美联储维持“higher for longer”基调，市场加息预期阶段性或已校正较为充分。当前市场加息终点预期一度冲上5.3%，较2月会议刚结束时已上升近40基点，或已反映当前市场加息预期已校正较为充分。在3月会议到来之前，美联储仍有2月的非农及通胀数据作为参考。市场就加息预期或暂时达到平衡，市场有望迎来加息再评估的短期窗口，预计风险资产价格的调整将会迎来喘息机会。
　　美债10年期利率是否能突破前高4.3%？与2022年8-10月美债10年期利率飙升的驱动因素相同，本轮美债利率主要受加息预期重新校正，实际利率上行所致。但不同的是，1)随着加息逐渐反应在实体经济中，且衰退风险仍在上升。2)通胀拐点已现，回落确定性仍高。3)加息周期已渐近尾声，对实际利率上升支撑有限。在基准情形下，以上三重因素均反映当前美债10年期利率较难继续大幅上冲并触及前高4.3%。
　　除以上美国基本面因素外，还有哪些潜在因素或导致美债利率阶段性快速上行？从供给角度来看：1）美国债务上限扩容：债务扩容形成的供给冲击或加大美债利率上行压力。2）日本央行退出YCC的潜在转向：日元及日债收益率升高，将吸引资金回流日本本土，从而令美债面临抛售压力。3）美联储缩表压力：2023年全年近7,200亿美元国债面临抛售，从而对美债利率形成冲击。从外生风险来看：4）若中国经济出现强劲复苏，或带动全球大宗品及农产品价格上涨，美国通胀或有潜在反弹风险，从而造成美债利率意外上行。
　　美债利率快速上行对美股、港股及A股的冲击如何？美债10年期利率在2022年两轮快速上冲阶段均上涨150个基点左右，对应造成美股、港股及A股近15%的跌幅。不过，当美债利率上升遇到中国经济复苏，港股方向将与复苏保持一致。在恒指盈利增速向上期间，恒指与标普500的相关系数减弱，而与沪深300指数的相关系数上升。因此，未来随着中国经济继续复苏，中国权益市场将经历盈利预期上修的阶段，或受美债利率急涨的影响更小。
　　资产价格走势展望：1）加息预期修正压力下，美元及美债收益率短期震荡反弹，短期内美元指数有望重回105点关口，而美债10年期利率中枢或于3.5%~4.0%震荡。2）金融宽松环境或有一定紧缩，黄金短期或面临下行压力，短期COMEX黄金价格或下落至1,800美元关口附近，而中期仍有望升至1,900美元上方。3）美股流动性预期博弈仍将持续，短期成长风格或面临回调压力。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230221报告作者戴清分析师美债43的焦虑东升西落的期盼021-38031722海海外资产配置策略周报daiqing027241gtjascom证书编号外S0880522090007本报告导读策随着近期美国非农通胀以及零售数据均超预期而国内正处经济数据真空期中国TableReport略复苏而美欧衰退即东升西落的预期有所降温美联储官员亦扬言要持续加息并相关报告市场向美联储妥协研上调终点利率预期美债利率重回升势本报告将主要回答2022年Q3美债利率V20230216究型反转是否重演美债利率是否能破前高43东升西落逻辑是否落空就业好不等于软着陆摘要20230213TableSummary美联储维持higherforlonger基调市场加息预期阶段性或已校港股倒春寒魔咒何时休正较为充分当前市场加息终点预期一度冲上53较2月会议刚20230212结束时已上升近40基点或已反映当前市场加息预期已校正较为充港股牛回头配置价值仍在20230207分在3月会议到来之前美联储仍有2月的非农及通胀数据作为参从大盘板块和龙头看港股修复空间考市场就加息预期或暂时达到平衡市场有望迎来加息再评估的短20230207期窗口预计风险资产价格的调整将会迎来喘息机会美债10年期利率是否能突破前高43与2022年8-10月美债10年期利率飙升的驱动因素相同本轮美债利率主要受加息预期重新校正实际利率上行所致但不同的是1随着加息逐渐反应在实体证经济中且衰退风险仍在上升2通胀拐点已现回落确定性仍高券3加息周期已渐近尾声对实际利率上升支撑有限在基准情形下以上三重因素均反映当前美债10年期利率较难继续大幅上冲并触及研前高43究除以上美国基本面因素外还有哪些潜在因素或导致美债利率阶段报性快速上行从供给角度来看1美国债务上限扩容债务扩容形告成的供给冲击或加大美债利率上行压力2日本央行退出YCC的潜在转向日元及日债收益率升高将吸引资金回流日本本土从而令美债面临抛售压力3美联储缩表压力2023年全年近7200亿美元国债面临抛售从而对美债利率形成冲击从外生风险来看4若中国经济出现强劲复苏或带动全球大宗品及农产品价格上涨美国通胀或有潜在反弹风险从而造成美债利率意外上行美债利率快速上行对美股港股及A股的冲击如何美债10年期利率在2022年两轮快速上冲阶段均上涨150个基点左右对应造成美股港股及A股近15的跌幅不过当美债利率上升遇到中国经济复苏港股方向将与复苏保持一致在恒指盈利增速向上期间恒指与标普500的相关系数减弱而与沪深300指数的相关系数上升因此未来随着中国经济继续复苏中国权益市场将经历盈利预期上修的阶段或受美债利率急涨的影响更小资产价格走势展望1加息预期修正压力下美元及美债收益率短期震荡反弹短期内美元指数有望重回105点关口而美债10年期利率中枢或于3540震荡2金融宽松环境或有一定紧缩黄金短