本报告导读：
　　“三重底”共振，催化银行势起，全面看多银行转债。高弹性策略推荐苏行、苏银、杭银、南银、成银转债。
　　摘要：
　　银行转债存量规模较大，转债规模上股份行>城商行>农商行。银行转债是固收+基金转债持仓中最重要的构成。可转债只有转股后才能补充核心一级资本，因此银行转债的促转股意愿普遍强烈。在对投资者的条款保护方面，现存银行转债均没有回售条款，下修触发条件相对苛刻，绝大多数银行转债没有主动下修的空间。
　　已退市银行转债的转股比例达99%以上。触发强赎退市的6只转债中，工行、中行、民生均由银行板块的整体性行情带动上涨触发强赎，而常熟、宁行和平银转债则是在板块整体行情拉动之外，受自身逻辑驱动或是下修条款适时运用的加成。
　　“三重底”共振，催化银行势起，全面看多银行板块2023年的投资机会。政策底：利好频现，后续催化充足；估值底：已充分消化悲观预期，近期反弹后仍处在底部；业绩底：2023年景气度重回上行。推荐：（1）更受益于地产放松和板块β修复的传统龙头；（2）业绩弹性和可持续性更强的优质区域小行。
　　银行转债择券需结合正股基本面和转债要素。一分类型，是高YTM还是高弹性；二看正股资质，可以从六个维度分析银行的成长性；三看促转股意愿和促转股难度。综合组合目标收益、正股资质、促转股意愿和促转股难度三个维度，高YTM策略推荐上银转债、浦发转债，高弹性策略推荐正股资质优异、促转股意愿较强或促转股难度较低的苏行、苏银、杭银、南银、成银转债。
　　风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；银行正股表现不及预期。

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230111报告作者三重底共振银行转债全梳理覃汉分析师010-83939808专中观视角看转债系列qinhangtjascom证书编号S0880514060011题TableGuide本报告导读研张宇分析师三重底共振催化银行势起全面看多银行转债高弹性策略推荐苏行究021-38038184苏银杭银南银成银转债摘要zhangyu023800gtjascom证书编号S0880520120007TableSummary银行转债存量规模较大转债规模上股份行城商行农商行银行转债是固收基金转债持仓中最重要的构成可转债只有转股后才能补充核心一级资本因此银行转债的促转股意愿普遍强烈在对投资者顾一格分析师的条款保护方面现存银行转债均没有回售条款下修触发条件相对021-38038201苛刻绝大多数银行转债没有主动下修的空间guyigegtjascom已退市银行转债的转股比例达99以上触发强赎退市的6只转债证书编号S0880522120006中工行中行民生均由银行板块的整体性行情带动上涨触发强赎而常熟宁行和平银转债则是在板块整体行情拉动之外受自身逻辑蒋中煜分析师驱动或是下修条款适时运用的加成021-38032030三重底共振催化银行势起全面看多银行板块年的投资2023jiangzhongyugtjascom机会政策底利好频现后续催化充足估值底已充分消化悲观证书编号S0880520120010证预期近期反弹后仍处在底部业绩底2023年景气度重回上行推荐1更受益于地产放松和板块修复的传统龙头2业绩弹性券TableReport相关报告和可持续性更强的优质区域小行研1月份降息一致预期并未形成银行转债择券需结合正股基本面和转债要素一分类型是高究YTM20230106报还是高弹性二看正股资质可以从六个维度分析银行的成长性三遵义道桥债务展期开启城投化债新篇章看促转股意愿和促转股难度综合组合目标收益正股资质促转股20230104告看短做短或被打破利差套利有空间意愿和促转股难度三个维度高YTM策略推荐上银转债浦发转债20221229高弹性策略推荐正股资质优异促转股意愿较强或促转股难度较低的跟随权益牛市起舞苏行苏银杭银南银成银转债20221228风险提示理财赎回风险转债转股溢价率压缩风险银行正股表现短债配置优先级高城投地产双轮驱不及预期动20221227请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1银行转债是怎样的存在3112600亿元规模的银行转债是机构持仓的重要构成312促转股补充核心一级资本意愿强烈313对投资者的条款保护不足42已退市的银行转债521已退市银行转债案例中行转债522已退市银行转债案例常熟转债63三重底共振看多银行转债731政策底利好频现后续催化充足832估值底已充分消化悲观预期近期反弹后仍处在底部933业绩底2023年景气度重回上行114银行转债择券结合正股基本面和转债要素1341一分类型高YTM还是高弹性1342二看正股资质六维度分析银行成长性1443三看促转股意愿和促转股难度1544银行转债推荐165风险提示17请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18专题研究1银行转债是怎样的存在112600亿元规模的银行转债是机构持仓的重要构成银行转债存量规模较大转债规模上股份行城商行农商行从2003年第一只银行转债民生转债发行至今前后共计27只4390亿元的银行转债发行上市现存19只银行转债规模共计2622亿元在存量转债余额中占比达到35其中股份行转债4只平均规模425亿元城商行8只平均规模13625亿元农商行7只平均规模36亿元图1银行转债在存量转债余额中占比35图22017年以来银行转债规模稳步增加亿元只余额只数右轴亿元银行转债余额银行转债只数右轴只300070300060202500250050200020001540150030150010