2022年以来，政策逐步加大支持力度，特别是“三支箭”落地后，部分房企得以“上岸”。近期央行表态研究推出几项结构性工具，“重点支持房地产市场平稳运行”，以及《改善优质房企资产负债表行动计划》的起草，市场对房企信用资质改善抱有较大期待。
　　地产“三支箭”政策进度跟踪。第一支箭，已有约188家房企提供授信，总额度约5.5万亿。关注授信向头部集中，以及协议授信实际落地的问题。第二支箭，头部民营房企获中债增担保发行债券近200亿。但房企债务融资情况好转，但“非公”含量持续下滑。第三支箭，股权融资覆盖范围更广，优质与出险房企均有参与。偿债安全垫增厚，但部分主体尚未有实质性进展。
　　梳理性价高的地产发债主体。根据“三支箭”、“系统性重要”、“连续三年出具标准无保留意见”等条件，筛选出主体及活跃债券成交。投资者对民企主体依然谨慎，活跃个券平均期限在1年左右，央企、地方国企、混合制企业活跃个券平均期限在1.5~2.0年左右。民企、地方国企、混合制主体，活跃个券估值收益率分布在5~6%区间，虽然“困境反转”后，地产债到期收益率普遍下行，但目前的收益率仍有较强吸引力。
　　现阶段，地产债仍是以相对优质主体，偏短期限配置为主。地产政策底部探明之后，房企主要发力点在改善现金流，稳定债务杠杆，对应的是隐含违约率的下降，估值修复的逻辑。但展期等手段只是“以时间换空间”，并未改善主体信用资质偏弱的内核。从驱动逻辑来看，金融资源进一步向头部房企集中，行业内兼并重组意味着集中度提升，结构上地产主体将更加分化。当前，地产债建议配置地方国企和优质民企，期限1~2年为宜。
　　风险提示：行业景气度进一步下行，弱资质主体暴露更大信用风险。境外债违约的流动性风险向境内债传导。银行授信、债券或股权融资落地偏慢，冲击市场对主体的信心。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230117报告作者三支箭后对地产债的再思考覃汉分析师010-83939808专债券专题研究qinhangtjascom证书编号S0880514060011题本报告导读TableGuide通过对三支箭政策进度梳理当前推荐配置2年地方研国企和1年左右优质民企地产债王佳雯分析师究021-38676715摘要wangjiawengtjascomTableSummary证书编号S0880519080012年以来政策逐步加大支持力度特别是三支箭落地后部分2022相关报告TableReport房企得以上岸近期央行表态研究推出几项结构性工具重点支持房理财赎回冲击仍在恢复期地产市场平稳运行以及改善优质房企资产负债表行动计划的起草20230113市场对房企信用资质改善抱有较大期待穿越震荡和大跌主动管理能力较强20230112地产三支箭政策进度跟踪第一支箭已有约188家房企提供授信三重底共振银行转债全梳理20230111总额度约万亿关注授信向头部集中以及协议授信实际落地的问题551月份降息一致预期并未形成第二支箭头部民营房企获中债增担保发行债券近200亿但房企债务融20230106资情况好转但非公含量持续下滑第三支箭股权融资覆盖范围更遵义道桥债务展期开启城投化债新篇章20230104证广优质与出险房企均有参与偿债安全垫增厚但部分主体尚未有实质券性进展研究梳理性价高的地产发债主体根据三支箭系统性重要连续三年报出具标准无保留意见等条件筛选出主体及活跃债券成交投资者对民企主体依然谨慎活跃个券平均期限在1年左右央企地方国企混合告制企业活跃个券平均期限在1520年左右民企地方国企混合制主体活跃个券估值收益率分布在56区间虽然困境反转后地产债到期收益率普遍下行但目前的收益率仍有较强吸引力现阶段地产债仍是以相对优质主体偏短期限配置为主地产政策底部探明之后房企主要发力点在改善现金流稳定债务杠杆对应的是隐含违约率的下降估值修复的逻辑但展期等手段只是以时间换空间并未改善主体信用资质偏弱的内核从驱动逻辑来看金融资源进一步向头部房企集中行业内兼并重组意味着集中度提升结构上地产主体将更加分化当前地产债建议配置地方国企和优质民企期限12年为宜风险提示行业景气度进一步下行弱资质主体暴露更大信用风险境外债违约的流动性风险向境内债传导银行授信债券或股权融资落地偏慢冲击市场对主体的信心请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1地产三支箭政策进度跟踪32梳理性价高的地产发债主体53风险提示8请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9专题研究2022年是地产行业基本面最不利的一种组合供需双收缩但政策逐步加大支持力度特别是三支箭落地后部分房企得以上岸近期央行表态研究推出几项结构性工具重点支持房地产市场平稳运行以及改善优质