概论：
　　北京时间3月13日周一（开市前）美联储、财政部和FDIC联合出手，表示将为硅谷银行（SVB）储户全额兑付，并同时救助美国纽约Signature银行。此外，美国加州First Republic银行也陷入困境。如我们昨天在《硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗？》中讨论的，“国家信用”的应对窗口“以天计算”，且需要果断并迅速地重塑储户信心。历史上看，只有全额兑付才可能在短时间内达到这个目标。这么看，当地时间昨天的政策反应是及时且成本较低的，短期SVB事件引发美国系统性金融风险显著下降。
　　但是，高利率环境下银行部门所面临的长期困境可能并没有得到根本的改善。美国银行仍然面临负债端存款增长转负和高息揽储的压力，资产端资产浮亏不仅未出清、且可能继续累积。虽然表观资本充足率达标，但国债由“0风险”资产变为高风险资产后，实际的资本缓冲可能不足。我们预计后续银行资产负债表增速大幅下降，实体经济降温拨备计提还将进一步上升。
　　SVB事件会提醒联储微调货币政策，加息节奏更为谨慎，如果风险进一步蔓延，不排除联储暂停加息。同时，联储可能暂时无需因此扩表。短期，信心堪比黄金，联储的BTFP临时借贷工具未必会被大面积使用、迫使美联储扩表。但是，更广的意义上看，欧美无风险利率从极低水平快速拔高带来的金融脆弱性仍存在于不同的金融机构和业态中（参见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023年3月6日）。
　　高通胀下如何实现经济和金融系统的“软着陆”，可能仍是市场和政府将不停沟通和博弈的一个重要主线，可能也会继续成为海外金融系统的主要波动源。
　　我们对SVB后续处理的详细分析如下:
　　一、续集：美联储、财政部和FDIC联手退出全额兑付储户的解决方案
　　3月13日，FDIC将为所有存款提供全额兑付。存款保险机制为所有储户提供担保，包括25万美元以上的储户，这避免了储户的存款遭受损失，即对存款进行刚兑。银行股东的权益被清零，未担保债券的持有人将承担损失。存款保险基金（Deposit Insurance Fund）将为未被保险的存款（25万美元以上）提供担保，且后续将通过向银行收取费用来弥补亏损，即最终是所有银行（储户）承担了救助的成本。
　　美联储在财政部的支持下设立银行期限资金计划（Bank Term Funding Program，BTFP），为银行提供最多1年期按照面值计价的紧急抵押贷款，避免银行出现流动性危机。BTFP将允许银行以美国国债、抵押贷款支持债券（MBS）和其他债券作为抵押品，从美联储获得最多一年的贷款（图表1），从而避免银行甩卖债券承受亏损和冲击其他金融市场。BTFP提供的借款的固定成本为1年期OIS利率+10个基点，且从开始申请借款时锁定利率一年，不用担心后续利率波动带来的风险敞口。与联储现有的流动性工具显著不同的是，BTFP没有要求抵押物折价，银行可以借入与其抵押品面值相等的资金，凸显对浮亏累累的银行系统之呵护之意。需要指出的是，在过去的央行实践中，央行抵押品都是以市价而不是面值计价，且通常会根据不同抵押品的风险等级设定不同的（haircut）。例如，美联储的贴现率窗口便是如此。同时，财政部向美联储提供了250亿美元的信贷保护，避免联储因此承担风险。
　　救市措施提振了市场信心，美债收益率回落，美元下跌，加息预期明显回落。截至3月13日北京时间中午14点，美国2年国债收益率相对前一个交易日收盘价下降15个基点至4.43%，十年期国债收益率小幅震荡最后持平，收于3.70%，DXY美元指数下跌0.8%至103.8，标普500指数期货上涨1.4%（图表2）。同时，加息预期明显回落，美联储年内加息终点降至4.8%，相对于SBV爆发前已经回落86个基点。
　　二、全面救助SVB的重要性——周末，美国又有两家中型银行陷入困境