100020100050010550000银基非交新电农医机电有建汽钢轻石计纺煤建家商食通传国房消00行础银通能子林药械力色筑车铁工油算织炭材电贸品信媒防地费化行运源牧及金制石机服零饮军产者工金输渔公属造化装售料工服2020-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-092021-032021-092022-032022-09融用务2010-03数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究银行转债是固收基金转债持仓中最重要的构成在固收基金的转债持仓中银行转债占比约为3351且在逐年增长其中偏债混合型基金银行转债占比最高达到498可转债基金对于转债的配置更加多样银行转债占比1990相对较低近年来固收基金不断加大对银行转债的配置力度银行转债的持有人中固收基金的占比由2019年的5上升到2022Q3的2941图3偏债混合基金转债持仓中银行转债占比最高图4固收基金不断加大对银行转债的配置力度银行转债余额一级债基二级债基转债基金偏债混合汇总亿元固收基金银行转债持仓50300030固收基金持仓占比右轴4540250025352000203025150015201510001010500550002018Q12020Q42018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q1数据来源Wind国泰君安证券研究12促转股补充核心一级资本意愿强烈请务必阅读正文之后的免责条款部分3of18专题研究资本充足是银行经营的底线也是银行扩表的基础虽然目前41家上市银行均满足核心一级资本的监管底线但资本相对紧张的银行可能会为了满足监管要求而适度放慢资产扩张其盈利水平也会受到影响商业银行补充资本一般有两种方式一种是内源性补充资本主要是通过经营获得留存利润另一种是外源性补充资本其中IPO定增配股和可转债可以补充核心一级资本而其他资本补充工具例如优先股永续债和二级资本债等可以补充其他一级资本或二级资本和定增配股相比可转债在不违约的情况下可实现收益保底同时具有正股看涨期权对发行人来说可转债发行难度较小既能够解决短期资金紧张问题又能递延股权稀释当然可转债只有转股后才能补充核心一级资本因此银行转债的促转股意愿普遍强烈图5从核心一级资本充足率看促转股迫切程度图6兴业银行2022半年报中对转债的拆分单位百万元核心一级资本充足率高出监管要求6543210中杭成光苏上浦兴无齐重张苏南青常紫苏江信银银大银银发业锡鲁银行行银农银银农银数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源兴业银行2022半年报国泰君安证券研究13对投资者的条款保护不足没有回售条款下修空间不足在对投资者的条款保护方面现存银行转债均没有回售条款另一方面银行转债153080的下修触发条件相对苛刻由于银行转债募集说明书中均有规定转股价不得低于最新一期经审计的每股净资产而大部分银行处于破净状态因此绝大多数银行转债没有主动下修的空间表1历史上下修过的银行转债表2大部分已触发下修的银行转债没有主动下修空间股东大会股东大会最近一期经下修理论下修前下修后最近一期经转债代码转债简称下修公告日召开前20召开前1审计的每股下修触发正股最低值转股价转股价转债代码转债简称转股价正股股价审计的每股日均价日均价净资产条件PBMRQ2023-01-10净资产113065SH齐鲁转债--568568587-提议下修113052SH兴业转债153080244817782865058110079SH杭银转债2021-08-27129712991077129916711299113037SH紫银转债2021-08-06341325405405465405113021SH中信转债1530806435031039046128129SZ青农转债2021-04-15447436439447574447110059SH浦发转债15308013567281899037110043SH无锡转债2020-04-28501495597597652597128034SZ江银转债2018-08-27565656635185663692567113042SH上银转债15308010235931301043113018SH常熟转债2018-08-23576561471576743576285516051110043SH无锡转债2018-05-1868568451768589685258425057128034SZ江银转债2018-05-02701666865187016916702113001SH中行转债2013-03-262962992952993442996811219053数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18专题研究2已退市的银行转债已退市银行转债的转股比例达99以上虽然银行转债触发强赎难度普遍较大股价弹性相对较弱但从已退市的8只银行转债来看转股比例均达到99以上除民生和招行转债外其余6只转债均通过强赎转股退市民生和招行转债虽然是到期退市但到期前已基本完成转股表3已退市的8只银行转债转股比例均达到99以上发行额期限存续年限最后交易转债代码转债简称触发强赎条件发行日期赎回公告日最后交易日退市日期退市原因亿元年年日收盘价100016SH民生转债202013040552003-02-27-2005-10-28101682008-02-26到期但之前已基本完成转股110036SH招行转债20201256555022004-11-10-2006-09-28