本报告导读：2022年信用债违约数量规模双降，展期规模大幅增加。违约后更可能不偿付或全额偿付。违约金额越高，偿还周期可能会越长。
　　摘要：
　　2014年信用债市场打破刚性兑付以来，市场已见证和经历了包商事件，永煤事件、海航、方正集团违约，地产集中违约潮等诸多重要事件，对于票据逾期、非标舆情等事件也愈发关注。回望2022年，信用债违约市场主要呈现出以下3个特征：一是2022年信用债违约数量和规模相较前两年显著下降，展期规模大幅增加，央国企与民企进一步分化；二是违约后更可能是不偿付或全额偿付，部分偿付比重较低；三是债券违约金额越高，偿还周期可能会越长。展望2023年，我们认为，2023年信用债违约风险整体会呈现收敛态势。一是地产政策的边际修复，行业出清后信用风险担忧下滑。二是金融次级债短期仍具有较强安全边际，重要会议多次强调防范化解金融风险；三是城投公开债违约风险较低。随着经济的稳步修复，下半年地方政府表内收入有望回暖，公开债保刚兑的决心较强。
　　2022年信用债违约数量和规模相较前两年显著下降，展期规模大幅增加。对发行人来说，出现流动性困难主要有两种可能：（1）经营不善导致公司财务指标下滑，偿债能力不足（2）短钱长投，受多重因素影响短期融资难度加大，到期债务滚续出现困难。针对第一种情况，违约和展期并没有本质区别，属于资金存在硬缺口；而针对第二种情况，展期可以解决期限错配的问题，而违约则相当于硬着陆，在违约之后企业很难再获得后续的流动性补充，很可能陷入一个负向循环。央国企与民企融资的分化进一步显现。
　　违约后更可能是不偿付或全额偿付，部分偿付的比重较低。自2014年出现首支信用债违约以来，共有250家主体出现过信用债违约。偿付进度为0%（未偿付）的主体有167家，占比66.8%。；偿付进度为100%（全额偿付）的主体有49家，占比19.6%；偿付进度位于0%-100%之间（部分偿付）的主体有33家，占比13.2%。对发行人来说，出现违约的企业多数是资金存在硬缺口的，因此即使给予一定宽限期亦难以偿付。还有一部分企业，核心业务并未受到冲击，仅仅因为短期流动性不足出现违约，待现金流稳定后便可进行偿付。因此，违约后更可能出现未偿付或全额偿付这两种情形。
　　债券违约金额越高，偿还周期可能会越长。从只数看，49%的违约债券偿还周期在1个月以内；从金额看，仅29%的违约债券偿还周期在1个月以内。表明在短期偿付的更多的是金额较低的债券，债券违约金额越高，偿还周期可能会越长。对于高风险债券的投资，更多应以波段交易或者赌兑付为主。企业出现违约后，等待偿付需要的时间可能会比较漫长。
　　风险提示：数据统计偏差，经济复苏超预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230216报告作者信用债违约有哪些新特征覃汉分析师010-83939808专qinhangtjascom证书编号S0880514060011题本报告导读TableGuide2022年信用债违约数量规模双降展期规模大幅增加违研约后更可能不偿付或全额偿付违约金额越高偿还周期可能会越长王宇辰研究助理究010-83939801摘要wangyuchen026137gtjascomTableSummary2014年信用债市场打破刚性兑付以来市场已见证和经历了包商事件证书编号S0880122040010永煤事件海航方正集团违约地产集中违约潮等诸多重要事件对于票据逾期非标舆情等事件也愈发关注回望2022年信用债违约市TableReport相关报告场主要呈现出以下3个特征一是2022年信用债违约数量和规模相较前攻守兼备的RIETs两年显著下降展期规模大幅增加央国企与民企进一步分化二是违约20230214后更可能是不偿付或全额偿付部分偿付比重较低三是债券违约金额越投资者对资金面预期愈发谨慎高偿还周期可能会越长展望2023年我们认为2023年信用债违约20230210风险整体会呈现收敛态势一是地产政策的边际修复行业出清后信用风节后可适度博弈中短端利率债险担忧下滑二是金融次级债短期仍具有较强安全边际重要会议多次强20230209调防范化解金融风险三是城投公开债违约风险较低随着经济的稳步修当前同业存单投资不宜拉长久期复下半年地方政府表内收入有望回暖公开债保刚兑的决心较强20230207理财赎回冲击下转债市场众生相2022年信用债违约数量和规模相较前两年显著下降展期规模大幅增加20230202证对发行人来说出现流动性困难主要有两种可能1经营不善导致公司券财务指标下滑偿债能力不足2短钱长投受多重因素影响短期融资研难度加大到期债务滚续出现困难针对第一种情况违约和展期并没有究本质区别属于资金存在硬缺口而针对第二种情况展期可以解决期限报错配的问题而违约则相当于硬着陆在违约之后企业很难再获得后续的流动性补充很可能陷入一