本报告导读：城投事件对主体资质认定重要性不足，二债赎回预计很快平复。信用债市场事件冲击增加，但不改短期向好态势。
　　摘要：
　　2023年第一周（20230103~20230106），信用债市场整体修复，但也遇到一些波折。修复的原因在于，降息预期升温推动债市整体走强，以及年初配置资金涌入。波折则是由于出现了较多的事件性冲击，包括城投贷款展期、降低付息频率、划出资产，商业银行不赎回二级资本债以及反转。
　　为何出现商业银行赎回二债的反转？市场环境以及财务指标偏弱，可能是主体最初选择不赎回的原因。诸多措施努力下，九江银行资本实力显著提升，最终决定行使赎回权。近年来，商业银行不赎回二债案例增加，后续需要对该品种进行精细化择券。
　　从三个维度看道桥模式推广的方向。①可能性，监管层对贵州化债明文支持，当地商业银行有展期预期。②必要性，城投平台的等级以及公开债务规模用于评判示范性效应。③迫切性，化债资源相对紧张，短期内流动性风险较高。总体上，道桥模式推广是大概率，但节奏可能偏慢。
　　事件冲击增加，但不改信用债短期向好。现阶段，我们认为信用债市场仍会维持修复的态势。积极因素在于春节前资金面维持宽松，基本面数据的好转需要更多时间发酵。负债端稳定的机构可以逐步配置，结构上，财政实力较强债务负担省份的城投可短久期下沉，但注意轮动节奏。
　　风险提示：中观和微观高频数据超预期好转，市场对经济修复的节奏预期提前；春节前，资金面大幅出现大幅波动；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230108报告作者九江银行事件反转释放正面信号覃汉分析师010-83939808市信用策略周报qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide城投事件对主体资质认定重要性不足二债赎回预计很快平策复信用债市场事件冲击增加但不改短期向好态势王佳雯分析师略021-38676715周摘要wangjiawengtjascom证书编号报2023TableSummary年第一周2023010320230106信用债市场整体修复但也遇S0880519080012到一些波折修复的原因在于降息预期升温推动债市整体走强以及年初配置资金涌入波折则是由于出现了较多的事件性冲击包括TableReport相关报告城投贷款展期降低付息频率划出资产商业银行不赎回二级资本年初配置行情对债市仍有支撑债以及反转20230107存单利率或已见底20230107为何出现商业银行赎回二债的反转市场环境以及财务指标偏弱可对2022年债市的复盘与思考能是主体最初选择不赎回的原因诸多措施努力下九江银行资本实20230102力显著提升最终决定行使赎回权近年来商业银行不赎回二债案回望2022信用债十大重要事件例增加后续需要对该品种进行精细化择券202301022022年转债市场大事记20230102证从三个维度看道桥模式推广的方向可能性监管层对贵州化债明券文支持当地商业银行有展期预期必要性城投平台的等级以及研公开债务规模用于评判示范性效应迫切性化债资源相对紧张究短期内流动性风险较高总体上道桥模式推广是大概率但节奏可报能偏慢告事件冲击增加但不改信用债短期向好现阶段我们认为信用债市场仍会维持修复的态势积极因素在于春节前资金面维持宽松基本面数据的好转需要更多时间发酵负债端稳定的机构可以逐步配置结构上财政实力较强债务负担省份的城投可短久期下沉但注意轮动节奏风险提示中观和微观高频数据超预期好转市场对经济修复的节奏预期提前春节前资金面大幅出现大幅波动理财赎回节奏加速信用债突发负面舆情打压债市风险偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录1信用债周度思考311为何出现商业银行赎回二债的反转312从三个维度看道桥模式推广的方向413事件冲击增加但不改信用债短期向好72信用周度回顾821二级估值信用利差整体收窄期限利差分化822估值异动低估值成交个券数量环比翻倍1423一级融资信用债净融资额8周后首度转正163风险提示16请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18市场策略周报1信用债周度思考2023年第一周2023010320230106信用债市场整体修复但也遇到一些波折修复的原因在于降息预期升温推动债市整体走强以及年初配置资金涌入波折则是由于出现了较多的事件性冲击包括城投贷款展期降低付息频率划出资产商业银行不赎回二级资本债以下简称二债以及反转11为何出现商业银行赎回二债的反转2023年1月5日九江银行公告对2018年第一期二级资本债不行使赎回选择权该期二级资本债规模15亿未赎回部分债券利率为50作为第一家AAA主体此举超出市场预期但1月6日事情出现反转九江银行再次公告行使赎回权银行选择不赎回二级资本债主要原因为监管因素或再融资障碍一般而言银行选择不赎回二级资本债可能有两个原因其一监管因素因发行人选择行使提前赎回的权利需要事先得到银保监会的批准监管要求提前赎回需要使用更高质量的资本工具替换且行权后资本水平需高于监管资本要求其二再融资障碍若