169082009-11-17到期但之前已基本完成转股113001SH中行转债153013040064782010-06-022015-01-292015-03-06145932015-03-13跟随行业上涨触发强赎113002SH工行转债153013025064492010-08-312015-01-262015-02-12132382015-02-26跟随行业上涨触发强赎110023SH民生转债15301302006232013-03-152015-06-092015-06-24119662015-07-01跟随行业上涨触发强赎128024SZ宁行转债153013010061732017-12-052019-07-252019-08-2112572019-08-30基本面优秀释放业绩触发强赎113018SH常熟转债15301303061342018-01-192019-04-172019-05-16131632019-05-23下修后释放业绩跟随行业上涨强赎强赎条件相对容易基本面优秀释放业127010SZ平银转债153012026060682019-01-212019-08-212019-09-18123882019-09-27绩触发强赎数据来源Wind国泰君安证券研究触发强赎退市的6只转债中工行中行民生均由银行板块的整体性行情带动上涨触发强赎而常熟宁行和平银转债则是在板块整体行情拉动之外受自身逻辑驱动或是下修条款适时运用的加成已触发强赎退市转债持有收益可观已强赎退市的6只转债从上市到公告强赎的涨幅均达到20以上除民生转债二期外其余5只转债的涨幅均超过同期沪深300指数的涨幅和同期正股涨幅较为接近中行转债和常熟转债由于曾经下修转股价转债涨幅明显高于正股图7强赎退市银行转债均在银行板块整体行情期间触发强赎图8强赎退市转债从上市到公告强赎的涨跌幅银行沪深300银行PBLF右轴120银行转债正股银行指数沪深300230工行中行常熟宁行3210民生退市平银退市10025190801702601501513040110120900507050020民生转债中行转债工行转债常熟转债平银转债宁行转债2010201120122013201420152016201720182019202020212022二期数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究21已退市2010年发行的中行转债在发行之后正股价格走势较弱长期低于转股价请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18专题研究投资者因而没有动力转股2013年3月中行转债主动下修转股价平价从843元迅速回到977元距离触发强赎仍有不小的差距此后转债价格依旧在100元上下徘徊直到2014年下半年央行两次降息加速无风险利率下行多领域改革方案陆续发布并渐显成效提振市场风险偏好风险评价收窄权益市场牛市行情启动银行受益于优先股试点推出增厚一级资本政府债务置换方案出台降低银行风险MLF和PSL推出提供流动性等多重利好因素前期估值压制因素得以缓解在2014年四季度创造了超越大盘的相对收益图92014Q4银行指数相对沪深300创造了明显的超额收益图102014Q4在上市银行中中行和工行累计涨幅不算突出银行股2014年四季度涨跌幅银行指数相对超额收益银行指数绝对收益右轴2575100工行中行常熟宁行9020民生退市平银退市5580153570106054855155040750-540-530-2520-10-4510-150-20-65中光南民建宁浦交兴华招中平农北工信大京生设波发通业夏商国安业京商2015202020112012201320142016201720182019202120222010银银银银银银银银银银银银银银银银行行行行行行行行行行行行行行行行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2014年四季度16家上市银行中累计涨幅排名靠前的包括光大南京等银行这些银行风险控制能力较强不良率涨幅较小业绩增速较高中行和工行的不良率和业绩增速表现并不亮眼因而累计涨幅不算突出但都幸运地在转债到期前赶上了银行板块的大行情顺利触发强赎转股退市图11中行转债在板块行情到来时正股价格暴涨实现强赎图12中行转债从高YTM到高弹性转股溢价率右轴转债价格元转债价格纯债价值纯债YTM右轴元2007平价100元35190110元130元301805170主动下修251501603进入转股期2013015140111010120-1905700100-350-580-52012-122010-062010-122011-062011-122012-062013-062013-122014-062014-122012-062010-122011-062011-122012-122013-062013-122014-062014-122010-06数据来源Wind国泰君安证券研究22已退市银行转债案例常熟转债请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18专题研究如果说中行转债是靠银行板块整体行情带动而触发强赎的幸运儿常熟转债的强赎则更多的发挥了主观能动性可以说常熟转债能够成功触发强赎主动下修降低难度业绩释放拉动股价和银行板块整体行情带动的作用缺一不可2018年1月17日常熟转债发行恰逢中美贸易战打响股市整体低迷4月底资管新规正式稿落地加重了银行资产端压力银行板块加速下跌常熟银行的股价距离初始转股价越来越远受贸易战和去杠杆冲击对外出口锐减对内消费不足企业盈利预期下滑宏观经济承压