研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableAuthor2022TableTitle1225报告作者覃汉分析师理解债市运行的三个维度010-83939808qinhangtjascom市利率市场周报场证书编号S0880514060011本报告导读从资产定价模型看债市趋势已发生逆转短期中理财赎综TableGuide回修复使得短信用价值提升2023年通胀可能成为债市主要风险点王佳雯分析师述021-38676715周摘要wangjiawengtjascom从资产定价模型看股债强弱切换市场的主流认知强预期弱现实并报TableSummary证书编号S0880519080012不能解释问题的全部我们认为应当从资产定价模型出发外部不确定性导致股市业绩与估值双杀同时给带来债市极高的确定性溢价年经2023唐元懋研究助理济回暖较为确定外部不确定性下降因此股市表现将好于债市虽然债0755-23976753市在确定性环境中表现不一定很弱但前提是有足够的安全边际然而目前利率与信用利差的估值分位数总体偏低提供的保护很难说已经足够tangyuanmao026130gtjascom证书编号S0880122030099理财赎回对债市微观结构影响的剖析11月中旬后理财子受到其以个人投资者为主净值型开放式产品较多等底层逻辑的影响在债市收益率出现胡建文研究助理上行冲击时负债端遭到比较严重的赎回传导到资产端则助推各债种形010-83939804成上涨螺旋但由于债市微观市场交易结构中不同参与者银行-理财子的行hujianwen026398gtjascom为差异银行资金回表出现资金堰塞湖资产端利率债受到冲击较小证书编号S0880122060033而信用债利率则出现大幅上行预判到年初政策可能通过多种方式证2023稳定理财市场债市可能从前期超跌中短暂修复资金可能持续处于低券相关报告TableReport位其中利率债由于前期受到负反馈影响较小安全边际不足而短信用研隔夜利率创新低之谜债已经跌出一定配置价值可考虑参与究20221224脚踏实地砥砺前行固收视角看中央经报疫后供需缺口推升通胀是2023年债市主要风险点第一供给端恢复的弹济工作会议性不及需求端造成结构性供需缺口扩大推动产品与服务涨价第二20221218告机构行为有所恢复短端债种性价比较高2022年下半年以来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温20221218可能带来滞后效应美国是经典的例子横向比较国内通胀潜在升温幅宽松延续资金无忧度低于海外经济体但相较前两年国内CPI尤其是核心CPI较长时间处于20221217低位年下半年开始通胀有较大升温可能性纵向比较超预期幅度较2023信用周度跟踪221205-221209大在跨周期调节思路下当经济企稳通胀有抬升风险的迹象出现后20221211央行会提前收紧货币操作思路同2020年4月份提前引导资金利率抬升债市周度复盘过去一周债市震荡偏强周一债市交易中央经济工作会议利空出尽债市情绪整体转暖周二周三现券成交清淡期债波动引导现券收益率先上后下周四周五央行表态维护年末流动性合理充裕且14D逆回购投放持续加量跨年平稳资金面预期确认带动短端收益率回落叠加理财抛盘压力缓解下信用债估值持续修复长端收益率亦保持下行风险提示疫后复苏速度超预期理财子赎回负反馈二次发酵请务必阅读正文之后的免责条款部分市场综述周报1债市周度思考11从资产定价模型看股债强弱切换以11月1日为分界点大类资产出现轮动2022年110月大类资产表现无风险资产跑赢债券T主力合约累计涨103股票上证指数累计跌2050商品螺纹钢期货累计跌212711月1日股债商品行情同时反转风险资产明显跑赢截至12月23日债券累计跌126股票累计涨527商品累计涨1790技术指标来看股债市场表现均较为极致自2021年4月以来整体呈现的是股弱债强的格局以1沪深300市盈率以及10年国债利率衡量股债两大类资产的性价比股市性价比持续抬升高点突破了历史1倍标准差但市场主体普遍对权益非常悲观反观债市10年国债逐步向下突破并向历史低位收敛但仍有大量资金涌入债市图111月1日为分界点大类资产出现轮动图2股债性价比并不能完全解释股弱债强格局上证指数螺纹钢期货T主力合约右10Y国债利率1沪深300市盈率-10Y国债利率707000点元吨商品-2127商品17902倍标准差股票-2