期或面临下行压力短期COMEX黄金价格或下落至1800美元关口附近而中期仍有望升至1900美元上方3美股流动性预期博弈仍将持续短期成长风格或面临回调压力风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录1美联储加息预期继续升温42美债10年期利率是否能突破前高43521美债利率此轮上涨的动力522美债利率此轮上冲的同与不同523美债利率可能出现阶段性快速上行的风险有哪些1124美债利率快速上行对美股港股及A股的冲击如何123海外大类资产价格表现及走势展望1431美元及美债收益率短期震荡反弹但中期上行空间有限1532黄金回调幅度有限中期仍有支撑1633美股短期成长风格或面临回调压力184风险提示21请务必阅读正文之后的免责条款部分2of22海外策略研究引言近期美国非农通胀以及零售销售数据均超预期显示美国通胀回落受阻且经济仍有韧性软着陆预期升温同时美联储官员亦扬言要持续加息并上调终点利率预期市场此前较为乐观的预期接连受到冲击加息终点预期并修正至近53的关口美债10年期利率亦一度由34冲上38美股黄金皆出现明显调整美国经济软着陆的升温也在一定程度上影响了年初以来内外资共同交易东升西落即中国复苏同时海外衰退这导致港股A股均出现阶段性调整在近一年的记忆中2022年8-10月美债利率曾经历过一轮V型反转全球风险资产均受冲击影响历史是否重演美债利率能否破前高43东升西降逻辑出现落空本报告依次从宏观经济环境通胀走势到加息周期梳理过去支撑美债利率走高的因素同时探究美国债务上限扩容美联储缩表日本央行潜在转向以及中国经济复苏所带来的通胀外溢风险所能潜在造成美债利率阶段性上冲的风险中期来看我们认为流动性宽松预期交易仍将延续图1美债10年期收益率快速上行阶段风险资产受到阶段性冲击较为明显美国10年期国债收益率沪深300指数右轴1标普500指数右轴1恒生指数右轴25005000320004504800300004600280004004400260003504200240003004000220002503800200002003600180001503400160001003200140000503000120001722022173202217420221752022176202217720221782022179202217102022171120221712202217120231722023数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图2美国经济软着陆升温影响下东升西落迎来逆风港股及A股亦同美国同步调整美元指数沪深300指数右轴1标普500指数右轴1恒生指数右轴21200050003200048003000011500460028000440026000110004200240001050040002200038002000010000360018000340016000950032001400090003000120001722022173202217420221752022176202217720221782022179202217102022171120221712202217120231722023数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of22海外策略研究1美联储加息预期继续升温美联储维持higherforlonger基调以引导市场预期美联储多位官员在1月通胀数据公布后发表了鹰派言论总体上美联储当前传递的信号主要包括1通胀的惯性和持续性或超出市场和美联储的预期并面临强劲就业市场带来的上行压力要维持利率在限制性水平更长时间且与市场预期相比利率或需在更高水平更长时间即higherforlonger2终点利率水平上调部分官员提及市场终点利率或需要在54附近较12月SEP的预测中值和市场最新的预期分别高出30和10个基点预计年内终点利率水平或达致50-55的区间同时美联储官员布拉德首提三月加息50基点市场一定程度上开始炒作此预期加息25基点的概率有所回落但仍在80以上市场加息预期阶段性或已校正较为充分当前市场加息终点预期一度冲上53关口较2月会议刚结束时已上升近40基点或已反映当前市场加息预期阶段性或已校正较为充分在3月会议到来之前美联储仍有2月非农及通胀数据作为参考加息的滞后性或有进一步反映预计在2月数据出炉前市场就加息预期或暂时达到平衡市场有望迎来加息再评估的短期窗口预计风险资产价格的调整将会迎来一定的喘息图3美联储隐含政策利率路径图4当前市场隐含年内加息终点一度冲上53隐含加息次数左轴隐含政策利率隐含2023年7月加息终点3055054052352852651953025507510500美联储年月联邦基金利率预测中值520202212SEP512048651045015500400490104803500547046000300数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图5押注年内降息概率持续走低图63月加息50基点的预期有所升温加息概率维持当前利率概率降息概率CME期货隐含美联储2023年3月目标利率区间及概率1001009089890819809670609450409230201