背景下1月4月7月和10月四次降准货币政策边际明显转宽松7月20日银保监会发布商业银行理财业务监督管理办法征求意见稿人民银行发布关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知受资管新规配套细则出台影响银行板块在7月20日起止跌7月26日常熟转债进入转股期8月23日常熟银行披露2018H1业绩归母净利润同比增速高达2455股价连续上涨8月27日常熟转债下修到底平价瞬间回到100元以上进一步上涨触发强赎的难度大大降低9月下旬开始常熟银行股价再次回调10月22日常熟银行披露2018Q3业绩归母净利润同比增速进一步上升至2532靓丽的业绩助推股价打开上涨趋势12月受经济数据走势底模市场对银行资产质量担忧加剧的影响银行股再度走弱2019年一季度中美关系有所缓和市场风险偏好回升权益市场迎来普涨银行板块全面上涨常熟转债在2019年3月18日顺利触发强赎图13常熟转债主动下修转股价降低强赎难度图14常熟转债下修后股价上涨最终触发强赎转股溢价率右轴转债价格正股价格不复权转股价元元平价100元强赎触发价转股比例右轴1704011120110元130元触发并公告强赎351010015030触发并公告强赎9主动下修8013025进入转股期2086011015进入转股期7409010主动下修62057005050-52018-052018-022018-032018-042018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052018-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3三重底共振看多银行转债以史鉴今三重底驱动的强势修复行情具有可持续性银行板块相对可持续的上涨行情往往在两种背景下出现一是经济企稳复苏阶段二是货币政策由紧转松的拐点前者由周期推动后者由预期推动请务必阅读正文之后的免责条款部分7of18专题研究表42005-2022年银行板块上涨行情驱动因素复盘至少连续三个月既有绝对收益又有相对收益宏观经济景货币政策转松银行基本面区间行情主要驱动因素气向上或预监管边际放松板块估值低或流动性充裕预期改善期企稳20054-20062宏观经济高增长银行剥离不良提估值12320068-200612经济延续高景气信贷投放超预期催化12320076-200710牛市后期低估值板块补涨123200812-20091四万亿救市信贷规模高增加持经济预期好转123420095-20096小盘股估值虚高后投资风格切换至蓝筹12320111-20114货币政策转向带动风险偏好下降蓝筹股配置价值凸显123201110-20121汇金增持引燃行情政策利好纷杳而至123201210-20131经济企稳预期强化板块估值首次破净提供抄底良机123420138-201310经济延续弱复苏态势央行态度短暂缓和1234201410-201412无风险利率下行增量资金进场推升银行股牛市12320175-20177经济韧性超预期和监管节奏边际放缓的双轮驱动1234201711-20181四轮驱动下的脉冲行情123420187-201810去杠杆节奏缓和货币政策由紧转松123420199-201910前期高涨幅行业寻求落袋为安买入经济企稳正向期权1234202010-20213经济复苏向上空间打开银行盈利改善1532420218-202110宏观悲观预期企稳银行中报超预期123202211-20231政策底业绩底估值底共振2134数据来源Wind国泰君安证券研究2022年11月以来银行板块迎来政策业绩和估值的三重底驱动上涨动能和可持续性较强图15经济复苏初期银行板块有显著的相对收益图16社融增速上升期及高位运行期银行板块常有显著绝对收益3560克强指数左轴银行板块相对沪深300收益右轴社融同比增速左轴银行板块绝对收益右轴3050188040172570163060201550201415401013301012020115-1010100-2090-5-308-1017-0117-0722-0122-0716-0116-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-072010-062012-062015-062017-062022-062009-062011-062013-062014-062016-062018-062019-062020-062021-06数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究31政策底利好频现后续催化充足板块压制因素已边际缓解2022年地产风险和疫情形势是近年压制银行板块的两座大山但目前压制因素均已出现边际缓解1房地产政策放松力度显著加大供给端债券信贷权益三箭齐发国有大行和股份行通过多种方式对房企提供增量授信预计房企的经营状况和风险形势将显著好转需求端首套房按揭信贷利率和首付比例调降也有助于刺激刚需利好银行按揭贷款投放和涉房资产质量改善请务必阅读正文之后的免责条款部分8of18专题研究图17房地产供给端三箭齐发数据来源各监管机构官网国泰君安证券研究2防疫政策持续优化随着二十条新十条的接续推出疫情防控政策优化在经历了短期冲击后多地疫情先后达峰疫后需求已开始逐步释放我们在防疫政策和能力的持续优化下居民需求有望回暖进一步推动经济复苏更多刺激经济的政策还在路上1中央层面近期央行召开2023年工作会议强调2023年要加大金融对国内需求和供给体系的支持力度并提出了恢复消费支持重大项目对各类所有制企业一视同仁等重点结合此前财政工作会议要适度加大财政政策扩张力度的表述看预计2023