本报告导读：
　　我们认为极致行情后，市场会有阶段性的反向修复，但整体上不要逆着大势交易，而是快进快出的博弈，中长期的方向较为确定。
　　摘要：
　　我们认为在极致行情后，市场会有阶段性的反向修复。在增量信息落地之前，我们认为春节前股强债弱的趋势很难延续，短期会有博弈性机会。在中期维度上，我们依旧认为2023年全年中长期来看，股票走牛，债券稍弱，但市场在走到一致预期的极端时，无论是从赔率还是胜率的角度上来说都可能存在反向修正的情况。
　　推荐2年国企地产债，以及1年的优质民企地产债。首先，三支箭的进度：从影响范围来说，信贷>股权>发债；从实际落地来说，发债>信贷>股权；其次，就房企信用改善程度而言，我们认为还没有到全面乐观的时候。
　　节前机构增加净卖出并不严重，反映了机构对节后经济数据大超预期的预期较弱，微观结构对债市仍有支撑。从2023年的情况看，基金对各类债种的春节前净卖出增加量少于2022年。从历史经验看，节前机构净卖出增加主要出现在基金的行为中，其他机构在节前的超额净卖出并不明显；基金节后净买入决策更多考虑当时的具体经济数据情况，如果要对债市形成额外支撑，需要出现比较明确的经济数据表现不佳，这种可能性我们目前看来比较小。
　　城投债投资建议重点关注两条主线：（1）区域财力回暖较快（；2）债务重组后平台公司债务负担减弱，关注基本面改善叠加债务压力缓释带来的利差压缩空间。对于债务管控而言，如果政府自上而下推动债务重组后，整个区域的融资环境能够得到显著改善，将有效提振市场情绪。在永煤事件后，弱资质区域的融资环境进一步趋紧，若2023年城投生态维持稳定，融资态势有望得到改善，叠加融资成本的调降，将带来债务压力缓释后的利差压缩空间。
　　我们对疫后政策发力和需求拉动下企业的信用扩张和盈利修复保持乐观，2月权益市场有望继续走强。落脚到转债市场，2022年12月底以来中证转债指数已收复2022年11月理财赎回潮以来的跌幅，由于正股上涨预期增强，平衡型和偏股型转债的转股溢价率水平有所回升。考虑到银行理财赎回风险仍在，当前时点建议优选转股溢价率较低的偏股和平衡型转债。
　　风险提示：疫后复苏程度不及预期；消费及地产修复程度不及预期；海外经济衰退风险持续加大；机构卖出情况超预期；资金面变化程度超预期；权益市场表现偏弱；全球地缘政治不确定性打压风险偏好等。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230201报告作者春节后债市的机会和风险判断覃汉分析师010-83939808策2月份债市策略qinhangtjascom证书编号S0880514060011略TableGuide本报告导读月刘玉研究助理我们认为极致行情后市场会有阶段性的反向修复但整体上不要逆着大报021-38038263势交易而是快进快出的博弈中长期的方向较为确定liuyu024100gtjascom摘要证书编号S0880121030037TableSummary我们认为在极致行情后市场会有阶段性的反向修复在增量信息落地之前我们认为春节前股强债弱的趋势很难延续短期会有博弈性TableReport相关报告机会在中期维度上我们依旧认为年全年中长期来看股票2023三种思维方式看当前债市走牛债券稍弱但市场在走到一致预期的极端时无论是从赔率还20230105是胜率的角度上来说都可能存在反向修正的情况浓雾散尽前路清晰理解债市运行的三种思维推荐2年国企地产债以及1年的优质民企地产债首先三支箭的20230103进度从影响范围来说信贷股权发债从实际落地来说发债10年国债280有足够安全边际信贷股权其次就房企信用改善程度而言我们认为还没有到全20220406面乐观的时候微观交易结构系列之二节前机构增加净卖出并不严重反映了机构对节后经济数据大超预20220331期的预期较弱微观结构对债市仍有支撑从2023年的情况看基居安思危证20211123金对各类债种的春节前净卖出增加量少于2022年从历史经验看券节前机构净卖出增加主要出现在基金的行为中其他机构在节前的超研额净卖