本报告导读：春节后一周，信用债补涨。对比历史案例，当前信用债具备走出独立行情的条件，即补涨大概率继续，但时间窗口期可能不长。
　　摘要：
　　信用债补涨的表与里。2022年12中旬央行加大逆回购投放，债市开启修复行情，但信用债整体修复力度不及利率。2023年春节后一周，利率债小幅调整，但信用债开启补涨，其中二级资本债表现更佳。然而在表征的“修复”之外，实质上债市情绪仍较为脆弱。表现在一级招标热度一般，二级成交集中在短久期和中高等级，或追求绝对的票息收益。
　　信用债走出独立行情的条件。回顾历史，有六轮信用债的相对收益行情和两轮信用债的绝对收益行情。信用债走出相对收益行情有两大条件:交易摩擦，或配置资金涌入；走出绝对收益行情，则额外需要一个条件，即投资者对利率的预期并未一边倒的悲观，而是看不清或认为调整幅度有限。
　　对标到当下，信用债或将延续补涨行情。投资者对阶段性利率行情并不过于悲观，而从春节后一周各类型机构增持信用债的行为，以及当前基金的久期、杠杆水平较为中性来看，信用债有走出独立行情的条件。但考虑到增量资金的确定性及量能与2022年不可同日而语，且市场对利率中期担忧的思路并未发生根本性改变，因此独立行情的时间窗口可能不长。
　　配置建议：建议维持相对短久期操作，1年左右民企地产以及优质区域的中低等级城投票息价值较为确定，银行二级债弹性较大，可作为阶段性的博弈波段工具，对于负债稳定机构可考虑适当拉长久期。
　　风险提示：中观和微观高频数据超预期好转，市场对经济修复的节奏预期提前。信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。
　　
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230205报告作者信用债补涨行情或将延续覃汉分析师010-83939808市信用策略周报qinhangtjascom证书编号场S0880514060011本报告导读TableGuide春节后一周信用债补涨对比历史案例当前信用债具备策走出独立行情的条件即补涨大概率继续但时间窗口期可能不长王佳雯分析师略021-38676715周摘要wangjiawengtjascom证书编号报S0880519080012信用债补涨的表与里TableSummary2022年12中旬央行加大逆回购投放债市开启修复行情但信用债整体修复力度不及利率2023年春节后一周利率债小幅调整但信用债开启补涨其中二级资本债表现更佳然TableReport相关报告2月资金宽松或不及预期而在表征的修复之外实质上债市情绪仍较为脆弱表现在一级20230204招标热度一般二级成交集中在短久期和中高等级或追求绝对的票银行理财支撑春节后债市走强息收益20230204短期限票据利率快速上行信用债走出独立行情的条件回顾历史有六轮信用债的相对收益行20230129机构节前净卖出较少微观结构支撑仍存情和两轮信用债的绝对收益行情信用债走出相对收益行情有两大条20230129件交易摩擦或配置资金涌入走出绝对收益行情则额外需要一消费恢复进行时纯债保持谨慎个条件即投资者对利率的预期并未一边倒的悲观而是看不清或认20230129证券为调整幅度有限研究对标到当下信用债或将延续补涨行情投资者对阶段性利率行情并报不过于悲观而从春节后一周各类型机构增持信用债的行为以及当前基金的久期杠杆水平较为中性来看信用债有走出独立行情的条告件但考虑到增量资金的确定性及量能与2022年不可同日而语且市场对利率中期担忧的思路并未发生根本性改变因此独立行情的时间窗口可能不长配置建议建议维持相对短久期操作1年左右民企地产以及优质区域的中低等级城投票息价值较为确定银行二级债弹性较大可作为阶段性的博弈波段工具对于负债稳定机构可考虑适当拉长久期风险提示中观和微观高频数据超预期好转市场对经济修复的节奏预期提前信用债突发负面舆情打压债市风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1信用周度思考311信用债补涨的表与里312信用债走出独立行情的条件413信用债策略补涨行情或将延续建议继续配置72信用周度回顾721估值概览信用利差整体下行高等级债表现较好722一级融资净融资边际好转但招标热度一般823估值偏离非城投正偏离收敛城投债正偏离走扩924城投债审批发行注册通过规模下降103风险提示12请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13市场策略周报1信用周度思考11信用债补涨的表与里春节后信用债开启一轮补涨行情2022年11月1日多重利空共振债市普遍大幅度调整至12中旬央行加大逆回购投放债市开启修复行情但信用债整体修复力度不及利率从修复幅度最大调整幅度来看国开债修复60-80银行二级资本债修复40-60城投债修复30-50春节后一周利率债小幅调整但信用债开启补涨其中二级资本债表现更佳图112月以来修复行情信用修复不及利率图2节后信用补涨二级资本债表现更佳BPBP修复幅度调整幅度修复比例右14012120080100-28006-4600440-60220-8003YAAA1YAAA1YAA3YAA1YAA3YAA1YAAA3YAAA1Y3Y3YAAA-101YAAA1YAA3YAA1YAA3YAA1YAAA3YAAA3Y国国1Y开开--国国二二城城二二城城开开-债债投投-债债投投二二城城城城二二债债投投债债投投数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究债市超调与修复均是交易行为驱动假期消费高频数据好转1月PMI回到荣枯线上票据利率显示1月份信贷量能不低但债市依然走出阶段性的修复主要原因在于市场的博弈情绪交易的是利空出尽的利好将这样的博弈行为抽象出来债券的交易可以简化为马尔科夫链即假设ABCDE是一组导致债市波动的主要因素且这一组影响因素中存在多个利空ACE先后发生然而实际交易中预期先行即市场在A交易点就计入所有可预期的利空因素从而导致债市发生超调而在A点的超调发生后随着阶段性利空因素出尽市场将回