过去一年宏观逻辑的演变。国内经济状况和美国加息进程是一年以来主导市场的两个最重要的逻辑。对于这两个问题的市场预期如同一个时钟，在过去一年中反复摇摆，主宰了市场的波动。2022年11月初和2023年2月初是这个时钟摆动的两个端点。我们认为2022年11月之前宏观主线是“内滞外胀”，2022年11月至2023年1月末是“东升西落”，2023年2月初之后为“内忧外胀”。而现在可能是钟摆方向转变的又一时点。
　　国内经济正在稳步复苏。从年初以来的政策风向和两会的一系列信息来看，今年中国经济应是重内生动力，轻外生刺激。以居民端复苏为代表的消费和房地产的走势将成为左右经济前景的关键。我们对居民消费未来的复苏持相对乐观的态度。我们认为居民消费的复苏不是一蹴而就的，而是沿着企业预期改善—>企业扩大融资、招聘—>居民就业增加—>居民收入增加、预期改善—>消费增加这样的链条来演绎的。消费复苏不会立竿见影，但如果经济景气度在沿着这一路径在演绎，我们认为就无需过于悲观。目前的数据来看，各类企业的预期正在持续改善，融资也不断超预期，企业招工和居民就业状况也在改善。这意味着未来居民的收入和预期也将有较强的改善契机。而且疫情三年以来，虽然居民收入和就业受到了不小的影响，但是居民资产负债表并未受到明显冲击。居民消费不易进入长期低迷的困境。近期房地产市场也出现了改善的信号。
　　海外流动性环境可能出现转折。我们认为硅谷银行事件对于美联储未来的行动会有较大的影响。虽然硅谷银行破产的案例本身具有一定特殊性，也不会直接导致较大的金融风险，但其释放出的信号意义已经十分强烈。我们认为硅谷银行事件是一个开端，反映出当前美国经济结构中的一些部分已经不再健康，未来预计会有更多风险逐步浮出水面。美联储的加息预期可能会出现实质性转折，加息终点将大大降低，且美联储有很大可能提前进入降息周期。
　　中国股市有望迎来新一轮上涨。硅谷银行事件目前尘埃未定，海外市场仍在恐慌情绪之中。我们认为未来可能的演绎路径有三种：
　　第一种情景，本轮风险冲击迅速缓解且未来不再发生，经济预期持续改善。美联储重心回到治理通胀。
　　第二种情景，本轮风险冲击较快缓解，短期内不会出现系统性金融危机，但未来其它风险仍会陆续爆发，经济预期逐步走弱。美联储逐步转向宽松。
　　第三种情景，本轮风险集中爆发，很快出现更大的银行倒闭，并引发系统性金融危机，全球市场崩溃，美联储紧急降息应对。
　　我们认为第二种情景的可能性最大。一方面，继硅谷银行破产之后，拥有1104亿美元资产的签名银行也被监管机构关闭，第一共和银行暂停资金电汇业务，还有众多银行处于挤兑风潮之中，表明美国金融系统中的风险并非个例。上世纪80年代的储贷危机和2007-2008年金融危机的经验都显示，在高利率的背景下，当金融风险开始浮出水面时，均意味着整个系统已经积累了大量风险，将会逐步体现。所以第一种情景的可能性较低。另一方面，金融风险显现的初期很难出现大规模集中爆发的情况。且硅谷银行和其它银行同时陷入困境并非同业风险外溢的结果，而是源于银行业的“信任危机”，不具备直接传导成大规模金融危机的基础。所以我们倾向于认为现阶段美国金融风险的暴露将会是渐进式的，而非集中爆发式的。
　　综合以上论述，我们认为未来一段时间内宏观逻辑有望切换至以下线索：
　　1.美联储救助之下，美国金融风险带来的恐慌情绪在未来几天内缓解，而中国银行业相关风险敞口较小，具有相对优势。
　　2.美联储加息预期下降，美元及美债收益率下行，对全球市场的流动性压力大大减轻。
　　3.中国两会靴子落地，市场对于经济和政策的悲观预期有望逐步改善。
　　钟摆的方向再次向右，中国股市有望迎来新一轮的上涨。
　　风险提示：美国金融危机迅速爆发，中国经济政策不及预期。
　　
　　

研究报告全文：TableMessageXXXX-XX-XX宏宏观研究报告观研究TableTitle报当时钟再次回摆告一年该股与沪深300走势比较TableSummaryTableInfoTableReportInfo报告摘要证券分析师TableAuthor尤春野过去一年宏观逻辑的演变国内经济状况和美国加息进程是一年以来电话021-58502206主导市场的两个最重要的逻辑对于这两个问题的市场预期如同一个E-MAILyoucytpyzqcom时钟在过去一年中反复摇摆主宰了市场的波动2022年11月初和执业资格证书编码S1190522030002年月初是这个时钟摆动的两个端点我们认为年月之20232202211太前宏观主线是内滞外胀2022年11月至2023年1月末是东升平西落2023年2月初之后为内忧外胀而现在可能是钟摆方向洋转变的又一时点证券国内经济正在稳步复苏从年初以来的政策风向和两会的一系列信息股来看今年中国经济应是重内生动力轻外生刺激以居民端复苏为代份表的消费和房地产的走势将成为左右经济前景的关键我们对居民消有费未来的复苏持相对乐观的态