平安观点：
　　硅谷银行SVB事件发生的本质在于高利率背景下的金融脆弱性抬升。高利率背景缘由在两端，一是有2020年疫情冲击下的无限量QE的大放水在前，二是疫情后迟来的紧缩以及2022年的俄乌冲突加码高通胀带来的力度最大、速度最快的加息在后。无限量QE带来了金融体系对于期限和流动性转换的过度运用，从而导致金融脆弱性增加，在“higherfor longer”的高利率时代下又蕴含更大风险，也会给实体经济带来潜在风险，特别是挤兑风险容易引发转换成实体经济冲击。
　　当前可以从两个维度来观测全球资本市场的金融脆弱性。一方面是总量的数据监测维度，IMF在2022年10月份发布的金融稳定性报告中明确指出全球金融脆弱性明显抬升，特别是新兴市场地区；从金融领域类别的视角来看是非银行业的金融领域（如主权基金、资产管理基金以及保险公司，Sovereigns、Asset Managers and Insurers）。另一方面是全球金融事件维度，2022年9月的英国养老金LDI事件以及2023年黑石商业地产违约事件便引起了全球资本不小的关注，特别是这次硅谷银行SVB事件更多暴露了中小银行结构风险的困境。
　　07年次贷危机复盘：系统性风险不是一夜之间，而是始于冰山一角，政策应对至关重要。从初期个别机构暴雷到系统性风险演绎，资本市场也在反复评估金融体系和经济增长可能受到的影响：一是在初期房地产公司暴雷发生后，美股仅有短暂1-2个交易日内2个百分点左右的回调，资本市场定价集中在经济前景乐观上；二是随着次贷风险向更多投资金融公司扩散，美股开始有短期1个月内10个百分点左右的回撤，但市场预期也在反复，美联储降息后美股市场也有月度反弹；三是直到大型机构接连陷入困境，资本市场开始定价金融系统性风险甚至经济危机，约一年半的时间里美股乃至欧亚主要股指平均下跌45-60个百分点左右，同期10Y美债利率累计下行幅度超180bp，金价累计涨幅约25%，油价累计下跌44%。
　　整体来看，我们认为此次硅谷银行事件是全球高利率环境下金融脆弱性抬升的一次集中体现，后续仍需积极关注局部暴雷的传染性影响，以及美国财政部/美联储的处理应对，以及对实体经济的潜在冲击。全球视角来看提示关注三种假设情形：一是金融风险局限在欧美中小银行内，资本市场可能会有短期震荡但不改原本的长期趋势；二是风险扩散至头部机构，金融系统稳定性被打破，避险资产表现可能优于风险资产；三是金融危机进一步酝酿经济危机，并从美国扩散至全球，流动性危机和衰退交易均有可能出现。我国视角来看，当前国内金融风险整体可控，前两种假设下我国所受的波及影响相对有限，直至第三种情形下，我国经济增长和资产定价均才会面临传染性风险。
　　风险提示：1）欧美快节奏加息加速全球经济衰退的到来；2）地缘局势升级可能对资本市场形成新的冲击；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。
　　

研究报告全文：策略配置策2023年3月15日略报告策略深度报告危机魅影高利率环境下的金融风险研究相关研究报告平安观点平安证券危机复盘系列报告一无限量宽与低利率的逆转次贷危机的回顾与启示硅谷银行SVB事件发生的本质在于高利率背景下的金融脆弱性抬升20220622高利率背景缘由在两端一是有2020年疫情冲击下的无限量QE的大平安证券危机复盘系列报告二欧债危机策启示录全球紧缩时代债务风险何去何从放水在前二是疫情后迟来的紧缩以及2022年的俄乌冲突加码高通胀略20220724带来的力度最大速度最快的加息在后无限量QE带来了金融体系对平安证券危机复盘系列报告三亚洲金融于期限和流动性转换的过度运用从而导致金融脆弱性增加在higher危机复盘亚洲市场如何走出强势美元危机深20230113forlonger的高利率时代下又蕴含更大风险也会给实体经济带来潜平安证券美股银行海啸影响几何简析在风险特别是挤兑风险容易引发转换成实体经济冲击度SVB破产冲击20230311报当前可以从两个维度来观测全球资本市场的金融脆弱性一方面是总证券分析师量的数据监测维度IMF在2022年10月份发布的金融稳定性报告中告明确指出全球金融脆弱性明显抬升特别是新兴市场地区从金融领魏伟投资咨询资格编号S1060513060001域类别的视角来看是非银行业的金融领域如主权基金资产管理基WEIWEI170pingancomcn金以及保险公司SovereignsAssetManagersandInsurers另一张亚婕投资咨询资格编号方面是全球金融事件维度2022年9月的英国养老金LDI事件以及S10605171100012023年黑石商业地产违约事件便引起了全球资本不小的关注特别是ZHANGYAJIE976pingancomcn这次硅谷银行SVB事件更多暴露了中小银行结构风险的困境郝思婧投资咨询资格编号S106052107000107年次贷危机复盘系统性风险不是一夜之间而是始于冰山一角HAOSIJING374pingancomcn政策应对至关重要从初期个别机构暴雷到系统性风险演绎资本市谭诗吟投资咨询资格编号场也在反复评估金融体系和经济增长可能受到的影响一是在初期房S1060522070004地产公司暴雷发生后美股仅有短暂1-2个交易日内2个百分点左右TANSHIYIN596pingancomcn的回调资本市场定价集中在经济前景乐观上二是随着次贷风险向证更多投资金融公司扩散美股开始有短期1个月内10个百分点左右的券回撤但市场预期也在反复美联储降息后美股市场也有月度反弹研三是直到大型机构接连陷入困境资本市场开始定价金融系统性风险究甚至经济危机约一年半的时间里美股乃至欧亚主要股指平均下跌报45-60个百分点左右同期10Y美债利率累计下行幅度超180bp金价累计涨幅约25油价累计下跌44告整体来看我们认为此次硅谷银行事件是全球高利率环境下金融脆弱性抬升的一次集中体现后续仍需积极关注局部暴雷的传染性影响以及美国财政部美联储的处理应对以及对实体经济的潜在冲击全球视角来看提示关注三种假设情形一是金融风险局限在欧美中小银行内资本市场可能会有短期震荡但不改原本的长期趋势二是风险扩散至头部