　　3月11和12日，美国又有两家中型银行，位于纽约的Signature银行和位于加州的First Republic银行陷入困境。Signature目前已经确认倒闭，其所有的储户将获得赔偿。Signature Bank 2022年底的总资产规模为1104亿美元，其中，三分之二为贷款，证券投资为23.9%，显著低于SVB（56%）。但是，与SVB类似的是，Signature Bank 25万美元以下存款占比较低，仅为6.2%，略高于SVB，25万美元以上的存款在银行倒闭的时候可能会面临损失,这些储户更有动机提前取款,这可能是Signature Bank被挤兑的主要原因。目前，美国倒闭的银行规模（SVB+Signature）已经达到3190亿美元，接近2008年创下的高点，相当于当前美国银行业总资产的1.4%。
　　有报道称FDIC已经进入First republic银行，尚不确定是否倒闭1。由于First republic银行对沿海地区房地产的敞口较大，投资者认为其面临的风险也较高，SVB事件的爆发后，其股价在上周遭遇重创，全周累计下跌33%（图表3）。Firstrepublic银行2022年底的总资产规模为2126亿美元，略大于SVB（图表4）。此前有报道称2，First republic银行从3月12日开始限制资金汇出的电汇交易，显

研究报告全文：证券研究报告宏观视角SVB解决方案近忧暂缓远虑犹存华泰研究2023年3月13日中国内地易峘胡李鹏PhD胡昊PhD研究员联系人联系人SACNoS0570520100005SACNoS0570122120062SACNoS0570122090198SFCNoAMH263hulipenghtsccomhuhaohtsccomevayihtsccom86106321116686212897222885236586000概论北京时间3月13日周一开市前美联储财政部和FDIC联合出手表示将为硅谷银行SVB储户全额兑付并同时救助美国纽约Signature银行此外美国加州FirstRepublic银行也陷入困境如我们昨天在硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗中讨论的国家信用的应对窗口以天计算且需要果断并迅速地重塑储户信心历史上看只有全额兑付才可能在短时间内达到这个目标这么看当地时间昨天的政策反应是及时且成本较低的短期SVB事件引发美国系统性金融风险显著下降但是高利率环境下银行部门所面临的长期困境可能并没有得到根本的改善美国银行仍然面临负债端存款增长转负和高息揽储的压力资产端资产浮亏不仅未出清且可能继续累积虽然表观资本充足率达标但国债由0风险资产变为高风险资产后实际的资本缓冲可能不足我们预计后续银行资产负债表增速大幅下降实体经济降温拨备计提还将进一步上升SVB事件会提醒联储微调货币政策加息节奏更为谨慎如果风险进一步蔓延不排除联储暂停加息同时联储可能暂时无需因此扩表短期信心堪比黄金联储的BTFP临时借贷工具未必会被大面积使用迫使美联储扩表但是更广的意义上看欧美无风险利率从极低水平快速拔高带来的金融脆弱性仍存在于不同的金融机构和业态中参见排查高利率下全球金融系统的脆弱性2023年3月6日高通胀下如何实现经济和金融系统的软着陆可能仍是市场和政府将不停沟通和博弈的一个重要主线可能也会继续成为海外金融系统的主要波动源我们对SVB后续处理的详细分析如下一续集美联储财政部和FDIC联手退出全额兑付储户的解决方案3月13日FDIC将为所有存款提供全额兑付存款保险机制为所有储户提供担保包括25万美元以上的储户这避免了储户的存款遭受损失即对存款进行刚兑银行股东的权益被清零未担保债券的持有人将承担损失存款保险基金DepositInsuranceFund将为未被保险的存款25万美元以上提供担保且后续将通过向银行收取费用来弥补亏损即最终是所有银行储户承担了救助的成本美联储在财政部的支持下设立银行期限资金计划BankTermFundingProgramBTFP为银行提供最多1年期按照面值计价的紧急抵押贷款避免银行出现流动性危机BTFP将允许银行以美国国债抵押贷款支持债券MBS和其他债券作为抵押品从美联储获得最多一年的贷款图表1从而避免银行甩卖债券承受亏损和冲击其他金融市场BTFP提供的借款的固定成本为1年期OIS利率10个基点且从开始申请借款时锁定利率一年不用担心后续利率波动带来的风险敞口与联储现有的流动性工具显著不同的是BTFP没有要求抵押物折价银行可以借入与其抵押品面值相等的资金凸显对浮亏累累的银行系统之呵护之意需要指出的是在过去的央行实践中央行抵押品都是以市价而不是面值计价且通常会根据不同抵押品的风险等级设定不同的haircut例如美联储的贴现率窗口便是如