本报告导读：我们认为当前债市环境类似于Guide] 2019年上半年“，政策底”、“社融底”已陆续确立，后续债市调整的催化剂或是类似于2019年3月份PMI所确立的“经济底”。
　　摘要：
　　不同于2022年，2023年债市交易策略整体上是只做大趋势、放弃小波段，10年期国债收益率在3.1%以上才有趋势做多的安全边际，做多的预期获利空间只有在20bp左右时才值得博弈，对3~5bp的行情应避免“丢了西瓜捡芝麻”。
　　当前债市环境类似于2019年上半年，投资者预期经济将进入新一轮的扩张周期，对基本面信心从底部逐步走高。复盘2019年上半年基本面和投资者预期变化，在经历了中美贸易摩擦、国内宏观去杠杆等，2018年经济现实和投资者预期都较弱，甚至出现了偏极端负面的错误舆论，2018年11月1日习近平总书记《在民营企业座谈会上的讲话》确立了“政策底”，2019年1月份总量和结构均好于市场预期的社融数据确立了“社融底”，虽然投资者对彼时经济改善抱有预期，但债市在2019年一季度仍呈现震荡格局，直至2019年3月份好于预期的PMI数据发布后，“经济底”确立，投资者“猛然回头”发现债市对经济复苏反应不足，10年期国债到期收益率从3月底3.07%快速抬升至4月底3.39%。
　　对比2019年上半年，当下债市环境的“政策底”、“社融底”已经确立，利率大幅向下的空间有限，但引发投资者“猛然回头”、触发债市调整的“经济底”尚未出现。受疫情等超预期因素影响，2022年大部分时间里经济现实和投资者预期都较弱，类似于2018为2019年创造低基数。2022年11月11日国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，疫情防控政策优化确立了“政策底”。2022年8月份是企业中长期贷款触底回升的拐点，2023年1月份总量和结构均好于市场预期的社融数据更明确了“社融底”的确立，但2023年以来债市整体处于震荡行情。
　　2023年1月新增社融信贷数据均处于市场此前预期的上沿，结构上企业中长期贷款依然是有力支撑，进一步确立“社融底”。
　　风险提示：经济超预期好转；理财抛压持续，微观交易结构驱动债市调整幅度加大；资金收紧。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230212报告作者利率上行理由可预期可展望可想象覃汉分析师010-83939808市利率策略周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读我们认为当前债市环境类似于TableGuide2019年上半年政策底策社融底已陆续确立后续债市调整的催化剂或是类似于2019年3月胡建文研究助理略份PMI所确立的经济底010-83939804周hujianwen026398gtjascom摘要证书编号报S0880122060033TableSummary不同于年年债市交易策略整体上是只做大趋势放弃小波20222023TableReport相关报告段10年期国债收益率在31以上才有趋势做多的安全边际做多的预资金中枢预计难以明显下行期获利空间只有在20bp左右时才值得博弈对35bp的行情应避免丢20230211了西瓜捡芝麻信用债补涨行情或将延续20230205当前债市环境类似于2019年上半年投资者预期经济将进入新一轮的扩震荡走弱期间宜更注重大趋势20230205张周期对基本面信心从底部逐步走高复盘2019年上半年基本面和投继续看好价值风格转债标的资者预期变化在经历了中美贸易摩擦国内宏观去杠杆等年经济201820230205现实和投资者预期都较弱甚至出现了偏极端负面的错误舆论2018年2月资金宽松或不及预期20230204证11月1日习近平总书记在民营企业座谈会上的讲话确立了政策底券2019年1月份总量和结构均好于市场预期的社融数据确立了社融底研虽然投资者对彼时经济改善抱有预期但债市在2019年一季度仍呈现震究荡格局直至2019年3月份好于预期的PMI数据发布后经济底确报立投资者猛然回头发现债市对经济复苏反应不足10年期国债到期收益率从3月底307快速抬升至4月底339告对比2019年上半年当下债市环境的政策底社融底已经确立利率大幅向下的空间有限但引发投资者猛然回头触发债市调整的经济底尚未出现受疫情等超预期因素影响2022年大部分时间里经济现实和投资者预期都较弱类似于2018为2019年创造低基数2022年11月11日国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知疫情防控政策优化确立了政策底2022年8月份是企业中长期贷款触底回升的拐点2023年1月份总量和结构均好于市场预期的社融数据更明确了社融底的确立但2023年以来债市整体处于震荡行情2023年1月新增社融信贷数据均处于市场此前预期的上沿结构上企业中长期贷款依然是有力支撑进一步确立社融底风险提示经济超预期好转理财抛压持续微观交易结构驱动债市调整幅度加大资金收紧请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