出并不明显基金节后净买入决策更多考虑当时的具体经济数究据情况如果要对债市形成额外支撑需要出现比较明确的经济数据报表现不佳这种可能性我们目前看来比较小城投债投资建议重点关注两条主线1区域财力回暖较快2债告务重组后平台公司债务负担减弱关注基本面改善叠加债务压力缓释带来的利差压缩空间对于债务管控而言如果政府自上而下推动债务重组后整个区域的融资环境能够得到显著改善将有效提振市场情绪在永煤事件后弱资质区域的融资环境进一步趋紧若2023年城投生态维持稳定融资态势有望得到改善叠加融资成本的调降将带来债务压力缓释后的利差压缩空间我们对疫后政策发力和需求拉动下企业的信用扩张和盈利修复保持乐观2月权益市场有望继续走强落脚到转债市场2022年12月底以来中证转债指数已收复2022年11月理财赎回潮以来的跌幅由于正股上涨预期增强平衡型和偏股型转债的转股溢价率水平有所回升考虑到银行理财赎回风险仍在当前时点建议优选转股溢价率较低的偏股和平衡型转债风险提示疫后复苏程度不及预期消费及地产修复程度不及预期海外经济衰退风险持续加大机构卖出情况超预期资金面变化程度超预期权益市场表现偏弱全球地缘政治不确定性打压风险偏好等请务必阅读正文之后的免责条款部分策略月报目录1春节后债市的机会和风险判断32三支箭后对地产债的再思考33本次节前净卖出增加严重吗54春节后流动性和同业存单怎么看65如何看待近期城投政策表述76复苏超预期期待转债春季行情872022四季度公募重仓转债分析9风险提示10请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11策略月报1春节后债市的机会和风险判断从市场行情来看复盘过去一个月行情整体上股市单边上涨债市单边下跌春节期间消费数据非常超预期节后开盘第一天大家一致看好股市在经济复苏风险偏好提升股市加速上涨的形势下债市的压力相对较大所以对债市的主流观点是偏空的同时市场表现也符合预期节后第一个交易日股市高开了两个点左右债券市场现券基本到了2022年底的前期支撑位十年国债在295左右单边上涨1月最后一个交易日仍旧延续了这一趋势因为短期行情受情绪影响比较大但我们认为在极致行情后市场会有阶段性的反向修复我们要尊重盘面尊重市场情绪的变化年前多重利好叠加下股市也存在利好已经被预期的情况呈现阶段性高开低走现在我们还不确定后续会有什么样的增量信息但是我们认为是行情选择消息未来一两周如果出现增量信息大概率会出现边际变化有可能会利好债市在增量信息落地之前我们认为春节前股强债弱的趋势很难延续短期会有博弈性机会在中期维度上我们依旧认为2023年全年中长期来看股票走牛债券稍弱但市场在走到一致预期的极端时无论是从赔率还是胜率的角度上来说都可能存在反向修正的情况这两天的股指包括债券无论是现券还是国债期货基本上也反映了这样的情况从长期主义来看2023年国内资本市场的投资逻辑脱离不了疫情防控政策优化下中国经济复苏的大背景但是从交易视角来看当前短期的博弈逻辑可能需要和一致预期相反根据利率波段研究的历史经验市场先生的情绪和仓位达到一定的极端后可能会反向但反向后究竟是趋势性反转还是阶段性回调还要根据中长期基本面情况判断从这几天的走势来看我们需要思考利率是否有短期的交易机会十年国债现券前低是295现在是291-292还有向下的空间但是我们还需要强调整体上不要逆着大势交易而是快进快出地博弈现在是有利率做多的机会但还要考虑赔率是不是有足够的吸引力是否能够容纳大体量资金趋势性地做多长端利率债中长端高等级信用债2三支箭后对地产债的再思考核心结论推荐2年国企地产债以及1年的优质民企地产债我们从三个维度进行思考1三支箭政策进度如何2022年2月以来地产的利好政策很多并且逐步升级考虑到数据的可获得性我们从三支箭这一套组合拳出发第一支箭信贷已有105家银行向188家房企提供授信总额度约55万亿涉及的面和量相对是比较广的第二支箭发债2022年11月交易商协会发布第二支箭支持民营企请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11