本报告导读：信用债资产荒压力暂难缓解。我们推荐哑铃型投资策略，可以关注短久期城投债适度下沉+3-4年二永债。
　　摘要：
　　2023年以来，信用债收益率持续下行，信用利差整体收窄。本轮信用债表现较好的核心原因主要有3点：一是年初配置力量较强，且信用债绝对点位具备吸引力。二是混合估值法和摊余成本法推动增量资金落地。三是信用债供给仍维持偏紧态势。城投债方面，地方政府隐性债务严监管格局下，中高负债率区域加杠杆的空间较小，基本上以稳住存量债务规模为主，城投债新增融资规模难以回到2020年之前的水平。地产债方面，民营地产企业融资以抵押担保模式为主，纯信用类债券融资的空间仍较小，因此仍将面临缩表风险。从政策面来看，目前主要是以保障地产企业合理的融资需求为主。
　　短期来看，信用债资产荒压力暂难缓解，但资产荒格局的剧本难以复制2022年二三季度。信用资产荒的本质是供给和需求的显著不匹配。我们认为，2023年信用资产荒的剧本难以复制2022年：一是货币政策难以出现大幅宽松，银行间流动性仍将维持在合理充裕水平；二是中期维度经济复苏的逻辑较为确定，但节奏和复苏的强度仍存一定分歧。
　　从投资策略上，我们推荐哑铃型投资策略，可以重点关注短久期城投债适度下沉+3-4年二永债：城投债短久期下沉，建议重点关注两条主线：（1）区域财力回暖较快的区域（2）债务重组后平台公司债务负担减弱，关注基本面改善叠加债务压力缓释带来的利差压缩空间。
　　二永债方面，推荐中高等级3~4年期银行次级债，性价比较高。在等级方面，建议AAA-等级为主。中小银行补充资本压力较大，遇到放弃行权的情况可能导致存量二级估值的波动，并不适合过度下沉评级。其次在期限方面，建议拉长到3~4年期。目前4年期银行二级债与同期限国开债利差约77bp，位于2018年以来分位数62.7%，位于近三年分位数74.8%。总体上，推荐AAA-等级，3~4年期银行次级债，性价比较高。
　　风险提示：市场对经济修复的节奏预期提前；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230312报告作者信用债资产荒压力暂难缓解覃汉分析师010-83939808市信用策略周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide信用债资产荒压力暂难缓解我们推荐哑铃型投资策略可策以关注短久期城投债适度下沉3-4年二永债王宇辰分析师略010-83939801周摘要wangyuchen026137gtjascom证书编号报2023TableSummary年以来信用债收益率持续下行信用利差整体收窄本轮信S0880523020004用债表现较好的核心原因主要有3点一是年初配置力量较强且信用债绝对点位具备吸引力二是混合估值法和摊余成本法推动增量资TableReport相关报告金落地三是信用债供给仍维持偏紧态势城投债方面地方政府隐流动性重回平稳宽松性债务严监管格局下中高负债率区域加杠杆的空间较小基本上以20230311债市预期逐渐转向稳住存量债务规模为主城投债新增融资规模难以回到2020年之前20230305的水平地产债方面民营地产企业融资以抵押担保模式为主纯信聚焦两会转债机会在哪里用类债券融资的空间仍较小因此仍将面临缩表风险从政策面来20230305看目前主要是以保障地产企业合理的融资需求为主两会预期未压制债市微观结构20230305两会展望政策强化信仰预期推动城短期来看信用债资产荒压力暂难缓解但资产荒格局的剧本难以复证投债整体风险下修制年二三季度信用资产荒的本质是供给和需求的显著不匹202303052022券配我们认为2023年信用资产荒的剧本难以复制2022年一是货研币政策难以出现大幅宽松银行间流动性仍将维持在合理充裕水平究二是中期维度经济复苏的逻辑较为确定但节奏和复苏的强度仍存一报定分歧告从投资策略上我们推荐哑铃型投资策略可以重点关注短久期城投债适度下沉3-4年二永债城投债短久期下沉建议重点关注两条主线1区域财力回暖较快的区域2债务重组后平台公司债务负担减弱关注基本面改善叠加债务压力缓释带来的利差压缩空间二永债方面推荐中高等级34年期银行次级债性价比较高在等级方面建议AAA-等级为主中小银行补充资本压力较大遇到放弃行权的情况可能导致存量二级估值的波动并不适合过度下沉评级其次在期限方面建议拉长到34年期目前4年期银行二级债与同期限国开债利差约77bp位于2018年以来分位数627位于近三年分位数748总体上推荐AAA-等级34年期银行次级债性价比较高风险提示市场对经济修复的节奏预期提前理财赎回节奏加速信用债突发负面舆情打压债市风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1信用周度思考311多重利好共振近期信用债收益率和利差持续下行312信用债资产荒压力暂难缓解413推荐哑铃型投资策略短久期适度下沉3-4年二永债52信用周度回顾621估值概览信用利差整体下行银行二级债表现较好622一级融资一级市场净融资边际上升723估值偏离城投债整体正偏离走扩824审批发行城投债注册通过规模下降93风险提示11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12市场策略周报1信用周度思考2023年以来信用债收益率持续下行信用利差整体收窄本轮信用债表现较好的核心原因主要有3点一是年初配置力量较强且信用债绝对点位具备吸引力二是混合估值法和摊余成本法推动增量资金落地三是信用债供给仍维持偏紧态势短期来看信用债收益率仍有小幅下行空间但资产荒格局难以显现一是货币政策难以出现大幅宽松二是中期维度经济复苏的逻辑较为确定但节奏和复苏的强度仍存一定分歧三是信用债供给将维持平稳新增融资或将与2022年持平从投资策略上我们推荐哑铃型投资策略可以重点关注短久期城投债适度下沉3-4年二永债城投债短久期下沉建议重点关注两条主线一是区域财力回暖较快的区域二是债务重组后平台公司债务负担减弱关注基本面改善叠加债务压力缓释带来的利差压缩空间二永债方面推荐AAA-等级34年期银行次级债性价比较高11多重利好共振近期信用债收益率和利差持续下行2023年以来信用债收益率持续下行信用利差整体收窄本轮信用债表现