本报告导读：2023年资金面或呈现先松后紧格局，7天回购和1年期CD利率回归政策利率上方只是时间问题。
　　摘要：
　　从现在到23年一季度，资金面很可能延续平稳甚至偏松；待疫情冲击过后，二季度末市场利率向政策利率加速回归。
　　2023年财政对狭义流动性贡献程度降低，央行对狭义流动性的主动权大幅上升，分析2023年资金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行意图。
　　随着疫情防控优化，感染人数和重症人数可能会有阶段性的暂时性上升，反过来又会对经济运行有负面影响，因此需要央行再度维持偏松的货币政策，对应资金面平稳偏松。待疫情冲击过后，总需求进一步复苏升温可能带来通胀的滞后效应，对应央行对流动性的态度偏中性。
　　货币政策方面，总量型货币政策工具空间有限，0.25个百分点的降准幅度或是未来常态，2023年上下半年或各有一次降准。政策利率调降落在2023年一季度可能性较大。结构性货币政策工具发力空间仍大，以再贷款为主，各类再贷款工具仍有追加额度和创新空间，PSL仍有望持续发力，直达宽信用工具仍有望持续带动企业中长期贷款回暖。财政政策方面，预计2023年财政赤字约4万亿，对应赤字率3%或略高；包括限额余额的使用，专项债新增发行量或在4万亿及以上，利率供给压力较2022年有所放大；政策性开发性金融工具等“准财政”工具依然有发力空间。
　　风险提示：经济恢复加速改变债市基本面逻辑；极端行情可能打破历史经验。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221227报告作者先松后紧结构发力覃汉分析师010-83939808事流动性和货币政策年度展望qinhangtjascom证书编号S0880514060011TableGuide件本报告导读2023年资金面或呈现先松后紧格局7天回购和1年期CD点利率回归政策利率上方只是时间问题胡建文研究助理评摘要010-83939804TableSummaryhujianwen026398gtjascom从现在到23年一季度资金面很可能延续平稳甚至偏松待疫证书编号S0880122060033情冲击过后二季度末市场利率向政策利率加速回归TableReport相关报告2023年财政对狭义流动性贡献程度降低央行对狭义流动性的债市基本面高频跟踪20221201-20221207主动权大幅上升分析2023年资金面则是要在结构性流动性短20221212缺的货币政策框架里去分析央行意图债市技术面高频跟踪221205-22121120221212随着疫情防控优化感染人数和重症人数可能会有阶段性的暂时债市情绪面高频跟踪221205-22121120221212性上升反过来又会对经济运行有负面影响因此需要央行再度债市微观结构高频跟踪221128-221204维持偏松的货币政策对应资金面平稳偏松待疫情冲击过后20221205总需求进一步复苏升温可能带来通胀的滞后效应对应央行对流债市技术面高频跟踪221128-22120420221205证动性的态度偏中性券研货币政策方面总量型货币政策工具空间有限025个百分点的究降准幅度或是未来常态2023年上下半年或各有一次降准政报策利率调降落在2023年一季度可能性较大结构性货币政策工具发力空间仍大以再贷款为主各类再贷款工具仍有追加额度告和创新空间PSL仍有望持续发力直达宽信用工具仍有望持续带动企业中长期贷款回暖财政政策方面预计2023年财政赤字约4万亿对应赤字率3或略高包括限额余额的使用专项债新增发行量或在4万亿及以上利率供给压力较2022年有所放大政策性开发性金融工具等准财政工具依然有发力空间风险提示经济恢复加速改变债市基本面逻辑极端行情可能打破历史经验请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录1资金面展望央行主动权提升先松后紧3112022年资金面回顾3122023年资产荒有望缓解313货币财政化现象始现于2022年5142023年资金面展望52货币政策展望总量有限结构发力6212022年货币政策回顾622美联储加息放缓步伐临近对国内货币政策掣肘程度下降7232023年货币政策与其他协调政策展望93风险提示10请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11事件点评1资金面展望央行主动权提升先松后紧112022年资金面回顾回顾2022年银行间市场流动性平稳偏松但跌宕起伏拐点明显对应着若能把握好资金松紧的节奏超额收益可观按资金面拐点大体可分成3个阶段3月底以上海静态管理为标志资金面转松市场利率低于政策利率的幅度和时间创记录4月份社融和M2增速的剪刀差转负商业银行资产荒现象明显对应大行在质押式回购市场的净融出金额创历史新高同时不同于往年财政因素在这一阶段对资金面利多作用明显表现为央行上缴结存利润主要用于留抵退税专项债8月底前基本使用完毕10月底以大行净融出超季节性缩量为标志资金面快速收敛市场利率加快向政策利率靠拢11月底至今为阻断银行理财破净赎回的负反馈和对冲疫情点状散发央行加大维稳力度隔夜利率再度接近1图12022年资金面走势拐点明显图22022年4月起社融与M2的剪刀差转负数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究122023年资产荒有望缓解资产荒核心在于较多的