819290100000088450-475Current475-500500-525322202353202361420237262023920202311120231213202321720231周前数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of22海外策略研究2美债10年期利率是否能突破前高43随着近期市场加息预期的快速校正美债10年期利率自美联储2月FOMC会议后两周内上涨超50基点并一度逼近39的水平也是自2022年11月初以来的新高并距离10月底的高点已不到40基点那么此轮美债10年期利率会突破此前的高点吗21美债利率此轮上涨的动力强于预期的美国1月非农通胀及零售数据导致加息预期升温是美债10年期收益率近期快速上涨的主要推动力从美债10年期利率的推动因素来看通胀预期并未出现明显变动实际利率仍是主要推动因素美债收益率中枢亦出现明显上移美债2年期利率中枢由一个月前的42升超40基点至46附近美债10年期利率由35的中枢升至38图7美债10年期利率近期主要受实际利率抬升图8美债收益率曲线近期明显抬升实际利率通胀预期美国10年期国债收益率2023-02-17一周前一月前50055040050030046169200450451710042047400381480003732350-10035476-200300月年年年年年年年年312357102030数据来源Bloomberg国泰君安证券研究22美债利率此轮上冲的同与不同221相同之处与2022年8-10月美债10年期利率走强的驱动因素相同本轮上冲主要驱动力为加息预期的重新校正1回顾上一轮的美债利率上冲阶段2022年6月-7月美债收益率涨势放缓金融状况出现宽松美国6月CPI出现高点密歇根大学通胀预期回落以及美国二季度GDP年化季环比转负市场预期美联储在6月大幅加息75点后会放缓加息幅度叠加经济衰退预期亦有所升温美债10年期利率中枢由35一度回落至25下行近100个基点随着8月核心通胀反弹非农持续强劲美联储持续发表鹰派言论市场乐观预期逆转美债收益率随即开启急涨并突破前高的35一路升至40附近2回顾本轮美债利率上冲阶段2022年11月及12月美国CPI及核心CPI接连确认拐点以及美联储自12月FOMC会议放缓加息并进入加息周期的第二阶段2023年年初美国12月制造业PMI及服务业PMI接连走弱以及美联储2月会议再度放缓加息至25基点市场抢跑交易美联储年中暂停加息以及年内降息的预期美债收益率由2022年10月底近43的高点一路降至2023年2月初不到33的水平回落近100基点然而美国1月服务业PMI重回扩张区间1月非农CPI及零售销售数据均超预期打击了市场的乐观预期市场重新校正加息预期美债收益率在2月至今已升超50基点请务必阅读正文之后的免责条款部分5of22海外策略研究图9同2022年8-10月美债利率上冲阶段相同美债10年期利率中枢上行主要受加息预期带动隐含2023年7月加息终点10年期美债收益率550500450400350300250200数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图10美债收益率过去一年走势以及相关驱动因素美国10年期国债收益率450市场消息称美联储12月或放缓加息美国10月CPI放缓400美联储鲍威尔美联储6月加美国三季度实全球央行年会息75基点际GDP转正密歇根大学通鹰派讲话350美联储5月加息50胀预期回落美国89月核心日央行上调美国1月非基点并宣布缩表CPI持续反弹YCC上限农CPI零300售销售超预期美国7月非农大超预期美国5月CPI同比升25086创近40年来新高美国2季度GDP降09美联储3月200启动加息150数据来源Bloomberg国泰君安证券研究222不同之处1经济及就业环境相比2022年8-10月美债利率上冲阶段当前美国经济动能已明显转弱且就业市场并不如数据反映的那般强劲1从宏观景气领先指标来看美国ISM制造业PMI已连续三月跌入收缩区间并持续转弱2从债券市场的隐含预期来看反映衰退预期的10Y3M期限利差倒挂程度仍在不断加深而2022年8-10月10Y3M期限利差尚未出现倒挂3从微观的经济同步指标来看就业市场方面整体非农就业新增已趋势性下移结构性方面近期强于预期的非农新增就业主要来自就业缺口较大的休闲酒店及商业服务业而信息业等行业职位空缺率已明显下降且批发零售金融信息等行业失业率已高于疫情前水平请务必阅读正文之后的免责条款部分6of22海外策略研究图11相比2022年8-10月美债利率上冲阶段当前制造业PMI已持续转弱且10Y3M期限利差倒挂加深期限利差10Y-3MISM制造业PMIISM非制造业PMI美国10年期国债收益率右轴654535602555150550-0545-15-2540-3535-45数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图12部分行业职位空缺率如信息业已低于疫情前图13多个行业失业率已高于疫情前职位空缺率失业率10090800807007060060500504004030030200201001000000非采建制批零仓信金专教休其私采建制批零仓信金专教休其农矿筑造发售储息融业育闲他人矿筑造发售储息融业育闲他私业