此同时财政部向美联储提供了250亿美元的信贷保护避免联储因此承担风险救市措施提振了市场信心美债收益率回落美元下跌加息预期明显回落截至3月13日北京时间中午14点美国2年国债收益率相对前一个交易日收盘价下降15个基点至443十年期国债收益率小幅震荡最后持平收于370DXY美元指数下跌08至1038标普500指数期货上涨14图表2同时加息预期明显回落美联储年内加息终点降至48相对于SBV爆发前已经回落86个基点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究二全面救助SVB的重要性周末美国又有两家中型银行陷入困境3月11和12日美国又有两家中型银行位于纽约的Signature银行和位于加州的FirstRepublic银行陷入困境Signature目前已经确认倒闭其所有的储户将获得赔偿SignatureBank2022年底的总资产规模为1104亿美元其中三分之二为贷款证券投资为239显著低于SVB56但是与SVB类似的是SignatureBank25万美元以下存款占比较低仅为62略高于SVB25万美元以上的存款在银行倒闭的时候可能会面临损失这些储户更有动机提前取款这可能是SignatureBank被挤兑的主要原因目前美国倒闭的银行规模SVBSignature已经达到3190亿美元接近2008年创下的高点相当于当前美国银行业总资产的14有报道称FDIC已经进入Firstrepublic银行尚不确定是否倒闭1由于Firstrepublic银行对沿海地区房地产的敞口较大投资者认为其面临的风险也较高SVB事件的爆发后其股价在上周遭遇重创全周累计下跌33图表3Firstrepublic银行2022年底的总资产规模为2126亿美元略大于SVB图表4此前有报道称2Firstrepublic银行从3月12日开始限制资金汇出的电汇交易显示其也面临较大的流动性压力3月13日Firstrepublic银行发布公告称3已经从美联储和摩根大通获得额外的流动性其财务状况得到进一步增强和多样化目前所有未使用的流动性资金超过700亿美元且可以通过美联储宣布的银行定期融资计划获得更多流动性3月13日盘前Firstrepublic银行股价再次下跌60显示市场对其流动性情况仍然存在疑虑三SVBSignature和Firstrepublic银行有何相似之处再谈高利率下金融系统脆弱性SVBSingnature和Firstrepublic不是完全孤立事件美国银行被迫在2020-21超级QE期间快速扩表低利率错误成为信仰后高价大幅买入彼时利率极低的国债和MBS等资产同时巴塞尔3将国债资产风险权重设为0也鼓励了银行用债券充实资产端的行为利率上升且储蓄收缩的资产和负债端双重冲击下银行资产负债表必然显现脆弱性具体看美国银行储蓄和资产价格估值在2017-2021年过快上行而2022年剧烈回撤美国M2储蓄在2020-22短短两年时间飙升40或6万亿美元增速超出之前趋势5倍图表6而在此期间各类金融机构被迫在超低利率环境下快速扩张资产2020-21年美国1年和10年国债平均收益率分别为02和122月已摸高至49和38如今美国M2增速从2022年2月27的高点迅速回落至1月的-17存量和占GDP的比例分别从高点回落3和10且有进一步加剧趋势而对应资产价格却大幅缩水这么看SVB事件虽然戏剧化但并未没有代表性用我们此前的金融脆弱性评估框架看其他区域性银行和更多的借短投长的金融业态都难免面临着类似的风险1疫情后美联储大规模QE导致银行部门加速扩表但是大银行面临的金融监管和资本约束更强像SVB这样的中小银行相对扩张更快截至2023年2月美国大银行的总资产相对2016年累计增长35而同期小银行则累计增长70速度是大银行的两倍图表5此外美国小银行购买了更多高风险的MBS资产截至2023年2月美国大银行持有的MBS资产相对2016年累计增长84小银行则累计增长64截至2022年4季度利率上升导致美国商业银行持有的证券投资未实现亏损达到6200亿美元图表7相当于所持有证券资产的11总资产的272类似SVB的金融业态如私募股权基金也仍可能面临压力且市场会快速排查这类风险加速风险的暴露SVB看似经营的是传统银行业务但是其营业模式更类似于私募股权基金CMBS和REITs面临着期限错配资产端流动性差高利率环境下资产减记负债不稳定容易