债市环境总体不利主体资质存在瑕疵新发一期二级资本债作为接续有难度或发行成本更高也会导致主体选择不赎回比如广东南粤银行二级资本债发行成本62019年11月面临不利环境而无法发行新一期二级资本债作为接续市场环境以及财务指标偏弱可能是主体最初选择不赎回的原因九江银行的近年来呈现走弱趋势根据2022H1财报净利差净利息收益率分别同比下降011和005至19和196同期减值损失2752亿元同比增长122同期房地产贷款占比2594高于225的监管红线因此不排除基于对银行财务指标偏弱的预期而对其赎回二级资本债行为给出相关意见此外当前债市环境并不友好也从客观上向相关主体施压2022年11月份因地产和防疫政策的调整叠加理财赎回导致的抛压债市普跌其中二级资本债与银行永续债以下简称二永的微观交易结构更加拥挤面临了较大的调整压力虽然2022年12月中旬以来在疫情扰动流动性充裕配置力量涌入等利好之下债市情绪修复但主力集中在短久期高等级二永的情绪尚未看到大幅好转诸多措施努力下九江银行资本实力显著提升最终决定行使赎回权近三年九江银行先后于2021年2月和4月合计发行70亿无固定期限资本债2021年6月申请20亿转股协议存款对接地方专项债资金补充其他一级资本2022年12月公告非公开发行365亿内资股与7500万H股用于补充一级资本在多措施努力下2022年三季度财报数据显示九江银行资本充足率一级资本充足率核心一级资本充足率分别为12991102842均高于监管要求资本增厚发行主体最终决定选择赎回权向市场释放正面信号请务必阅读正文之后的免责条款部分3of18市场策略周报近年来商业银行不赎回二债案例增加后续需要对该品种进行精细化择券从2018年第一单不赎回案例开始近年来中小银行不赎回二债的情况逐步上升而原因多与财务实力偏弱以及资本充足率不足有关从表1来看梳理2022年以来的不赎回情形在公告日后相关债券的中债估值普遍走高以公告日为基准日TT5日与T-5日利差平均达到162bp这意味着不赎回向市场传达了相对负面的信号目前来看商业银行补充资本压力仍大不排除二债不赎回未来更趋于常态化对投资者而言意味着久期风险上升后续需要对临近行权期的二级资本债发行主体进行跟踪规避资本实力偏弱的主体此外对行权前进行较多进行资本补充动作的主体也需要进行额外的排摸因其可能在预期层面被认为不适宜行使赎回权表12022年以来二级资本债不赎回案例梳理公告日前核心一级公告日前一级公告日前后中债估值变动债券代码发行主体评级债券简称规模亿元不赎回公告日资本充足率资本充足率T-15T-10T-5T5T10T151820002IBAAA18九江银行二级0115002023158421102382693966937516---1720094IBAA17朝阳银行二级1000202212209779774339544048439846445065480-1721076IBAA-17十堰农商二级0130020221128107010703770240631432486033762475616521721074IBA17延边农商二级03400202211287818956554368646698817283774975741521720084IBAA17抚顺银行二级100020221123113711373571136888424055882360472612071721073IBA17荣成农商二级01300202211189849846316562206631858453386636882001721063IBAA-17龙口农商二级0120020221027103410405050448677474016528265648702131721068IBA17延边农商二级02300202210217818956592265830652536541965378665321721054IBA17皖东农商二级0110020229309879874701547590493076559765062651381721059IBA17铜陵农商二级024002022829942-8366287926924519323393539933061721048IBA17运城农商二级5002022818658654807747069457466836367693672401721044IBA17延边农商二级0125020227257989154599446909459566593966459657651721040IBAA-17颍东农商二级011002022624117911794817746724455747022169414682301721043IBA17黄石农商二级2002022628958955712255299558317942579293786121721033IBA17广饶农商二级01420202262109210924785746661466287177871656709671721031IBAA17滨海农商二级012000202251879513606261562417618526069960558607251720025IBAAA17晋城银行二级100020224279419414372