较好的核心原因主要有3点一是年初配置力量较强且信用债绝对点位具备吸引力2022年11月债券市场调整以来收益率在35的信用债资产显著增加叠加每年一季度正是保险资金开门红的阶段配置力量较为强劲因此对于信用债的配置需求较强二是混合估值法和摊余成本法推动增量资金落地根据普益标准封闭式银行理财产品发行数量显著提升且大部分为混合估值法产品2月份新成立的理财产品规模约3200亿假设混估产品占比80则对应潜在配置资金2800亿此外混合估值法债基潜在配置资金约1600亿假设用足杠杆200三是信用债供给仍维持偏紧态势城投债方面地方政府隐性债务严监管格局下中高负债率区域加杠杆的空间较小基本上以稳住存量债务规模为主城投债新增融资规模难以回到2020年之前的水平地产债方面民营地产企业融资以抵押担保模式为主纯信用类债券融资的空间仍较小因此仍将面临缩表风险从政策面来看目前主要是以保障地产企业合理的融资需求为主短期难以出现大幅放量请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12市场策略周报图1分期限中短期票据收益率走势图2分期限二级资本债收益率走势606040402020002018-12-172019-12-172020-12-172021-12-172022-12-1700201520162017201820192020202120222023中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-1年中债中短期票据到期收益率AAA1年中债中短期票据到期收益率AAA3年中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年中债中短期票据到期收益率AAA5年中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-5年数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图3城投债信用利差走势图4产业债信用利差走势BPBP40040030030020020010010000201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023信用利差中位数全体产业债信用利差中位数产业债AAA信用利差中位数全体城投债信用利差中位数城投债AAA信用利差中位数产业债AA信用利差中位数产业债AA信用利差中位数城投债AA信用利差中位数城投债AA数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究12信用债资产荒压力暂难缓解短期来看信用债资产荒压力暂难缓解但资产荒格局的剧本难以复制2022年二三季度信用资产荒的本质是供给和需求的显著不匹配我们认为2023年信用资产荒的剧本难以复制2022年一是货币政策难以出现大幅宽松银行间流动性仍将维持在合理充裕水平杠杆套息的空间难以达到2022年的水平二是中期维度经济复苏的逻辑较为确定但节奏和复苏的强度仍存一定分歧三是城投和地产政策的密集推出旨在保障城投平台和地产企业的合理融资需求同时规避不合理融资带来的系统性金融风险表1城投债务化解与融资管理具体规定日期重要政策文件政策中重要表述2014831新预算法通过规范政府举债融资制度开明渠堵暗道建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制剥离融资平台公司政府融资职能对地方政府债务实行限额控制分类纳入预算管理推行权责发生制的政府综合财务报告制度建立考核问责机制和地方政府信用评级制度建立健全债务风险预警及应急处置机制防范和化解债务风险2014921国务院43号文提出剥离融资平台公司政府融资职能核心包括五个方面1赋予地方政府适度举债权限举债采用政府债券形式分为一般债券和专项债券2划清政府和请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12市场策略周报企业的界限3推广使用政府与社会资本合作PPP模式4建立地方政府性债务风险预警机制和债务风险应急处置机制5甄别并置换存量政府债务2016816国发49号文一推进中央与地方财政事权划分二完善中央与地方支出责任划分三加快省以下财政事权和支出责任划分20161114国发88号文省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责省以下地方各级政府按照属地原则各负其责国务院有关部门在国务院统一领导下加强对地方政府性债务风险应急处置的指导跨省区市政府性债务风险应急处置由相关地区协商办理201771中共中央政治局会议要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险有效规范地方政府举债融资坚决遏制隐性债务增量201881国发27号文坚决遏制隐性债务增量督促整改政府投资基金PPP政府购买服务中的不规范行为严禁各种违法违规担保和变相举债2020820中华人民共和国预地方政府债务余额不得突破国务院批准的限额省自治区直辖市政府可以将举算法实施条例借的政府债务转贷给下级政府财政部和省自治区直辖市政府财政部门应当建立健全地方政府债务风险评估指标体系对债务高风险地区提出预警并监督化解债务风险2021413国发5号文防范化解地方政府隐性债务风险把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩坚决遏制隐性债务增量妥善处置和化解隐性债务存量完善常态化监控机制进一步加强日常监督管理决不允许新增隐性债务上新项目铺新摊子强化国有企事业单位监管依法健全地方政府及其部门向企事业单位拨款机制严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债2021813银保监15号文银行保险机构向地方政府相关客户提供融资前应查询财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台对于不涉及地方政府隐性债务的客户应防止新增地方政府隐性债务对于承担地方政府隐性债务的客户银