年财政货币政策的刺激力度都将加大将有力提振市场对经济的信心催化银行板块行情2地方层面扩大投资是各地2023年经济工作的关键词其中河南力争2023年全年完成投资规模2万亿元以上山西已争取到2023年提前批次专项债券额度350亿元安徽把制造业投资作为主攻方向预计宏观政策在地方的落地和推进有望进一步加快3信贷投放节奏方面央行和银保监会于1月10日召开主要银行信贷工作座谈会着重提出信贷投放适度靠前发力加大对重点领域和薄弱环节的支持预计银行将加大开门红的营销和投放力度一季度的投放占比有望保持高位32估值底已充分消化悲观预期近期反弹后仍处在底部截至2023年1月6日收盘银行板块整体估值仅055倍PB即便近期部分个股已出现大幅回升但整体估值仍处在极低水平估值隐含不良率远高于潜在风险敞口或有信用损失已被充分消化但银行估值隐含不良率当前已达20远高于银行账面及潜在风险水平账面风险水平2022Q3末上市银行加权平均不良率131关注率148总体延续稳中向好趋势潜在风险水平2022Q3末银行表内涉房敞口合计占总贷款的25零售按揭18对公房地产贷款6房地产非标投资09当前估值隐含不良率20相当于市场默认银行表内涉房资产有80实际成为不良风险显著高估政策底的出现将催化估值底修复当前估值也已经隐含了市场对于2023年一季度重定价影响的担忧请务必阅读正文之后的免责条款部分9of18专题研究图18上市银行PB和估值隐含不良率走势图19银行表内地产敞口银行PB左轴估值隐含不良率右轴按揭总贷款房地产开发贷总贷款房地产非标估算总贷款3030353037292025204849152525091044959488203786721871602009131407315677215676564-101010-20180182189196199199185151129130129136141505-30000-40201020142017202120112012201320152016201820192020201420172020202220102010201120112012201220132014201520152016201720182018201920192021202120222022Q3数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究主动型公募基金银行股仓位较轻主动型公募基金的银行仓位自2020年以来多数时间处于较低水平2022年以来明显下降其中与房地产关联度较高的股份行仓位已降至历史极低水平随着稳增长一揽子政策落地防疫措施与保交楼预期明晰资金对银行股关注度回暖银行股仓位有望边际回升图20主动型公募基金银行股仓位变化情况国有行股份行城商行农商行历史仓位均值12108611643042011Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3数据来源Wind国泰君安证券研究受银行理财赎回负反馈冲击11月到12月中旬银行转债估值压缩明显当前银行转债的加权平均转股溢价率为44较11月初5956的高点明显回调偏债型银行转债估值压缩更加剧烈银行转债的性价比较此前更加凸显随着12月中下旬以来理财赎回风波逐渐平息和权益市场回暖转债估值整体企稳银行转债作为底仓品种与资金面息息相关随着前期流出的资金回流和后续银行股行情持续演绎银行转债大概率将迎来估值修复请务必阅读正文之后的免责条款部分10of18专题研究图21银行转债加权平均转股溢价率较11月初明显下降图22偏债型银行转债估值压缩更为剧烈20231102022113转股溢价率压缩幅度右轴银行转债全部转债140060-255120-450100-64580-840-1060-123540-1430-162025-18200-20兴中浦上光苏成杭南无苏常苏江张青重紫业信发银大行银银银锡农银银银行农银银2021-092022-072021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112022-122023-012021-01转转转转转转转转转转转转转转转转转转债债债债债债债债债债债债债债债债债债数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究33业绩底2023年景气度重回上行量宽信用力度不减政策有的放矢2023年经济增长或呈现弱复苏态势结构上看预计政策大力支持的基建业和制造业仍将是最为重要的驱动因素地产及消费的拖累作用也将边际缓解但出口端可能受外需影响成为全年经济的拖累项预计2023年末社融同比增速预计为1052022年12月或是社融增速的底部随后开始上行具体到信贷方面结构也有望优化居民贷款将实现恢复增长其中中长贷有望多增1万亿元占同比增量的47短贷多增03万亿元占同比增量的16二者合计贡献信贷同比增量的63但投放规模仍不及2021年的水平企业贷款方面中长期贷款显著多增但短期贷款和票据融资将出现一定少增整体而言将贡献信贷同比增量的37从区域角度看2023年区域信贷分化的趋势仍将延续优质区域的信贷需求仍能保持旺盛图232023年实际GDP增速和社融增速预测表52023年信贷结构预测社融同比增速左轴110实际GDP同比增速右轴868105105610038344642495290850数据来源各监管机构官网国泰君安证券研究价格方面预计净息差在2023Q1重定价压力集中释放后企稳走势有请务必阅读正文之后的免责条款部分11of18专题研究望好于预期息差下行压力按揭重定价及进一步让利可能一方面以按揭为主的长贷重定价将是息差主要拖累尤其是2023Q1会集中体现另一方面实体和居民信贷需求偏弱不排除LPR进一步调