本报告导读：两会经济增长目标未超预期，但各家机构情绪和买入量上行较为谨慎，尚有余力和筹码去进一步支撑债市可能的走强行情。
　　摘要：
　　观察前一周（20230306-20230310）的微观市场结构，可以看出债市微观结构尚没有对两会经济增长目标的下修做出过于强烈的反应，整体上表现还是相对谨慎。主要表现为以下几个特征：1.主要买入机构，特别是农商银行对利率债买入放量还不大，依然保持前期抢配信用债的特征，这其实仍在演绎前期“强预期”的逻辑；2.主要情绪指标如机构杠杆，期货多空比等相对稳定；3.国开债活跃券借入力量仍然较强。总之，从微观结构看各家机构尚有余力和筹码去进一步支撑债市可能的走强行情。
　　市场情绪和技术指标：经济数据偏好对债市冲击较小。过去一周自身情绪指标（T合约多空比）略有下行，T合约于周二发出强信号，周内T合约收盘价持续上行。长期指标指示债市长期情绪延续暖势。短期指标显示债市短期情绪向好。
　　机构行为监控：过去一周资金面整体均衡，资金面交易谨慎，杠杆率降低，新发政金债热度较好，一致性预期升高，二级市场整体热度上升，但农商行在利率债净买入减退。
　　资产相对性价比：套息空间走窄但仍处于历史相对高位，但互换利差仍处于历史低位，市场对未来资金面看法仍然谨慎；利率下行国债期限利差走阔，国债国开利差处于低位；信用债期限利差略有走阔，信用利差处于历史高位；各主力合约IRR总体走强但处历史低位，基差整体缩窄；美债利率下行，中美利差小幅收窄但仍然处于倒挂中。
　　风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230312报告作者机构未过度交易两会新增信息覃汉分析师010-83939808市微观结构周度跟踪qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide两会经济增长目标未超预期但各家机构情绪和买入量上行策较为谨慎尚有余力和筹码去进一步支撑债市可能的走强行情唐元懋研究助理略0755-23976753周摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号报TableSummary观察前一周20230306-20230310的微观市场结构可以看出债市微观S0880122030099结构尚没有对两会经济增长目标的下修做出过于强烈的反应整体上表现还是相对谨慎主要表现为以下几个特征1主要买入机构特别是农TableReport相关报告商银行对利率债买入放量还不大依然保持前期抢配信用债的特征这其流动性重回平稳宽松实仍在演绎前期强预期的逻辑2主要情绪指标如机构杠杆期货多20230311空比等相对稳定3国开债活跃券借入力量仍然较强总之从微观结构债市预期逐渐转向看各家机构尚有余力和筹码去进一步支撑债市可能的走强行情20230305聚焦两会转债机会在哪里20230305市场情绪和技术指标经济数据偏好对债市冲击较小过去一周自身情绪两会预期未压制债市微观结构指标T合约多空比略有下行T合约于周二发出强信号周内T合约20230305收盘价持续上行长期指标指示债市长期情绪延续暖势短期指标显示债两会展望政策强化信仰预期推动城市短期情绪向好投债整体风险下修证20230305券研机构行为监控过去一周资金面整体均衡资金面交易谨慎杠杆率降低新发政金债热度较好一致性预期升高二级市场整体热度上升但农商究行在利率债净买入减退报告资产相对性价比套息空间走窄但仍处于历史相对高位但互换利差仍处于历史低位市场对未来资金面看法仍然谨慎利率下行国债期限利差走阔国债国开利差处于低位信用债期限利差略有走阔信用利差处于历史高位各主力合约IRR总体走强但处历史低位基差整体缩窄美债利率下行中美利差小幅收窄但仍然处于倒挂中风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市微观结构周度跟踪和思考32市场情绪和技术指标421情绪监控整体情绪小幅回暖421长期技术指标延续暖势短期指标指示债市行情相对较好53机构行为监控631资金面交易谨慎杠杆率降低632新发政金债热度较好一致性预期升高733二级市场整体热度上升农商行转为强净卖出84资产相对性价比941套息空间走窄互换利差仍处于历史低位942国债期限利差走阔国债国开利差处于低位1043信用利差处于历史高位期限利差小幅走阔1044期现价差各主力合约IRR走强1145其他价差125风险提示12请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13市场策略周报1债市微观结构周度跟踪和思考前一周两会举行债市利多和利空信息交织利多信息包括经济增长目标和相应的赤字率在预期之类金融监管体制改革可能导致后续监管趋严等利空则主要来自于多组超预期的出口和金融数据等但整体上看债市走势偏强收益率以下行为主这主要是源于对50的全年增长目标发布后市场对后续经济刺激政策出台以及经济数据回暖的持续性预期下修表1两会期间农商行利率债净买入相对谨慎数据来源Wind国泰君安证券研究表2两会期间各机构保持买入信用债数据来源Wind国泰君安证券研究仔细观察前一周20230306-20230310的微观市场结构我们可以看出债市微观结构尚没有对这种下修做出过于强烈的反应整体上表现还是相对谨慎主要表现为以下几个特征1主要买入机构特别是农商银行对利率债买入放量还不大依然保持前期抢