本报告导读：新规发布后对不同银行的二级债影响有所不同，造成风险的同时也会提供机遇，小幅信用下沉策略可纳入考虑。
　　摘要：
　　新规发布后，大部分AA+的二级债是在公募可投界限以下受到影响较大，考虑其中被银行持有的量，约有20%的二级债会受到直接影响。小型农商行在2023年上半年赎回二级债后，其资本充足率会有较大程度下降，其后二级债发行顺利程度可能受到影响，但主要城商行（AA+）受到的负面影响可能并不大。故二级债受到资本新规的影响呈分化状态。基于高等级二级债利差已经较窄，利率债赔率又较低的现状，如果公募可以部分突破当前限制，部分下沉至AA+级城商银行，可能在短期内获得部分超额收益。
　　市场情绪和技术指标：资金面边际回暖，风险资产上涨动能不足，债市情绪企稳。T合约于周一发出强信号，周内T合约收盘价下穿AMA。长期技术指标延续暖势，短期指标走弱。
　　机构行为监控：过去一周资金面交易回暖，杠杆率有所回升。一级市场新发国债与政金债热度背离，一致性预期不一。二级市场整体热度略有下降，农商行强净买入各期限债种。国有大行由微量净卖出转为微量净买入，农商行净买入各期限债种。城商行与基金强净卖出，股份行净卖出进一步放缓，大行微量净卖出。理财子净买入量有所减少。中长期纯债型基金久期平均数上升，存单热度下降。债券借贷总借入量回升，活跃券占比增加。
　　资产相对性价比1.套息空间走扩，互换利差收窄；2.期限利差整体小幅走窄，国债国开新老券利差走扩；3.信用债利差除二级资本以及企业债部分期限利差走扩外，各类信用债期限利差整体走窄；4.期现价差各主力合约基差走扩且处于较高分位点；5.其他价差，中美利差仍处于历史低分位点。股债性价比指标小幅走扩且上升至历史高位。
　　风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230225报告作者新规下各类银行二级债的风险与机遇覃汉分析师010-83939808市微观结构周度跟踪qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide新规发布后对不同银行的二级债影响有所不同造成风险的策同时也会提供机遇小幅信用下沉策略可纳入考虑唐元懋研究助理略0755-23976753周摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号报TableSummary新规发布后大部分AA的二级债是在公募可投界限以下受到影响较大S0880122030099考虑其中被银行持有的量约有20的二级债会受到直接影响小型农商行在2023年上半年赎回二级债后其资本充足率会有较大程度下降TableReport相关报告其后二级债发行顺利程度可能受到影响但主要城商行AA受到的负DR007中枢难以继续大幅上行面影响可能并不大故二级债受到资本新规的影响呈分化状态基于高等20230225级二级债利差已经较窄利率债赔率又较低的现状如果公募可以部分突修复行情延续但交易难度提升破当前限制部分下沉至AA级城商银行可能在短期内获得部分超额20230219收益估值压缩中静待时机20230219修复行情进入尾声但还没到结束时市场情绪和技术指标资金面边际回暖风险资产上涨动能不足债市情20230219绪企稳T合约于周一发出强信号周内T合约收盘价下穿AMA长期微观结构显示仍可博弈信用利差压缩技术指标延续暖势短期指标走弱20230218证券研机构行为监控过去一周资金面交易回暖杠杆率有所回升一级市场新发国债与政金债热度背离一致性预期不一二级市场整体热度略有下降究农商行强净买入各期限债种国有大行由微量净卖出转为微量净买入农报商行净买入各期限债种城商行与基金强净卖出股份行净卖出进一步放告缓大行微量净卖出理财子净买入量有所减少中长期纯债型基金久期平均数上升存单热度下降债券借贷总借入量回升活跃券占比增加资产相对性价比1套息空间走扩互换利差收窄2期限利差整体小幅走窄国债国开新老券利差走扩3信用债利差除二级资本以及企业债部分期限利差走扩外各类信用债期限利差整体走窄4期现价差各主力合约基差走扩且处于较高分位点5其他价差中美利差仍处于历史低分位点股债性价比指标小幅走扩且上升至历史高位风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市微观结构周度跟踪和思考311长期中20的二级债可能受到影响312考虑2023年二级债赎回变化部分小型农商行有突破充足率标准的可能313新规发布后二级市变化城农商行分化非银表现较强42市场情绪和技术指标521情绪监控长短期情绪分化522长期技术指标延续暖势短期指颓势初现63机构行为监控731资金面交易回暖杠杆率有所回升732一级市场新发国债与政金债热度背离一致性预期不一833二级市场整体热度略有下降农商行强净买入各期限债种84资产相对性价比1041套息空间走扩互换利差收窄1042期限利差整体小幅走窄国债国开新老券利差走扩1043期限利差整体收窄1144期现价差各主力合约基差走扩且处于较高分位点1245其他价差13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14市场策略周报1