142964401496132160596600871721025IBA17铜陵农商二级011002022328942-6418964381655358405284038840591721014IBA17莒县农商二级4172022338818816235961163613528517784659842041721020IBAA-17安丘农商二级47020222258818815230452167515267404073984734971721017IBBBB17蛟河农商二级021602022221-383-3839519895107959999629596974962901721015IBA17齐河农商二级30020222188868865457251368508207332273979739311720007IBAA17营口银行二级9002022211108811945007647729435976088461442621131721002IBBBB17蛟河农商二级0109020211224-383-3837994180628817199569795651956631621065IBA16大通农商二级150202112713291329555595524956264764077561974533资料来源Wind国泰君安证券研究12从三个维度看道桥模式推广的方向2022年12月30日遵义道桥公告156亿元银行贷款展期20年其债务重组方案超出市场预期投资者关注后续道桥模式如何推广对此我们认为可以从可能性必要性迫切性三个维度切入可能性监管层对贵州化债明文支持当地商业银行有展期预期2022年1月国发2号文以及2022年9月财预114号文分别提到了允许平台公司与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转银行贷款展期本质上是商业银行与城投平台相互博弈的结果有了国发2号文等作为理论基础政府以此为依据牵头协调谈判的空间相对更大一些请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18市场策略周报图1道桥模式的前因后果2022012620220909202212302022123020230103关于支持贵州在新时关于支持贵州加快提中央经济工作会议遵义道桥公告15594权威访谈积极的财代西部大开发上闯新路升财政治理能力奋力闯亿元银行贷款重组政政策加力提效有效的意见出高质量发展新路的实财政部传达学习中央经支持高质量发展施方案的通知济工作会议精神采取展期债务重组等加大对贵州转移支付保障财政可持续和地重组后银行贷款展期推动财力下沉持续方式维持资金周转积极增强化债能力方债务风险可控20年前10年仅付息增加中央对地方转移适度分配新增地方政府采取适当展期债务有效防范化解重大经后10年分期还本支付债务限额重组等方式稳妥降济金融风险重组不涉及公开市场打破政府兜底预期部分高风险地区开展降低债务风险妥化解地方政府隐性债券分类推进融资平台市低债务风险等级试点债务风险隐患场化转型资料来源Wind国泰君安证券研究此外贵州省平台总体融资成本偏高并且爆出了多单的非标违约对于贵州省内平台主要任务之一是降低负债成本因此不少城投平台都在陆续和银行协商进行贷款展期只是由于中间磋商的时间比较长而且也都是针对高息和短期的贷款无论从展期的时限还是下调的成本都达不到道桥这样的级别因此引起的市场反响也不够大但实际上当地的银行对城投贷款展期已经有一些实操经验或者至少已经有了一些预期从这个角度来看2022年6月国务院批准了推动毕节高质量发展规划以及针对凯里等市的债务化解方案也已经报送国务院批复从省级的层面2022年11月1日关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见财预137号文其中明确指出指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平这样的一些文件落地分别给予了相关主体进行市场化化债的理论支持必要性城投平台的等级以及公开债务规模用于评判示范性效应从GDP体量来看遵义市在贵州省内排序并不算高但债务负担相对较重2022年遵义城投债余额581亿仅次于贵阳的1391亿为省内第二从系统性风险角度考虑有必要积极化解遵义债务潜在风险表2对比来看遵义市债务负担较重GDP增速地方政府债余额财政自给率一般公共预算政府性基金收支城投债净融资负债率负债率宽口径债务率宽口径城投债余额地域GDP亿债务率亿元缺口亿元缺口亿元亿元亿元贵州19586481118723352362082987220960614791539375327264黔南471106610686258255371686861298227854471578铜仁41699103850615250364715258284740685920905安顺21815686065228551528318256211684924101641164黔东南17474836774149331615615054090941957059871贵阳150649324986626268630676530