房企资产负债表行动计划的起草市场对房企信用资质改善抱有较大期待那么房企的局部风险缓释是否已经从点到面扩散开以及哪些发债主体值得关注本文尝试给出一些思考1地产三支箭政策进度跟踪2022年开始地产相关支持政策逐步升级2月份郑州南宁等地因城施策9月份对居民需求端支持层级抬升到11月起供给端支持力度显著加大信贷债券股权三大房企融资渠道先后打通截至目前三支箭进度如何第一支箭55万亿协议授信加持房企信用周期拐点临近2016年底中央经济工作会议首次提出房住不炒通过限购限贷限价等政策房地产调控政策整体趋严金融机构对地产行业信用投放持续下滑从2022年11月六大行向多家房企提供意向性综合授信之后根据中指院数据截至2023年1月9日已有105家银行向188家房企提供授信总额度约55万亿而房地产行业表现与信用周期高度相关随着银行授信的铺开房企信用收缩周期的拐点临近意味着整体行业表现大概率好转关注授信向头部集中以及协议授信实际落地的问题协议授信向头部集中万科美的碧桂园等大型民营房企以及绿城中海招商蛇口保利等央企获得授信支持力度居前此外银行授信只是意向放贷的最高上限涵盖了贷款以及其他债务融资工具等方式的投放而从授信到落地还需对房企的项目资质等进一步考量容易口惠而实不至图1金融机构投向房地产贷款持续缩减图2银行授信分布向头部集中房地产贷款余额工业贷款余额房企获得银行授信家数房地产贷款同比工业贷款同比家14800000亿元601270000050106000008500000406400000304300000202200000100100000万美碧龙新滨金旭中大大宝金新金蓝绿中招保华大华中信远华越建首科的桂湖希江地辉骏华连龙辉城科光城海商利润悦侨国达洋发秀发开00股置园集望集集控集集万地集控地发中地蛇集置城城金地集股地地股份业团团团股团团达产团股产展国产口团地茂产团份产产份民营地产央企地产地方国企2014-092016-032017-092019-032020-092022-032013-092014-032015-032015-092016-092017-032018-032018-092019-092020-032021-032021-092022-09资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源中指院证券日报国泰君安证券研究第二支箭头部民营房企获中债增担保发行债券近200亿2022年11月交易商协会发布第二支箭支持民营企业发债融资由人民银行再贷款提供资金支持要求匹配反担保措施截至2023年1月15日头部民营房企获中债增担保发债含披露计划发行近200亿请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9专题研究表1部分民营房企获得担保成功发行债券资料来源Wind企业预警通国泰君安证券研究房企债务融资情况好转但非公含量持续下滑但保增信要求干净的抵押物较难大范围扩散政策牵头但核心仍在于市场认可度2022Q1Q4非城投房企发债规模分别为133132亿137722亿144972亿148137亿下半年环比上半年提升822经过标准化后2023年1月份发行近700亿为2021年2月以来新高从结构来看2022H1和2022H2民企外资含中外合资类型房企发债占比平均分别为101和952023年1月为84呈现下滑态势这意味着央国企仍是主要信用资金流向市场对民企风险偏好仍低图3房企发债规模缓慢增长图4非公房企发债占比下降房企债券发行规模非城投房企发债地方国企民企外资央企亿元1001400126609012001027680100093738810883789667084797581518007237750972097276601015087600584619402045343741831104003093143202001000资料来源Wind企业预警通国泰君安证券研究资料来源Wind企业预警通国泰君安证券研究第三支箭股权融资覆盖范围更广优质与出险房企均有参与2022年12月31日保利披露2023年定增预案募集125亿元资金用于项目建设以及补充流动资金成为第三支箭落地后房企最大的股权融资项目截至2023年1月15日约有31家房企宣布配股或定向增发计划涉及35项股请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9专题研究权融资项目从主体来看涉及央国企民企混合所有制等类型保利等优质房企华夏幸福等出险房企均有参与从融资目的来看项目建设偿还境内外债务补充流动资金为主要用途偿债安全垫增厚但部分主体尚未有实质性进展2023年多错并举通过定增行业内重组并购发行REITs等进行资产证券化等形式优化房企资产负债表同时增厚偿债安全垫但亦需关注部分中小房企公告定增但尚未