度我们认为居民消费的复苏不是一蹴限而就的而是沿着企业预期改善企业扩大融资招聘居民就业公增加居民收入增加预期改善消费增加这样的链条来演绎的消费复苏不会立竿见影但如果经济景气度在沿着这一路径在演绎司我们认为就无需过于悲观目前的数据来看各类企业的预期正在持证续改善融资也不断超预期企业招工和居民就业状况也在改善这意券味着未来居民的收入和预期也将有较强的改善契机而且疫情三年以研来虽然居民收入和就业受到了不小的影响但是居民资产负债表并究未受到明显冲击居民消费不易进入长期低迷的困境近期房地产市报场也出现了改善的信号告海外流动性环境可能出现转折我们认为硅谷银行事件对于美联储未来的行动会有较大的影响虽然硅谷银行破产的案例本身具有一定特殊性也不会直接导致较大的金融风险但其释放出的信号意义已经十分强烈我们认为硅谷银行事件是一个开端反映出当前美国经济结构中的一些部分已经不再健康未来预计会有更多风险逐步浮出水面美联储的加息预期可能会出现实质性转折加息终点将大大降低且美联储有很大可能提前进入降息周期中国股市有望迎来新一轮上涨硅谷银行事件目前尘埃未定海外市场仍在恐慌情绪之中我们认为未来可能的演绎路径有三种第一种情景本轮风险冲击迅速缓解且未来不再发生经济预期持续改善美联储重心回到治理通胀请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告当时钟再次回摆P2第二种情景本轮风险冲击较快缓解短期内不会出现系统性金融危机但未来其它风险仍会陆续爆发经济预期逐步走弱美联储逐步转向宽松第三种情景本轮风险集中爆发很快出现更大的银行倒闭并引发系统性金融危机全球市场崩溃美联储紧急降息应对我们认为第二种情景的可能性最大一方面继硅谷银行破产之后拥有1104亿美元资产的签名银行也被监管机构关闭第一共和银行暂停资金电汇业务还有众多银行处于挤兑风潮之中表明美国金融系统中的风险并非个例上世纪80年代的储贷危机和2007-2008年金融危机的经验都显示在高利率的背景下当金融风险开始浮出水面时均意味着整个系统已经积累了大量风险将会逐步体现所以第一种情景的可能性较低另一方面金融风险显现的初期很难出现大规模集中爆发的情况且硅谷银行和其它银行同时陷入困境并非同业风险外溢的结果而是源于银行业的信任危机不具备直接传导成大规模金融危机的基础所以我们倾向于认为现阶段美国金融风险的暴露将会是渐进式的而非集中爆发式的综合以上论述我们认为未来一段时间内宏观逻辑有望切换至以下线索1美联储救助之下美国金融风险带来的恐慌情绪在未来几天内缓解而中国银行业相关风险敞口较小具有相对优势2美联储加息预期下降美元及美债收益率下行对全球市场的流动性压力大大减轻3中国两会靴子落地市场对于经济和政策的悲观预期有望逐步改善钟摆的方向再次向右中国股市有望迎来新一轮的上涨风险提示美国金融危机迅速爆发中国经济政策不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告当时钟再次回摆P3目录1过去一年宏观逻辑的演变52国内经济正在稳步复苏63海外流动性环境可能出现转折74中国股市有望迎来新一轮上涨8请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告当时钟再次回摆P4图表目录图表1过去一年中宏观层面的主要逻辑5图表2企业预期快速改善6图表3企业融资大幅增加6图表4居民财富在疫情中并未缩水7图表5商品房销售出现改善信号7图表6居民购房意愿有明显提升7请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告当时钟再次回摆P51过去一年宏观逻辑的演变国内经济状况和美国加息进程是一年以来主导市场的两个最重要的逻辑对于这两个问题的市场预期如同一个时钟在过去一年中反复摇摆主宰了市场的波动2022年11月初和2023年2月初是这个时钟摆动的两个端点我们认为2022年11月之前宏观主线是内滞外胀时钟持续左摆国内方面疫情的不断反复使得经济预期持续走弱而防疫政策转向的时点众说纷纭企业盈利端的改善看不到希望海外方面美国通胀持续超预期上行加息终点预期不断上调对于全球资产估值造成沉重打击2022年11月出现了两个重要的变化一是国内方面防疫政策开始优化并迅速转向且房地产政策出现实质性松动大幅改善了未来的经济预期二是海外方面美国通胀数据开始超预期下行且较多重要经济数据不断走弱市场对于美联储加息的预期开始松动时钟开始向右摆动去年11月至今年1月末是盈利预期和估值持续改善的阶段这一阶段的宏观主线可以概括为东升西落2023年2月初又出现了两个重要变化一是国内方面一二月份的数据真空期内市场开始对此前经济复苏的较高预期产生了担忧和质疑尤其是5左右的经济增长目标让市场对政策强刺激的期待落空对于未来经济复苏不持续的悲观预期开始逐渐占据上风二是海外方面美欧年初以来一系列重要数据比如