271720241036913907毕节147378211181183222214534851379942176573924六盘水1462786724431539225052094921204313376731814遵义125505217742349374679404251024241158065810黔西南107899059452972075367186395704235036401291城投债净融资为2022年数据其余为2021年底数据预算缺口支出-收入负债率地方债务余额GDP债务率地方债务余额地方政府综合财力备注地方债务余额一般专项宽口径纳入有息城投债地方政府综合财力一般公共预算收入转移性收入政府性基金收入国有资本经营收入资料来源Wind国泰君安证券研究遵义市内部来看对比遵义交旅遵投集团以及其他的一些区县级平台遵义道桥的体量以及债务负担压力靠前存量城投债余额在全省排名第三有173亿并且主体评级AA是遵义市资质较好的平台另外请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18市场策略周报从贵州省内部的定性来看对于遵义道桥的债务压力认为是财权与事权的不对等道桥承担了过多原本属于公共财政的任务因此化债的支持力度相对较大总体上遵义道桥的示范性效应比较强图2贵州省城投平台债券余额分布城投债务余额注红色柱体为AAA评级蓝色为AA评级深蓝色为AA及以下评级亿元350324100亿50亿30亿20亿300258250200173150136130100774850290资料来源Wind国泰君安证券研究迫切性化债资源相对紧张短期内流动性风险较高贵州省来看用于化债的资金资源相对是比较紧张的一方面省金控主导的应急资金池需要充值后续考虑成立省级信用保证基金平台之间的协同担保机制债务平滑基金但需要时间孵化另一方面茅台股权划转以及发债用于帮助偿还债务短期内很难推进此外道桥短期内债务偿还压力比较大从债券的到期分布开看一年内到期41亿占比近四分之一未来一年内到期的非流动负债10792亿对外担保151亿但是账面上的货币资金只有6个亿且基本都受限未使用的授信额度还有87个亿短期的流动性风险较高此外在扶贫攻坚任务结束后来自上级转移支付的资金也在缩减从迫切性角度不仅是贵州西部诸多省比如云南甘肃等化债的资源相对缺乏但是债务压力比较大如果考虑单个主体则可以观察未来一段时间的到期债务分布流动性风险越高的主体越有可能较早进行债务重组道桥模式推广是大概率但节奏可能偏慢道桥被定义为试点意义在于推广事实上贵州省内不乏类似道桥这样的平台比如贵安发展遵义交旅等主体在协会发债持续收紧财政和土地出让支持力度有限这些约束条件下为了避免违约引致更大的风险需要以时间换空间但具体的化债方案可腾挪的余地却并不多首先各地财政吃紧债务整肃推进真金白银化债量能有限类似贵州白酒化债的模式不但量能有限也涉及到国有资产流失的风险结合二十大强调金融服务实体经济与底线意识较强的国企银行进行协商推动金融做出一些让利是一个可选项从道桥的经验来看2021年底开始筹备贷款展期相关事宜2022年7月请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18市场策略周报份组建债委会同年12月底才出台具体方案整体耗时约两年最大的障碍在于与银行的交涉是一对一逐个银行去谈细节而本身银行的诉求也有不同最后达成一个一致性方案需要进行多轮的商谈并且贷款展期后地方分行的授信权限被收回到总行而银行也会担心贷款展期后对其本身信用资质的影响因此道桥模式提供了一个范例但向其他平台推广节奏会比较慢表3从财务指标筛选道桥模式推广方向未使用授信未来一年内到未来一年货币资金未存债余额累计发资产负债率货币资金短短期负债占货币资金未使用授信未来一年主体主体评级城投级别期非流动负债到期债券来一年到期债亿元债亿期债务比亿元亿元到期债券亿元亿元券亿元亿元贵安发展AA3244770956国家级新区49270284388736015208328738979022256贵州高速AAA2580071900省级717907118251295110300134611676771311628遵义道桥AA1734041090市级509000454321079240776018740015214贵阳城投AAA1357822260市级53610644000700850187127547521421091贵州交通AAA1304026040省级75410513531115393540186682101555275937遵义交旅AA76729014市级62100084716866521049262849044135遵投集团AA699212275市级60920154556473133758598783025260贵阳产控AAA63006300市级51750714424137565100193601093103802143仁怀城建AA622214197区县级57433273309021873236071105贵州水投AAA598010180省级50102704243192918006748388403752158贵州铁投AAA586012