业业业业物业业和和住服总业业业业业物业业和和住服人流商医宿务计流商医宿务业疗业业业疗业业服服服服2023-012020-02务务2022-122020-02务务数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of22海外策略研究2通胀环境美国CPI及核心CPI均已确认拐点回落趋势仍具有较大的确定性2022年8月-10月美国CPI高点初现且处在近40年最高的水平而核心CPI出现了反弹趋势市场的短期及中长期通胀预期亦处在相对的高位通胀前景具有较大的不确定性当前美国CPI及核心CPI均已确认拐点且短期通胀预期已高位下移中长期通胀预期较好的锚定美国1月通胀数据虽超预期但部分原因在于美国劳工部修改了CPI分项权重经修正后美国通胀短期回落或较慢但中期回落有望加快因此尽管近期通胀的回落速度不确定性上升但通胀整体回落趋势相较于上一轮美债利率上冲阶段仍具有较高的确定性图14美国CPI及核心CPI均已确定顶点图15短期及中长期通胀预期均有所回落美国CPI同比美国核心CPI同比一年通胀预期五年通胀预期60100558050604540403520300025-2020数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图162023年上半年美国CPI同比或呈下降趋势图172023年美国核心CPI同比回落或相对较慢同比同比预测核心同比核心同比预测CPICPI80CPICPI10090708060705060504040303020201010数据来源美国劳工部国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of22海外策略研究3加息阶段及流动性环境当前加息周期已渐近尾声且流动性环境已较上轮美债利率快速上冲阶段明显改善2022年8-10月通胀仍处高位且未来回落趋势仍具有较大的不确定性加息处于最密集的阶段美债波动率及美债流动性均经受较大的考验且一度触及新冠疫情爆发时期的临界值当前加息周期已处于尾声债务违约等系统性风险已大幅降低图18金融形势指数与加息利率图19金融形势指数与美债10年期利率走势美国金融形势指数GDFCI美国联邦基金目标利率右轴美国金融形势指数GDFCI美国10年期国债收益率右轴1020501020501010401010401000301000309902099020980109809700097010数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图20美债市场波动率指数已明显下移图21美债流动性亦有所改善美债市场波动率指数美国10年期国债收益率右轴美债流动性指数美国10年期国债收益率右轴18005035551600453045401400352535120030100025202580020151515600101005400052000005-05数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图22美国金融压力市场风险流动性风险及信用风险指数均出现回落美银美林金融压力指数市场风险指数流动性风险指数信用风险指数252015100500-05-10-15数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of22海外策略研究我们认为当前的经济通胀以及加息预期三重因素均显示当前美债利率预计较难进一步大幅上冲至前高43的水平从历史走势来看美国CPI确认拐点后美债10年期利率在加息终点前虽有反复但并未触及前高从基本面因素来看随着加息逐渐反应在实体经济中当前需求已出现明显降温并进一步抑制经济活动衰退风险仍在持续上升此外通胀回落的确定性仍高且中期回落速度有望加快以及当前加息周期已渐近尾声对实际利率上升的支撑或有限均不支持美债10年期利率继续大幅上冲并触及前高近43的水平图23历史走势来看美国CPI确认拐点后美债10年期利率在加息终点前虽有反复但未触及前高美国CPI同比10年期美债收益率美国联邦基金目标利率2001501005000-50数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图24除1979年外LEI领先指数走低时美债利图25除1979年外CLI领先经济指数回落美债率多同步走低利率亦多走低10年期美债收益率美国LEI领先经济指数10年期美债收益率OECDCLI领先经济指数160200160106014015014010401001201201020501001001000008080980-506060960-1004040940-15020-2002092000-25000900数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of22海外策略研究23美债利率可能出现阶段性快速上行的风险有哪些尽管经济通胀环境以及加息阶段均不支撑美债10年期利率进一步上冲至前高的43附近水平但年内仍存在一些其他上行风险可能会阶段性地推升美债利率包括1美国债务上限扩容同2022年类似本轮美国债务上限问题大概率仍会延续提高债务上限通过借新还旧缓解债务压力同时在持续加息压力下美国政府面临更高的利率压力