资金追求较少的风险收益匹配资产上两轮资产荒分别发生于2015-2016及2018-2020年间其起因均在于经济下行压力下实体回报率降低融资需求疲软同时央行开启宽松货币周期资金供给宽松其结束也都是由经济企稳回升央行货币政策转向所引起不同之处在于2016年末央行开始引导金融机构去杠杆并大力整顿影子银行叠加本就趋紧的货币政策资产荒转向资金荒而2020年货币政策转向则较为温和并未引起资金荒现象2023年资产荒有望缓解资金荒尚未看到实体融资需求回升短期内经济难言迅速好转优质资产供给仍紧缺央行货币政策也很可能维持偏松中长期随着疫情防控政策优化地产融请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11事件点评资企稳回升实体需求回暖资产荒有望缓解图3宽信用持续是出现资金荒的必要条件图4资产荒现象历史回顾数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究虽然个体信心扭转仍需时间居民和企业自发性融资需求依然较弱但以再贷款为主的结构性直达工具持续发力下企业中长期贷款有望持续回暖政策性银行通过设立基础设施基金以股东贷款方式发放贷款给项目公司项目公司股东再以贷款资金作为项目资本金参照专项债发行作为项目资本金的比例约20其中10可由基础设施基金提供则基础设施基金理论上可撬动10倍杠杆截至2022年10月末两批金融工具合计已投放7400亿元有力补充了一批交通能源水利市政产业升级基础设施等领域重大项目的资本金目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超35万亿元表1定向宽信用工具从9月底开始加快投放方向项目具体内容教育卫生健康文旅体育实训基地充电桩城市地下综合管廊新型基础设施设备更新改造产业数字化转型重点领域节能降碳改造升级废旧家电回收处理体系等10个领域设备专项再贷款制造业购置与更新改造21家全国性银行在1-7月新增17万亿元左右的制造业中长期贷款的基础上8-12月鼓励制造业中长期贷款再新增1万亿-15万亿元人民银行支持升发银行农业发展银行分别设立金融工具规模共3000亿元用于补充投政策性金融工具资包括新型基础设施在内的重大项目资本金但不超过全部资本金的50或为专项债基建项目资本金搭桥后续在原3000亿额度上再追加3000亿结存专项债国务院常务会议部署依法用好5000多亿元专项债地方结存限额10月底前发行完毕住建部财政部人民银行等有关部门近目出台措施完善政策工具箱通过政策性银保交楼专项借款行专项借款2000亿支持已售逾期难交付住宅项目建设交付9月22日首笔支付窗口指导各大行被要求年内要新增至少1000亿在人民银行的支持和指导下交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具房企融资第二支箭第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容央行和银保监会从房地产融资保交楼风险处置消费者权益金融管理政策和住房金融16条房地产租赁等六大方面出台十六条具体措施在前期推出的保交楼专项借款的基础上人民银行将面向6家商业银行推出2000亿元保交楼免息再贷款保交楼贷款支持计划为商业银行提供零成本资金以鼓励其支持保交楼工作证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展包括1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司房企融资第三支箭参照房地产行业上市公司政策执行支持同行业上下游整合2恢复上市房企和涉房上市公司再融资3调整完善房地产企业境外市场上市政策4进一步发挥不动产投资信托基金REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用数据来源国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11事件点评13货币财政化现象始现于2022年4月份资金利率跳水的另一个原因是货币财政化在一定程度上削弱了央行对狭义流动性的把控往年政府债券发行缴税走款等在全年分布比较平均央行也会有针对性的进行对冲安排使得资金面保持在央行合意的范围内但2022年财政存款投放的季节性规律被打破上半年体现为留抵退税资金从财政体系重回银行体系央行加快向财政上缴结存利润以供留抵退税截至7月底已上缴1万亿元相当于全面降准近05个百分点直接形成基础货币供应提高商业银行体系的流动性水平下半年体现为新增专项债力争8月底前基本使用完毕首先是拨付环节然后是形成实物工作量的实际支出环节专项债发行前置使得地方专项债要在7月和8月集中拨付专项债募集资金集中回流商业银行体系但受高温暴雨前期工作准备不足等客观条件制约形成实物工作量的实际支出环节偏慢进一步推高商业银行的资金堰塞湖图52022年专项债发行和使用明显前置亿元图67-8月水泥沥青挖掘机产销情况没有明显提升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究142023年资金面展望预计2023年财政对狭义流动性贡献程度降低央行对狭义流动性的主动权大幅上升分析2023年资金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行意图从现在