配信用债的特征这其实仍在演绎前期强预期的逻辑2主要情绪指标如机构杠杆期货多空请务必阅读正文之后的免责条款部分3of13市场策略周报比等相对稳定3国开债活跃券借入力量仍然较强总之从微观结构看各家机构尚有余力和筹码去进一步支撑债市可能的走强行情图1两会期间国开债借入仍然较多图2两会期间机构杠杆保持稳定数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究这种谨慎的主要原因是对经济恢复的速率预判仍有分歧同时也在观望两会后政策的实际发布情况我们认为两会定调50和相关政策表态可能已经暗示了后续刺激经济政策超预期的可能性不大二月经济恢复速度较快但在三月后可能相对放缓那么市场可能在一段时间内出现弱预期弱现实搭配叠加当前微观结构尚未完全交易这一可能一旦开始交易可能伴随着买入放量机构加杠杆等可能使得债市利率延续当前的下行行情一段更长的时间2市场情绪和技术指标21情绪监控整体情绪小幅回暖图3T合约划分债市小幅回暖牛市色块熊市色块震荡市色块期货收盘价活跃合约10年期国债期货牛市信号熊市信号1050103010109909709509309102017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源Wind国泰君安证券研究过去一周230305-230310债市整体情绪走强主要是受到两会经济预期和政策表态未超预期的影响经济数据偏好对债市冲击较小过去一请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13市场策略周报周自身情绪指标T合约多空比略有下行万得全A风险溢价ERP升高外部环境中铜金比小幅下降受鲍威尔讲话影响美元指数周中高位横盘在周五非农数据公布后应声下跌T合约于周二发出强信号周内T合约收盘价持续上行图4目前T合约处于历史相似行情低位图5时间序列T合约看债市情绪延续暖势历史平均历史最大历史最小震荡市定位牛市信号熊市信号1301000110900800907007060050500400涨跌幅百分位3030010200100-100004001002003005006002022-062023-022022-022022-032022-032022-042022-042022-052022-052022-062022-062022-072022-072022-082022-082022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-112022-122022-122023-012023-012023-022023-03持续日百分位2022-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图6T合约多空比略有下行图7万德全A风险溢价升高数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究21长期技术指标延续暖势短期指标指示债市行情相对较好长期指标指示债市长期情绪延续暖势斐波那契数列维持在382到500区间震荡T合约MACD指标DIFF和DEA过去一周在负区间内一路上行DIFF拉升并超越DEADMI指标DI上行伴随DI-回落两线呈回归趋势ADX自上周高点持续走低至30附近债市长期情绪延续暖势短期指标显示债市短期情绪向好T合约RSI指标过去一周攀升至55附近上行KDJ指标K线与D线在超买区间上沿震荡K线一周内均处D线下方BOLL指标过去一周各合约均向上触及BOLL中轨T合约收盘价于BBI下方震荡DMA-AMA已返回正值区间短期指标显示债市行情相对利好请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13市场策略周报图8RSI指标过去一周攀升至55附近上行图9K线周内均处D线下方RSI14期货收盘价活跃合约10年期国债期货K933D933期货收盘价活跃合约10年期国债期货120102001801020011016010010100101001409010000120100008010070990099006080980050609800404097009700302020960009600数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图10MACD指标于负区间上行图11DI上行向DI-靠拢呈回归趋势MACD12269DIFFDIDI-ADXADXRDEACFFEX10年期国债期货600010010200500008010100400006010000040990030000209800200000097001000-0209600-04095000002021-022020-122021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022022-10-112022-11-082022-12-062022-05-242022-05-312022-06-072022-06-142022-06-212022-06-282022-07-052022-07-122022-07-192022-07-262022-08-022022-08-092022-08-162022-08-232022-08-302022-09-062