降可能但下降空间相对有限银行对冲举措资产端结构优化及负债端成本压降资产端宽信用持续发力利好贷款占比提升企业和居民需求有望修复优化信贷结构资产端结构改善将对冲部分利率下行影响负债端高息存款规模压降2022年两次降准及多次存款利率调降成本改善红利逐步释放为息差提供正向支撑图24银行业净息差在重定价压力集中释放后有望企稳图25银行资产结构优化可对冲部分利率下行影响贷款总资产左轴19744346零售贷款总贷款右轴7423441874034217738340736338162022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q47343362022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究资产质量方面不良认定严格充分暴露风险2016年以来不良贷款认定政策显著收紧2019年监管推动逾期90贷款全部计入不良目前主流银行已将逾期60贷款都计入不良这使得不良充分暴露账面不良真实性大大提高在此基础上上市银行近年来经历了多轮风险压力测试不良生成均有限2020年第一轮疫情仅使得不良生成率上升3bp且年底不良生成率开始快速下行即便受地产风险暴露和第二轮疫情的影响不良生成率也并未显著抬升当前仅为066这表明在存量出清的前提下局部风险带来的不良压力实际有限政策放松使得未来不良生成压力进一步下降2022年不良生成压力最大的领域是对公房地产贷款和零售贷款但考虑到房地产放松政策力度持续加大房企融资条件改善流动性风险得到有效控制疫情形势有望持续好转预计2023年这两类贷款的不良生成压力小于2022年未来行业不良生成率将稳中有降请务必阅读正文之后的免责条款部分12of18专题研究图26不良认定已十分严格账面不良真实性显著提高图27在多轮风险压力测试中银行不良生成率升幅均有限95逾期偏离度90908580757064656055502017A2019A2021A2018A2020A2016A2022H12017H12018H12019H12020H12021H1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究预计2022Q3-2023Q1是银行业营收增速的W底2023Q2起营收增速有望持续回升进入景气上行区间我们预计2022Q4在非息收入增速环比回升的助推下营收增速将小幅反弹2023Q1受重定价影响营收增速将再度回落但这一影响已被市场充分预期不成为增量利空预计2023Q2营收增速将开启趋势性上行一方面基于息差降幅收窄非息压力减弱等因素另一方面基于经济有望实现逐步回暖图28各类银行单季营收增速走势及预测12上市银行国有行股份行城商行农商行1086420-2-4-62022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4数据来源各监管机构官网国泰君安证券研究4银行转债择券结合正股基本面和转债要素41一分类型高YTM还是高弹性将银行转债的转股溢价率和纯债YTM绘制在坐标系中第一象限为高纯债YTM和高转股溢价率组合包括紫银上银浦发青农重银齐鲁兴业等转债以股份行和区域经济较弱的城农商行为主高YTM的银行转债普遍跟随正股上涨的弹性较弱正股股价距离强赎触发价较远只有在正股有较大级别的行情时才有望触发强赎部分高YTM转债的纯债YTM适合长期持有到期还本付息即使不考虑期权价值也能收获不错的收益第三象限为低转股溢价率和低纯债YTM组合包括苏银南银苏行请务必阅读正文之后的免责条款部分13of18专题研究杭银成银转债等以优质地区的城农商行为主转债跟随正股上涨的弹性较强对于正股的判断更加重要可以期待转股期内股价上涨触发强赎条款择券时需结合当前的转债价格和转股溢价率考虑性价比图29现存银行转债可分为四象限图30部分银行转债的纯债YTM大于同期限同评级信用债银行转债纯债YTM-同期限同评级商业银行债YTM608061紫银060060青农上银浦发4齐鲁06中信037037光大042重银兴业02000-100苏行102030405060708090100常银苏农-02南银-2YTM成银-022苏银杭银-04张行纯债-041-4-06江银-08无锡-6-071-10-8-12-114转股溢价率紫上浦青重中齐光兴银银发农银信鲁大业数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究42二看正股资质六维度分析银行成长性2023年优质小银行业绩依然领跑股份行有望迎来改善我们对发行可转债的银行2022年前三季度利润增速从规模增长净息差扩大非息收入管理成本拨备反哺和税收等六个维度进行归因分析发现优质区域的小银行兼具高速扩张能力和优异的资产质量因此利润增速得以远超其他银行2023年一方面优质区域小银行的业绩有望继续领跑原因在于扩张能力和资产质量依然值得期待另一方面在经济复苏和地产风险缓释的驱动下股份行业绩可能迎来边际改善三重底共振催化银行势起全面看多银行板块2023年的投资机会1更受益于地产放松和板块修复的传统龙头宁波银行招商银行平安银行兴业银行邮储银行一方面这些银行在基本面或情绪面上明显受前期地产风险暴露压制股价出现大幅回调相应地当下也最受益于地产政策放松另一方面这些标的均为行业龙头及机构重仓股当前仓位已处于历史低点在板块修复的过程中股价阶段性弹性可能相对更大2业绩弹性和可持续性更强的优质区域小行苏州银行成都银行江苏银行杭州银行常熟银行南京银行等预计2023年这些银行的景气度将继续处于高位兼具板块和自身双重逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分14