机构金融系统稳定性被打破避险资产表现可能优于风险资产三是金融危机进一步酝酿经济危机并从美国扩散至全球流动性危机和衰退交易均有可能出现我国视角来看当前国内金融风险整体可控前两种假设下我国所受的波及影响相对有限直至第三种情形下我国经济增长和资产定价均才会面临传染性风险风险提示1欧美快节奏加息加速全球经济衰退的到来2地缘局势升级可能对资本市场形成新的冲击3金融监管以及去杠杆政策加码超预期请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容策略深度报告正文目录一SVB事件前后高利率与金融脆弱性411SVB事件的宏观背景前所未有的大放水高利率412SVB事件之前2022年全球金融脆弱性抬升英国养老金及黑石违约引发关注513SVB事件及之后海外中小银行困境是共性7二07年次贷危机复盘资本市场如何定价危机蔓延8三SVB事件之后如何跟踪风险演绎与市场预期1331近期市场表现美股小幅回调美债利率大幅下调金价短期上涨1332未来展望提示三种风险蔓延假设情形我国当前金融风险整体可控16四风险提示18请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容219策略深度报告图表目录图表1美国货币政策历史少有的高通胀和高利率5图表22022年全球债市主要国家10Y收益率走高5图表32022年全球股市普遍大幅调整5图表4IMF金融脆弱性测算非银行金融业的脆弱性加大6图表5IMF金融脆弱性测算非欧美发达国家主权债脆弱性加大6图表6SVB银行贷款结构7图表7硅谷银行2020-2022年资产负债增长情况亿美元7图表821世纪初美国抵押贷款利率下行8图表9美国未偿还抵押贷款与GDP比值显著抬升8图表10美国居民部门和非金融部门杠杆率从2001年中期开始显著上升9图表11按揭池或信托中的抵押债务余额从2003年开始加速上涨十亿美元9图表12美国抵押贷款违约风险在04年已经初现端倪未偿还金额上涨速度远远超过发行额9图表132004-2006年间抵押贷款固定利率和可调利率均受美联储加息影响而波动抬升9图表142006年底美国次贷断供比例开始上行10图表152007年初抵押贷款拖欠率开始上行10图表162007年3月美国抵押贷款风险暴露初期美股在短期回调后再度回归涨势10图表172007年布伦特原油价格持续高涨10图表182007年7-10月风险进一步扩散期间美股先跌后涨利率波动下行11图表192007年7-10月风险进一步扩散期间金价开始明显上行油价先降后升11图表202008年9月雷曼公司破产后流动性危机爆发11图表21油价于2008年中开始快速下跌11图表22危机国家2020年衰退幅度大于2009年12图表23美国通胀与2008年7月达到阶段性高点12图表242009年后美股开启长牛走势2020年以来波动加大13图表25SVB事件发生后比特币黄金上涨以欧美股市为首的全球权益市场普遍下跌14图表26SVB事件后各国10Y国债收益率普遍下跌14图表27SVB事件后美债下跌中美利差倒挂深度收窄14图表28SVB事件发生后美股多元金融保险银行为首的金融板块跌幅较深15图表29SVB事件发生后美股市值前二十的银行股大幅下跌15图表30SVB事件发生后A股金融板块对事件的反应不似美股强烈16图表31SVB事件发生后港股金融板块对事件的反应不似美股强烈16图表32美股VIX指数显示当前市场恐慌情绪相对可控17图表33我国商业银行贷款不良率维持在相对低位水平农村商业银行不良率逐渐回落18请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容319策略深度报告一SVB事件前后高利率与金融脆弱性11SVB事件的宏观背景前所未有的大放水高利率硅谷银行SVB事件发生的本质在于高利率背景下的金融脆弱性抬升美联储的货币政策在近几年经历了历史上少有的变化一是在2020年疫情冲击下的无限量QE的大放水2020年3月全球疫情冲击爆发后美联储及时转向宽松当年3月即将目标利率降至零附近且推出无限量QE计划在此影响下资产价格也发生了重大变化202004-202112期间10Y美债名义利率累计上行82bp实际利率累计下降87bp并持续在负区间震荡标普500指数趋势上涨84自底部反弹至下跌前高点耗时仅5个月显著短于08年金融危机后的4年时间美元指数先降后升累计小幅下跌30油价趋势性大涨242黄金价格先升后降并维持高位震荡期间累计涨幅为15二是疫情后迟来的紧缩以及2022年的俄乌冲突加码通胀本轮紧缩明显晚于通胀上升和就业修复美国当月CPI同比增速于2021年3月上破24月上破410月上破62022年2月达到79但美联储到2022年3月会议才开始首次加息年内连续6次加息近4次幅度均为75bp在此背景下2022年的全球大类资产围绕通胀和加息进行交易定价能源和农产品因价格高企而全年强势权益市场因风险偏好下行和流动性收紧普遍回调债券收益率大幅抬升美债的期限利差倒挂十年期美债收益率多次冲击4在此宏观背景下全球金融脆弱性大幅抬升金融脆弱性是金融体系的固有特征且往往伴随实体经济发展呈现顺周期性质是风险的动态累积1从机制来看金融体系作为信贷中介在为实体经济活动提供资金的过程中发挥了两个关键功能一是通过杠杆实现信用风险转换CreditRiskTransformation二是流动性和期限转换LiquidityTransformationMaturityTransformation而这两项功能在市场摩擦的影响下或会导致金融脆弱性的累积本质上来看此前更长时期的低利率带来了金融体系对于期限和流动性转换的过度运用从而导致金融脆弱性增加而低利率时期后过久的高利率带来融资风险全球金融脆弱性的抬升也可能带来实体经济的潜在风险从传统的金融加速器的机制来看非金融商业杠杆对家庭和金融机构的影响就当前总量来看可能有限市场当前更关注的机制在于非对称的尾部风险以及挤兑风险毕竟挤兑的突发性和离散性是金融危机的关键特征并且会加快对于实体经济风险的非线性变化将期限或者流动性错配以及杠杆作用转化为对实体经济的冲击另外金融