1债市周度思考311当前债市环境类似于2019年上半年3121月份社融数据分析42微观结构63债市周度复盘6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10市场策略周报1债市周度思考不同于2022年2023年债市交易策略整体上是只做大趋势放弃小波段10年期国债收益率在31以上才有趋势做多的安全边际做多的预期获利空间只有在20bp左右时才值得博弈对35bp的行情应避免丢了西瓜捡芝麻分析未来利率债的下行空间因为缺乏基本面支撑10Y国债新券285应该是一个明显的阻力位而如果考虑预期的范畴285应该是大部分投资者的心理止盈点位在当前点位入场做多的收益率可能不足5BP1月金融数据利空落地的平淡反应显示市场对放量的社融信贷定价已较为充分而且基于2022年的经验线性外推2023年社融数据仍可能呈现当月好下月差的现象而我们在当前时点对社融信贷数据改善的持续性更加乐观11当前债市环境类似于2019年上半年当前债市环境类似于2019年上半年投资者预期经济将进入新一轮的扩张周期对基本面信心从底部逐步走高复盘2019年上半年基本面和投资者预期变化在经历了中美贸易摩擦国内宏观去杠杆等2018年经济现实和投资者预期都较弱甚至出现了偏极端负面的错误舆论2018年11月1日习近平总书记在民营企业座谈会上的讲话确立了政策底2019年1月份总量和结构均好于市场预期的社融数据确立了社融底虽然投资者对彼时经济改善抱有预期但债市在2019年一季度仍呈现震荡格局直至2019年3月份好于预期的PMI数据发布后经济底确立投资者猛然回头发现债市对经济复苏反应不足10年期国债到期收益率从3月底307快速抬升至4月底339图12019年3月份PMI确立经济底图22022年1月份信贷投放创历史新高确立社融底中债国债到期收益率10年PMI右3505103405053305003204953104903002904852019-012019-022019-032019-042019-052019-06数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究对比2019年上半年当下债市环境的政策底社融底已经确立利率大幅向下的空间有限但引发投资者猛然回头触发债市调整的经济底尚未出现受疫情等超预期因素影响2022年大部分时间里经济现实和投资者预期都较弱类似于2018为2019年创造低基数2022年11月11日国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化新请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10市场策略周报冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知疫情防控政策优化确立了政策底2022年8月份是企业中长期贷款触底回升的拐点2023年1月份总量和结构均好于市场预期的社融数据更明确了社融底的确立2023年以来债市整体处于震荡行情类似于2019年上半年在等待事件或信号确立经济底之前利率下行空间有限如果进行频繁的多空切换很有可能会陷入越操作越亏的境地丢了西瓜捡芝麻鉴于当下贷款利率远低于2019年同期经济结构也发生了较大变化经济底确立引发的调整幅度会低于2019年4月份40bp的调整幅度3是当前10年期国债的关键点位过去几个月每当10年期国债上行到295便缺乏进一步上行动力但同时回落幅度有限如果后续出现类似于2019年3月份PMI数据确立的经济底事件投资者对宽信用预期形成一致极有可能一举突破3的关键点位届时波段做多的赔率和胜率都较大形成较为顺畅的做多逻辑121月份社融数据分析1月新增社融信贷数据均处于市场此前预期的上沿单月信贷投放创新高的背后是企业强居民弱的结构分化延续复苏前景下企业信贷供需两旺中长期贷款放量是有力支撑居民信贷则受制于购房意愿不足和提前偿还房贷等延续疲弱高基数上社融存量增速回落春节错位背景下的政府债券融资收缩和受理财赎回余波和表内信贷替代等影响的企业债券融资是主要拖累图3企业强居民弱的信贷结构分化延续图4企业债券及政府债券融资持续拖累社融数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10市场策略周报图51月末M2-M1剪刀差转为收窄图61月末社融-M2剪刀差倒挂扩大数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究稳增长政策重心下强势的企业信贷有望持续居民部门对信贷的拖累也将逐渐缓解当前企业中长期贷款放量的背后既有政策的引导与支持也有复苏前景下企业经营活动预期改善驱动的融资需求提升企业部门融资供需两旺支撑社融的情况有望在较长时间内延续而从补短板的角度看当前居民部门的信贷收缩或是政策下一步的着力点居民部门融资需求的边际改善一方面对应居民收入和就业预期修复推动消费需求释放另一方面则对应更大力度的存量和增量地产支持政策配合扭转房价下行预期并进一步带动居民资产负债表修复地产