因而债务上限将被进一步抬高因此美债利率年内将面临美国债务扩容的冲击2日本央行退出YCC的转向预期结合日本当前的通胀及经济走势日本首相岸田文雄有意偏离安倍经济学并改变超宽松政策的倾向以及日本央行拟新任行长的潜在的偏离当前超宽松货币政策的倾向作为G7最后一个坚守超宽松货币政策的日本央行仍有一定概率或将在年内转向日元及日债收益率升高将吸引资金回流日本本土美债仍面临抛售压力3美联储缩表压力按照当前每月缩表900亿美元300亿美元MBS和600亿美元的国债的速度2023年全年需要缩表近11万亿美元相当于不到25基点的加息其中近7200亿美元国债面临抛售年内减持压力一定程度上令美债利率面临上行风险4中国经济复苏带动全球大宗品及农产品价格上涨中国经济预计有望在23季度快速复苏或带动全球大宗商品及农产品价格上涨并对美国通胀回落形成一定掣肘造成通胀潜在反弹的风险从而或推动美债利率意外上行图26美国财政部TGA账户及隔夜逆回购走势图27美联储资产规模及占GDP比例已出现下降美联储隔夜逆回购10亿美金美国财政部一般性账户10亿美金TGA美联储资产占比例美联储资产百万美金左轴GDP3000200001000000040001800035002500160008000000300014000200060000001200025001500100002000800040000001000600015004000200000050010002000000500数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图28日本持有美国国债比例及规模均下降图29日本仍在削减美债持有规模日本持有美国国债总额亿美金日本持有美国债比例右轴10日本美债净购买量百万美元美国10年期国债收益率160045040000045140040030000040120035020000035300301000100000250258000020020600-10000015015400100-2000001020050-30000005000-40000000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of22海外策略研究24美债利率快速上行对美股港股及A股的冲击如何美债10年期利率在2022年两轮快速上冲阶段均上涨150个基点左右对应造成美股港股及A股近15的跌幅从2022年美债收益率两轮快速上涨的周期内3-5月10年期美债收益率涨超140基点而8-10月涨超160基点标普500指数调整的幅度均在15左右与美股类似2022年3-5月以及8-10月美债10年期收益率两轮快速上冲时期港股及沪深300指数跟随海外均有一定程度的调整但期间港股的回调也计入了疫情反复等利空因素恒生指数在2022年3月-5月8月-10月的两轮美债收益率急涨的调整中单月最大回撤为-139及-267而沪深300指数单月最大回撤均为15左右当美债利率上升遇到中国经济复苏港股方向将与复苏保持一致在恒指盈利增速向上期间恒指与标普500的相关系数减弱而与沪深300指数的相关系数上升随着中国经济复苏港股及A股当前正处在盈利预期上修的阶段或受美债利率急涨的冲击更小图30标普500指数在2022年3月-5月8月-10月的两轮美债收益率急涨的调整幅度在负15左右美国10年期国债收益率标普500指数右轴500500045048004600400440035042003004000250380020036001502021年2月-3月34002022年3月-5月2022年8月-10月美债10年期收益率由10升美债10年期收益率由17升美债10年期收益率由257升100至17标普500指数期间最3200至31标普500指数期间最至422标普500指数期间大回撤为4大回撤为158最大回撤为1660503000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图31恒生指数在2022年3月-5月8月-10月的两轮美债收益率急涨的调整幅度在负13-25左右美国10年期国债收益率恒生指数右轴50032000450300002800040026000350240003002200025020000200180001502022年3月-5月2022年8月-10月160002021年2月-3月美债10年期收益率由17升至美债10年期收益率由257升美债10年期收益率由1010031恒生指数期间最大回撤为至422恒生指数期间最大14000升至17恒生指数期间最139回撤为267大回撤为0501012000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of22海外策略研究图32沪深300指数在2022年3月-5月8月-10月的两轮美债收益率急涨的调整幅度均在负15左右美国10年期国债收益率沪深300指数右轴500600045055004003505000300450025020040001502022年3月-5月2021年2月-3月2022年8月-10月3500美债10年期收益率由17100美债10年期收益率由10美债10年期收益率由257升至31沪深300指数升至17沪深300指数升至422沪深300指数期间最大回撤为158期间