通胀就业服务业PMI指数和零售销售等数据纷纷超预期反弹市场对于美联储加息终点的预期不断调升美元和美债收益率大幅上行对全球资产重新形成压制时钟再度向左摆动这一阶段的宏观逻辑可以概括为内忧外胀而我们认为现在或许是时钟再次回归向右摆动的重要机遇图表1过去一年中宏观层面的主要逻辑510045沪深300指数美国国债收益率10年内忧4900东升西落40外胀4700内滞外胀35450043003041002539002037003500152022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220232023202320232023-------------------------------05110101020203030404050506060707080809091010111112120101020203-------------------------------03011125082208220519173114281226092306200418152913271024072107资料来源Wind太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告当时钟再次回摆P62国内经济正在稳步复苏从年初以来的政策风向和两会的一系列信息来看今年中国经济应是重内生动力轻外生刺激以居民端复苏为代表的消费和房地产的走势将成为左右经济前景的关键我们对居民消费未来的复苏持相对乐观的态度我们认为居民消费的复苏不是一蹴而就的而是沿着企业预期改善企业扩大融资招聘居民就业增加居民收入增加预期改善消费增加这样的链条来演绎的消费复苏不会立竿见影但如果经济景气度在沿着这一路径在演绎我们认为就无需过于悲观目前的数据来看各类企业的预期正在持续改善融资也不断超预期企业招工和居民就业状况也在改善这意味着未来居民的收入和预期也将有较强的改善契机图表2企业预期快速改善图表3企业融资大幅增加651300150000PMI生产经营活动预期1250企业中长期贷款同比增量60消费者信心指数右轴120010000011505511005000010505010000095045900-5000085040800-1000002019202120192019201920202020202020202021202120212022202220222022202320202021201920192019201920202020202020212021202120222022202220222023----------------------------------04010107100104071004071001040710010110010407100407100104070104071001资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源Wind太平洋证券研究院居民资产负债表的状况是消费复苏的基础疫情三年以来虽然居民收入和就业受到了不小的影响但是居民资产端并未受到明显冲击西南财经大学所做的中国家庭财富指数调研报告显示虽然疫情三年中居民工作的稳定性和收入的增速都大幅下降但家庭财富仍然在不断增长指数在100以上即为扩张即中国居民资产负债表并未受到实质性的冲击这与日本90年代美国1929年及2008年的大衰退有本质的不同所以当收入和预期出现改善后居民消费不易进入长期低迷的困境请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告当时钟再次回摆P7图表4居民财富在疫情中并未缩水资料来源中国家庭财富指数调研报告太平洋证券研究院房地产市场也出现了改善的信号近期的数据显示30大中城市的商品房成交面积开始出现明显改善这一变化的背后是居民购房意愿出现实质性提升中国家庭财富指数调研报告显示在去年年末的调查中有计划买房或者在观望中的居民大幅增加达到过去三年中的最高比例而且从二手房市场与新房市场的交叉验证可以看出近期商品房销售的增加并非政府行为的推动这与去年多次政府推动的房屋销售的阶段性回升有所不同所以我们认为今年房地产市场的改善也有望超出此前市场的预期图表5商品房销售出现改善信号图表6居民购房意愿有明显提升5030大中城市商品房成交面积同比7MA3010-10-30-50-70-90-1102022202220222022202220222022202220222022202220232023-------------12020304050607080910110102-------------21212121212121212121212121资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源中国家庭财富指数调研报告太