个负向循环央国企与民企融资的分化进一步告显现违约后更可能是不偿付或全额偿付部分偿付的比重较低自2014年出现首支信用债违约以来共有250家主体出现过信用债违约偿付进度为0未偿付的主体有167家占比668偿付进度为100全额偿付的主体有49家占比196偿付进度位于0-100之间部分偿付的主体有33家占比132对发行人来说出现违约的企业多数是资金存在硬缺口的因此即使给予一定宽限期亦难以偿付还有一部分企业核心业务并未受到冲击仅仅因为短期流动性不足出现违约待现金流稳定后便可进行偿付因此违约后更可能出现未偿付或全额偿付这两种情形债券违约金额越高偿还周期可能会越长从只数看49的违约债券偿还周期在1个月以内从金额看仅29的违约债券偿还周期在1个月以内表明在短期偿付的更多的是金额较低的债券债券违约金额越高偿还周期可能会越长对于高风险债券的投资更多应以波段交易或者赌兑付为主企业出现违约后等待偿付需要的时间可能会比较漫长风险提示数据统计偏差经济复苏超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1特征一信用债整体违约规模下降央国企与民企进一步分化32特征二违约后更可能是不偿付或全额偿付部分偿付比重较低43特征三债券违约金额越高偿还周期可能会越长74风险提示8请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9专题研究2014年信用债市场打破刚性兑付以来市场已见证和经历了包商事件永煤事件海航方正集团违约地产集中违约潮等诸多重要事件市场对于票据逾期非标舆情等事件也愈发关注回望2022年信用债违约市场主要呈现出以下3个特征一是2022年信用债违约数量和规模相较前两年显著下降展期规模大幅增加央国企与民企进一步分化二是违约后更可能是不偿付或全额偿付部分偿付比重较低三是债券违约金额越高偿还周期可能会越长展望2023年我们认为2023年信用债违约风险整体会呈现收敛态势一是地产政策的边际修复行业出清后信用风险担忧下滑二是金融次级债短期仍具有较强安全边际重要会议多次强调防范化解金融风险三是城投公开债违约风险较低随着经济的稳步修复下半年地方政府表内收入有望回暖公开债保刚兑的决心较强1特征一信用债整体违约规模下降央国企与民企进一步分化2022年信用债违约数量和规模相较前两年显著下降展期规模大幅增加对发行人来说出现流动性困难主要有两种可能1经营不善导致公司财务指标下滑偿债能力不足2短钱长投受多重因素影响短期融资难度加大到期债务滚续出现困难针对第一种情况违约和展期并没有本质区别属于资金存在硬缺口而针对第二种情况展期可以解决期限错配的问题而违约则相当于硬着陆在违约之后企业很难再获得后续的流动性补充很可能陷入一个负向循环以地产为例过去两年房地产企业在再融资能力较弱而部分土储优质的房企更多存在的是资产负债久期不匹配的问题房企短久期负债很难去支撑长久期资产平均负债久期大约落在两年左右但是房企的在手土储对应的可供销售年限预计在4-5年那么就会产生一个三年左右的资金缺口面对这种情况只能通过展期来解决如果不能做到展期换而言之就是借旧还新那么则会出现实质性违约的情况因此2022年展期的规模出现的大幅增加央国企与民企融资的分化进一步显现我们认为主要有两个原因一是资管新规后大资管行业重回同一起跑线净值化背景下市场风险偏好有所下行对于估值波动较大的资产的关注度下降而央国企信用债的安全边际较高因此市场需求度边际抬升二是民企补充流动性更多通过抵押担保的模式而央国企能够更多享受到纯信用融资的优势因此能获得更多的流动性支持请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9专题研究图1历年信用债违约分布图2历年信用债边际违约率200025010000502008000401500150600030100010040002050050200010000000201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022违约金额亿违约只数右轴违约金额亿边际违约率右轴数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究图3信用债违约流通市场分布只数图4信用债违约流通市场分布金额其他银交银交其他3202深交所15深交所银行间1843银行间49上交所34上交所34数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究图5民企净融资额持续收缩图6违约债券企业性质分布2000外资企业中外合资1150021000其他国企500140-500民营企业-1000地方国企201620172018201920202021202220231865总发