被赎回以及资本缓冲垫较薄等问题从股票市场的表现来看与SVB商业模式类似的中小银行近期股价调整较多例如约三分之一存款来自风投的西太平洋银行9-10日累计下跌54四中小银行风波如何影响联储货币政策联储投鼠忌器加息速度可能放缓由于FDIC为所有存款人提供全额保障中小银行被挤兑的风险明显下降但是不排除部分储户仍然信心不稳继续挤兑部分较为脆弱的中小银行美联储推出的BTFP工具有助于显著缓解中小银行所面临的流动性问题避免流动性危机转变为偿付性危机考虑到目前SVB事件尚未完全平息美联储亟需在当前环境下稳定金融资产价格为顺利妥善处置SVB资产保驾护航目前金融市场所预计的3月FOMC加息50个基点的概率从BVP事件发生前的70左右下降至0且加息25个基点的概率降至三分之二左右2023年加息预期终点大幅回调86个基点至48此前已经被priceout的年内降息预期再次出现图表8但是如果现有措施无法消除民众恐慌情绪更多中小银行被挤兑美联储3月FOMC也可能暂停加息1httpswwwnextbigfuturecom202303reports-that-fdic-is-on-site-at-first-republic-bankhtml2httpswwwodailynewsnewsflash3160933httpswwwbusinessinsidercomfirst-republic-says-liquidity-very-strong-bid-calm-nerves-2023-3免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究银行使用BTFP是否会迫使美联储扩表首先BTFP借贷工具是否并表仍有待观察其次如果现有措施稳定储户信心BTFP不大规模使用美联储资产负债表无需因此扩张如果银行使用BTFP机制将国债MBS等资产作为抵押品从美联储获得融资这将导致美联储资产负债表扩张银行体系准备金增加但是BTFP实际的使用量可能较小预计美联储将继续缩减资产负债表第一现有措施能够提振储户信心银行被挤兑的风险下降银行使用BTFP的动机较小第二BTFP利率较高1年OIS利率10bp3月10日为48远高于当前的银行存款利率2月1年期大额存单平均利率为14降低银行使用的动机第三使用BTFP可能存在污名效应stigmaeffect即银行本身脆弱性高银行使用的意愿可能不高考虑到美联储每个月仍然缩表QT950亿美元预计美联储资产负债表将继续收缩但是如果现有措施无法消除民众恐慌情绪更多银行使用BTFP带来的美联储资产负债表扩张可能超过QT的影响美联储资产负债表可能扩张五高利率的压力犹存银行相关风险暴露可能会在某种程度上为实体经济增长降温SVB事件虽然避免了银行的大规模挤兑但是高利率压力下实体经济仍将承压尽管联储加息预期有所回落但当前利率的绝对水平仍然较高随着通胀缓慢回落实际利率上升预计将继续拖累居民消费和企业投资还可能推升企业破产概率图表9从而为实体经济降温SVB作为总资产全美排名第16位的银行且连续5年入围财富杂志美国最佳银行榜单2天时间迅速倒闭虽然监管部门的救市措施避免了银行大规模挤兑和储户存款的损失也可能降低风险偏好对经济产生负面拖累银行缩表预计将进一步加速可能降低对实体经济的信贷支持经济可能进一步降温美联储缩表减少银行体系准备金的数量银行面临缩表的压力图表10SVB事件一定程度上动摇了储户尤其是企业对美国中小银行的信心中小银行获得存款的难度进一步增加预计中小银行缩表的速度将加快将减少对于实体经济的信贷推动经济一定程度上升降温六美国银行系统远忧犹存1从银行的负债端来看银行高息揽储的压力将更大从而进一步挤压银行利润随着联储持续推进缩表美国银行体系的超额准备金将进一步下降中小银行准备金将进一步下降此外SVB事件可能导致美国银行增加合意的准备金水平但在准备金规模整体下降且存款持续流出的背景下银行不得不继续高息揽储从而进一步压缩银行的净息差挤压银行利润2从银行的资产端来看高利率带来银行资产减记不仅没有出清且可能继续累积而联储虽然可能放缓加息节奏但高利率下未必有降息的空间除非金融系统出现较大的风险事件高利率的根本原因是美国通胀黏性较高在美国通胀问题没有最终解决的情况下美国利率将维持higherforlonger参见美国衰退近忧下降但利率下行受阻2023226今年中国需求回升美国可能在某个点上开始停止抛