脆弱性也与货币政策互相牵制互为约束双方可通过利率与资产价格渠道借款者资产负债表渠道银行信贷渠道预期与信号渠道共同作用来相互影响1FinancialStabilityConsiderationsforMonetaryPolicyTheoreticalMechanismsAndreaAjelloNinaBoyarchenkoFrancoisGourioandAndreaTambalotti202202请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容419策略深度报告图表1美国货币政策历史少有的高通胀和高利率资料来源Wind平安证券研究所图表22022年全球债市主要国家10Y收益率走高图表32022年全球股市普遍大幅调整2022年各国10年期国债收益率变动BP2022年涨跌幅4003805093500350309-5297288-10300269-15-88-94-95-123250225-20-151-155-25-194200-30-294150-35-331-40100-45-39245英道日法德上恒标创纳俄50CAC40DAX225国琼经国国证生普500业斯罗富斯指指板达斯RTS0时100工数数指克英意葡西法德美日业指国大萄班国国国本指数利牙牙数资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所12SVB事件之前2022年全球金融脆弱性抬升英国养老金及黑石违约引发关注在硅谷银行SVB事件爆发之前我们其实可以从两个维度来观测全球资本市场的金融脆弱性确实在抬升一方面是总量的数据监测维度IMF在2022年10月份发布的金融稳定性报告中明确指出全球金融脆弱性明显抬升从国别视角来看主要是欧洲地区非欧美地区的发达国家新兴市场地区从金融领域类别的视角来看是非银行业的金融领域主权基金资产管理基金以及保险公司SovereignsAssetManagersandInsurers2另一方面全球金融事件维度2022年9月的英国养老金LDI事件以及2023年黑石商业地产违约事件引起了全球资本不小的关注2GlobalFinancialStabilityReportNavigatingtheHigh-InflationEnvironmentIMF202210请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容519策略深度报告2022年9月英国养老金的LDI事件引起了全球的关注主要原因在于英国的财政刺激引起了英国国债市场的大幅震荡随之而来的是英国股市债市汇率共振最终波及全球金融市场然后因为英国养老金大量使用负债驱动型投资策略LDILiabilityDrivenInvestment即通过加杠杆的方式持有大量的利率互换利率期货等衍生品养老金持有的利率衍生品遭遇巨幅亏损追加保证金的需求使得养老金不得不抛售所持有的国债股票等资产直至财政刺激计划叫停2023年初经合组织OECD警告称英国养老金的事件可能并非单一事件养老金在投资非流动性资产时应极其谨慎因为利率上升和股市下跌增加了他们快速获得现金的难度除了流动性风险经合组织警告称另类投资所需的尽职调查水平可能超出了许多规模较小的基金的能力范围2023年3月2日黑石集团价值562亿美元的商业地产抵押贷款支持证券CMBS发生违约本次违约的担保物为黑石在2018年收购的芬兰企业SpondaOy拥有的一批写字楼与商店本次违约的主要原因为美联储大幅加息推动相关CMBS的发行难度与成本上升叠加房地产持续不景气黑石集团流动性急剧收敛同时黑石将大部分现金流用于赎回BREIT资金兑付CMBS本息愈发捉襟见肘黑石宣称尽管部分产品深陷违约风波但他们仍对Sponda资产组合充满信心图表4IMF金融脆弱性测算非银行金融业的脆弱性加大资料来源IMF平安证券研究所图表5IMF金融脆弱性测算非欧美发达国家主权债脆弱性加大资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容619策略深度报告13SVB事件及之后海外中小银行困境是共性除高利率的大背景外硅谷银行SVB的率先破产从微观上来看也有其经营结构的原因按2022年末数据统计SVB资产总额在全美排第16是一家中型银行尽管SVB经营的是传统的银行存贷业务但其客户群体非常特殊主要是PEVC高科技企业与初创企业以及相关企业的员工等其中PEVC占比最大SVB在创投领域的经营优势明显由于其资金的存贷方以创投圈企业与个人为主所以SVB经营的虽然是传统业务其本质却更类似一个创投圈财务公司SVB在2020-2021年美联储天量宽松的背景下吸纳了大量创投圈极低成本借来的资金并用这些资金配置了长久期的美国国债与抵押支持证券MBS由于当时无风险利率处于极低水平所以SVB配置的成本价格是历史高位随着高通胀的到来以及联储的紧缩举措无风险利率从0回升至目前接近5的水平导致SVB配置的美国国债与MBS缩水严重加上存款利率普遍高于4带来的存款意愿上行以及利率激增带来的贷款意愿的下行在存量资金期限错配严重的情况下SVB出现了流动性趋紧的问题导致事件激化的是几天前Silvergate银行的破产由于Silvergate银行面对的客群是加密资产相关领域的与硅谷创投圈重合度较高导致在Silvergate银行破产后SVB主要客群提款需求增加激化了SVB面临的流动性紧张从而迫使SVB不得不进行资产出售承担亏损以及大规模股权融资的计划这也就带来了市场随后的恐慌潮在硅谷银行SVB宣布破产后为了防止硅谷银行危机扩散美联储宣布推出名为银行定期融资计划BankTermFundingProgramBTFP的紧急融资工具将向抵押美国国债机构债务抵押贷款支持证券和其他合格资产的银行提供最长一年的贷款随后美国财政部提供250亿美元资金支持拜登表态采取一切必要措施保护储户但是市场反馈还是不佳美国银行业仍在下跌图表6SVB银行贷款结构资料来源Wind平安证券研究所图表7硅谷银行2020-2022年资产负债增长情况亿美元资料来源Refinitiv平