最大回撤为151期间最大回撤为1680503000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图33恒指盈利增速上升时恒指与标普500的相关系数减弱而与沪深300指数的相关系数上升恒指标普500相关系数恒指沪深300相关系数恒指预测12个月EPS增速右轴1003002500802001500601000405000020-50-100000-150-020-200数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of22海外策略研究3海外大类资产价格表现及走势展望美联储持续鹰派市场继续校正加息预期股市分化债市收跌美元走强大宗回落1股市上加息终点上修继续冲击风险资产欧美股市及新兴市场股市表现有所分化美股多延续调整欧股及少数新兴市场反弹2债市上美债利率中枢上行债市普遍下挫3外汇方面加息预期及近期经济数据支撑美元持续反弹而非美货币普遍回落4大宗商品方面美元及美债收益率升势压力下贵金属及有色金属延续盘整而国际原油价格则回吐上周涨幅图34全球大类资产一周表现2023年2月13号-2月17号外汇大宗商品债市股市法国CAC40指数美元日元英国富时100LME铜德国DAX30指数美元人民币纳斯达克指数印度SENSEX指数越南胡志明指数美元指数欧元美元道琼斯工业指数MSCI发达市场指数英镑美元标普500指数新西兰NZ50MSCI全球股票指数美国国债中资美元债澳元美元日经225指数美国企业债台湾加权指数韩国综合指数新兴市场美元债全球高息债全球投资级债券指数富时新加坡STI上证综指澳洲ASX200白银黄金MSCI新兴市场指数恒生国企指数深证成指恒生指数恒生科技指数LME铝创业板指数布兰特原油-500-400-300-200-100000100200300400数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of22海外策略研究31美元及美债收益率短期震荡反弹但中期上行空间有限市场乐观的放缓及暂停预期修正后叠加1月强劲的非农就业数据和服务业PMI数据美元指数及美债收益率是否会重拾上升趋势短期来看随着市场对年内加息预期的重新校正预计金融状况的宽松状况将有所趋紧短期内美元指数有望重回105点关口而美债10年期利率中枢或于35至40震荡但中期趋势来看美元指数于2022年11月已经筑顶预计较难回到110甚至115的高位美债收益率中枢仍有望下落至30-35区间理由包括1加息已渐近尾声对美元指数的支撑已十分有限近期加息终点预期的上调结合1月的强劲非农和回落趋缓的通胀数据来看预计年内再加息或至2-3次终点利率预计将到达5-55的区间内并维持在该区间内一段时间鉴于美联储主席鲍威尔在2月会议中支出暂停加息后再启动加息的概率不大预计美联储或仍将于年中暂停加息同时自2022年3月加息以来已经一年加息的滞后性将逐渐显现出来预计经济数据仍有下修空间且领先指标所反映出来的衰退信号仍难证伪因而美元和美债收益率的支撑因素有限2欧元区经济表现有望优于美国欧央行或有底气继续加息并维持限制性利率至年底欧美利差有望持续收窄欧元区2022年经济表现后程发力经济表现持续由于美国主要受到供应链瓶颈缓解能源价格回落暖冬以及中国经济复苏商业信心回暖等因素的支持从当前经济学家的预期来看欧元区有望在2023年经济实现弱增长并避免衰退欧央行当前通胀仍高经济回暖表现有望支持欧央行继续加息并支撑欧元表现欧美利差有望持续收窄并削弱美元及美债的吸引力3日本央行年内转向仍有一定概率结合日本当前的通胀及经济走势日本首相岸田文雄有意偏离安倍经济学并改变超宽松政策的倾向以及日本央行拟新任行长的潜在的偏离当前超宽松货币政策的倾向作为G7最后一个坚守超宽松货币政策的日本央行仍有一定概率或将在年内转向从而支撑日元走强并利空美元图35美元指数自2022年10月已经筑顶图36美元指数及美债10年期利率走势美国金融状况指数美元指数右轴美国10年期国债收益率美元指数右轴10100120450120100504001151153501000011030011099502509900105105200985010015010098001009595975005097009000090数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of22海外策略研究图37美国与欧洲经济意外指数之差于2022年尾走图38美欧10年期国债利差缩窄美元指数转弱阔对应美元指数转弱美国经济意外指数欧洲经济意外指数美元指数右轴美元指数美欧利差右轴1001200012022011500115200501100011018001050010000105160-5095001001409000-100951208500-150800090100数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图39彭博一致预期显示欧元区年内经济不衰退图40彭博一致预期显示欧元区年内或不降息而12季度经济将领先美国美国年内或仍存降息概率彭博一致预期GDP增速彭博一致预期央行利率路径4060305040203010200010-10004Q20221Q232Q233Q234Q231Q242Q244Q20221