本报告导读：两会制定经济增速目标贴近预期下沿，债券拉久期策略性价比提升，推荐AAA-等级，3~4年期银行次级债。
　　摘要：
　　近期市场出现三大背离：信用债与利率债走势背离，短端资金与长久期利率债出现背离，从大类资产层面，股市、商品、汇率也一度与债市走出背离。第一个背体现的是在微观维度，投资机构纠结于等到更好的位置买入，还是“抢跑”配置先赚取票息。后两个背离则反映的是经济修复的趋势确定但是高度不确定，导致了不同市场的参与者选择性交易于自身有利的逻辑。
　　两会制定经济增速目标贴近预期下沿，资产间背离可能弥合。在两会前一周，债市主流预期对2023年制定GDP增速目标区间集中在5.5%~6.0%。而实际上，全国两会制定2023年GDP增速目标为5%，贴近市场预期下沿。对资本市场而言，在总量维度，“强预期”阶段性弱化，一定程度上打压风险偏好。具体到对债市而言，对久期策略的压制减弱。此外，考虑到国新办发布会后，市场降准预期升温，利率大环境较为友好。
　　债券拉久期策略性价比提升，其中银行次级债弹性更高，且票息保护更高。梳理存量商业银行次级债来看，等级高于AA+（含）的个券，票息区间集中在[4.0%~5.0%]。其中，[4.0%,4.5%)区间的有102只个券，规模合计1.57万亿元，平均票息4.31%；[4.5%,5.0%)区间的有179只个券，规模合计1.20万亿元，平均票息4.73%。并且，对比同期限国债而言，银行次级债的弹性显著更高，意味着短期内能获得更大的资本利得。
　　推荐AAA-等级，3~4年期银行次级债，性价比较高。具体配置方向，首先在等级方面，建议AAA-等级为主。中小银行补充资本压力较大，遇到放弃行权的情况可能导致存量二级估值的波动，并不适合过度下沉评级。其次在期限方面，建议拉长到3~4年期。目前4年期银行二级债与同期限国开债利差约77bp，位于2018年以来分位数62.7%，位于近三年分位数74.8%。总体上，推荐AAA-等级，3~4年期银行次级债，性价比较高。
　　风险提示：现券利率快速下行导致止盈压力；高频数据超预期回暖，提升整体风险偏好；降准预期未兑现，资金利率进一步上行；混合估值法产品建仓速度不及预期

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230306报告作者票息与弹性兼备推荐年银行二级债覃汉分析师34010-83939808专债券专题研究qinhangtjascom证书编号S0880514060011题本报告导读TableGuide两会制定经济增速目标贴近预期下沿债券拉久期策略性价研比提升推荐AAA-等级34年期银行次级债王佳雯分析师究021-38676715摘要wangjiawengtjascomTableSummary近期市场出现三大背离信用债与利率债走势背离短端资金与长久期证书编号S0880519080012利率债出现背离从大类资产层面股市商品汇率也一度与债市走出背离第一个背体现的是在微观维度投资机构纠结于等到更好的位TableReport相关报告置买入还是抢跑配置先赚取票息后两个背离则反映的是经济修进入复苏验证期等待信号明确20230303复的趋势确定但是高度不确定导致了不同市场的参与者选择性交易于理财规模收缩风险偏好降低自身有利的逻辑20230301二级债和存单的需求缩减和投资机会两会制定经济增速目标贴近预期下沿资产间背离可能弥合在两会前一20230301周债市主流预期对年制定增速目标区间集中在强现实预期升温2023GDP556020230224而实际上全国两会制定2023年GDP增速目标为5贴近市场预期下混合估值法产品将助力结构性行情沿对资本市场而言在总量维度强预期阶段性弱化一定程度上证20230223券打压风险偏好具体到对债市而言对久期策略的压制减弱此外考虑研到国新办发布会后市场降准预期升温利率大环境较为友好究债券拉久期策略性价比提升其中银行次级债弹性更高且票息保护更报高梳理存量商业银行次级债来看等级高于AA含的个券票息区告间集中在4050其中4045区间的有102只个券规模合计157万亿元平均票息4314550区间的有179只个券规模合计120万亿元平均票息473并且对比同期限国债而言银行次级债的弹性显著更高意味着短期内能获得更大的资本利得推荐AAA-等级34年期银行次级债性价比较高具体配置方向首先在等级方面建议AAA-等级为主中小银行补充资本压力较大遇到放弃行权的情况可能导致存量二级估值的波动并不适合过度下沉评级其次在期限方面建议拉长到34年期目前4年期银行二级债与同期限国开债利差约77bp位于2018年以来分位数627位于近三年分位数748总体上推荐AAA-等级34年期银行次级债性价比较高风险提示现券利率快速下行导致止盈压力高频数据超预期回暖提升整体风险偏好降准预期未兑现资金利率进一步上行混合估值法产品建仓速度不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究资产间走出背离的原因在于半杯水心态出于对地产和消费需求回暖压制债市表现的担忧春节以来10年国债利率维持在290295的区间窄幅震荡在久期不足以进攻转债不足以增厚的背景下投资策略集中在拿信用债票息从轮动节奏来看1年期城投下沉以及行权2年左右的银行次级债领涨随后由于资金面趋紧1年期套息空间收窄出现23年拉久期产业债与城投皆而有之图1制造业与服务业PMI双双回升图2资产与负债端收益率接近倒挂官方制造业服务业1年国债收益率1Y股份行NCD收益率PMIPMI601年AAA城投债收益率355533315029272545232140191735152021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究事实上不仅仅是信用债与利率债走势背离短端资金与长久期利率债出现背离从大类资产层面股市商品汇率也一度与债市走出背离三大背离异象中第一个背体现的是在微观维度投资机构纠结于等到更好的位置买入还是抢跑配置先赚取票息后两个背离则反映的是经济修复的趋势确定但是高度不确定导致了不同市场的参与者选择性交易于自身有利的逻辑简单来说风险资产看到的是经济确定性修复是杯子中有半杯水但无风险利率看到的则是经济修复高度不确定是杯子里只有半杯水两会制定经济增