策略月报业发债融资由人民银行再贷款提供资金支持要求匹配反担保措施头部民营房企10家获中债增担保发债近200亿第三支箭股权有31家房企宣布配股或定向增发计划涉及35项股权融资项目规模538亿从主体来看涉及央国企民企混合所有制等类型保利等优质房企华夏幸福等出险房企均有参与从融资目的来看项目建设偿还境内外债务补充流动资金为主要用途总结来看三支箭的进度从影响范围来说信贷股权发债从实际落地来说发债信贷股权2房企信用改善程度怎么看我们认为还没有到全面乐观的时候一方面目前金融资源向头部企业倾斜的特征非常明显比如股权融资保利定增125亿占23比如银行授信向头部集中万科美的碧桂园等大型民营房企以及绿城中海招商蛇口保利等央企获得授信支持力度居前不少主体有超过10家银行授信另一方面需要关注政策落地和进一步推广的障碍银行授信是协议授信落地一是要看项目二是这代表的是银行对某一家房企风险敞口的上限债务融资工具也算在内发债方面中债担保发债要求反担保措施但是能拿的出符合要求资产抵押的房企并不多政策牵头提供示范效应但核心仍在于市场认可度数据观测到房企债务融资情况好转但非公含量持续下滑2022Q1Q4非城投房企发债规模分别为133132亿137722亿144972亿148137亿下半年环比上半年提升8222023年1月份发行400亿比2022年四季度进一步提升但是从结构来看2022H1和2022H2民企外资含中外合资类型房企发债占比平均分别为101和952023年1月为85呈现下滑态势这意味着央国企仍是主要信用资金流向市场对民企风险偏好仍低3哪些主体个券性价比高我们根据三支箭受益主体系统性重要无公开债务违约等标准进行筛选三支箭受益主体中首先剔除仅第三支箭股权融资的主体因部分中小房企公告增发但尚无具体进展考虑银行信息优势再剔除无第一支箭银行授信主体根据系统性重要设置门槛值2022年销售排名全国前100且民企资产规模超过1000亿元或国企资产规模超过500亿元实际筛选出主体资产规模最低超过800亿审计师连续三年出具标准无保留意见且无包括公开市场违约在内的重大不良记录其中展期不算入实质性违约筛选出了24家主体并分别根据央企地方国企民企混合制进行分类挑选了市场上较为活跃的个券组合统计结果显示民企债估值收益率63期限138年地方国企估值48期限接近189年这两请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11策略月报类是性价比比较高的虽然目前地产债的到期收益率比2022年下降不少但是政策指向明确12年的地产债绝对收益率水平仍有较强吸引力3本次节前净卖出增加严重吗部分机构可能在春节前减持是债券市场的一个普遍观点其主要逻辑是春节期间经济增长和海外局势可能出现超预期进而导致债市在春节开年后出现大幅上下行各类机构为了规避这种风险可能提前减仓这种减持可能使得债市在春节前偏弱如果春节没有超预期出现春节后则可能出现机构重新买回债券的现象但事实上我们通过对比节前5个工作日和20个工作日的机构日均净买入差额可以发现节前机构净卖出增加主要出现在基金的行为中其他机构在节前的超额净卖出并不明显基金的节前净卖出增加也不是无条件的如2021年节前经济恢复趋于平稳基金在节前未出现大幅净卖出增加但2022年市场有经济在刺激下快速恢复的预期节前净卖出增加就比较明显从2023年的情况看基金对各类债种的春节前净卖出增加量少于2022年利率债和金融债保持了超额净卖出但净卖出的量相对2022年较少信用债则没有出现比较明显的超额净卖出另外各机构的整体表现也反映出2023年债市净卖出增加并不严重理财正增加配置了利率债和信用债其规模超过往年理财在春节前的赎回冲击可能已经小幅缓解保险仍在买入金融债从2022年12月的托管数据看保险也仍有买入的空间银行的净买入与20222021年类似比较稳定最后分析节后第1周各类机构净买入与节后20个工作日净买入的均值差异可以看出除基金外其他机构节后买入会比较平稳而基金则更多会根据节后经济数据变化考虑是否重新增加净买入与节前净卖出增加关系不大另外各家机构节后