到2023年一季度资金面很可能延续平稳甚至偏松随着疫情防控优化感染人数和重症人数可能会有阶段性的暂时性上升反过来又会对经济运行有负面影响因此需要央行再度维持偏松的货币政策对应资金面很可能平稳偏松待疫情冲击过后二季度末市场利率向政策利率加速回归2023年下半年国内通胀抬升或是资金面收紧的主要风险点第一请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11事件点评供给端恢复的弹性不及需求端造成结构性供需缺口扩大推动产品与服务涨价第二2022年下半年以来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应美国是经典的例子横向比较国内通胀潜在升温幅度低于海外经济体但相较于前两年国内CPI尤其是核心CPI较长时间处于低位2023年下半年开始通胀有较大升温可能性纵向比较超预期幅度较大在跨周期调节思路下当经济企稳通胀有抬升风险的迹象出现后央行会提前收紧货币操作思路同2020年4月份提前引导资金利率抬升2023年资金面或前松后紧与疫情防控优化节奏经济恢复程度密切相关7天回购和1年期CD利率回归政策利率上方只是时间问题2货币政策展望总量有限结构发力212022年货币政策回顾2022年至今有两次降准降准次数与21年相同步长由21年的05个百分点降低到22年的025个百分点降准幅度克制从降准的月份来看上半年下半年各一次降准2022年两次调降政策利率OMO和MLF调降幅度均为10bp发生在内需疲弱加大且人民币汇率压力较小时表22022年央行降准降息公告信息提取日期降准降息幅度目的央行开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市2022117降息场逆回购操作中标利率分别为285210中标利率均下降10个基点一是优化金融机构资金结构增加金融机构长期稳定资金来全面降准025个百分点释放长期资金约5300亿元为加源增强金融机构资金配置能力加大对实体经济的支持力度大对小微企业和三农的支持力度对没有跨省经营的城2022415降准二是引导金融机构积极运用降准资金支持受疫情严重影响行商行和存款准备金率高于5的农商行在下调存款准备业和中小微企业三是此次降准降低金融机构资金成本每年约金率025个百分点的基础上再额外多降025个百分点65亿元通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本当日开展4000亿元1年期中期借贷便利MLF操作和202022815降息亿元7天期公开市场逆回购操作中标利率分别为275200均较前次操作下降10个基点一是保持流动性合理充裕保持货币信贷总量合理增长落实稳经济一揽子政策措施加大对实体经济的支持力度支持经济质的有效提升和量的合理增长二是优化金融机构资金结20221125降准全面降准025个百分点释放长期资金5000亿构增加金融机构长期稳定资金来源增强金融机构资金配置能力支持受疫情严重影响行业和中小微企业三是此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本数据来源央行官网国泰君安证券研究相较总量型货币政策结构型货币政策持续发力是2022年货币政策特点之一具有精准滴灌定向宽信用提供基础货币两大作用随着降准空间缩小提供基础货币作用越来越重要请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11事件点评表3结构型货币政策工具情况表截至9月末利率1年期工具名称支持领域发放对象额度亿元余额亿元激励比例长支农再贷款涉农领域农商行农合行农信社村镇银行276005587期城商行农商行支小再贷款小微企业民营企业21640012863性农合行村镇银行民营银行工具有贴现资格的再贴现涉农小微和民营企业26个月70005449具银行业金融机构普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构2激励40086棚户区改造地下管廊抵押补充贷款开发银行农发行进出口银行28026481重点水利工程等清洁能源节能减排碳减排支持工具21家全国性金融机构17580002469阶碳减排技术段支持煤炭清洁高效利用煤炭清洁高效利用性工农中建交开发银行进出口银行1753000578专项再贷款煤炭开发利用和储备工具科技创新再贷款科技创新企业21家全国性金融机构1754000800浙江江苏河南河北普惠养老专项再贷款工农中建交开发银行进出口银行1754004江西试点普惠养老项目道路货物运输经营者和交通物流专项再贷款工农中建交邮储农发行1751000103中小微物流含快递企业数据来源央行官网国泰君安证券研究2022年4月人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平存款利率市场化调整机制是2022年人民银行货币政策传导机制的重大创新打通存款利率贷款利率和债券市场利率的联系一方面当MLF利率或LPR利率单方面调降时商业银行存款利率能与贷款利率同步调降保证商业银行净息差另一方面随着新发生存款金额上升商业银行负债成本下调得以进一步下调资产端收益率最终实现社会融资成本下行表42022年存款利率市场化调整机制发生作用时间信息来源具体内容从实际情况看工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