速目标贴近预期下沿资产间背离可能弥合在两会前一周债市主流预期对2023年制定GDP增速目标区间集中在5560而实际上全国两会制定2023年GDP增速目标为5贴近市场预期下沿对资本市场而言在总量维度强预期阶段性弱化一定程度上打压风险偏好具体到对债市而言对久期策略的压制减弱此外考虑到国新办发布会后市场降准预期升温利率大环境较为友好请务必阅读正文之后的免责条款部分2of5专题研究图3OMO续作压力上升银行间负债短期化图4资金利率中枢持续上升中枢中枢逆回购到期量R007DR007DR007亿元25000300280200002602401500022020010000180160月降准500014040251208月降息10bp12月降准025100022222222222222222222222222222222222222222222222222222323232323202120212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220222022202220232023-------------------------------01010202030303040405050606070708080809091010111112120101010202-------------------------------04180115011529122610240721051902163013271125082206200317311428------------------------030405060708091011120102030405060708091011120102数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究债券拉久期策略性价比提升其中银行次级债弹性更高且票息保护更高拉长久期的策略主要是三大类别30年国债10年国债国开债35年商业银行次级债对于久期偏短的机构通过30年国债拉长久期效率更高对于大部分更看中流动性的机构而言10年国债国开债是更好的标的如果负债端成本相对高且不稳定则银行次级债兼具弹性高于票息保护高的特点梳理存量商业银行次级债来看等级高于AA含的个券票息区间集中在4050其中4045区间的有102只个券规模合计157万亿元平均票息4314550区间的有179只个券规模合计120万亿元平均票息473并且对比同期限国债而言银行次级债的弹性显著更高意味着短期内能获得更大的资本利得表1存量银行次级债票息较高图5银行二级债弹性高于同期限国债银行二级债AAA-1Y银行二级债AAA-3Y票息区间存量只数存量规模亿元平均票息45银行二级债AAA-5Y国债1Y国债3Y国债5Y30353811965329403540651096937535404510215716431304550179120074732550554067251655702082159320银行二级债2603097544115银行永续债160211754542021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究预期较为充分银行资本管理办法对银行次级债冲击有限对于非银机构而言较为担心银行资本管理办法对次级债持仓的冲击新规对商业银行购买二级债资产的风险占用进行了调整从100提升至150而银行永续债维持250从对市场成交的观察来看新规发布后一周后农商行二级债净买入下降而城商行净买入则反弹反映出不同资本充足率银行对新规的反应强弱程度不同但总体上并未出现系统性的调整请务必阅读正文之后的免责条款部分3of5专题研究混合估值法产品集中建仓市值法持仓部分偏好银行次级债根据普益标准封闭式银行理财产品发行数量显著提升且大部分为混合估值法产品2月份新成立的理财产品规模约3200亿假设混估产品占比80则对应潜在配置资金2800亿此外混合估值法债基潜在配置资金约1600亿假设用足杠杆200混合估值法产品市值法部分偏好配置品种以银行次级债为主预计能带来持续的增量资金推荐AAA-等级34年期银行次级债性价比较高具体配置方向首先在等级方面建议AAA-等级为主中小银行补充资本压力较大遇到放弃行权的情况可能导致存量二级估值的波动并不适合过度下沉评级其次在期限方面建议拉长到34年期目前4年期银行二级债与同期限国开债利差约77bp位于2018年以来分位数627位于近三年分位数748总体上推荐AAA-等级34年期银行次级债性价比较高图6银行二级资本债出现分层图734年期利差分位数较高银行二级资本债利差3年AA-AAA-银行二级债-同期限国开债利差bpbp银行二级债期限利差右bp70银行二级资本债利差3年AA-AA45120AAA-4Y-3Y45中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年右110406040100355090303580402570302030601520502540101030502020020202021201820192019201920192020202020202021202120212022202220222022-----------------06061203060912030912030912030609122021-072021-112022-082021-042021-052021-062021-082021-092021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-03数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究风险提示现券利率快速下行导致止盈压力高频数据超预期回暖提升整体风险偏好降准预期未兑现资金利率进一步上行混合估值法产品建仓速度不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分4of5专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报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