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容719策略深度报告二07年次贷危机复盘资本市场如何定价危机蔓延回顾上一轮美国次贷危机的演绎美联储连续加息刺破过热的房地产泡沫房贷违约与房价下行交叉影响金融机构接连受到重创首当其冲的便是房地产金融公司信用环境持续恶化进一步引发次贷衍生品投资暴雷长时间持续不断的贷款违约与金融投资下滑带来头部金融公司接连亏损金融风险的蔓延到对经济增长的冲击逐渐显现美国滞胀压力也在加大系统性金融危机和经济危机最终自美国爆发进而扩散至全球从初期个别机构暴雷到系统性风险的暴露过程中资本市场也在反复评估危机蔓延风险与对经济金融的影响其中在初期房地产公司暴雷发生后美股仅有短暂1-2个交易日内2个百分点左右的回调资本市场定价主线更多集中在经济前景乐观上随着次贷风险向更多投资金融公司扩散美股开始有短期1个月内10个百分点左右的回撤但市场预期也在反复特别是在美联储降息后美股市场也有月度反弹直到大型机构接连陷入困境资本市场开始定价金融系统性风险甚至经济危机约一年半的时间里美股乃至欧亚主要股指平均下跌45-60个百分点左右同期10Y美债利率累计下行幅度超180bp金价累计涨幅约25油价累计下跌44前情提要21世纪初美国低利率高增长推升地产热潮信贷审批与金融监管显著放松21世纪初随着格林斯潘领导的美联储开启降息周期住宅抵押贷款利率的持续下降导致地产负债成本的显著下行居民部门购置房屋的动力显著增强作为利率敏感型资产房地产热度愈演愈烈需求增加和房价上涨形成螺旋上升房屋抵押贷款规模出现爆发式增长抵押贷款规模增速显著高于美国经济增速与居民收入水平增速居民与企业的杠杆率持续攀升2000年中-2008年初美国居民部门杠杆率上升约40个百分点非金融企业部门杠杆率上升约30个百分点本轮地产热潮主要有两个加速催化值得关注一个是金融机构显著放低房贷审批要求特别是在传统银行监管体系外的影子银行将目标转向市场更广阔的次级和次优级抵押贷款通过人为地降低首付款和抵押门槛甚至刻意省略高风险贷款的文件审核程序导致零首付的高风险抵押贷款比比皆是这允许了很多资质较低的潜在需求者也可以加入到购房热潮中也就是次贷的主要申请群体另一个是金融机构也在通过金融衍生品市场参与地产热潮在抵押贷款支持证券MBS担保债务凭证CDO的助力下抵押贷款市场的流动性更加充裕美国地产的螺旋上升持续加速图表821世纪初美国抵押贷款利率下行图表9美国未偿还抵押贷款与GDP比值显著抬升美国联邦基金目标利率美国15年期抵押贷款固定利率美国居民住房抵押贷款未偿债务占GDP比例美国30年期抵押贷款固定利率10809708760655043科网泡沫40207年次贷危机301020200020032006200919951996199719981999200120022004200520072008201020112012198419861992199420002014198019821988199019961998200220042006200820102012资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容819策略深度报告图表10美国居民部门和非金融部门杠杆率从2001年中图表11按揭池或信托中的抵押债务余额从2003年开始期开始显著上升加速上涨十亿美元杠杆率居民部门美国私人抵押贷款渠道非农业和非居民住房杠杆率非金融企业部门美国私人抵押贷款渠道1-4套家庭住房杠杆率政府部门美国私人抵押贷款渠道公寓住房120杠杆率非金融部门美国右300美国抵押债务余额按揭池或信托私人抵押贷款渠道350011030001002509025008020020007015006015010005050040100300205019960919970619980319981220041220050920060620070319950319951219990920000620010320011220020920030620040320071220080920090620100320101219801982198419861990201219881992199419961998200020022004200620082010资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所初期风险暴露美联储连续加息后次贷违约增加房地产金融公司率先破产资本市场初期暂未有明显反应地产热潮吸引居民加杠杆囤房以及较低资质的居民入场显著提升了美国地产泡沫的脆弱性随着经济过热阶段下美联储紧缩货币政策的落地居民部门承债压力有所增加房贷坏账率开始爬升其中在2004年6月-2006年6月期间美联储在25个月内累计加息425bp至525这一利率水平一直保持至2007年8月随着房地产价格指数在2006年初升至顶峰并于2007年开始骤降市场恐慌情绪逐渐发酵踩踏性抛售纷至沓来2007年2月美国次贷风险开始显现以新世纪金融为首的大量次贷机构破产从资本市场反应来看2007年3月13日新世纪金融公司宣布由于银行和其他投资者已经或准备中断融资且巨额债务即将到期而濒临破产公司也被纽约证券交易所停牌标普500指数当天下跌2010Y美债利率单日下降6bp至45市场对初次发生的风险事件并不敏感2007年3月中旬FOMC会议对经济前景乐观美股快速开始反弹叠加就业等基本面数据仍然强劲美股反弹持续至当年7月中旬2007年3月14日至7月19日期间标普500指数累计上涨13在通胀不断攀升的背景下同期10Y国债利率累计上升54bp至504期间一度最高突破52同期外围市场也在震荡上行伦敦富时100指数日经225指数和中国上证指数涨幅分别为7855和320其他大类资产方面美元指数震荡下行39COMEX黄金期货价区间震荡累计小幅上涨44原油价格大幅上涨275至78美元桶附近图表12美国抵押贷款违约风险在04年已经初现端倪图表132004-2006年间抵押贷款固定利率和可调利率未偿还金额上涨速度远远超过发行额均受美联储加息影响而波动抬升美国债券发行额抵