050股票5276060005500债券103债券-1031261倍标准差50500050001021014040004500100303000400099-1倍标准差350020200098101000300097-2倍标准差250096000222222222222222222222222222222222222222222222222222222---------------------------060901010102030303040405050607070708080909101111111212---------------------------2016041728170215281225112407011427092202291901142508212013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究主流认知并不能从根本上解释大类资产轮动一般而言股债同涨同跌的共因来自于流动性股债跷跷板则需要从经济基本面风险偏好等维度找解释在110月份的债强股弱格局中市场的主流认知是经济持续走弱以及央行增加流动性投放3月份上海疫情8月份高温限电海外货币紧缩人民银行4月份和8月份先后降准降息但是这并没有解释流动性增量为什么更偏好债券而非权益也不能解释为何在基本面偏弱的情况下信用债的估值溢价达到历史高位11月初的行情反转中市场的主流认知切换到强预期弱现实这一认知与我们此前提出的债市第一性原理异曲同工预期主导中长期方向是交易中需要关注的重点但我们认为强预期弱现实虽然已成为市场共识但还未切中问题的要害请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12市场综述周报图3疫情高温等因素冲击实体经济图4信用债的估值溢价达到历史高位官方制造业PMI服务业PMI信用利差AAA3YAA3YAA3Y400bp585635054300522505048200461504442100405002022年10月下旬历史低点2015-042020-102012-102013-042013-102014-042014-102015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042021-042021-102022-042022-102012-04200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究从资产定价模型出发外部不确定性带来债市极高的确定性溢价根据现金流贴现DCF模型资产价格是预期未来所有现金流折现到当前之和而贴现率包含无风险利率和风险溢价123其中1121312022年前10个月市场认为经济处于衰退周期在地产与防疫两大政策基调未调整的情况下这个衰退周期可能会很长对应到DCF模型简单来说市场不仅对12很悲观对3至也很悲观并且对未来风险评价更高上升对应投资者整体风险偏好下降因此当外部不确定性较高的情况下下修上修对应的是风险资产业绩与估值双杀债券本文讨论利率以及类利率品种的定价中未来现金流是固定票息并不受外部不确定性影响债券的贴现率也是在经济衰退周期下未来不确定性上升和同时趋于下行因此可以近似看成现金流与贴现率的双击在外部不确定性较高的情况下投资者会不断挖掘债券的确定性溢价可以理解为股票的风险溢价和债券的风险溢价相反因此此阶段债券相对风险资产现值更高中高评级信用债类利率属性的风险评价比利率债的弹性要更大一些11月以后大类资产行情反转是因为投资者对未来经济预期上修虽然年内客观数据大概率仍不乐观2023年一季度疫情扰动风险仍存在但经济的弱势只是阶段性回暖的方向确定只是具体时间点以及幅度还有分歧从资产定价模型理解即市场对CF1CF2依旧悲观但对CF3至CF变得更加乐观投资者风险偏好整体提升要求的贴现率也更低下降对股市而言则是估值与业绩从双杀变为双击对债市而言分子端仍是固定票息外部环境从不确定性回归至确定性使得债券的确定性溢价下降上升进而拉低现值2023年经济回暖较为确定债市大概率弱于2022年我们判断消费与地产投资增速将于2023年一季度见底回升从海外经验来看首次防请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12市场综述周报疫政策放松后消费反弹力度较大随着1月份疫情第一波高峰过去消费增速有望明显反弹虽然