归到交易B点的利多走出一轮修复性行情请务必阅读正文之后的免责条款部分3of13市场策略周报图3超调修复的运行机制图4信用债发行只数整体回暖但招标热度下降发行只数招标热度指数右原始行情超调-修复行情只600065000540004300032000210001202220222022202320222022202220222022020220202220222022------------ABCDE-1381245679101211数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究表征的修复之外实质上债市情绪仍较为脆弱具体表现在三方面一级招标方面尽管从量上看近期信用债净发行量较12月有所回升但以价格表示的招标热度指数却持续下滑二级成交方面各品种热度不一城投好于二永二级债好于永续债短久期好于中长久期高收益债方面城投债估值正偏离明显增加总体而言市场主要在短端找确定性情绪依然偏谨慎图5非城投高估值债保持正偏离图6城投高估值债正偏离走扩12233551223355608640420200-20-2-40-4-60-62022-102022-112022-122023-12022-102022-112022-122023-1数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究12信用债走出独立行情的条件信用债的补涨已经是事实后续的问题在于这样的补涨还能持续多久更进一步来说在宏观经济基本面转好利率债中长期承压的背景下信用债能否走出独立行情首先我们尝试对独立行情进行定义我们可以将独立行情理解为相对收益行情和绝对收益行情其中相对收益行情指国债利率上行但信用利差收窄绝对收益行情指国债利率上行信用债收益率下行一般而言信用债大体滞后式跟随利率债信用利差可以拆分为流动性利差与基本面利差虽然宏观经济改善有利于降低信用风险但经济转好的过程中往往伴随着资金面的收紧而信用债收益率对流动性趋紧更为敏感基本面变化在利差层面的反映较为滞后因此信用债更多时候请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13市场策略周报是与利率债同涨同跌但这样的跟随并不是亦步亦趋产生时滞的主要原因在于交易摩擦在市场调整初期投资者往往会先抛售流动性更好的品种此时利率债收益率的调整速度快于信用债造成信用利差的被动收窄但这一现象并不会持续太久随着交易行为的进行信用利差会逐渐回升通过回顾历史进行进一步分析我们共发现六轮信用债的相对收益行情和两轮信用债的绝对收益行情六轮相对收益行情分别发生在200804-200812200905-200907201207-201309201404-201409201704-201705202004-202011其中200804-200812和201404-201409同时也可以视为信用债的绝对收益行情表1六轮信用债相对收益行情国债上行中票AAA利差中票AA利差中票AA利差下二级债利差下城投AAA利差城投AA利差城投AA利差下开始结束持续天数bp下行bp下行bp行bp行bp下行bp下行bp行bp2008-04-222008-08-1211233355160----2009-05-312009-07-215190496240-3737562012-07-202013-09-11418160463942-5265862014-04-012014-09-111631581103102-971411402017-04-012017-05-225172123-8-126-222020-04-282020-11-202061711392730161220资料来源Wind国泰君安证券研究表2两轮信用债绝对收益行情国债上行中票AAA利率中票AA利率中票AA利率变二级债利率变城投AAA利率城投AA利率城投AA利率变开始结束持续天数bp变动bp变动bp动bp动bp变动bp变动bp动bp2008-04-222008-08-1211233-2-18-27----2009-05-312009-07-215190402749-5353342012-07-202013-09-11418160113120117-10794732014-04-012014-09-1116315-66-88-87--82-126-1252017-04-012017-05-225172606980-6167942020-04-282020-11-20206171158162144141155159151资料来源Wind国泰君安证券研究总结来看信用债走出相对收益行情需要两个条件之一交易摩擦或配置资金流入具体来看200905-200907基本面拐点带动债市走熊信用利差短期反应滞后随后补跌为缓释2008年次贷危机带来的负面影响2009年政府推出一系列政策支撑经济随着经济指标回暖信贷增速超预期叠加股债跷跷板债市迎来大幅调整由于信用债流动性偏弱交易摩擦导致信用债利率反应短期滞后信用利差下行201704-201705金融严监管继续债券下行小波段被终结类似2009请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13市场策略周报年交易摩擦导致信用债从相对强但仍然避免不了补跌随着4月份三三四政策的出台利率债反弹被终结交易摩擦导致信用债阶段性表现相对强但很快回归到跟随利率债的节奏中图72009年信用债从相对强到补跌图82017年信用债从相对强到补跌中债国债到期收益率3年3YAAA中票利差右中债国债到期收益率3年3YAAA中票利差右BPBP319041601701402535150120130231001108090152570601502402009-12009-32009-52009-72009-92009-112016-102016-122017-22017-42017-62017-82017-10数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究201207-201309流动性冲击为核心