债市微观结构周度跟踪和思考2023年2月18日中国银保监会中国人民银行发布关于商业银行资本管理办法征求意见稿下称新规公开征求意见的公告修订后的资本办法拟定于2024年1月1日起正式实施新规对商业银行购买二级债资产的风险占用进行了调整从100提升至15011长期中20的二级债可能受到影响分析对商业银行的影响一般认为如果该商业银行二级债在非银市场有较好的市场那么由于该新规只会影响银行配置二级债故影响不会太大但如果该银行二级债被非银配置较少那么受到新规的影响就会较大根据调研大部分公募基金会把二级债下沉下限保持在最大型的城商行以上如宁波银行等评级为AAA而现存商业银行发行的二级债共计397支99评级为A-级及以上其中AAA二级资本债占25AA级债券占据45A级债券占比29故大部分AA的二级债是在公募可投界限以下的换言之可能有70左右的二级债可能受到互持效率下行的负面影响而从托管数据看现存金融债被银行持仓约31故近似可估计约21的二级债受到影响较大图1现存二级债评级分布图22023年1月存单托管分布数据来源Wind国泰君安证券研究12考虑2023年二级债赎回变化部分小型农商行有突破充足率标准的可能对于商业银行二级债的风险权重上升会导致核心一级资本充足率的下降而逼近监管线这种逼近监管线还可能带来市场上中小银行发行二级债的负反馈即互持效率下降-发行难度增加-资本充足率压力增大-触发不赎回-风险预期提升-发行难度进一步增加我们分析了将于2023年6月30日前到期的二级资本债情况测算赎回这些二级资本债后银行资本充足率的可能变动观察将于2023年上半年到期的74支二级资本债可看到其中包含56支请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14市场策略周报农商行发行的二级资本债占比超76对存在2023年上半年到期的二级债的各大商业银行进行二级债到期后资本充足率的分析可以看到城商行赎回二级资本债后其资本充足率变动不大仍能达到监管要求但一些小型农商行在2023年上半年赎回二级债后其资本充足率会有较大程度下降可以看出其资本充足率比较依赖二级债发行如果赎回后不能即使续发资本充足率可能降低到105以下表12023年上半年银行二级债赎回后的资本充足率数据来源WindiData国泰君安证券研究13新规发布后二级市变化城农商行分化非银表现较强新规发布后农商行二级债净买入持续下行而城商行净买入持续反弹非银机构由于拥挤影响持续增加买入二级债这印证了当前农商行有一定资本充足率压力的现状而城商行则表现出一定应对资本充足率压力的能力图3银行金融债净买卖情况图4非银机构净买卖情况数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14市场策略周报总之二级债受到资本新规的影响呈分化状态部分公募前期不愿意涉足的大型城农商行可能受到的影响并没有想象的大基于高等级二级债利差已经较窄利率债赔率又较低的现状如果公募可以部分突破当前限制部分下沉至AA级银行可能在短期内获得部分超额收益2市场情绪和技术指标21情绪监控长短期情绪分化图5T合约划分债市处于偏弱区间牛市色块熊市色块震荡市色块10年国债利率牛市信号熊市信号656055504540353025202004-122005-052016-032003-042003-092004-022004-072005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11资料来源Wind国泰君安证券研究过去一周20230220-20230224资金面边际回暖风险资产上涨动能不足债市情绪企稳过去一周自身情绪指标T合约多空比继续上行万得全A风险溢价ERP回落外部环境中铜金比反转下降2月FOMC纪要美联储强调继续抗击通胀的决心部分联储官员释放可能重回单次加息50bp的信号美元指数创近两月新高T合约于周一发出强信号周内T合约收盘价下穿AMA图6目前T合约处于历史相似行情低位图7时间序列T合约看债市情绪延续暖势震荡市定位牛市信号熊市信号历史平均历史最大历史最小130100011090080090700706005050040030300涨跌幅百分位10200100-100002022-062023-012022-022022-022022-032022-032022-042022-042022-052022-052022-062022-062022-072022-072022-082022-082022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-112022-122022-122023-012023-022023-02100300400600200500持续日百分位数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14市场策略周报图8T合约多空比上升图9万德全A风险溢价回落数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22长期技术指标延续暖势短期指颓势初现长期指标指示债市长期情绪延续暖势斐波那契数列维