率部分地方法人机构也相应作2022年5月9日22Q1货政报告出下调根据最新调研数据4月最后一周4月25日-5月1日全国金融机构新发生存款加权平均利率为237较前一周下降10个基点国有六大行先后发布公告下调各个期限人民币存款利率其中3年期定期存2022年9月15日央广网等款利率下调最多达到015个百分点其他期限存款利率均下调01个百分点数据来源央行官网央广网国泰君安证券研究22美联储加息放缓步伐临近对国内货币政策掣肘程度下降按FEDWatch加息路径来看市场预期2023年2月美联储议息会议加息25bp至4752023年3月议息会议继续加息25bp到5后停止加息之后一直维持在5水平并预期于2023年年底开始降息周期请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11事件点评然而美联储12月点阵图显示19名委员中有17名委员预期2023年终点利率在5以上其中有10名委员预期2023年终点利率在5-525明显高于FEDWatch加息路径图7FOMC2022年12月点阵图显示2023年终点利率表52022年12月20日FEDWatch加息路径显示联邦基在5以上金利率终点5数据来源CME国泰君安证券研究数据来源FEDWatch国泰君安证券研究我们认为美联储给出的加息点阵图有对市场进行预期管理的意图因此点阵图给出的终点利率往往会高于实际情况美国11月ISM制造业PMI两年来首次低于荣枯线新屋销售和成屋销售数据受高利率影响持续下行继续加息的幅度有限市场关注点转为高利率的维持时间1980年以来美联储六轮加息中其中有三轮加息最终导致衰退加息结束到官方经济衰退的时间跨度从10-18个月不等美联储本轮加息周期始于2022年3月并预期将于2023年3月结束加息按10-18个月计算2023年年底美国或进入弱衰退因此FEDWATCH预计2023年9月开始降息周期是符合历史规律的2022年12月点阵图显示多数委员预期2024年的终点利率在4-425相较于2023年降息1请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11事件点评表6美联储过去六轮加息周期及经济衰退情况数据来源Wind国泰君安证券研究基准情景下美联储在2023年2月3月连续加息25bp终点联邦基金目标利率到5并维持至二季度2023年9月开启降息周期市场的分歧不在于终点利率的高点而在于美联储维持高利率的时间然而相较于加息幅度联邦基金目标利率维持高利率的时间对美债利率影响更小因此2023年美债利率整体处于下行趋势特别是下半年经济增速大幅放缓通胀下行的背景下或可见美债利率更为明显的下行对国内货币政策的掣肘大幅下降232023年货币政策与其他协调政策展望2022年12月政治局会议提及稳健的货币政策要精准有力结合2022年第三季度货政报告宽信用属性增强宽货币属性趋稳的基调有望持续至2023年Q3货政报告里央行重心由发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能主动应对提振信心转向引导商业银行扩大中长期贷款投放落实落细金融服务小微企业民营企业敢贷会贷长效机制同时央行对通胀压力的论述更为具体和长期化新增高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来通胀的滞后效应通胀方面的论述超市场预期对应总量政策宽松空间有限我们预计两次降准降准时间或如同2022年落在二季度和四季度但降准幅度或依然是025个百分点幅度依然克制主要原因在于经济增长过程中贷款自然消耗超储需要央行进行补充商业银行超储宽信用初期仍需稳定的流动性环境且数量型工具对需求刺激较价格型温和满足既支持实体经济又避请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11事件点评免过分刺激需求的监管意图价格型工具方面目前来看一季度稳增长压力较大降息或落在一季度尔后在防疫政策优化地产企稳回升的背景下如果内需回暖甚至过热价格型工具很难出台在政策利率下行空间有限的前提下存款利率市场化调整机制仍有望持续发挥作用存款利率市场化调降能为LPR下调打开空间使得LPR下调不完全依赖于MLF下调2022年12月政治局会议强调充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用1年期LPR对应消费贷款利率5年期LPR对应中长期贷款利率在保持银行净息差下存款利率与LPR利率均有下调预期结构性货币政策工具发力空间仍大以再贷款为主各类再贷款工具仍有追加额度和创新空间PSL仍有望持续发力直达宽信用工具仍有望持续带动企业中长期贷款回暖由发改委挑选项目政策性银行提供资本金商业银行提供配套融资的模式有望在2023年继续托底社融财政政策方面预计2023年财政赤字约4万亿对应赤字率3或略高包括限额余额的使用专项债新增发行量或在4万亿及以上利率供给压力较2022年有所放大政策性开发性金融工具等准财政工具依然有发力空间3风险提示经济恢复加速改变债市基本面逻辑极端行情可能打破历史经验请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债转债评级中性与信用债指数持平指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分11of11