市场信心不足依旧是一大障碍但随着政策指向更加清晰保交楼与政府购买推动地产投资端企稳结合基数来看也大概率于2023年一季度明显反弹此外过去两年海外经验表明疫情对各行业供给端影响明显类似于进行了一轮供给侧改革在经济复苏初期一段时间内供给恢复弹性弱于需求有可能推升国内通胀压力对应到大类资产外部环境不确定性下降股票受益于盈利与估值双击而有较大级别行情债券表现将弱于股票考虑到贴现率上升导致远期现金流折现率更低因此长久期品种受到冲击较大此外信用债相对利率债对风险评价更加敏感所以信用债总体表现较利率债更弱12理财赎回对债市微观结构影响的剖析11月中旬后理财子经历了较强的赎回潮理财子受到其以个人投资者为主净值型开放式产品较多等底层逻辑的影响在债市收益率出现上行冲击时负债端遭到比较严重的赎回传导到资产端则出现较强的抛售压力助推各债种形成上涨螺旋但由于债市微观市场交易结构中不同参与者银行-理财的行为差异利率债受到冲击较小而信用债利率则出现大幅上行预判到2023年1月政策可能通过加强对个人投资者的宣传支持鼓励理财子优化估值赎回方法等方式稳定理财市场同时鼓励其他机构增加买入理财子卖出的资产债市可能从前期超跌中短暂修复其中利率债由于前期受到负反馈影响较小安全边际不足而短信用债已经跌出一定配置价值可考虑参与理财子负反馈从何而来个人投资者在负债端的持续赎回螺旋是主要原因复盘11月中旬至今的债市理财子可以说主要表现为放大器特征其主要逻辑基础在于一方面在资管新规过渡期结束后现存的银行理财大部分已经成为采用市值法估值打破刚兑的净值型产品净值波动无法再被资金池和摊余成本法掩盖另一方面其自身客户以个人投资者为主风险预期理性程度和粘性都相对更低根据行为金融理论机构投资是减弱个人交易行为不稳定的力量相反个人投资者往往缺乏足以支撑有效交易行为的信息获取效率和理性执行能力这使得债市上行-理财产品价格波动-投资者赎回理财-理财产品被迫卖债或赎回基金-债市收益率进一步上行的负反馈这种现象在12月之后更为明显此时间段表现为理财子单独出现规模萎缩大幅净卖出相反同样追求相对收益的基金以机构投资者为主则逐步回归行为正常请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12市场综述周报图5理财破净率持续上升在负债端造成压力图612月后基金长短债净买卖快速恢复正常数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究理财负反馈是银行资金表外回表的过程对债市行情造成结构性影响一是资金和现券利率出现背离二是利率和信用表现出现背离这是微观交易结构理论在债市中的具体表现股市中的微观交易结构关注市场参与者身份更多关注个人-机构之间的区别而债市机构投资者内部银行理财基金保险等行为差别也可能较大本次理财赎回使得银行和理财进入了两个极端的循环图7利率债净买入和利率在11月末即开始稳定图811月下旬后银行增加融出资金被动减杠杆数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究在负债端由于个人投资者赎回螺旋理财子出现了持续踩踏现象同一时间个人投资者赎回的资金主要用于购买低风险资产主要是存款银行特别是国有大行则出现资金回表获得超量资金在资产端银行资金过于充裕后一方面出现一种新的资金堰塞湖资金并非从公司部门流向金融市场部门而淤积而是从理财流回银行而淤积各银行纷纷增加资金融出隔夜利率保持低位甚至与债券资产利率大幅背离另一方面不同类型的资产表现差异扩大因为银行主要买入的资产和理财子有较大的不同理财子是信用债和商金债含二永的主要买入机构而银行由于风险资产占用是较难短时间内吸纳这些信用债和二永债的其更加偏好利率债故市场出现比较明显的利率债净买入增加这有助于快速稳定利率债市场在长债上表现更为明显但各类信用债特别是二永债持续表现请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12市场综述周报为净卖出利率上行压力较大图9理财子公司持续卖出商金债图10银行买入商金债不足以覆盖理财子卖出持酝酿期续期踩踏期稳定数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究后续政策支撑可能性较大理财赎回或缓解前期下跌较多的信用债配置价值出现前期理财子负反馈从11月中旬持续至今可以观测到的政策支撑包括对个人投资