持在382到500区间震荡T合约MACD指标DIFF和DEA过去一周维持在正区间且一路上行DEA拉升并超越DIFF两线差值不断放大DMI指标DI下行与DI-交叉两线呈背离反转趋势ADX突破50一路上扬债市长期情绪延续暖势短期指标显示债市行情颓势初现T合约RSI指标过去一周回落至30附近下行KDJ指标K线与D线在超卖区间上沿震荡K线一周内均处D线下方BOLL指标过去一周各合约均向下触及BOLL下轨T合约收盘价跌落至BBI下方DMA-AMA已进入负值区间短期指标显示债市行情颓势初现图10RSI指标过去一周回落至30附近下行图11K线周内均处D线下方K933RSI14期货收盘价活跃合约10年期国债期货D93312010200期货收盘价活跃合约10年期国债期货1020010010100150100001000080超买超买990010060980098005040970020超卖96000超卖9600数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14市场策略周报图12MACD指标维持在正区间上行图13DI下行与DI-交叉呈反转趋势MACD12269DIFFDEACFFEX10年期国债期货60DIDI-ADXADXR50100102000801010040060100000409900300209800000970020-0209600-0409500102023-022023-022023-022023-022022-052022-052022-052022-062022-062022-062022-062022-062022-062022-072022-072022-072022-072022-072022-072022-072022-082022-082022-082022-082022-082022-082022-092022-092022-092022-092022-092022-092022-102022-102022-102022-102022-102022-102022-112022-112022-112022-112022-112022-112022-122022-122022-122022-122022-122022-122023-012023-012023-012023-012023-012023-012021-062021-022021-042021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122020-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3机构行为监控31资金面交易回暖杠杆率有所回升过去一周资金面有所回暖主要融入方重新转为净融入主要融出方转为净融出资金融入总额略有下降银行间总融入融出回购余额有所回升银行间债市杠杆率上升除商业银行与政策性银行外各机构杠杆率普遍上行隔夜回购占比下降表2资金市场交易回暖数据来源WindiData国泰君安证券研究图14券商广义基金资金重新转为净融入图15银行间债市杠杆率回升数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14市场策略周报32一级市场新发国债与政金债热度背离一致性预期不一过去一周新发行10年期国债国开债与其他政金债新发国债热度升高全场倍数大幅上行一二级价差走阔新发国开债和其他政金债热度继续下滑全场倍数走低一二级价差收窄一致性预期方面10年期国债边际倍数大幅上行国开债和其他政金债边际倍数走低表3一级市场新发国债与政金债热度背离一致性预期不一数据来源WindiData国泰君安证券研究图1610年期国开债全场倍数继续下行图1710年期国债全场倍数大幅上升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图1810年期国开债一二级价差收窄图1910年期国债一二级价差走阔数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究33二级市场整体热度略有下降农商行强净买入各期限债种过去一周二级市场整体热度仍略有下降30年国债换手率上升存单热度下降中长期纯债型基金久期平均数上行债券借贷总借入量回升活跃券占比增加主要买方利率债净买入基本与g过去一周持平主要请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14市场策略周报卖方净卖出略有下降主要买方大幅增加长债净买入减少中债净买入净卖出短债主要卖方大量净卖出长期债券短债中债净卖出有所减少农商行过去一周大量净买入各期限债种城商行与基金强净卖出其中城商行净卖出集中在短债长债基金则主要净卖出中短期债券股份行净卖出进一步放缓大行微量净卖出理财子净买入量有所减少图20存单热度下降图21中长期纯债型基金久期上行数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究表42月20日-2月24日各机构国债政金债净买入数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