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资实际上提出了一个明确而又有效的分类管控举措20221216中央经济工作会议要防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量202314积极的财政政策要财政部主要做了三方面工作一是持续规范融资管理严禁新设融资平台公司二加力提效访财政是规范融资信息披露严禁与地方政府信用挂钩三是妥善处理融资平台公司债务部部长刘昆和资产剥离其政府融资职能防止地方国有企业和事业单位平台化下一步我们将进一步打破政府兜底预期分类推进融资平台公司市场化转型推动形成政府和企业界限清晰责任明确风险可控的良性机制促进财政可持续发展2023215求是当前经济工作要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量隐性债务处置力度优化债的几个重大问题务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量数据来源Wind新华网国泰君安证券研究13推荐哑铃型投资策略短久期适度下沉3-4年二永债从投资策略上我们推荐哑铃型投资策略可以重点关注短久期城投债适度下沉3-4年二永债城投债短久期下沉建议重点关注两条主线1区域财力回暖较快的区域2债务重组后平台公司债务负担减弱关注基本面改善叠加债务请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12市场策略周报压力缓释带来的利差压缩空间2023年对于平台公司举债的监管会更为严格天津河南江西云南甘肃青海等十余个区域均强调要规范举债融资机制禁止各种违规举债叠加2022年5月经济基本面偏弱时财政部两度通报隐债问责案例表明地方政府不新增隐性债务是底线随着经济疫后的逐步修复对于平台公司举债的监管会更为严格特别是针对违法违规举债行为的关注二永债方面推荐AAA-等级34年期银行次级债性价比较高在等级方面建议AAA-等级为主中小银行补充资本压力较大遇到放弃行权的情况可能导致存量二级估值的波动并不适合过度下沉评级其次在期限方面建议拉长到34年期目前4年期银行二级债与同期限国开债利差约77bp位于2018年以来分位数627位于近三年分位数748总体上推荐AAA-等级34年期银行次级债性价比较高图5银行二级资本债出现分层图634年期利差分位数较高银行二级资本债利差3年AA-AAA-银行二级债-同期限国开债利差bpbp银行二级债期限利差右bp70银行二级资本债利差3年AA-AA45120AAA-4Y-3Y45中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年右110406040100355090303580402570203030601520502540101030502020020202021201820192019201920192020202020202021202120212022202220222022-----------------06061203060912030912030912030609122021-072021-112022-082021-042021-052021-062021-082021-092021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-03数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2信用周度回顾21估值概览信用利差整体下行银行二级债表现较好过去一周信用债中债估值与信用利差整体下行银行二级债表现较好具体来看中票方面AAAAAAA级3年期中短期票据收益率分别变化-10BP-8BP-8BP报312329373城投债方面AAAAAAA级3年期城投债收益率分别变化-7BP-3BP-12BP报31233365银行二级资本债方面AAAAAAA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-14BP-16BP-13BP报333339394请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12市场策略周报图7过去一周部分债种中债估值收益率变动图8中票收益率与信用利差情况中债估值当周变化信用利差当周变化bp分位数分位数0bpbp135135135-2AAAAAAA127919-70264-12-4AAA331219-1003729-3-6533615-5049523-8-10128916-70361-12-12AA332917-805519-1-14536416-5078403-16129510-70421-12-18AA337317-809935-1中票城投债二级资本债540912-5123343数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图9城投债收益率与信用利差情况图10银行二级资本债收益率与信用利差情况中债估值当周变化信用利差当周变化中债估值当周变化信用利差当周变化分位数分位数分位数分位数bpbpbpbp128118-60283-11129241-603811-12AAA331218-7038200AAA-333340-1405945-7533211-1045207535631-1407044-6129319-30394-8129440-704113-12AA333019-3056264AA333939-1606543-9535213-4065234537237-1308551-6130317-60494-11132239-906923-14AA336522-1209144-5AA339448-1312070-6540722-6121552544153-1515489-8数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22一级融资一级市场净融资边际上升过去一周非金信用债总发行4105亿元具体来看其中企业债115亿公司债1339