022-09-132022-09-202022-09-272022-10-042022-10-182022-10-252022-11-012022-11-152022-11-222022-11-292022-12-132022-12-202022-12-272023-01-032023-01-102023-01-172023-01-242023-01-312023-02-072023-02-142023-02-212023-02-282023-03-072022-05-17数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3机构行为监控31资金面交易谨慎杠杆率降低过去一周资金面热度下降主要融入方净融入金额与主要融出方净融出金额均下降资金融入总额上升银行间总融入融出回购余额下降银行间债市杠杆率回落证券公司杠杆率降幅较大隔夜回购占比增加请务必阅读正文之后的免责条款部分6of13市场策略周报表3资金市场交易谨慎数据来源WindiData国泰君安证券研究图12券商广义基金资金净融入金额下降图13银行间债市杠杆率回落数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究32新发政金债热度较好一致性预期升高过去一周新发行10年期国开债与其他政金债无新发行10年期国债新发国开债热度略有下降全场倍数下行一二级价差收窄但仍然处于相对高位其他政金债热度上升全场倍数上行一二级价差大幅走阔一致性预期方面10年期国开债与其他政金债边际倍数均上升表4一级市场新发政金债热度不一一致性预期走高数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of13市场策略周报图1410年期国开债全场倍数下行图1510年期其他政金债全场倍数上升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图1610年期国开债一二级价差收窄图1710年期其他政金债一二级价差大幅走阔数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究33二级市场整体热度上升农商行转为强净卖出过去一周二级市场整体热度上升30年国债换手率上升存单热度上升中长期纯债型基金久期平均数大幅下行债券借贷总借入量上升活跃券占比提升主要买方利率债净买入与主要卖方净卖出均下降主要买方增加短债净买入其余期限债种净买入均下降主要卖方短债超长债净卖出增加中长债净卖出减少农商行转为强净卖出主要减持短债和长债城商行维持强净卖出短债及长债卖出力度大大行与股份行持续净卖出基金转为强净买入集中在中短债与长债证券公司和货基维持净买入理财子净买入量稍有回升图18存单热度上升图19中长期纯债型基金久期继续下行数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of13市场策略周报表53月6日-3月10日各机构国债政金债净买入数据来源WindiData国泰君安证券研究表6二级市场热度整体上升30年国债换手率上行数据来源WindiData国泰君安证券研究4资产相对性价比41套息空间走窄互换利差仍处于历史低位过去一周套息空间指标整体中幅回落分位点仍处中位点以上息差策略性价比相对较高互换利差指标小幅上扬仍处于历史低分位点资金现状相对宽松但预期边际收紧市场对未来各期限资金价格存有担忧请务必阅读正文之后的免责条款部分9of13市场策略周报表7套息空间小幅缩窄类别指标单位频率最新值上一期值较上期变化分位点1年国债-R007bp日9592956-199761701年国开-R007bp日36594530-87169301年AAA中短票-R007bp日62538366-21134880套息空间1年AAA城投债-R007bp日64218432-201146701年AAA存单-R007bp日54797126-164750303个月AAA存单-R007bp日31694597-142854601年国开-FR007互换bp日124721910285930互换利差5年国开-FR007互换bp日-058-4974393301年3MSHIBOR-FR007互换bp日27982898-12530资料来源Wind国泰君安证券研究42国债期限利差走阔国债国开利差处于低位国债各期限利差大部分走阔短端下行较快收益率曲线走陡国开期限利差除10年-5年与30年-10年外均走窄且大部分处于历史较低分位点国开期限利差交易性价比不高国债国开利差仍处在历史低位除5年隐含税率外其余期限走窄后续利差扩大空间仍存表8国债期限利差大部走阔类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点国债到期收益率2年-1年bp日1678141718425490国债到期收益率3年-2年bp日9311025-9174730国债到期收益率5年-1年bp日26472740-3395190国债各期限利差国债到期收益率10年-1年bp日599757963474590国债到期收益率10年-5年bp日167216392013970国债到期收益率30年-10年bp日410840531361060国开到期收益率2年-1年bp日14262330-3880380国开到期收益率3年-2年bp日670988-32192730