利率债净买入增加减少的量相对较少但信用债净买入增加减少的波动相对较大总之节前机构净卖出增加并不严重反应了机构对节后经济数据大超预期的预期较弱微观结构对债市仍有支撑从历史经验看节后其他机构不会因为节前净买入增加而在节后增加净卖出对债市不会形成太多冲击如果经济数据未超预期债市大概率短期中有小波段机会基金则更多考虑节后的具体经济数据情况如果要对债市形成额外支撑需要出现比较明确的经济数据表现不佳这种可能性我们目前看来比较小但需要注意的是信用债在节后净卖出买入的波动可能更大在理财持有信用债还可能受到赎回冲击的背景下信用债弹性和交易价值可能相对较高请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11策略月报4春节后流动性和同业存单怎么看我们认为2023年2月份银行间市场流动性整体平稳但波动风险加大7天回购利率在18的基础上易上难下主要原因在于1银行间资金面潜在风险点在于春节过后逆回购集中到期与现金回笼银行的节奏不匹配疫情防控政策优化后居民返乡增多带来现金漏损进而央行投放总量大幅增多23万亿逆回购将集中到期但按照过去六年经验春节当月M0增加值的63会在下一月回笼两者节奏的不匹配需要央行小幅续作逆回购但央行跨春节呵护资金面的态度明显不如2022年年底2企业中长期贷款拐点在2022年8月份当前票据利率隐含1月份信贷开门红消耗超储挤压额度等降低了商业银行在银行间市场的融出能力3降准幅度有限央行靠再贷款等工具投放流动性但再贷款对象主要是国有大行由于符合央行再贷款条件的项目大多期限较长经济收益较低等国有大行是其中主要的落地方因此国有大行从再贷款等央行结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行银行内部的资金分层也加剧了非银端的流动性摩擦idata显示股份制银行融出力度下降对应非银融资困难流动性摩擦或将持续4目前看两会前地方专项债提前批发行总量尚未及2022年仍需保持关注我们预计1年期同业存单短期看震荡2426中期回归政策利率上方短期看震荡区间为24-26主要依据如下11月初在隔夜利率处于历史低位下极致情绪打下极致点位24缺乏长短期做多力量共振下很难突破242市场对一季度MLF调降仍抱有一定预期只要经济复苏没有确凿证据当前1年期MLF利率275阶段性地构成了存单利率上限3当存单利率接近MLF利率时MLF到期续作构成潜在利多因素逻辑同2022年12月MLF续作前我们建议买入1年277的1年期存单此外1年期同业存单我们中期认为在MLF利率之上因为1需求端方面广义基金持有存单占比达57但目前银行理财和公募货币对长期限存单的需求偏弱银行理财现金管理类产品组合从2023年初开始适用120天的平均剩余期限限制1Y-7D1Y-3M1Y-6M的利差处于2020年来20分位数以内公募货币对1年存单普遍谨慎2供给端方面1月信贷开门红概率大增企业中长期贷款有望延续请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11策略月报2022年底回暖趋势商业银行对长钱的需求是增多的5如何看待近期城投政策表述近期财政部再次强调中央不救助原则银保监会主席郭树清亦指出要有序开展地方政府债务置换市场对于近期政策面的表述比较关注2022年的中央经济工作会议提出要更好统筹发展和安全有效防范化解重大风险2023年1月4日财政部部长刘昆提出打破政府兜底预期分类推进融资平台公司市场化转型这个表述之后市场又开始讨论城投公开债的违约风险对于此次财政部关于中央不救助原则的强调我们认为无需过度解读核心原因在于谁家的孩子谁家抱打破政府兜底预期等表述此前已被多次提及城投平台转型在2014年43号文就有所提及当时明确提出剥离融资平台公司政府融资职能并给出了5个方面的要求2018年27号提出坚决遏制隐性债务增量督促整改政府投资基金PPP政府购买服务中的不规范行为严禁各种违法违规担保和变相举债2021年4月国发5号文提出要健全市场化法治化的债务违约处置机制鼓励债务人债权人