亿中期票据741亿短期融资券1292亿定向工具186亿资产支持证券434亿非金信用债净融资1252亿元过去一周共有10只债券推迟或取消发行金额合计489亿图11信用债一级市场净融资边际上升图12推迟与取消债券金额与只数亿亿元AAAAAAAAA-其他只数右总发行量净融资额只5000500804000450703000400602000350501000300250400200-10003015020-2000100-30005010-4000002022-12022-32022-52022-72022-92022-122023-22022-12022-42022-62022-82022-112023-1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12市场策略周报表2信用债招标热度表发行只数02020404060608080100招标热度指数20233104881224209344020233335481719124432202322446112161812423520232173411415131148332023210207913111256252023237246612721620231203651410976122023113447471711612020231619651413760242022123012647121661202022122321136101070162022121626122106781220221292541171180920221222292392263162022112520824121962172022111818221814761120221111256312271742292022114235619291334362022102835861427134032202210213735222983636202210142746162312423220229302885182011463020229233299242573538202291619811252013314020229917262328935372022923297222294035202282637613282292844202281935017291563345202281230821252162848数据来源企业预警通国泰君安证券研究注区间计算公式为票面利率-招标下限招标上限-招标下限计算排除数据缺失的债券23估值偏离城投债整体正偏离走扩过去一周中长期非城投债整体维持小幅负偏离城投债多数期限债种正偏离走扩3-5年期正偏离收敛请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12市场策略周报图13非城投债估值偏离情况图14城投债估值偏离情况12233551223355850406302041020-100-20-2-30-40-4-502022-102022-112022-122023-12023-22023-3-62022-102022-112022-122023-12023-22023-3数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究24审批发行城投债注册通过规模下降过去一周20230303-20230309城投债注册通过规模共5921亿元较前一周下降主要为交易所私募债和小公募通过规模下降交易商协会注册通过规模基本不变发改委无新增注册城投债分行政级别看省级区县级平台注册通过规模下降过去一周20230303-20230309城投债无注册终止债券图15分场所城投债注册通过规模图16分行政级别城投债注册通过规模亿元交易所DCM发改委亿元省级地市级区县级2500250020002000150015001000100050050000数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究注由于周报完成时周五数据未更新完全为保持数据可比每周数据时间区间采用上周五至本周四请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12市场策略周报图17分场所城投债终止注册规模图18分行政级别城投债终止注册规模亿元交易所发改委亿元省级地市级区县级707060605050404030302020101000数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究分省份来看注册通过规模最大的依次为江苏浙江请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12市场策略周报表3城投债分省注册规模亿元城投债分省注册规模亿元城投债分省注册项目数0303-0224-0217-0210-0303-0224-0217-0210-03090302022302160309030202230216广东290301153014江苏238215591306154916131013上海089145310311浙江10199468811022108910山东28612281343636北京06302200112四川18664501372734河南102725401223河北0170300203湖北037388170543安徽2529820652414福建4420151033111湖南01520350123辽宁00000000江西1022555391413山西203015154511重庆03265921750262陕西3590302101天津009000010云南30002000内蒙古00000000贵州00080001广西07000100新疆00000000黑龙江00000000吉林00000000甘肃00000000海南00000000宁夏00000000青海00000000西藏003000010数据来源企业预警通国泰君安证券研究3风险提示风险提示市场对经济修复的节奏预期提前理财赎回节奏加速信用债突发负面舆情打压债市风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12