押贷款相关债券十亿美元1年期可调抵押贷款利率30年期抵押贷款固定利率美国债券市场未偿还金额抵押贷款相关债券十亿美元12联邦基金有效利率14000101200010000880006600044000220000019901991199220012002200320132015199319951996199719982000200520062007200820102011201219972003200520082010201320191998199920002002200420072009201220142015201720182020资料来源Wind平安证券研究所资料来源WindFED平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容919策略深度报告图表142006年底美国次贷断供比例开始上行图表152007年初抵押贷款拖欠率开始上行美国总体断供比例次级贷款单户住宅抵押贷款拖欠率所有商业银行美国总体断供比例ALT-A级贷款单户住宅抵押贷款拖欠率规模前100的银行180美国总体断供比例优先级贷款单户住宅抵押贷款拖欠率规模排名100名后的银行16014140121201010088066040420200004020406050205060602060607020706030603100410051006100710080208060810090209060910100220002002200520072010201320152000200120032004200520062008200920102011201220142015资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表162007年3月美国抵押贷款风险暴露初期美股图表172007年布伦特原油价格持续高涨在短期回调后再度回归涨势期货结算价连续布伦特原油美元桶美国国债收益率10年标准普尔500指数右期货结算价活跃COMEX黄金美元盎司右5416001109005215502007313新100世纪金融公司濒501500临破产800489014504680140070044701350422007313新世60130060040纪金融公司濒临5038破产125036120040500060806110702070507080711060706090610061207010703070407060707070907100712060106090705070707110603060506070611070107030709资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所中期风险扩散衍生品业务加快危机演绎扩散期美股先跌再涨整体区间震荡利率波动下行40bp以内金价累计上涨10左右虽然在次贷违约初期资本市场对次贷风险扩散反应不大但是随着信用环境的持续恶化以及各类衍生品将次贷冲击传导到金融市场房地产危机逐渐扩散为华尔街危机资本市场震荡幅度也有显著加大不过资本市场的反应也经历了一些反复第一阶段是意识到危机蔓延的临近而有股市持续近一个月的下跌其中2007年7月10日标普调低次级抵押贷款债券评级7月17日贝尔斯登公司宣布旗下两只以次贷为收益的对冲基金资的资产价值因次贷危机接近全部蒸发8月16日全美最大商业抵押贷款公司全国金融服务公司濒临破产美国次贷危机冲击明显升级资本市场表现来看2007年7月20日至8月15日期间标普500指数累计下跌910Y美债利率累计下行35bp至469同期伦敦富时100和日经225指数平均下跌8-9个百分点同期COMEX黄金期货价小幅上涨02布伦特原油期货价累计下跌78第二阶段是美联储降息救市预期带来转机希望股市开启新一轮反弹并创历史新高9月18日美联储时隔四年的首次降息再次强化市场信心当天标普500指数上涨29从8月16日至10月9日期间标普500指数累计上涨11并持续创新高10Y美债利率先降后升累计小幅下行2bp至467同期欧亚股市主要市场指数也有小幅回升油价和金价同期平均涨幅在8-9个百分点左右美元指数累计下行42至跌破80以下水平请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1019策略深度报告图表182007年7-10月风险进一步扩散期间美股先跌图表192007年7-10月风险进一步扩散期间金价开始后涨利率波动下行明显上行油价先降后升美国国债收益率10年标准普尔500指数右期货结算价连续布伦特原油美元桶551600期货结算价活跃COMEX黄金美元盎司右15002001100502007年7-10月金140045价开始明显上涨100013001504012009003511001008003010007002007年7-109002550月美股先跌后80060020涨700050015600070107070801080508110703070507090711080308070809070107030707070908050705071108010803080708090811资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所中后期危机全面升级金融风险向头部机构和全球范围蔓延金融和经济受到全面冲击一年半内美股累计下跌近60金价上涨约25油价跌幅超40随着信贷持续收紧就业市场出现明显恶化摩根士丹利美林公司房地美房利美等大型金融机构相继陷入困境资本市场于2007年10月底11月初开始意识到金融风险的全面蔓延以及向实体经济的扩散美股开始长达一年半的向下调整特别是在2008年9-10月期间美国联邦政府宣布接管两房和雷曼兄弟公司申请破产保护等一系列头部机构的暴雷市场开始演绎流动性危机风险资产的下行斜率在此阶段达到最高具体来看资本市场表现在2007年10月10日至2009年3月5日美股达到最低点期间标普500指数累计下跌5610Y美债利率累计下行184bp至283同期欧亚股市也跟随下跌40-60个