB进行破产清算25万美元以下的储户将获得全额赔付25万美元的储户最终获得的赔付金额取决于清算后的实际情况根据联邦存款保险促进法规定FDIC主导的银行破产处置决议需在90天以内完成例如FDIC的公告称所有被保险的存款人将不迟于2023年3月13日上午而完全使用其被保险的存款未被保险的存款人FDIC将在下周内向其支付一笔预付款剩余未支付的未被保险的款项相关存款人将收到权益凭证未来将根据硅谷银行资产处置的情况支付科技和金融行业短期面临持续去杠杆的压力不排除出现更多裁员甚至企业倒闭硅谷商业银行专注为硅谷较多风投和科技企业提供金融服务存款规模大多超过25万美元需要等待SVB被清算后才能够拿回全部存款一般情况下FDIC清算流程耗时3个月左右但很多创业企业的现金流仅够维持1-2个月的经营很多科技行业的企业可能无法为员工支付工资或不得不裁员甚至倒闭部分银行和类似SVB的金融业态例如私募股权基金还可能因为风险暴露而被迫去杠杆甚至倒闭此外SVB事件还可能外溢到全球其他地区的风投和科技企业根据2022年SVB的年报披露2022年末SVB境外存款规模为139亿美元这部分存款是从境外存入SVB的存款不受FDIC的保护而这些境外存款主要来自亚洲往前看如果国家信用能在以天计的极短时间内稳定SVB储户信心则能有效降低系统性金融风险发生的概率但如果政府处理时间过长或储户预期损失较大那么美国金融系统稳定性可能受到挑战虽然SVB总资产超过2000亿美元但主要资产是美国国债投资于债券贷款等资产难以定价的衍生品规模较小资产清算本身对市场的冲击预计将较为有限FDIC需要在本周末拿出具体方案来稳定储户的信心否则未被保险的存款人可能会在下周一将钱从中小银行取出从而导致银行挤兑风险扩散但是如果政府因为道德风险等担忧反应较慢或者SVB进入清算流程储户存款损失较大可能会导致中小银行被挤兑从而酿成系统性金融风险截至2023年2月美国小银行总存款规模为55万亿美元若大规模流出则将威胁美国金融体系稳定性联储亟需在当前环境下稳定金融资产价格为顺利妥善处置SVB资产保驾护航3月加息50基点的可能性已经极大幅地降低3月FOMC加息50个基点的概率从高点的70左右下降至30左右2023年加息预期终点大幅回调40个基点至53此前已经被priceout的年内降息预期再次出现图表14若SVB事件带来的恐慌情绪继续蔓延不排除联储3月停止加息甚至定向购买资产详见非农就业再超预期但劳动参与率均微升2023年3月11日往前看需要密切关注SVB的溢出效应正如我们此前所指出的美联储紧缩面临实体经济失业率上升和金融金融风险两方面制约后续需要评估相关金融风险是否会制约联储的紧缩步伐详见排查高利率下全球金融系统的脆弱性2023年3月6日免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究图表13美国企业信用利差和彭博企业破产指数资料来源彭博华泰研究图表14美联储加息预期在SVB爆发后明显回落资料来源彭博华泰研究风险提示1如果美国政府对SVB事件应对不当可能导致市场恐慌情绪加重加速挤兑效应2如果金融风险加速蔓延市场波动可能进一步加大美联储的货币政策也可能会收到一定制约免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公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