协商处置存量债务切实防范恶意逃废债保护债权人合法权益坚决防止风险累积形成系统性风险从表述来看打破政府兜底预期城投市场化转型等此前已被多次提及与政策基调是一脉相承的无需过度担忧1月7日人民银行党委书记银保监会主席郭树清就金融服务实体经济防范化解金融风险接受媒体采访郭树清指出将积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担1月15日银保监会指出防范化解金融风险攻坚战取得重要阶段性成果地方政府隐性债务增量风险快速上升势头得到管控存量风险化解正在持续推进复盘过去几年特殊再融资债并未给予弱资质区域额外的支持债券发行主要分为两个阶段1建制县区隐性债务风险化解试点2019年12月根据21世纪经济报道首批建制县区隐性债务化解试点推出地方纳入试点后可发行地方政府债券省代发置换部分隐性债务纳入试点的主要是贵州云南湖南甘肃内蒙古辽宁六省2020年以来建制县隐性债务风险化解试点扩容重要覆盖的仍是债务负担较重的区域截至2021年9月末用于建制县区隐债化解试点的6128亿再融资债额度已全部发完2区域无隐债试点2021年10月以来特殊再融资债主要用于无隐债试点的地区2021年10月广东和上海先后启动全域无隐性债务试点工作2021年12月北京开始推动全域无隐性债务试点我们认为随着2023年经济复苏的节奏逐步加快地方政府债务置换的节奏或将加码对于弱资质区域来说债务置换能够缓释短期偿债压力拉长请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11策略月报久期的同时有效降低负债端成本从策略上看城投债投资建议重点关注两条主线1区域财力回暖较快2债务重组后平台公司债务负担减弱关注基本面改善叠加债务压力缓释带来的利差压缩空间对于债务管控而言如果政府自上而下推动债务重组后整个区域的融资环境能够得到显著改善将有效提振市场情绪在永煤事件后弱资质区域的融资环境进一步趋紧若2023年城投生态维持稳定融资态势有望得到改善叠加融资成本的调降将带来债务压力缓释后的利差压缩空间6复苏超预期期待转债春季行情我们对疫后政策发力和需求拉动下企业的信用扩张和盈利修复保持乐观2月权益市场有望继续走强2022年11月以来A股市场的反弹源于市场对于疫情防控优化后消费需求复苏早有预期从春节期间的春运旅游电影等消费数据来看本轮从疫情达峰到春节期间消费释放的速度和强度超出预期后续权益市场的上涨斜率主要取决于经济复苏的强度和韧性我们对疫后政策发力和需求拉动下企业的信用扩张和盈利修复保持乐观而在1月业绩预告尘埃落定后市场风险偏好有望进一步提升同时根据历史经验春节后到两会前权益市场上涨的胜率达792月权益市场有望继续走强建议优选正股有上涨空间的低溢价转债回到转债市场2022年12月底以来中证转债指数已收复2022年11月理财赎回潮以来的跌幅由于正股上涨预期增强平衡型和偏股型转债的转股溢价率水平有所回升考虑到银行理财赎回风险仍在当前时点建议优选转股溢价率较低的偏股和平衡型转债行业选择上中期维度继续看好大消费银行和房地产后周期以及高端制造三条主线对应的转债大消费主线除了出行链航空餐饮链预制菜食品饮料等还应将目光转向估值相对较低的特种纸食品包装设备等泛消费领域地产后周期主线可继续布局各地出台的房地产政策和地产销售数据修复情况对行情的催化高端制造方面有技术变革或需求高景气的光伏储能相关设备辅材转债值得关注当前时点特斯拉产业链相关转债具有较高的性价比特斯拉降价策略提振终端市场需求新车型推出有望提速汽车促消费政策或进一步出台2023年全球新能源车销量可能超预期特斯拉降价对部分竞品带来压力但出于毛利率和品牌定位等因素考虑竞品车型可能会采取明升暗降的价格措施拉动内需有望在新能源汽车消费上进行政策发力2023年新能源车销量有望继续快速增长以量换价特斯拉降价对零部件厂商影响偏正面特斯拉相对其他车企具有成本优势即使降价仍可维持较强的盈利能力虽然上游零部件厂商2023年面临一定的降价压力但由于终端销量具有较大的增长预期零部件供应商有望更受益于量的提