百分点左右黄金价格波动上涨249布油价格大幅下挫437至44美元桶附近水平其中在流动性危机极致演绎的阶段即2008年9月15日至10月10日期间标普500指数累计下跌2810Y美债利率阶段性抬升15bp至389附近同期美元指数上涨44COMEX黄金上涨124油价快速下跌241欧亚市场主要股指降幅也在25-35个百分点左右当然官方救市措施也曾阶段性予以市场转机期望例如在2007年11月底本伯南克发言表示美联储为应对金融系统的不稳定性和防范对经济的波及而将采取行动美股在11月27日至12月10日期间有短期反弹期间标普500指数小幅回升810Y美债利率回升32bp至415黄金价格小幅下跌16油价跌势并未缓解布油价格期间累计下跌762008年3月美联储决定支持摩根大通公司濒临破产的贝尔斯登公司同时继续降息25bp将目标利率降至325政府背书催化美股短期企稳2008年3月18日至5月19日期间标普500指数累计反弹12欧亚股指反弹力度更大平均在15-25个百分点左右布伦特原油价格震荡上行229至125美元桶附近COMEX黄金震荡下行97图表202008年9月雷曼公司破产后流动性危机爆发图表21油价于2008年中开始快速下跌美国国债收益率10年标准普尔500指数右期货结算价连续布伦特原油美元桶551600期货结算价活跃COMEX黄金美元盎司右1500200油价于2008年1100502008年9月雷曼1400中开始快速下跌45兄弟公司破产1000引发流动性危机1300150401200900351100100800301000900700255080060020700156000500070107030803080508070907090909110705070707090711080108090811090109030905070407070804090109040701071008010807081009070910资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1119策略深度报告图表22危机国家2020年衰退幅度大于2009年图表23美国通胀与2008年7月达到阶段性高点美国失业率季调美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比12美国新增就业人数季调千人右150062007年-2008年上5就业压力于2008年半年美国通胀持101000中开始明显加大4续上行8500326014-5000-12-1000-20-1500-302010208030303100405041205070602060907040711080609010908100310101105111212071302130906010802110611111307131206110704070908070812090509101003100811011204120913020606资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所危机应对与市场企稳史无前例的宽松货币政策试验加强金融监管政府承接杠杆效果显著为化解危机美联储联合财政部运用了一系列创新的政策工具并在1-2年内成功引导市场回归平稳第一货币政策方面美联储开启史无前例的货币宽松试验2008年12月将政策利率目标降至0-025区间并在2009-2014年期间开启三轮量化宽松美联储使用的其他货币工具主要分为三类一是央行扮演最后贷款人的角色为银行和其他存款机构以及其他金融机构提供短期流动性主要包括传统的贴现窗口危机相关的期限拍卖融资福利TAF一级交易商信贷便利PDCF等二是直接向主要信贷市场的借款人和投资者提供流动性包括商业票据融资便利CPFF货币市场投资者融资工具MMIFF定期资产支持证券贷款工具TALF等三是扩大传统的公开市场操作工具以支持信贷市场的运作对长期利率施加下行压力并通过购买长期债券来帮助更广泛的金融环境更加宽松第二财政政策方面美国财政部与美联储合作牵头了很多重要的收购案比如摩根大通收购贝尔斯登美国银行收购美林等并且2008年10月小布什签署紧急经济稳定法EESA创立了7000亿美元的问题资产救助计划TARP旨在将这些低质量资产从持有它们的银行对冲基金和养老基金的账簿中剔除2009年2月奥巴马签署了2009年美国复苏和再投资法案ARRA以刺激经济第三金融监管方面2008年后美国加强了关于房贷及相关金融衍生品的监管对次贷及其他低质量贷款在投资品中的限制明显提高各类衍生品被明确划归到各个监管机构进行监管同时会根据新业务的出现调整会计记账法则和风险评估体系其中影响最全面的是2010年7月奥巴马政府签署的多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法DFA该法案给联邦存款保险公司等现有机构赋予新职责并创建消费者金融保护局等新机构设立了金融稳定监督委员会和金融研究办公室以及时识别对美国金融的系统性威胁另外还扩大了美联储的监管职责同时其自身也受到政府问责办公室的严格审查决定实行沃克尔规则限制银行自营交易及高风险的衍生品交易等投机行为废除对基于证券的互换协议的监管豁免要求CDS和其他衍生品交易通过交易所或清算所进行清算随着一系列救助政策的落地以及风险的释放美股于2009年3月上旬筑底企稳并在量化宽松的环境下开启长牛行情请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1219策略深度报告图表242009年后美股开启长牛走势2020年以来波动加大美国国债收益率10年标准普尔500指数右5022004520004018003516003014002512002010001580010600080308070811090309070911100311091201120512091301130513091401080508090901090509091001100510071009101111011103110511071111120312071