本报告导读：受商业银行资本管理办法征求意见稿影响，2月20日、21日债市回调后构成春节修复行情的第二买点，我们观点转为阶段性看多。
　　摘要：
　　2月20日商业银行资本管理办法对债市一次性冲击过后，债市展现较强韧性、节后的修复行情延续，这显示当前经济复苏前景下利率下行或是短期内阻力最小的方向，当前时点入场的赔率有限但确定性较强，2月20日砸盘后实际上形成了春节后修复行情的第二买点。
　　第一，短端利率债与资金价格的利差拉大实际上包含了对资金面持续收敛的预期，后续降准的意义除了降准本身能够释放的中长期流动性外，更在于明确央行维稳资金面的态度。从资金面预期变动的角度来看，后续博弈降准的利好还有较大的空间。考虑到年初配置需求仍有待释放，相对于2022年11月降准落地后的止盈力量主导，本轮降准如若落地债市的表现大概率会更加积极。
　　第二，目前政策层面对当前经济复苏趋势的乐观或意味着两会后超预期的稳增长政策出台冲击债市的风险有限。考虑到近期包括俄乌冲突等在内的地缘政治不确定性因素增强，后续市场风险偏好回落有望助力债市情绪进一步修复。
　　第三，机构配置需求释放是支撑债市情绪的核心因素之一。在债市行情波动较窄且方向仍旧不明朗的情况下，机构空仓的机会成本损失带来的相对排名及考核压力将迫使部分低仓位的基金或理财产品陆续进场配置。近期较窄的国开国债新老券利差、2.75%的一年期国股同业存单募集开始放量、混合估值法产品的建仓需求、较强的利率债招标结果等都验证机构配置需求还有释放空间。
　　风险提示：经济超预期好转；理财抛压持续，微观交易结构驱动债市调整幅度加大；资金进一步收紧。