售石油储备这些可能带来潜在的通胀继续上升风险如果利率higherforlonger则意味着美国银行资产负债表上的浮亏仍将持续存在若利率上升亏损将在现有的6200亿基础上进一步加大3从银行所面临的风险来看高通胀环境下国债这一0风险资产变成了实际意义上的高风险资产而银行实际的资本金和拨备缓冲可能不足2008年后美国银行资本表观充足率持续提升图表11例如美国银行业整体的一级资本充足率从2007年底的101上升至2022年底的136但是上述资本充足率指标可能存在虚高图表12按照巴塞尔协议III的规定银行持有的国债风险权重为0疫情后美国银行所持有的国债等证券资产占比上升至历史高位附近当前由于利率大幅上升银行持有的国债均面临较大的账面损失例如美国10年和5年国债价格相对高点已经累计下行22和13图表13如果按照真实的风险进行调整银行当前的资本充足率要更低在当前的高通胀环境下上述资本金不足的问题难以得到解决4美联储加息抗通胀可能继续拖累实体经济银行拨备将进一步上升由于美国通胀仍然维持韧性若SVB事件逐步平息美联储将继续专注加息抗通胀例如2022年9月英国LDI危机期间英国央行虽然推迟了缩表但是在市场利率平息后仍然继续推动加息和缩表截至2023年3月英国央行政策利率较2022年9月初高225个基点利率上升将滞后传导至实体经济可能导致企业违约和破产上升从而导致银行贷款质量恶化银行不得不进一步提高拨备高通胀下如何实现经济和金融系统的软着陆可能仍是市场和政府将不停沟通和博弈的一个重要主线可能也会继续成为海外金融系统的主要波动源风险提示美国政府应对不当金融风险加速蔓延免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表1美联储BTFP工具介绍银行定期融资计划BTFP目的银行以合格抵押品从美联储获得融避免被挤兑对象任何美国联邦保险存款机构包括银行储蓄协会或信用合作社或外国银行的美国分行合格抵押品包括联邦储备银行在公开市场操作中有资格购买的任何抵押品利率一年期隔夜掉期利率10bp抵押品估值抵押品估值为面值且借款时不会有haircut预付款期限最长为1年财政部的信用保护财政部将利用外汇稳定基金向美联储提供250亿美元的信用保护资料来源Fed华泰研究图表2救市措施提振市场信心美债收益率回落美元下跌资料来源彭博华泰研究图表3Firstrepublic银行股价在上周亦受重创资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究图表4FirstRepublicBankSVB和SignatureBank的各项经营指标对比图表52017年后尤其2020年来美国小银行扩张较快FirstRepublicSiliconValley银行SignatureBankBankBank2022总资产规模亿美元2126211811042016-2021资产累计增速1473732032021-2022资产变动幅度170-72022资产占比现金206554证券投资149557239贷款781348669其它资产503038万美元存款以下占比198276225资料来源彭博华泰研究资料来源Haver华泰研究图表6美国货币供给存款2020-21大幅攀升迫使银行在高价大量购入债券图表7美国商业银行的资产浮亏快速扩大资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表8利率大幅攀升后可能在通胀下行后导致企业经营压力上升图表9美联储加息预期在SVB爆发后明显回落资料来源Haver华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究图表10美联储缩表将导致美国银行体系准备金下降资料来源Haver华泰研究图表11虽然2008年后美国商业银行表观资本充足率持续上升图表12但主要因为国债类资产风险权重为0资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表13美国国债价格相对高点大幅回落资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rd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