行量亿元净融资额亿元数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究2特征二违约后更可能是不偿付或全额偿付部分偿付比请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9专题研究重较低违约后更可能是未偿付或全额偿付部分偿付的比重较低自2014年出现首支信用债违约以来共有250家主体出现过信用债违约偿付进度为0未偿付的主体有167家占比668偿付进度为100全额偿付的主体有49家占比196偿付进度位于0-100之间部分偿付的主体有33家占比132对发行人来说出现违约的企业多数是资金存在硬缺口的因此即使给予一定宽限期亦难以偿付还有一部分企业核心业务并未受到冲击仅仅因为短期流动性不足出现违约待现金流稳定后便可进行偿付因此违约后更可能出现未偿付或全额偿付这两种情形图7债券违约区域分布图8违约债券评级分布AA-A-104其它或无评级AAA2918AA22AA27数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究图9违约债券类型分布违约只数图10违约债券类型分布违约金额企业债其它企业债其它2633私募债短期融资券短期融资券3212私募债1239中期票据中期票据1825公司债公司债2325数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究表1信用债违约后偿还率在10以上的主体请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9专题研究主体日期违约金已偿还偿还进度企业性质所属行业所属地区额亿亿永城煤电控股集团有限公司2020-11-103093091000地方国企煤炭河南沈阳盛京能源发展集团有限公司2020-10-2353531000地方国企公用事业辽宁东营方圆有色金属有限公司2019-10-311181181000中外合资有色金属山东广东东方锆业科技股份有限公司2019-10-0813131000民营企业有色金属广东沈阳机床股份有限公司2019-08-1651511000其他国企机械设备辽宁中国民生投资股份有限公司2019-04-211571571000民营企业非银金融上海成都天翔环境股份有限公司2019-03-2421211000民营企业环保四川北京东方园林环境股份有限公司2019-02-1203031000地方国企建筑装饰北京亿利资源集团有限公司2017-11-2137371000民营企业环保内蒙古新密市财源投资集团有限公司2017-09-1227271000地方国企建筑装饰河南扬州赛尔达尼龙制造有限公司2017-06-1703031000民营企业机械设备江苏广东海印集团股份有限公司2017-06-0801011000民营企业商贸零售广东华盛江泉集团有限公司2017-03-1318181000民营企业钢铁山东四川省宜宾市昌明机械有限公司2016-12-1607071000民营企业机械设备四川宜宾金川电子有限责任公司2016-12-1605051000其他国企电子四川河北省物流产业集团有限公司2016-11-1716161000地方国企商贸零售河北山东迪浩耐磨管道股份有限公司2016-11-1400001000民营企业建筑材料山东福安市珍华工艺品有限公司2016-10-1402021000民营企业轻工制造福建福安市振中电器制造有限公司2016-10-1403031000民营企业电力设备福建达州市天盟塑料有限公司2016-10-0903031000民营企业基础化工四川安徽省福文新能源有限公司2016-09-0603031000民营企业煤炭安徽福建省福安市万利漆包线有限公司2016-07-0508081000民营企业电力设备福建福建鑫久铝合金压铸有限公司2016-07-0506061000民营企业有色金属福建内蒙古奈伦集团股份有限公司2016-05-0584841000民营企业基础化工内蒙古四川广汉士达炭素股份有限公司2016-04-2513131000民营企业基础化工四川云南天浩稀贵金属股份有限公司2016-04-2201011000民营企业有色金属云南达州玖源化工有限公司2016-04-1819191000外资企业基础化工四川中煤集团山西华昱能源有限公司2016-04-0664641000其他国企煤炭山西南京雨润食品有限公司2016-03-171591591000外资企业食品饮料江苏淄博宏达矿业有限公司2016-03-0843431000民营企业商贸零售山东亚邦投资控股集团有限公司2016-02-0943431000民营企业基础化工江苏宁德市夏威食品有限公司2016-02-0403031000民营企业食品饮料福建