“强预期,弱现实”并不能根本上解释债市行情
　　要点:2022年11月大类资产表现出现切换，对此，债市主流认知是”强预期，弱现实”。但我们认为，理解行情的转向，需要从三个维度来看。分别是基于DDM模型的预期思维，基于对理财赎回理解的交易思维，以及基于供需缺口推升通胀的总量思维。
　　预期思维:从DDM定价模型看股债强弱切换
　　要点∶外部环境从高度不确定性向确定性回归，“雾天开车”格局消失，2023年资本市场投资难度显著降低。2023年疫后复苏的确定性非常高，股债强弱关系已发生根本性逆转，2023年股债分化或将进一步扩大。
　　交易思维:理财赎回对债市微观结构的影响
　　要点∶本轮债券熊市是理财净值化后遭遇到的第一轮熊市，对债市生态影响深远，预计2023年将继续成为债市主要矛盾，对债市可能造成脉冲式冲击。随着监管强力介入，理财赎回压力阶段性缓和，中短端信用债正在迎来确定性的估值修复机会。
　　总量思维:疫后供需缺口是债市主要风险点
　　要点:海外经济体疫后复苏普遍遭遇到的高通胀问题或将在2023年国内重演，需要警惕“跨周期”调节思路下货币政策提前转向。2023年二季度中后段和三季度或将是债市下跌压力最大的时间窗口，10年国债高点或将上行至3.3%。
　　风险提示
　　要点:防疫政策超预期调整，疫情压力超预期;消费及地产修复程度不及预期;海外紧缩节奏超预期，经济衰退风险加大;微观交易结构的修复时长超预期;理财相关监管政策超预期;全球地缘政治不确定性打压风险偏好。
　　

研究报告全文：浓雾散尽前路清晰010203042CONTENTS010203043401浓雾散尽前路清晰2022年资本市场投资难度较高底层逻辑来自于传统分析框架阶段性失效一季度俄乌冲突二季度上海封城三季度房贷断供四季度理财赎回投资者悲观的两层理解一对经济衰退周期的悲观二对不知路在何方的悲观股票市场全年走势债券市场全年走势上证50指数中证1000中债国债到期收益率10年34008500中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-5年上证50-上证50295410296614782903200800010年国债390中证1000中证1000285-14bp75003703000-2118-0172805年二级资本债70002753502800-34bp6500270330年国债260026510600019bp3102602400年二级55005290255资本债2200500025073bp2702022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-012022-062022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind国泰君安证券研究502浓雾散尽前路清晰债市第一性原理当投资者对短期一致预期和长期一致预期形成边际方向上共振则会出现趋势性行情如若不然则行情表现为震荡更进一步若投资者无法形成有效的长期一致预期时则倾向于依靠短期一致预期线性外推看短做短用第一性原理研究市场11月份以前经济金融形势复杂且严峻市场11月份以后不确定性较大对中长期维度的市场判断处于模糊混沌状态正如雾天开车能见度低投地产和防疫政策强预期资者被迫看短做短出现大级别反转疫情放开使得经弱现实济基本面短期进一步走弱603浓雾散尽前路清晰DDM模型中全部影响变量的边际变化均指向股市走牛强预期弱现实对永续现金流加总影响很小盈利预期2023年国内第一性原理在分子端的应用经济逐步复苏企业盈利预期逐季改善11001风险评价111风险偏好无风险利率居民投资意愿风险评价国内经济逐步改善提升储蓄释放权益市场海外加息节奏放缓宏观不确微观流动性有望改善定性边际下降风险偏好宏观不确定性边际下降投资风险偏好抬升资料来源国泰君安证券研究704浓雾散尽前路清晰外部环境的不确定性越高利率债和高评级信用债确定性溢价越高反之亦然债券剩余期限票息1风险评价111风险偏好与股票不同债券价风险评价国内经济逐步格与投资者风险评价改善海外加息节奏放缓风险偏好呈正相关宏观不确定性边际下降风险偏好宏观10年期国债收益率不确定性边际下降投资风险偏好抬升债市第一性原理资料来源国泰君安证券研究805浓雾散尽前路清晰外部环境从高度不确定性向确定性回归雾天开车格局消失2023年资本市场投资难度显著降低2023年疫后复苏的确定性非常高股债强弱关系已发生根本性逆转2023年股债分化或将进一步扩大91001浓雾散尽前路清晰证券研究的21思维预期思维交易思维边际思维预期思维偏重资产端交易思维偏重负债端资产价格是资产端和负债端共振的结果交超预期边际易交易思维预思维思维期边际机构行为市基本面政策场情绪筹码面供给面等分布等资产池资金池资产价格资产端负债端资料来源证券研究的21思维国泰君安证券研究1102浓雾散尽前路清晰理财净值化尝试挑战资管行业不可能三角规模增收益高回撤小容易放大市场波动理财净值化前债市止跌债市下跌难债出市理财产品买债或理财产品预期现投资标的主要为非标稳申购基金收益率提升负定和信用债成本估值反器投资策略为买入持有馈投资者买入债市下跌理财净值化后易债出市理财行为与基金越来越相理财产品卖债或理财产品价格现放似理财客户的风险预期赎回基金波动负大相对更低债市场有波动反器时