of18专题研究表62022前三季度业绩增长归因分析优质区域小行领先扩张能力和资产质量的优势明显转债价格转债代码转债简称转股溢价率纯债YTM规模增长净息差扩大非息收入管理成本拨备反哺税收利润增速元110079SH杭银转债119451284-1501820-1070900-09011904403180110053SH苏银转债12515069-3221260020210-09015002703160113055SH成银转债122201501-1841980-320-050-3102300-4503160128048SZ张行转债116771449-2831450-8801303002140-2902860113062SH常银转债115162407-07217900800003302200602470127032SZ苏行转债12053889-1141570-780360-3101960-4102390128034SZ江银转债112831707-475980840370590-030-5702180113050SH南银转债11892846-1571450-14201580-080620-0402110113516SH苏农转债112182408-0221430-148072022012010102020113065SH齐鲁转债978337052771900-620450250-1501601990110043SH无锡转债113041494-487750-650570-1209902701800113021SH中信转债110314102266820-760280-1901150-0301270113052SH兴业转债104034323193790-700320-5401470-1801170113037SH紫银转债101515541368-130450-120-5401770-720720113056SH重银转债97425578345980-1470020-400990410520113011SH光大转债1046214912011010-860-100010690-320430113042SH上银转债105258157355820-650-120-120410-020310128129SZ青农转债99364712331370-850000-110580170160110059SH浦发转债105029561347340-320-010-290-120160-240数据来源Wind国泰君安证券研究注数据取自2023年1月10日43三看促转股意愿和促转股难度促转股意愿更强烈的银行转债或许会通过释放业绩等方式促使转股达成具有如下特征的银行转债促转股意愿更加强烈核心一级资本充足率距离监管要求较近剩余期限较短曾经主动下修其他补充核心一级资本的渠道有限定增难度大大股东增持意愿不强利润留存较少资本消耗较快资产扩张较快或资产质量恶化较快现金流较为紧张从各项指标来看光大苏银无锡杭银转债促转股意愿更强烈即便银行转债有强烈的促转股意愿是否能临门一脚促成强赎还要考虑促转股难度促转股难度可以从正股价格距离强赎价的空间或估值距离目标PB的空间分析再考虑预期盈利增速是否匹配正股股价距离强赎价越近越容易达成强赎但转债预期涨幅也相对有限如果把强赎触发价作为目标价与2022年预期每股净资产相除可以得到目标PB苏银转债当前PB已达到目标PB距离强赎价只有一步之遥苏行南银转债距离强赎价和目标PB也较为接近请务必阅读正文之后的免责条款部分15of181163612专题研究表7光大苏银无锡杭银转债促转股意愿更强苏银苏行南银促转股难度较低促转股意愿促转股难度核心一级资2022Q3归2019-20202022Q3平2022年不总资产中快转债代码转债简称剩余期限是否主动正股股价距离强距离目标本充足率高母净利润年平均现金均总资产良贷款率速可变现资年下修过PBMRQ赎价空间PB空间出监管要求增速分红比例增速增长BP产占比113052SH兴业转债150496-05812132501794020537899041113021SH中信转债072215-04612812543819-1215306618024110059SH浦发转债126280-037-2592559342-8171914214050113055SH成银转债090515-108316027991980-1718862234015113062SH常银转债262568-096252328721789-315584005034113042SH上银转债111404-04331427008240241712427051110079SH杭银转债0774221次101318227641819-917932281015127032SZ苏行转债227425-083259229371568-2322441745012113011SH光大转债094018-04242928361007-114334279016113050SH南银转债238443-089212830511447-124971856013110043SH无锡转债1501052次07020732446747-712603219018128129SZ青农转债2533621次05124225263661719599249-113516SH苏农转债319156-060206527631434-613204380026128048SZ张行转债224184-077301026501448-58962747019128034SZ江银转债5241042次06522383543982-3411973489018110053SH苏银转债100218-067313127641262-122051460000113037SH紫