市场信心重振后续随居民部门信贷走向修复且基数回落居民信贷对于整体社融信贷总量数据的拖累将逐步缓解请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10市场策略周报2微观结构图7微观结构高频指数环比走强国君固收债市微观高频指数与10年国债当周取当周均上周均类别指标频率收益率的相2023210202323单位环比变化值值值关系数1年国债-R007bp日度-8512368bp-1517成交量银行间质押式回购日度-54638135058996亿元404817资金预期1YNCD-MLFMA5日度-012-018bp005102-06三个月AAA存单-R007日度3402191bp-18511YFR007IRS-OMO利率日度028025bp003国债10年-1年bp日度-73217439bp-11810年国开收益率活跃券-次活跃券bp日度--100-050bp-050利差图谱1年企业债AAA-国债日度056056bp-000-102-0610年隐含税率日度516524-008国债期货跨期价差T02-T00日度-159-151元-008100大中城市成交土地溢价率周度226458-232波罗的海干散货指数BDI周度6020062100--1900宏观经济临沂商城价格指数总指数周度1063310633-000-1-18-10CRB现货指数工业原料周度5698556985-000期货结算价连续WTI原油周度79727339美元633风险溢价ERP100万得全A市盈率日度-250250--000换手率30年国债换手率MA10日度-088077011市场情绪美元指数日度-1035810300-06-1-1830期货持仓多空比前二十名持仓多空比MA5日度-1038610375011银行间债市杠杆率估算值日度-1089711012-115借贷借入量总计非活跃券合计占比日度072077-005长债净买卖基金公司及产品国债政金债MA20日度--261-459亿元198机构行为中债净买卖农村金融机构国债政金债MA20日度31483814亿元-7-10202总净买卖股份制商业银行国债政金债MA20日度-6570-7899亿元13总融入融出非银汇总正回购拆入金额百万日度-326174635351895418百万-257208T合约RSI日度-5857-088T合约KDJ日度86857883-802技术分析T合约BOLL偏离度日度-082073-01110-02T合约MACD日度011007-004T合约DMA-AMA日度020001-020注30个指标总指数取值范围-3030取值高则指数支持利率上行取值低则指数支持利率下行-2-2008资料来源WindiData国泰君安证券研究微观结构高频指数环比走强过去一周2023年2月6日-2月10日打分为-20环比走强预判债市利率短期内下行其中市场情绪宏观经济分项环比走强资金预期利差图谱与技术指标分项环比走弱1140421平滑后技术面指数MA10由12下降至-06预判债市中期走强图8平滑后技术面指数MA10由12上升至-06图9市场情绪与宏观经济走强资金与利差走弱资金预期债市技术面高频指数债市技术面高频指数MA1010年国债利率右-5020340-40取值高则指数支持利率上行取值低则支持利率下行-30-2015-10320技术分析00利差图谱101020530030本周40050上周-5280-10260机构行为宏观经济-15-20240市场情绪数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3债市周度复盘资金价格全面上行过去一周2023年2月6日-2023年2月10日央请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10市场策略周报行开展公开市场逆回购操作18400亿元到期12380亿元净投放6020亿资金面边际收紧DR001利率上行54bp至180DR007利率上行12bp至1941年期AAA存单利率上行3bp至262图10资金利率全面上行图11央行净投放6020亿R001DR001R007DR007亿元货币投放货币回笼货币净投放2602500024020000150002201000050002000-5000180-10000-15000-20000160-25000-300001401202022-12-092022-06-242023-01-202022-12-302022-11-182022-10-282022-10-072022-09-162022-08-262022-08-052022-07-152022-06-032022-05-132022-04-222022-04-012022-03-112022-02-182022-01-28上周五23周一26周二27周三28周四29周五2102023-02-10数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货涨跌分化参考中债估值过去一周2年5年10年国债收益