赎回理财的可能性更高投资者赎回馈12资料来源国泰君安证券研究03浓雾散尽前路清晰理财赎回第一阶段相当于银行表外资金回表体现为银行表内存款负债高增理财持续赎回导致债券市场出现踩踏现券利率大幅上行资金利率与现券利率走势分化2022年3次资金堰塞湖理财持仓和交易对比中债国债到期收益率10年DR001DR001DR007理财存续规模295220240260总量30万亿200220290240固收类20万亿信用债70180200285220现金类10万亿160180200280140160140180275120金融债信用债12010016027010011月前11月后080140080日均净卖出50-70265日均净买入20亿060060120亿2600400401002022-042022-062022-082022-092022-102022-112022-122022-012022-022022-032022-052022-072022-10-302022-11-272022-12-182022-11-062022-11-132022-11-202022-12-042022-12-112022-12-25资料来源Wind国泰君安证券研究1304浓雾散尽前路清晰理财持续赎回下利率债和信用债的微观结构截然不同银行理财信信用债抛压大利率用债持仓较理财赎回债抛压小多持续赎回压力下信用债踩踏但利率债有韧性银行自营买自营资金增加对利率信用债需要资金回表债的购买但对信用占用资本债买入有限资料来源国泰君安证券研究1405浓雾散尽前路清晰本轮债券熊市是理财净值化后遭遇到的第一轮熊市对债市生态影响深远预计2023年将继续成为债市主要矛盾对债市可能造成脉冲式冲击随着监管强力介入理财赎回压力阶段性缓和中短端信用债正在迎来确定性的估值修复机会151601浓雾散尽前路清晰造就短期投资机会信息优势信息超预期结论逻辑催化剂PPAS1AS竞争优势AS2寻求长期投资之道P2P1P1P2AD2ADAD1YYY1Y2Y1Y217资料来源证券研究的21思维国泰君安证券研究02浓雾散尽前路清晰每一轮债券熊市对应的10年国债高点持续走低底层逻辑来自于经济结构转型潜在增速下降融资需求不足债券熊市对应的利率高点不断下移中债国债到期收益率10年59054154049047245944041140390335340290上行上行上行上行上行240165bp144bp132bp263bp134bp上行87bp上行27bp190200205200412200706200201200209200302200306200311200403200407200504200508200601200605200609200702200711200803200807200812200904200908201001201005201009201102201106201111201203201207201211201304201308201312201405201409201502201506201510201603201607201611201704201708201712201805201809201901201906201910202003202007202011202104202108202112202205202209资料来源Wind国泰君安证券研究1803浓雾散尽前路清晰QE时代的通缩格局被疫情打破增加货币供给创造有效需求物价上升资产负债表衰退金融危机后标普指数最高涨幅资产价格上涨670累计涨幅500美国银行准备金储备从452亿美银行准备金激增元增加到325万亿美元增长72流动性陷阱倍美国CPI同比长期中枢为2欧低通胀高油价并存元区为1510年美债利率标普500指数右银行准备金亿美元美国CPI同比原油现货价格指数右6600035000163001430000550002501225000104400020082000033000615015000422000100210000011000505000-2000-40资料来源Wind国泰君安证券研究1904浓雾散尽前路清晰政策周期演绎需求充足需求不足供需失衡加剧经济周期由供给驱动经济周期由需求驱动经济周期全面错位政策断崖回归常态化2021年2022年2023年但有序退出外需强供给弱外需强供给强外需走弱内需强供给强内需弱供给强内需顶上内需外需杠杆201020121517年供给侧改革出口出口出口-经济增速换挡过剩产能地产-地产-制造业经济周期收敛影子银行基建-基建消费改革开放入世08年金融危机钱荒年融资断崖前瞻指标失灵13地方债务1820年疫情22年俄乌冲突百年未有大变局尊重规律被以邻为壑既要促进发展压抑波动经济增长平滑又要稳定杠杆不能断崖政策连续稳定逆周期也难退出强刺激逆周期跨周期逆周期结合弱刺激跨周期加债务杠杆减债务杠杆稳债务杠杆加债务杠杆隐性债务清理外部需求萎缩放开贷款利率上限总量型货币政策结构型货币工具打破刚兑引导无风险利率下行创设SLOSLFNCD数量型中介目标利率型中介目标隐性的货币财政化其他多种尝试政策性金融工具低息贷款设备更新15年首次全面顶线降准结合贷款重启PSL并调低利率16年明确DR为政策利率基准2022年通胀水平飙升1999年日本零利率2012年欧元区零利率2020年美联储零利率全球流动性紧缩资料来源国泰君安证券研究20