矛盾加剧了交易摩擦利率债首先受到冲击2013年央行收紧货币政策造成流动性短缺引发钱荒推动债市下跌与前文所述2009年和2017年不同之处在于本轮信用利差的相对行情持续时间较长可能的原因在于2013年主要的冲击来自于流动性收缩交易摩擦的矛盾被激化信用债的交易压力要显著更强202004-202011理财资金持续涌入配置信用债信用利差维持震荡随着4月份疫情逐步受控基本面资金面迎来拐点多重利空下债市走弱短期内交易摩擦导致的信用债偏强仍占主导但与此前三轮不同之处在于从后续表现来看利率上行斜率趋缓信用利差下行后维持震荡走势核心原因在于理财资金持续涌入以及债基份额增长图92013年流动性冲击加剧交易摩擦信用债滞后图102020年债市单边走熊下信用债配置价值凸显中债国债到期收益率年中票利差右33YAAA中债国债到期收益率3年3YAAA中票利差右BPBP52103511019045310017090415025130803511027090315607025501502012-122013-22013-42013-62013-82013-102020-12020-32020-52020-72020-92020-11数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究信用债走出绝对收益行情则额外需要一个条件即投资者对利率的预期并未一边倒的悲观而是看不清或认为调整幅度有限200804-20088信用债存量占比不高定价不够市场化不具有代表性对201404-201409这段行情进行分析存在两对矛盾第一对矛盾是4请务必阅读正文之后的免责条款部分6of13市场策略周报月16日定向降准释放了明确的宽松信号但逆回购利率未跟随调整第二对矛盾在于经济基本面偏弱但信贷数据超预期因此利率走势较为纠结而在利率没有大幅下跌可能的情景假设下充裕的狭义流动性展开对票息资产的追逐并且彼时信用债收益率较高产生的套息空间非常有吸引力最终演绎为一轮持续时间较长的信用债绝对收益行情图112008年信用债存量占比不高不具有代表性图122014年49月份利率维持了较长时间的窄幅震荡中债国债到期收益率3年3YAAA中票利差右中债国债到期收益率3年3YAAA中票利差右BPBP55210210451901904517041701503513041503110130903525110702503902008-52008-72008-92008-112014-12014-32014-52014-72014-92014-11数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究13信用债策略补涨行情或将延续建议继续配置对标到当下投资者对阶段性利率行情并不过于悲观而从春节后一周各类型机构增持信用债的行为以及当前基金的久期杠杆水平较为中性来看信用债有走出独立行情的条件但考虑到增量资金的确定性及量能与2022年不可同日而语且市场对利率中期担忧的思路并未发生根本性改变因此独立行情的时间窗口可能不长我们认为短期内信用仍有配置价值但流动性依然是重要考虑因素建议维持相对短久期操作1年左右民企地产以及优质区域的中低等级城投票息价值较为确定银行二级债弹性较大可作为阶段性的博弈波段工具对于负债稳定机构可考虑适当拉长久期2信用周度回顾21估值概览信用利差整体下行高等级债表现较好过去一周信用债中债估值与信用利差整体下行高等级信用债表现较好具体来看中票方面AAAAAAA级3年期中短期票据收益率分别变化3bp2bp4bp收于323357400城投债方面AAAAAAA级3年期城投债收益率分别变化-4bp-5bp-3bp收于321359407银行二级资本债方面AAAAAAA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-14bp-7bp4bp收于345362424请务必阅读正文之后的免责条款部分7of13市场策略周报图13过去一周部分债种中债估值收益率变动表3中票收益率与信用利差情况BP中债估值当周变化信用利差当周变化10分位数分位数bpbp5127114-204026-2AAA33232430537570535122-3065800135135135128212-605216-6-5AAAAAAAAA3357272087736-10539024-3103750131820-1008831-10-15AA3400284130718中票城投债二级资本债543724-3150710数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究表4城投债收益率与信用利差情况表5银行二级资本债收益率与信用利差情况中债估值当周变化信用利差当周变化中债估值当周变化信用利差当周变化分位数分位数分位数分位数bpbpbpbp127514-404523-4128232-1005139-10AAA332121-4050410AAA-334545-1407467-11535121-506560-1537543-2089851128816-905725-9129339-1106249-11AA335928-508866-1AA336250-709177-4538024-709461-3539046-510483-1132425-1209344-12134548-911482-9AA340740-3137701AA3424674154977544135-2154692545663-517098-1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22一级融资净融资边际好转但招标热度一般过去一周非金融信用债总发行600亿元其中公司债96亿中期票据104亿短期融资券343亿定向工具54亿非金信用债净融资-615亿元边际上升共有2只债券推迟或取消发行金额合计22亿但招标热度指数维持低位图14信用债一级市场净融资边际上升图15推迟与取消债券金额与只数亿5000总发行量净融资额亿元AAAAAAA只其他只数右4000AA-300060070200050