有实质性进展图5房企股权融资分布图6募集用途主要为偿还债务项目建设补充流动资金200862800212050亿元1341728保利发展股权融资募集资金用途1025碧桂园家160012500华发股份25外高桥1700大名城211705荣盛发展201919中南建设1764苏宁环球新城发展152800雅居乐集团新黄浦三湘印象102800福星股份67825嘉凯城5旭辉控股集团53000格力地产建发国际集团3000德信中国06000中原建业3500偿还债务项目建设补充流动资金补充营运资金一般企业用途其他资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind企业预警通国泰君安证券研究2梳理性价高的地产发债主体根据以下条件筛选发债主体三支箭受益主体中首先剔除仅第三支箭股权融资的主体因部分中小房企公告增发但尚无具体进展考虑银行信息优势再剔除无第一支箭银行授信主体根据系统性重要设置门槛值2022年销售排名全国前100且民企资产规模超过1000亿元或国企资产规模超过500亿元实际筛选出主体资产规模最低超过800亿审计师连续三年出具标准无保留意见且无包括公开市场违约在内的重大不良记录其中展期不算入实质性违约并根据民企央企地方国企混合所有制企业进行分类每一类别均按筛选后发债主体的资产规模从高到低排序筛选出的民企主体包括龙湖新城控股旭辉美的滨江等央企主体包括保利招商蛇口中海华润置地等地方国企主体包括华发建发越秀地产首开混合所有制主体包括万科绿城等请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9专题研究表2三个维度筛选地产发债主体资料来源Wind企业预警通DM国泰君安证券研究筛选主体存量债表现剔除高收益债主体之后剩余主体存量债中对成交较为活跃的个券进行梳理民企个券估值收益率平均为632平均剩余期限行权期限13836年央企个券估值收益率平均为329平均剩余期限行权期限16550年地方国企个券估值收益率平均为483平均剩余期限行权期限18908年混合所有制个券估值收益率平均为527平均剩余期限行权期限17032年投资者对民企主体依然谨慎活跃个券平均期限在1年左右央企地方国企混合制企业活跃个券平均期限在1520年左右民企地方国企混合制主体活跃个券估值收益率分布在56区间虽然困境反转后地产债到期收益率普遍下行但目前的收益率仍有较强吸引力请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9专题研究表3筛选主体存量债中活跃成交个券梳理类型房企债券简称最新评级隐含评级剩余期限年估值收益率估值收益率迷你图22美的置业MTN003AAAAA26438416美的置业22美的置业MTN004AAAAA2887742222美的置业MTN001AAAAA111782626金辉集团22金辉集团MTN001AAAAA28877417新城控股22新城控股MTN003AAAAA2906842221滨江房产MTN001AAAAA11068600滨江集团20滨江房产MTN002AAAAA01534552民营地产20滨江房产MTN003AAAAA07479578大名城20名城债AAAA-0874067316龙湖06AAAAA-04904641G17龙湖2AAAAA-10877837G17龙湖3AAAAA-11397813龙湖集团20龙湖05AAAAA-05562279321龙湖05AAAAA-156992101618龙湖04AAAAA-0583667321中海企业MTN001AAAAAA0997326222中海企业MTN001AAAAAAA19973288中海地产22中海企业MTN001BAAAAAA3997331122中海03AAAAAA2315130820招商蛇口MTN003AAAAAA09205259招商蛇口21蛇口04AAAAAA1391827722蛇口05AAAAAA2783630522保利发展MTN001A-AAA2282228922保利发展MTN003A-AAA24192291保利集团22保利发展MTN004-AAA2490429321保利发展MTN004AAAAAA3838430921华润控股MTN001BAAAAAA13178272央企华润置地22华润置地MTN001A-AAA2189029221华润控股MTN002AAAAAAA1460327521大悦城MTN002AAAAA14740362大悦城21大悦城MTN001AAAAA1238435520大悦01AAAAA05479232721侨城01AAAAAA-098632375华侨城21侨城03AAA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