重汽集团福建专用车有限公司2016-02-0404041000民营企业汽车福建青岛三特电器集团有限公司2016-01-2506061000民营企业家用电器山东山东滨州新天阳化工有限责任公司2015-12-2002021000民营企业基础化工山东中国中钢股份有限公司2015-10-202212211000其他国企钢铁北京国机重型装备集团股份有限公司2015-10-1433331000其他国企机械设备四川中国第二重型机械集团有限公司2015-09-221061061000其他国企机械设备四川上海市建设机电安装有限公司2015-06-1818181000民营企业建筑装饰上海江苏中显集团有限公司2015-06-1705051000民营企业环保江苏珠海中富实业股份有限公司2015-05-281011011000民营企业轻工制造广东山东嘉寓润峰新能源有限公司2015-04-2409091000民营企业电力设备山东江苏大宏纺织集团股份有限公司2015-04-1933331000民营企业纺织服饰江苏请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9专题研究波鸿集团有限公司2015-04-1043431000民营企业商贸零售四川中科云网科技集团股份有限公司2015-04-0540401000民营企业传媒北京中伟徐州新型材料科技有限公司2014-03-2802021000外资企业建筑材料江苏协鑫集成科技股份有限公司2014-03-071111111000中外合资电力设备上海通用技术集团沈阳机床有限责任公2019-07-17105100949地方国企机械设备辽宁司山东山水水泥集团有限公司2015-11-12712667937外资企业建筑材料山东延安必康制药股份有限公司2020-12-313935907民营企业医药生物陕西哈尔滨工大高新技术产业开发股份2018-09-300603512其他国企计算机黑龙江有限公司金鸿控股集团股份有限公司2018-08-2712562494民营企业公用事业吉林上海巴安水务股份有限公司2020-10-194013325民营企业环保上海惠州侨兴电信工业有限公司2016-12-150200286民营企业通信广东惠州侨兴电讯工业有限公司2016-12-150200286民营企业通信广东四川省煤炭产业集团有限责任公司2016-06-15546148272地方国企煤炭四川内蒙古博源控股集团有限公司2016-12-0340284209民营企业基础化工内蒙古海口美兰国际机场有限责任公司2018-08-24852100117其他国企交通运输海南中民国际融资租赁股份有限公司2021-07-281702107中外合资非银金融天津数据来源企业预警通国泰君安证券研究3特征三债券违约金额越高偿还周期可能会越长债券违约金额越高偿还周期可能会越长从只数看49的违约债券偿还周期在1个月以内从金额看仅29的违约债券偿还周期在1个月以内表明在短期偿付的更多的是金额较低的债券债券违约金额越高偿还周期可能会越长对于高风险债券的投资更多应以波段交易或者赌兑付为主企业一旦出现违约后等待偿付需要的时间可能会比较漫长图12偿还周期分布只数图13偿还周期分布金额3年以上3年以上61-3年221月14296-12月1月9491-3年1-3月193-6月7161-3月6-12月3-6月8615数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9专题研究图14偿还方式分布只数图15偿还方式分布金额其它债务重组非其它14现抵债8破产重整76债务重组改破产重整自筹资金债务条件自筹资金9501054债务重组改担保求偿债务条件1626数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究我们认为2023年信用债违约风险整体会呈现收敛态势一是地产政策的边际修复真正主导市场的核心逻辑并不是某个政策的效果而是一系列政策推出后股债研究框架的前提假设出现了明显的变化地产的本质是信用周期在房价回到真正意义上商品属性为主的价格前更多要关注的是信用周期的扩张和收缩二是金融次级债短期仍具有较强安全边际重要会议多次强调防范化解金融风险对于地方政府而言不出现系统性的金融风险始终是底线三是城投公开债违约风险较低随着经济的稳步修复下半年地方政府表内收入有望回暖城投的债务重组将局限于银行贷款和非标公开债保刚兑的决心仍然很强4风险提示风险提示数据统计偏差经济复苏不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债转债评级中性与信用债指数持平指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9