银转债3013531次0577232513-129-287329903053113056SH重银转债213520-0534231945978-7106210789-113065SH齐鲁转债177589-068199320171897-313138212050数据来源Wind国泰君安证券研究注数据取自2023年1月10日44银行转债推荐综合组合目标收益正股资质促转股意愿和促转股难度三个维度高YTM策略推荐上银转债浦发转债高弹性策略推荐正股资质优异促转股意愿较强或促转股难度较低的苏行苏银杭银成银南银转债表8现存银行转债要素对比和投资要点价格转股溢价率纯债余额剩余期限主体最新正股转债代码转债简称双低指数投资要点元YTM亿元年评级PBMRQ113052SH兴业转债1040343231472519349998496AAA058商行投行战略转型同业基础稳固静待基本面拐点110059SH浦发转债1050295612006334749999280AAA037纯债YTM高业绩符合预期资产质量边际改善113055SH成银转债12220150113721-1846284515AAA108区域经济高速发展与自身财务周期共振113062SH常银转债11516240713923-0726000568AA096资产质量优异配置时机慢慢出现113042SH上银转债1052581571868235519999404AAA043纯债YTM高区位优势较强110079SH杭银转债11945128413230-15014999422AAA101区域信贷需求旺盛资产质量优异127032SZ苏行转债1205388912942-1145000425AAA083营收增速扩表力度和资产质量超预期113011SH光大转债1046214911195320124199018AAA042即将到期转债收益空间不大113050SH南银转债1189284612738-15716617443AAA089利空靴子落地网点扩张控股消金或驱动信贷维持高增110043SH无锡转债11304149412798-4872921105AA070资产质量出现波动128129SZ青农转债99364712146473315000362AAA051资产质量承压关注率较高113516SH苏农转债11218240813626-0221289156AA060营收提速城区扩张稳步推进128048SZ张行转债11677144913126-2832497184AA077业绩超预期128034SZ江银转债11283170712990-4751758104AA065营收和资产质量边际承压110053SH苏银转债1251506912584-32219999218AAA067促强赎难度最小当前正股性价比最高潜在催化剂多113037SH紫银转债101515541156923684500353AA057资产质量稳步向好但业绩增速拐点还需观察113056SH重银转债974255781532034513000520AAA053区域信贷需求和资产质量较弱113065SH齐鲁转债97833705134882778000589AAA068略有低估基本面改善尚待观察数据来源Wind国泰君安证券研究注数据取自2023年1月10日苏行转债优质小行首选财务全面进入上行周期转债弹性较大不良高水平出清2022Q3末苏州银行拨备覆盖率达到533在上市城商行当中仅次于杭州银行且不良生成率和核销趋近于0资产端适度提高风险偏好苏州银行资本金充足但过往信贷投放较为谨慎随着自身不良高水平出清苏州银行将提高信贷投放力度逐步向苏南地区和苏州五县市扩张向非按揭零售贷款科创企业贷款信用类贷款倾斜请务必阅读正文之后的免责条款部分16of18专题研究财务全面进入上行周期风险偏好适度提升将推动贷款量升价稳叠加托管公募牌照落地使得中收有望维持高增共同驱动营收增速上行再结合资产质量扎实信用成本有望维持低位因此利润增速或将维持高位ROE也将稳步上升苏银转债正股估值性价比极高转债促强赎难度小区域经济韧性十足苏中苏北享有基建红利居民信贷有望迎来恢复预计2023年江苏银行业绩增速依然有望保持行业领先水平资产质量不断改善正股估值相对2023年仅06xPB被严重低估但需注意转债价格距离强赎门槛只有3左右的空间触发强赎后一定时间内股价可能承压杭银转债区域信贷需求旺盛资产质量优异此前下修过促转股意愿较强浙江当地信贷需求旺盛居民信贷和财富管理有较大挖掘空间叠加杭州银行不良率拨备覆盖率均为行业顶尖水平2023年业绩有能力维持行业领先水平成银转债区域战略升级带来广阔成长空间边际受益于地产风险下降一方面成渝双城经济圈建设红利使得四川省在2022年下半年跃居全国信贷增速第一成都银行的规模扩张能力十分强劲另一方面成都银行是城商行中地产占比较高因此也相对更受益于地产政策优化的银行此外市场对其战略价值的优势和成长空间的确定性没有充分预期南银转债利空靴子落地网点扩张控股消金或驱动信贷维持高增转债弹性较大南京银行行长变动的利空靴子已落地且根据南京银行三年新增100家网点扩张计划和已取得消费金融子公司控股权我们预计2023年南京银行信贷依然有能力维持高速增长5风险提示理财赎回风险转债转股溢价率压缩风险银行正股表现不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分17of18专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B18层邮编200041518026电话02138676666075583939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分18of18