060501000400040300-100030200-200020100-300010-4000002022-12022-32022-52022-72022-92022-122022-12022-42022-62022-82022-112023-1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of13市场策略周报表6信用债招标热度表发行只数02020404060608080100招标热度指数2023238235712731420231203061311975122023113445471711622020231619651413760242022123012647121661202022122321036101070162022121625922117781220221292531171180920221222272392264162022112520624121963172022111818221814761120221111251312271542292022114235619291334362022102835661427134032202210213725222983636202210142736162312423220229302885182011463020229233289232573638202291619811252013314020229917262328935372022923297222294035202282637513292292845202281935017291563345202281230720252162848202285236233314525522022729303262711531492022722297153314731452022715259122221935392022782567192912333720227126151521104928202262433910252210333920226173529193113294020226102601017261234372022631901323191232402022527267193015531482022520142253084334920225131002133146255120225610411251574237数据来源企业预警通国泰君安证券研究注区间计算公式为票面利率-招标下限招标上限-招标下限计算排除数据缺失的债券23估值偏离非城投正偏离收敛城投债正偏离走扩非城投信用债估值偏离度降低较2022年12月的高点下降城投债估请务必阅读正文之后的免责条款部分9of13市场策略周报值偏离度小幅走扩图16非城投债估值偏离情况图17城投债估值偏离情况12233551223355860640420200-20-2-40-4-602022-102022-112022-122023-1-62022-102022-112022-122023-1数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究24城投债审批发行注册通过规模下降过去一周城投债注册通过规模共45004亿元较上月同期有所下降分审批平台交易所交易商协会发改委分别为1607414181475亿元分行政级别省级地市级区县级注册通过规模分别为17187524554亿元城投债注册终止仅交易所一只债券规模46亿元为山东一区县级平台图18分平台城投债注册通过规模图19分行政级别城投债注册通过规模亿元交易所DCM发改委亿元省级地市级区县级180018001600160014001400120012001000100080080060060040040020020000数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of13市场策略周报图20分平台城投债终止注册规模图21分行政级别城投债终止注册规模亿元交易所发改委亿元省级地市级区县级1001009080807060605040403020201000数据来源企业预警通国泰君安证券研究数据来源企业预警通国泰君安证券研究分省份来看注册通过规模最大的依次为福建浙江江苏山东分别为8685777465亿元表7城投债分省注册规模亿元城投债分省注册规模亿元城投债分省注册项目数2023年第2023年第2023年第2023年第2023年第2023年第2023年第2023年第5周3周2周1周5周3周2周1周广东2344453111江苏7774232332159162518201614上海10337515202212浙江85339193143518810山东651127128107251189北京00300540012四川0103214010734河南041540270313河北090000200湖北0201007090235安徽15880710272813福建8660409455541湖南156079255521625辽宁010000100江西46147749594652山西500101001重庆752720401514陕西5370331302天津030000200云南1010001100内蒙古00000000贵州0013300012广西04920310242新疆010000200黑龙江00000000请务必阅读正文之后的免责条款部分11of13市场策略周报吉林040000100甘肃000450001海南00000000宁夏001200010青海00000000西藏00000000数据来源企业预警通国泰君安证券研究3风险提示中观和微观高频数据超预期好转市场对经济修复的节奏预期提前信用债突发负面舆情打压债市风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13市场策略周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和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