平洋证券研究院3海外流动性环境可能出现转折我们认为硅谷银行事件对于美联储未来的行动会有较大的影响虽然硅谷银行破产的案例本身具有一定特殊性也不会直接导致较大的金融风险但其释放出的信号意义已经十分强烈硅谷银行遭受的风险不仅来源于资产端也来源于负债端过去一年中美联储过快的加息导致很多科技企业流动性不佳进而取出存款导致硅谷银行负债端也受到了较大冲击而众多企业的流动性困境可能具有一定普遍性所以我们认为硅谷银行事件是一个开端反映出当前美国经济结构中的一些部分已经不再健康未来预计会有更多风险逐步浮出水面请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告当时钟再次回摆P8美国财政部与美联储联手对硅谷银行进行存款担保表明在美联储看来硅谷银行已经属于系统重要性银行而系统重要性银行破产对美联储未来的行动路径必然会有较大影响我们认为美联储的加息预期可能会出现实质性转折加息终点将大大降低且美联储有很大可能提前进入降息周期4中国股市有望迎来新一轮上涨硅谷银行事件目前尘埃未定海外市场仍在恐慌情绪之中我们认为未来可能的演绎路径有三种第一种情景本轮风险冲击迅速缓解且未来不再发生经济预期持续改善美联储重心回到治理通胀第二种情景本轮风险冲击较快缓解短期内不会出现系统性金融危机但未来其它风险仍会陆续爆发经济预期逐步走弱美联储逐步转向宽松第三种情景本轮风险集中爆发很快出现更大的银行倒闭并引发系统性金融危机全球市场崩溃美联储紧急降息应对我们认为第二种情景的可能性最大一方面继硅谷银行破产之后拥有1104亿美元资产的签名银行也被监管机构关闭第一共和银行暂停资金电汇业务还有众多银行处于挤兑风潮之中表明美国金融系统中的风险并非个例上世纪80年代的储贷危机和2007-2008年金融危机的经验都显示在高利率的背景下当金融风险开始浮出水面时均意味着整个系统已经积累了大量风险将会逐步体现所以第一种情景的可能性较低另一方面金融风险显现的初期很难出现大规模集中爆发的情况且硅谷银行和其它银行同时陷入困境并非同业风险外溢的结果而是源于银行业的信任危机不具备直接传导成大规模金融危机的基础所以我们倾向于认为现阶段美国金融风险的释放将会是渐进式的而非集中爆发式的综合以上论述我们认为未来一段时间内宏观逻辑有望切换至以下线索1美联储救助之下美国金融风险带来的恐慌情绪在未来几天内缓解而中国银行业相关风险敞口较小具有相对优势2美联储加息预期下降美元及美债收益率下行对全球市场的流动性压力大大减轻3中国两会靴子落地市场对于经济和政策的悲观预期有望逐步改善钟摆的方向再次向右中国股市有望迎来新一轮的上涨风险提示美国金融危机迅速爆发中国经济政策不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远销售团队TableTeam职务姓名手机邮箱全国销售总监王均丽13910596682wangjltpyzqcom华北销售总监成小勇18519233712chengxytpyzqcom华北销售巩赞阳18641840513gongzytpyzqcom华北销售常新宇13269957563changxytpyzqcom华北销售佟宇婷13522888135tongyttpyzqcom华东销售总监陈辉弥13564966111chenhmtpyzqcom华东销售徐丽闵17305260759xulmtpyzqcom华东销售胡亦真17267491601huyztpyzqcom华东销售李昕蔚18846036786lixwtpyzqcom华东销售周许奕021-58502206zhouxuyitpyzqcom华东销售张国锋18616165006zhanggftpyzqcom华东销售胡平13122990430hupingtpyzqcom华南销售总监张茜萍13923766888zhangqptpyzqcom华南销售副总监查方龙18565481133zhafltpyzqcom华南销售张卓粤13554982912zhangzytpyzqcom华南销售何艺雯13527560506heywtpyzqcom华南销售陈宇17742876221chenytpyzqcom华南销售李艳文13728975701liywtpyzqcom华南销售袁进15715268999yuanjintpyzqcom研究院中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远企业号D座投诉电话95397投诉邮箱kefutpyzqcom重要声明太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证公司统一社会信用代码为91530000757165982D本报告信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告视为同意以上声明