率分别上行18bp04bp06bp2年5年10年国开债收益率分别上行14bp04bp04bpTSTFT主力合约收盘价分别上涨002002011一级市场方面过去一周利率债发行49支共计4964亿元其中国债5支共计1920亿元政金债21支共计1603亿元地方政府债23支共计1441亿元上周利率债共计偿还1591亿元净融资3393亿元图12国债收益率全面上行图13地方债发行量环比下降bp周变化右2023210202323亿元总发行量总偿还量净融资额3104003500290300025002702000150025010005002300-500210-10001900001Y3Y5Y7Y10Y2022-11-282022-12-052022-12-122022-12-192022-12-262023-01-022023-01-092023-01-162023-01-302023-02-062022-11-21数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周债市整体震荡微涨市场主要围绕资金面进行博弈信贷开门红预期下长端展现韧性周一周二债市先跌后涨连续收敛的资金面下周一股市弱势对冲下债市震荡微跌周二期债带动现券走强周三请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10市场策略周报央行逆回购放量下资金仍紧长端现券展现韧性周四资金由紧转松推动债市回暖周五公布的1月社融信贷放量但并未显著超预期利空落地后债市一度小幅反弹但仍受止盈情绪制约图14上周10年期国债活跃券走势数据来源Wind国泰君安证券研究周一股市弱势对冲资金收敛债市震荡微跌上周五公布的美国1月非农就业数据超预期带动美债收益率回升但气球事件影响下现券早盘情绪依然偏暖220025收益率略微低开后最低下行至289央行公开市场操作净回笼3730亿元债市在被大额净回笼下延续收紧的资金面压制的同时也受到低开低走的股市的支撑日内220025收益率于290下方1bp内保持震荡全天来看T2303跌9分10年期国债活跃券220025收益率上行025bp周二资金继续收敛期债带动现券走强隔夜美债收益率上行叠加资金收敛预期压制现券早盘情绪220025收益率高开超05bp后于2905处走平央行逆回购投放进一步加量至3930亿元仅净回笼780亿元但资金延续偏紧继续压制债市情绪930国债期货T2303低开后一路震荡上行而A股保持震荡走势1000后长端现券收益率受期债走强带动转向下行220025收益率最多下行超15bp至289下方尾盘紧张的资金面略有缓解但止盈力量带动220025收益率小幅反弹05bp至2895处走平全天来看T2303涨近2毛210年期国债活跃券220025收益率下行025bp周三逆回购放量下资金仍紧债市情绪转弱央行增量投放预期下现券早盘情绪平稳220025收益率平开后在2895下方保持震荡央行逆回购继续增量至6410亿元净投放4860亿元央行增量投放资金呵护流动性态度明确但大额净投放下资金面紧张态势延续紧张资金面下前一日国债期货强势走势未能延续债市情绪整体转弱但长端现券展现韧性日内震荡幅度在1bp内国债期货收盘后220025收益率一度向上接近290尾盘资金转松推动220025收益率回落至开盘点位2895后走平全天来看T2303跌近7分10年期国债活跃券220025收益率收平请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10市场策略周报周四资金由紧转松债市回暖现券早盘情绪平稳220025收益率略微高开后小幅下行央行逆回购投放4530亿元净投放3870亿元连续两日大额净投放下早盘略紧的资金面逐渐转松930后A股强势冲高一度压制债市情绪220025收益率最多上行至290午后资金宽松叠加宽货币预期发酵推动债市情绪回暖220025收益率自290下行超1bp至289下方尾盘对1月社融信贷数据超预期的担忧使得多头情绪收敛220025收益率于289下方窄幅盘整全天来看T2303涨近1毛210年期国债活跃券220025收益率下行075bp周五1月信贷开门红债市保持韧性对1月信贷超预期的担忧压制现券早盘情绪220025收益率略微高开至289后窄幅盘整央行逆回购投放缩量至2030亿元净投放1800亿元资金面延续偏松支撑债市情绪1月通胀数据整体符合市场预期CPI和PPI涨跌继续分化债市反映平淡国债期货T2303开盘后震荡向下带动现券走弱220025收益率震荡回升近1bp接近290午后在国债期货再度下跌叠加A股转向上涨的背景下长端现券情绪较为稳健220025收益率在290下方05bp内保持震荡1700后公布的1月社融信贷数据处于市场预期范围上沿利空落地后债市情绪有所提振220025收益率下行075bp至289后走平全天来看T2303微跌6分10年期国债活跃券220025收益率上行025bp风险提示经济超预期好转理财抛压持续微观交易结构驱动债市调整幅度加大资金收紧请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10