650省级41103751557146425582291614432276331乌江能源AA537014150省级5604090473728372370385021732162917双龙空港AA47766786省级开发区518501422025421170011996101071359铜仁国有资本运营AA470510660市级56430232239904755270000036000六盘水住投AA37526012市级440404242863289172018326005107349仁怀水投AA34304950区县级417608848071555136020164183148308黔西南兴安开发投资AA30784390市级673801646451710658289040044006安顺城建AA30606034市级5266033449523701400973010069001黔西南城建AA29004744市级428203538811760280830384296137安顺西工投AA28824990区县级42830275756547688708257103037遵义经开AA28085370区县级540400450812553914103685011075贵阳投控AA270011300市级292405442812882180017134702095261毕节碧海新区建投AA-25004300区县级532100043763811860011280001688黔西南水资源开发AA24805468市级489407733491682196169751048662604贵阳经开AA23965337地市级开发区445001462401014560221416039074六盘水交投AA23604390市级493500861103439600322000054000黔南州投资AA215811630市级601600676905933266350143111325380贵阳泉丰城建AA21553201区县级675103148836931300795156061012安顺西秀区黔城产业A21494950区县级54090027078184221490387024002327贵安新区产业AA20002000国家级新区50240466547263100022711655227166贵阳交通AA20002000市级4117067210224591041692802616277717遵义市汇川区AA20002000区县级47390012552484500005568001114注财务报表相关指标为2022年半年报数据到期债券为2022年底数据授信为最新披露数据资料来源Wind国泰君安证券研究13事件冲击增加但不改信用债短期向好信用债市场增量的热点较多构成了局部扰动从市场的反应来看贵州云南以及辽宁的城投主体单例事件本身对主体资质的影响不具有重要性而商业银行赎回二债的反转在经过一个周末的消化后造成的冲击也会很快平复中期来看2023年债市整体偏弱概率较大理财模式无法复制意味着信用也难以走出独立行情因此信用利差可能总体走扩但现阶段我们认为信用债市场仍会维持修复的态势积极因素在于春节前资金面维持宽松基本面数据的好转需要更多时间发酵负债端稳定的机构可以逐步配置结构上财政实力较强债务负担省份的城投可短久期下沉但注意轮动节奏请务必阅读正文之后的免责条款部分7of18市场策略周报表4贵州省内城投债成交量延续缩量趋势表5贵州省城投债低估值成交金额占比变动不一成交金额万元1206-12091212-12161219-12231226-12300103-0106变化示意图低估值成交金额占比1206-12091212-12161219-12231226-12300103-0106变化示意图1年内00000AAA1年内-----12年00000AAA12年-----AAA23年00000AAA23年-----3年以上00000AAA3年以上-----1年内16500000AA1年内91----12年88553842722700187503110AA12年100100477932AA23年3300195148770126603950AA23年3005245253年以上3211065815532622917317729AA3年以上36263034141年内2800142447219052000AA1年内21710010012年4880419553494633867852956AA12年2676666086AA23年205552270014378271653830AA23年6242844283年以上2862372255788403625525852AA3年以上2415373091年内00000AA-1年内-----12年00000AA-12年-----AA-23年6889032731288763295816069AA-23年61636697723年以上7285118321014680582260AA-3年以上6971725044其他763573033634062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