Q232Q233Q234Q231Q242Q24美国欧元区美国欧元区数据来源Bloomberg国泰君安证券研究32黄金回调幅度有限中期仍有支撑自2022年11月美元筑顶回落美债收益率中枢下移以来流动性边际宽松预期支撑黄金价格一路由1600美元盎司附近上升至1950美元盎司近期流动性反转交易遭遇逆风黄金价格近期亦是快速调整至1900美元下方短期来看黄金价格或随着加息预期的重新校正以及金融状况环境或再度趋紧黄金仍面临下行压力但预计1800美元关口仍有支撑且中期来看金价仍有望重回1900美元关口回溯最近一轮走势我们分别从ETF持仓以及衰退预期方面观察得出ETF持仓量以及衰退预期对本轮上涨支撑有限1ETF持仓方面自2022年11月以来SPDR黄金持仓量减持趋势暂缓但此后增量有限反映黄金ETF的持仓量增加对黄金涨幅的贡献有限2衰退预期方面美国衰退预期在2022年11月后鲜有变化并持续维持在60的水平附件反映衰退预期对金价上涨的贡献不大本轮黄金上涨主要还是受到金融状况指数宽松美元指数及美债收益率下行所推动鉴于我们对美元指数及美债收益率短期及中期趋势的判断即短期美指及美债收益率或有上行压力但中期来看上行空间已有限因此短期黄金价格或下落至1800美元关口附近而中期仍有望升至1900美元上方请务必阅读正文之后的免责条款部分16of22海外策略研究图41美元黄金一年走势图42美债10年期利率黄金一年走势美国10年期国债收益率黄金现价美元盎司右轴美元指数黄金现价美元盎司右轴12000210045021004001150020002000350110001900190030010500180018002501000017001700200160095001600150100150090001500数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图43SPDR黄金ETF持有量至2022年10月结束图44市场对未来一年美国衰退的概率自2022年10抛售但此后增量有限对金价快速上涨贡献有限月以来变动不大反映衰退预期对金价上涨贡献不大市场对未来一年美国衰退概率预期中值左轴COMEX期金价格SPDR黄金ETF持有量1000021002100001150COMEX期金价格900020002000001100800070001900001050190060001800001000500018004000170000950170030002000160000900160010001500008500001500数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图45美国金融状况指数自2022年10月以来持续图46CFTC黄金期货投机型净持仓亦在2022年10宽松成为此轮金价上涨的驱动因素之一月出现拐点增加了对黄金的多头仓位美国金融状况指数黄金现价美元盎司右轴CFTC黄金期货投机性净持仓COMEX期金价格右轴101002200400000210010050210035000020001000019002000300000180099502500001900170099002000001800160098501500001500170098001000001400975016005000013009700150001200数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17of22海外策略研究33美股短期成长风格或面临回调压力流动性预期博弈仍将持续短期成长风格或面临回调压力强于预期的非农通胀及零售销售数据显示美国经济韧性仍在通胀回落受阻令美联储加息压力增加风险偏好近期面临一定程度收缩美股分母端流动性宽松预期仍将面临持续博弈同时高利率及需求转弱形势下美股盈利仍在下修分子端的预期调整将逐渐成为美股主导波动因素须警惕美股出现衰退交易图47美股三大指数一年走势图48标普500指数20232024预测盈利增速标普500指数道琼斯工业指数纳斯达克指数标普500预测12个月EPS增速标普500指数2023年EPS增速154001053000200-5100-10-1500-20-100-25-200-30-35-300数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图49标普500指数动态市盈率图50标普500指数风险溢价标普500指数风险溢价均值1倍标准差标普500动态市盈率均值1倍标准差702倍标准差负1倍标准差负2倍标准差负1倍标准差正2倍标准差负2倍标准差25236021501940171530132011109700数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图51标普500指数行业一周涨跌幅图52标普500指数行业估值及盈利预期2023EPS增速预计2024EPS增速预计动态市盈率右轴304045020163009090840010022000350-0310-10-04-04300-10-20-130250-30-10-40200-20-50150-60-30100-70-40-69-80-5050-6000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