211130313071311140314051407140914110801资料来源Wind平安证券研究所三SVB事件之后如何跟踪风险演绎与市场预期31近期市场表现美股小幅回调美债利率大幅下调金价短期上涨我们以2023年3月8日SVB公开宣布出售210亿美元的证券组合并造成18亿美元亏损为时间节点观察市场在SVB事件发生前5个交易日及事件发生后至今的市场表现以此判断当前全球市场对此次事件的交易逻辑和预期第一恐慌情绪发酵压制风险资产避险资产占优SVB事件发生加剧了全球市场恐慌情绪风险偏好下行以欧美股市为首的权益市场普遍下跌跌幅在3-5之间A股和港股相对韧性避险资产相对占优黄金价格上涨54各国十年期国债收益率大幅下调幅度在20bp-45bp之间比特币在投资者对传统商业银行担忧升温的情况下上涨91第二分行业来看金融板块跌幅居前事件发生后美股中以银行为首的金融板块跌幅居前但A股和港股的金融板块的反应不似美股强烈第三市场对于风险事件演化蔓延以及对实体经济冲击的担忧升温SVB事件发生后欧美10Y国债收益率断崖式下跌反映出目前市场预期一定程度上包含了对风险事件的演化蔓延金融市场危机加剧经济衰退的担忧以及对美联储货币政策取向的影响的预期后续SVB事件的演化欧美金融市场的风险点以及危机的宏观演化将是市场关注的重点请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1319策略深度报告图表25SVB事件发生后比特币黄金上涨以欧美股市为首的全球权益市场普遍下跌2023年3月8日SVB暴雷前5个交易日涨跌幅12912023年3月8日SVB暴雷后至今涨跌幅截至202331395461930-3-05-05-11-11-13-20-30-31-32-33-6-39-41-47-910Y-1210YLMELMECBOTICECOMEX-106比上巴创纳道标德恒英500特琼DAXIBOVESPA斯证西业布普国生国币铜国指板铝达斯指富美债小油国工100兑黄数指克数时美收麦指业国金益债元GDAX数指数收指益数率资料来源Wind平安证券研究所注2023年3月8日SVB暴雷前5个交易日的统计区间为202331-2023372023年3月8日SVB暴雷后至今的统计区间为202338-2023313下同图表26SVB事件后各国10Y国债收益率普遍下跌图表27SVB事件后美债下跌中美利差倒挂深度收窄10Y中债利率-10Y美债利率右2023年3月8日SVB暴雷后至今各国10Y国债利率10Y中债利率变动BP截至20233135010Y美债利率2004515-5-104010-153505-20-193000-25-3025-05-35-3320-10-40-35-39-3715-15-45-42美德法葡意日10-20国国国萄大本牙利220122022203220422102211220522062207220822092212230123022303资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1419策略深度报告图表28SVB事件发生后美股多元金融保险银行为首的金融板块跌幅较深2023年3月8日SVB暴雷前5个交易日涨跌幅202331-20233742023年3月8日SVB暴雷后至今涨跌幅202338-20233132120-05-04-2-11-20-18-16-16-4-25-24-33-32-31-38-38-35-45-43-42-6-50-49-54-60-8-10-85多保能媒银零资消运房软材耐汽商食医制技食半公家电元险源体行售本费输地件料用车业品疗药术品导用庭信金业货者产与消与和与保硬体事与业融物服服费汽专主健生件饮与业个务务务品车业要设物与料半人与零服用备科设与导用服部务品与技备烟体品装件零服和草生售务生产命设科备学资料来源Wind平安证券研究所图表29SVB事件发生后美股市值前二十的银行股大幅下跌2023年3月8日SVB暴2023年3月8日SVB总市值市盈率市净率证券简称地区雷前5个交易日涨跌幅暴雷后至今涨跌幅亿元PETTMPBMRQTRUISTFINANCIAL美国42817208-61-269美国合众银行美国559510213-45-199美国银行美国228198809-32-136富国银行美国1457212109-50-136花旗集团美国8696630508-124PNC金融服务美国51989111-77-107西班牙对外银行西班牙45818110-09-107桑坦德银行西班牙5805610603-99三菱日联金融集团日本8179-119906-03-84加拿大帝国商业银行加拿大37498211-18-79三井住友金融集团日本5616900615-78道明银行加拿大106988614-46-71劳埃德银行英国37906307-47-66汇丰控股英国140459507-04-65蒙特利尔银行加拿大61856212-18-63HDFC银行印度117692313604-63摩根大通美国3863210815-33-53印度工业信贷投资银行印度69601812822-53加拿大丰业银行加拿大5801670915-46加拿大皇家银行加拿大1325211418-21-37资料来源Wind平安证券研究所数据截至2023313请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1519策略深度报告图表30SVB事件发生后A股金融板块对事件的反应不似美股强烈2023年3月8日SVB暴雷前5个交易日涨跌幅82023年3月8日SVB暴雷后至今涨跌幅截至20233135964190911201060-2-03-10-09-09-08-08-17-17-17-16-16-15-12-12-12-12-11-4-25-23-20-20-35-6-56-8汽建电银房基非轻煤有钢消电纺石农食商综综家机医国建电交传通车材力行地础银工炭色铁费力织油林品贸合合电械药防筑子通媒信设产化行制金者及服石牧饮零金军运备工金造属服公装化渔料售融工输