of14市场策略周报表5二级市场热度略有下降30年国债换手率上行数据来源WindiData国泰君安证券研究4资产相对性价比41套息空间走扩互换利差收窄过去一周套息空间指标全面走扩分位点仍处中位点以下息差策略性价比回升互换利差指标小幅走窄仍处于历史低分位点虽然过去一周资金面边际回暖但市场对未来资金面边际收紧担忧仍在表6套息空间走扩互换利差收窄类别指标单位频率最新值上一期值较上期变化分位点1年国债-R007bp日-2659-5251259222401年国开-R007bp日-929-3403247421401年AAA中短票-R007bp日2666-27129371300套息空间1年AAA城投债-R007bp日2559014254510501年AAA存单-R007bp日1593-674226711503个月AAA存单-R007bp日-717-3134241714201年国开-FR007互换bp日521629-1084050互换利差5年国开-FR007互换bp日-149-008-1412401年3MSHIBOR-FR007互换bp日29463094-1483040资料来源Wind国泰君安证券研究42期限利差整体小幅走窄国债国开新老券利差走扩国债各期限利差过去一周走窄短端上行较快收益率曲线走平国开期限利差除5年-1年外均走窄且大部分处于历史较低分位点国开期限利差交易性价比不高国债国开利差虽然仍处在历史低位除3年5年隐含税率外其余期限走扩后续利差扩大空间仍存国债国开新老券利差持续走扩请务必阅读正文之后的免责条款部分10of14市场策略周报表7过去一周期限利差整体小幅走窄类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点国债到期收益率2年-1年bp日19722499-21096330国债到期收益率3年-2年bp日727857-15173180国债到期收益率5年-1年bp日24752504-1164280国债各期限利差国债到期收益率10年-1年bp日61786947-11075010国债到期收益率10年-5年bp日17311944-10964340国债到期收益率30年-10年bp日38903910-051590国开到期收益率2年-1年bp日21832202-0861060国开到期收益率3年-2年bp日118493426775640国开到期收益率5年-1年bp日23702636-10092330国开各期限利差国开到期收益率10年-1年bp日61286730-8951640国开到期收益率10年-5年bp日15751892-16754720国开到期收益率30年-10年bp日3025301702713503年隐含税率日855604415827505年隐含税率日628587696890国债国开利差7年隐含税率日59759405262010年隐含税率日54553421554010年国开收益率活跃券-次活跃券bp日-010-03167749810新老券利差10年国债收益率活跃券-次活跃券bp日-056-1004400645010年到期收益率农发-国开bp日453583-2230640非国开-国开利差10年到期收益率口行-国开bp日556664-1627990资料来源Wind国泰君安证券研究43期限利差整体收窄过去一周除二级资本以及企业债部分期限利差走扩外各类信用债期限利差整体走窄二级资本债信用利差整体走扩其余信用利差整体且仍处于历史较高分位点信用下沉策略性价比仍在请务必阅读正文之后的免责条款部分11of14市场策略周报表8信用债期限利差整体收窄信用利差多数处于较高分位点类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点中票AAA10年-1年bp日067077-13352840中票AAA10年-5年bp日018021-15471740中票AAA8年-1年bp日072087-17213170中票期限利差中票AAA8年-5年bp日016021-21112560中票AA8年-1年bp日101116-12893990中票AA8年-5年bp日022024-59928608年中票AA-中票AAAbp日039040-25064208年中票AA-中票AAAbp日08508500057008年中票AA--中票AAAbp日33231458610000中票信用利差1年中票AAA-国债bp日05304974825905年中票AAA-国债bp日064066-2069208年中票AAA-国债bp日063067-541920企业债AAA10年-1年日080092-13123100企业债AAA10年-5年日022023-5042290企业债AA10年-1年日112125-10474540企业债期限利差企业债AA10年-5年日0330322563610企业债AA10年-1年日1411400684820企业债AA10年-5年日033032256312010年企业债AA-企业债AAA日042043-233644010年企业债AA-企业债AAA日085085000562010年企业债AA--企业债AAA日3283280009720