of22海外策略研究图53全球大类资产表现上个交易日52周区间1周变动近1个月变动近3个月变动2023年初至今MSCI全球股票指数6469-143138456685MSCI发达市场指数27839-131176411696MSCI新兴市场指数10137-241-157833599发达市场道琼斯工业指数338693-017-126036218标普500指数40905-111228244654纳斯达克指数117181-2415773491196英国富时100指数78825-024049771578德国DAX30指数153080-109147761994法国CAC40指数71297-1441518111013日经225指数276710059594-210604恒生指数211904-217-2522231712恒生国企指数71262-353-3592146628恒生科技指数43622-587-4232493565富时新加坡STI33607-070203410336澳洲ASX20074337-165144385561新西兰NZ50121788-015361766615新兴市场上证综指32607-008205562555深证成指119769-064323751872创业板指数25452-135209581845韩国综合指数24697-043351-0541043印度SENSEX指数606827-026070-180-026越南胡志明指数10553-203-0461056479台湾加权指数155867-01051411271025债券全球投资级债券指数4539-163-148350180全球高息债券指数13765-194-052635313美国企业债指数30332-182-120460219美国国债指数22103-125-125179100中资美元债2175-082004927264新兴市场美元债10937-183-033701188大宗商品布兰特原油864807785-777056黄金18745-011-098515175白银221-147-672102-817LME铜88288-137-069660555LME铝24047-512-100411235外汇美元指数1036069038-423010欧元兑美元1068-108-051459-025美元兑人民币6823025-056482145英镑兑美元1206005-076295-017美元兑日元13136013069732-0180692-009041450153澳元兑美元数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of22海外策略研究表1美联储会议及美国重要经济数据日程表日期重要经济数据预期前值2212023美国2月Markit制造业PMI4744692212023美国2月Markit服务业PMI4734682212023美国2月Markit综合PMI4754682232023美联储2月FOMC会议纪要2232023美国4季度GDP修正值2902902232023美国4季度PCE2002102232023美国4季度GDP平减指数年化季环比修正值3503502232023美国4季度核心PCE3903902242023美国1月个人收入环比1100202242023美国1月个人消费支出PCE环比130-0202242023美国1月实际个人消费支出PCE环比100-0302242023美国1月PCE物价指数环比0500102242023美国1月PCE物价指数同比5005002242023美国1月核心PCE物价指数环比0400302242023美国1月核心PCE物价指数同比4304402242023美国1月新屋销售6200006160002242023美国2月密歇根大学消费者信心指数终值6646642242023美国2月密歇根大学1年通胀预期终值4202242023美国2月密歇根大学5年通胀预期终值290312023美国2月ISM制造业PMI477474332023美国2月ISM服务业PMI541552382023美国2月ADP就业新增106000382023美国1月JOLTS职位空缺数11012000392023美国2月挑战者企业裁员人数年率440003102023美国2月时薪年率4403102023美国2月时薪月率0303102023美国2月非农新增就业5170003102023美国2月非农私人新增就业4430003102023美国2月失业率3403102023美国2月平均每周工时3473102023美国2月劳动参与率62403142023美国2月CPI环比0503142023美国2月核心CPI环比0403142023美国2月CPI同比6403142023美国2月核心CPI同比5603152023美国2月PPI环比0703152023美国2月核心PPI环比0503152023美国2月PPI同比6003152023美国2月核心PPI同比5403172023美国工业生产指数环比0003232023美国3月FOMC政策利率上限5004753232023美国3月FOMC政策利率下限475450数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of22