及融务用新事能业源资料来源Wind平安证券研究所图表31SVB事件发生后港股金融板块对事件的反应不似美股强烈82023年3月8日SVB暴雷前5个交易日涨跌幅2023年3月8日SVB暴雷后至今涨跌幅截至2023313635420-2-17-4-32-32-31-6-53-50-48-8-69医资地非公金综必电疗讯产必用融合需讯保科建需事业企性业健技筑性业业消业业业消费费资料来源Wind平安证券研究所32未来展望提示三种风险蔓延假设情形我国当前金融风险整体可控整体来看我们认为此次硅谷银行事件是全球高利率环境下金融脆弱性抬升的一次集中体现后续仍需积极关注局部暴雷的传染性影响以及美国财政部美联储的处理应对以及对实体经济的潜在冲击从美国及全球视角来看结合上一轮次贷危机金融危机全球经济危机的经验我们对本轮美国中小银行暴雷事件后续演绎的可能性提出三种假设讨论同时我们也提示缓解风险的应对措施是否及时出台以及落地效果也将影响资本市场走势情形一金融风险只在欧美中小银行范围内扩散此假设可类似对标上一轮次贷危机中2007年美国房地产金融公司破产以及部分次贷衍生品投资机构遭遇困境的情形基于上一轮经验在此假设情形下资本市场可能会有短期震荡股市可能会有短期调整金融板块调整幅度可能更大不过资产价格可能会受到经济前景通胀预期政策应对效果等多重因素的影响而有涨跌反复美债利率走势中期看震荡向下但节奏上取决于经济预期和货币政策是否转向避险情绪下黄金价格趋于震荡上行请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1619策略深度报告情形二风险扩散至头部机构金融系统稳定性被打破此假设可类似对标上一轮危机中2008年上半年全球金融危机爆发初期的情景即风险蔓延至大型金融机构进而带来金融系统稳定性的下降但在一系列转松的货币政策和财政救助方案的支持下市场预期虽有恐慌但也会有对转机的期待在此阶段资本市场震荡幅度显著加大美股趋于下跌欧亚股市也受到一定程度的牵连影响原油价格受到的冲击相对有限情形三金融危机进一步酝酿经济危机危机从美国扩散至全球此假设可类似对标上一轮危机中2008年下半年至2009年初全球经济危机向纵深演绎的情景即系统性的金融风险已蔓延到实体经济经济前景预期下调资产价值大幅减记资本市场遭遇流动性危机在此阶段风险资产趋于下行避险资产相对占优美股乃至全球股市可能会遭遇重创美债利率可能会在流动性危机阶段有波动上行而在经济衰退影响下转为回落美元指数在全球货币回流美国以及避险属性影响下而有阶段性上涨表现原油价格在经济衰退阶段可能会有大幅回落黄金价格则在市场定价避险需求或经济衰退的不同阶段而有不同表现从中国视角来看目前我国整体金融风险是收敛的基准情形对我国金融市场的影响相对可控而当全球金融经济危机爆发时需要防范风险2023年3月3日中国人民银行行长易纲在出席国新办新闻发布会时提到近年来人民银行采取了一系列有效的措施防范和化解金融风险守住了不发生系统性金融风险的底线我国金融风险总体上是收敛的少数问题中小金融机构改革化险取得了重要进展具体包括一是稳妥化解重点机构的风险果断接管了包商银行平稳地化解了恒丰银行锦州银行辽宁城商行等中小金融机构的风险同时精准拆弹化解了明天系安邦系华信系海航集团等高风险集团的风险避免了轰然倒塌的风险同时也阻断了风险的扩散和传染二是大力整治金融乱象全面实施资管新规压缩类信贷高风险影子银行规模大约30万亿元推进互联网金融风险专项整治有序推进大型平台企业金融业务整改依法将各类金融活动纳入监管规范私募基金深入整治金交所和伪金交所的风险三是不断完善金融风险防控体制机制目前全国所有存款类金融机构都加入了存款保险我们的存款保险能够为99以上的存款人提供全额保障根据易纲行长的发言目前我国的金融业运行是稳健的整个金融风险是收敛的总体风险是可控的在此背景下我们认为美国内部的金融风险暴露前述情形一和情形二的假设情况对我国金融系统整体上的影响可能相对有限不过如果风险持续蔓延到引发经济危机的程度前述情形三的假设情况我国也难以独善其身全球经济增长中枢下移将在一定程度上拖累我国经济增长全球金融资产估值重塑也将影响我国资本市场的定价图表32美股VIX指数显示当前市场恐慌情绪相对可控美国标准普尔500波动率指数VIX90807060504030201009901000501090405050911011501160517099101920593099501960597090301070108050909120513091901200521092301资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1719策略深度报告图表33我国商业银行贷款不良率维持在相对低位水平农村商业银行不良率逐渐回落中国商业银行不良贷款比例城市商业银行股份制商业银行国有商业银行农村商业银行1614121086420050305090903090913031309170317091803180921092203220906090703070908030809100310091103110912031209140314091503150916031609190319092003200921030603资料来源Wind平安证券研究所四风险提示1欧美快节奏加息加速全球经济衰退的到来如果欧美加息提速超预期一方面可能会导致全球衰退提前到来进而可能倒闭美联储接入另一方面也将推升偿债成本导致美国银行系统面临系统性风险南欧高负债国的违约风险将加大全球金融资产也将因此加剧波动2地缘局势升级可能对资本市场形成新的冲击如果地缘局势升级可能引发全球市场波动加剧原本就脆弱的资本市场面临更多调整压力3金融监管以及去杠杆政策加码超预期市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1819平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务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