国开到期收益率5年-1年bp日18902292-17541530国开各期限利差国开到期收益率10年-1年bp日49456112-19091040国开到期收益率10年-5年bp日162914909334900国开到期收益率30年-10年bp日3302302292716103年隐含税率日797871-84724405年隐含税率日590693-1481650国债国开利差7年隐含税率日67364346690010年隐含税率日544611-109656010年国开收益率活跃券-次活跃券bp日100025300009900新老券利差10年国债收益率活跃券-次活跃券bp日-155-060-15833554010年到期收益率农发-国开bp日84849172712390非国开-国开利差10年到期收益率口行-国开bp日86350570892240资料来源Wind国泰君安证券研究43信用利差处于历史高位期限利差小幅走阔过去一周各类信用债期限利差整体大部分走阔拉长期限策略可纳入考量各类信用债信用利差虽有部分指标小幅走弱但整体处于历史高分位点信用下沉策略性价比较高请务必阅读正文之后的免责条款部分10of13市场策略周报表9信用债期限利差大部分走阔信用利差处于历史高位资料来源Wind国泰君安证券研究44期现价差各主力合约IRR走强国债期货各品种跨期价差虽仍处于负区间但均小幅走强远月合约价格均相对提高跨品种价差部分走阔仍均处于历史高位跨品种套利空间较大期现价差各合约CTD券到期收益率小幅走窄各主力合约IRR总体走强但处历史低位基差整体缩窄T合约TF合约TS合约均贴水收益率下行预期升温请务必阅读正文之后的免责条款部分11of13市场策略周报表10期限利差IRR走强但仍处于历史低位类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点T01-T00元日-059-0812716132010年期国债期货T02-T00元日-132-1571619550TF01-TF00元日-033-04728723790跨期价差5年期国债期货TF02-TF00元日-080-09716582070TS01-TS00元日-017-022186045302年期国债期货TS02-TS00元日-041-0446743130T-TS元日-046-08445248030T-TF元日-057-07827399280TF-TS元日011-005300005210T-2TF元日-10143-10138-0058110跨品种价差T-4TS元日-30271-302780029060TF-2TS元日-10064-1007000664502TS-3TFT元日-079-067-170473304TS-4TFT元日998510003-0176660TCFE日288292-1413040CTD券到期收益率TFCFE日269272-1294670TSCFE日240244-1644670TCFE日033-018288622580主力合约TFCFE日13909842874850TSCFE日1891833045120TCFE日15613217755880本季TFCFE日-190067-38396380TSCFE日-603-021-274585240IRRTCFE日033-018288621420期现价差次季TFCFE日13909842874480TSCFE日1891833042690TCFE日019-01028929680远季TFCFE日1021020001500TSCFE日196208-5842850TCFE元日065078-17327830基差TFCFE元日029042-30465390TSCFE元日010013-23904100TCFEBP日9051114-18755920升贴水TFCFEBP日9201330-30817240TSCFEBP日8211237-3363835015资料来源Wind国泰君安证券研究45其他价差中美利差在周中扩大后在周五缩小主要是受到硅谷银行破产的影响美债利率下行所致但处于历史低分位点实际利率持续倒挂股债性价比指标小幅走扩且上升至历史高位债市走强表11中美利差持续倒挂类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点1年期国债收益率中国-美国bpbp日-26370-270702592902年期国债收益率中国-美国bpbp日-21692-239539442205年期国债收益率中国-美国bpbp日-12645-152131688390中美利差10年期国债收益率中国-美国bpbp日-8373-1067421564203个月SHIBOR-LIBORbpbp日-26411-25180-4890805年期国债实际收益率中国-美国bpbp日008019-599933010年期国债实际收益率中国-美国bpbp日042045-661380PE倒数沪深300-10年国债bpbp日5284927348110沪深300股息率10年国债bpbp日0960925109530股债性价比PE倒数中证500-10年国债bpbp日20118210738490中证500股息率10年国债bpbp日0620594368840资料来源Wind国泰君安证券研究5风险提示风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分13of13