企业债信用利差1年企业债AAA-国债日05205051027705年企业债AAA-国债日065068-409152010年企业债AAA-国债日070073-340440城投债AAA10年-1年日089098-9373380城投债AAA10年-5年日038042-10364820城投债AA10年-1年日121133-9204880城投债期限利差城投债AA10年-5年日057059-3976920城投债AA10年-1年日169181-6767570城投债AA10年-5年日057059-394556010年城投债AA-城投债AAA日042044-455977010年城投债AA-城投债AAA日102106-377976010年城投债AA--城投债AAA日402404-0509970城投债信用利差1年城投债AAA-国债日052053-08918905年城投债AAA-国债日05905903632010年城投债AAA-国债日080082-245610二级资本债AAA-10年-1年日083092-925370二级资本债AAA-10年-5年日008012-3404400二级资本债AA10年-1年日096104-762790二级资本债期限利差二级资本债AA10年-5年日01501221771060二级资本债AA10年-1年日1321237396000二级资本债AA10年-5年日015012217593010年二级资本债AA-二级资本债AAA-日020020000781010年二级资本债AA-二级资本债AAA-日091090111993010年二级资本债AA--二级资本债AAA-日18518405410000二级资本债信用利差1年二级资本债AAA--国债日06406308941305年二级资本债AAA--国债日094093182378010年二级资本债AAA--国债日085085-0261780资料来源Wind国泰君安证券研究44期现价差各主力合约基差走扩且处于较高分位点国债期货跨期价差长端走扩短端收窄均处于较低分位数水平跨品种价差多数走阔且均处于历史高位期现价差方面各主力合约CTD券到期收益率上行TF以及T主力合约IRR回落并处历史低位基差整体走扩各品种合约均升水请务必阅读正文之后的免责条款部分12of14市场策略周报表9基差走扩至较高分位点类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点T01-T00元日-093-082-134118010年期国债期货T02-T00元日-164-154-684040TF01-TF00元日-054-053-094730跨期价差5年期国债期货TF02-TF00元日-098-098051930TS01-TS00元日-022-025102027302年期国债期货TS02-TS00元日-044-0465432580T-TS元日-089-029-206906080T-TF元日-080-053-51898500TF-TS元日-009024-135424390T-2TF元日-10133-101700378560跨品种价差T-4TS元日-30271-303080129100TF-2TS元日-10069-1006900053602TS-3TFT元日-063-101371381004TS-4TFT元日1000699680387630TCFE日2922900564110CTD券到期收益率TFCFE日2712690655180TSCFE日2462354795280TCFE日-021025-181191290主力合约TFCFE日076229-67002080TSCFE日1831801954510TCFE日197025674586980本季TFCFE日026229-88751600TSCFE日066180-63431820IRRTCFE日-021-013-5641560期现价差次季TFCFE日076085-1076950TSCFE日183198-7461570TCFE日-006000-220000350远季TFCFE日1021020001630TSCFE日2082080003410TCFE元日088017406799490基差TFCFE元日053007701368680TSCFE元日013003328724730TCFEBP日1289-160904137680升贴水TFCFEBP日1609-182982039600TSCFEBP日1245-198728529680资料来源Wind国泰君安证券研究45其他价差中美利差再度负向扩大处于历史低分位点实际利率持续倒挂股债性价比指标小幅走扩且上升至历史高位表10中美利差持续倒挂类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点1年期国债收益率中国-美国bpbp日-27552-280271691102年期国债收益率中国-美国bpbp日-22880-21528-6281005年期国债收益率中国-美国bpbp日-14505-13324-886170中美利差10年期国债收益率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