升请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11策略月报汽车板块筹码结构较为健康有望成为节后入市的增量资金的选择A股市场汽车板块自2022年6月底开始出现调整已经底部横盘3个月之久目前板块筹码结构较为健康估值分位数也较此前明显下降市场对于2023年汽车销量存在压力的预期已经充分反映板块下跌空间有限2023年新能源车销量可能超出预期板块存在预期修复机会1月业绩预告尘埃落定后市场风险偏好有望进一步提升增量资金有望入市汽车板块或成为主攻方向之一汽车板块转债数量众多涵盖产业链各环节推荐4680电池一体化压铸特斯拉产业链三条主线14680电池有望带动锂电材料体系升级拉动高镍LiFSI结构件碳纳米管导电剂需求受益转债包括芳源锂科天赐科利转债等2一体化压铸是轻量化和降本增效驱动的必然趋势市场空间广阔受益转债包括拓普爱迪嵘泰泉峰转债3特斯拉降价策略提振终端市场需求零部件供应商有望更受益于量的提升受益转债包括三花威唐转债等72022四季度公募重仓转债分析公募基金虽然赎回上存在客观压力但是资产配置上较为理性对于解封之后的权益市场有显著加仓即便有赎回压力也不改转债的加仓趋势2022年Q4债基整体规模出现波动持有转债的固收基金和转债基金出现了净赎回主要原因在于三季度的市场波动公募基金前端的申赎存在一定的滞后性从转债仓位来看固收基金的转债净值占比从2022年Q3的88提升至Q4的1072市值出现增长转债基金的转债持仓从4478提升至4965同期权益占比也出现提升在权益市场好转之后我们认为由于公募基金申赎的滞后性有可能在一季度出现净申购支撑市场进一步上行四季度转债市场公募基金整体持仓规模仍保持上行根据Wind整理的数据2022年三季报公募基金持仓市值已披露详细持仓口径为244286亿元2022年年报上升至247459亿元环比增长1302022年Q4公募基金对于银行转债出现减仓持仓市值变动幅度为-619其中浦发转债减仓幅度接近20兴业上银转债减仓幅度超10常银苏银转债减仓幅度在7-9之间光大苏行和南银转债获得公募基金加仓有色行业转债减仓幅度居前其中华友转债出现了较多产品的减持整体波动幅度较大公募基金持仓规模减少45亿元家用电器行业转债普遍出现减持食品饮料行业转债整体减持约6计算机行业转债环比增加1972主要受益于公募基金在计算机应用行业转债配置增加钢铁化工等顺周期行业的转债被公募基金大幅加仓其中贵轮转债友发转债等个券被大幅增持请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11策略月报从持仓来看我们认为公募基金持券占比较高的一些转债存在机会比如起帆宏川润建等大股东减持的潜在影响较小起帆转债正股起帆电缆公司产品涵盖电力电缆电气装备用电线电缆通信电缆和裸电线四大类现拥有上海金山安徽池州湖北宜昌上海闵行4个大型生产基地年生产能力达300亿元目前销售区域主要集中在华东和华中公司海缆领域订单2023年有望放量较好提振业绩此外在边际有明显增持的个券上贵轮药石通裕等标的有较为明显的边际增持药石科技主营业务药物分子砌块的研发工艺开发生产和销售其中CDMO与分子砌块为主营业务的主要收入来源公司是分子砌块龙头标的在国内药企中研发能力一流公司在第三季度的单季度收入创下新高公司依托分子砌块的核心优势不断实现上下游的业务拓展延伸至中间体原料药制剂等多个领域风险提示疫后复苏程度不及预期消费及地产修复程度不及预期海外经济衰退风险持续加大机构卖出情况超预期资金面变化程度超预期权益市场表现偏弱全球地缘政治不确定性打压风险偏好等请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11策略月报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的转债评级中性与信用债指数持平涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分11of11