者稳信心宣传的增加敦促理财子在估值和赎回方法上进行优化其他机构增加买入其卖出的资产在这种背景下我们判断理财赎回2023年上半年还会持续但踩踏程度可能减轻资金堰塞湖可能不会在短期内缓解资金宽松还会持续同时前期理财负反馈踩踏的品种短信用跌出明显安全边际目前利用较低的资金购买套取的息差和买入后的浮动盈亏都有较好保障可以作为配置首选与之相反前期利率债并受到理财负反馈冲击不大赔率不够高同时在强预期大逻辑影响下后续政策预期还会对其产生扰动故在这个时间点并不做重点推荐图11信用债利差从高位开始进入修复期图12目前短债信用利差处于历史较高分位点数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究13疫后供需缺口推升通胀是2023年债市主要风险点根据供需缺口理论通胀水平是由供给端和需求端共同决定经济体的总需求可以用实际GDP表征供给能力用潜在产出表征产出缺口衡量经济体供需之间的不匹配程度当需求大于供给即产出缺口大请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12市场综述周报于0时经济体存在通胀压力CPI同比上涨反之当需求小于供给即产出缺口小于0时经济体存在通缩压力CPI同比下降图13需求恢复快于供给价格水平上升图14过去长期QE环境中美国通胀维持低位PASAD2AD1Y数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究美国2008年启动量化宽松很长时间内货币供给并没有推升物价水平本质原因在于量化宽松没有创造出有效需求而是掉入流动性陷阱同时由于全球化和供应链协同程度提高供给能力大幅上升供需缺口没有扩大进而使得疫情前美国CPI同比长期中枢为22020年以后供需情况发生逆转疫情防控放松后主要经济体供需缺口扩大出现较为严重通胀并推动海外央行加息进程以美国为例供给端包括逆全球化和欧洲地缘冲突导致大宗商品和粮食涨价新冠疫情导致部分劳动力永久退出市场等原因需求端包括无限量QE导致市场流动性泛滥直升机撒钱下居民名义收入脉冲式增加助推消费需求等原因当前本轮通胀的主要原因已切换至劳动力缺口引发的服务业通胀图152020年后美国产出缺口放大助推核心CPI上行图16美国11月CPI构成中核心服务通胀粘性仍强数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究随着国内疫情防控政策优化2023年下半年国内通胀抬升或是债市的主要风险点第一供给端恢复的弹性不及需求端造成结构性供需缺口扩大推动产品与服务涨价2020年新冠疫情首次爆发至今在接近三年的时间里众多行业经营难度上升融资能力差的中小微企业尤其是接触性服务公司或永久性地出清国内接触性服务业供给能力较海外经济体受损更为严重需求端方面海外经济体在疫情防控放请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12市场综述周报松初期都出现消费数据回升而国内前期疫情防控严格指数较海外经济体更高持续时间更长因此包括旅游航空接触性服务业等可选消费脉冲式上涨的高度或大于海外经济体进一步放大供需缺口第二2022年下半年以来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应美国是经典的例子疫情首次爆发后美联储开启无限量QEM2同比增速从疫情前2020年2月份681快速抬升至2021年2月份2692此阶段核心CPI一直保持在2通胀目标以内尔后随着产出缺口放大核心CPI一路上行至2022年最高点66图172021年初美国M2与核心CPI背离达到顶点图18我国M2处于高位且与核心CPI背离数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究相较于海外经济体中国央行在疫情冲击后更为珍惜正常货币政策空间没有搞大水漫灌因此货币数量推升物价的程度不及海外同时中国11月城镇调查失业率是57青年人口调查失业率是171中国劳动力潜在供给能力是好于海外经济体因此工资潜在涨幅应低于海外因此横向比较国内通胀潜在升温幅度低于海外经济体但相较于前两年国内CPI尤其是核心CPI较长时间处于低位2023年下半年开始通胀有较大升温可能性纵向比较超预期幅度较大图19中国产出缺口与CPI走势图20中国调查失业率尤其是青年人口仍处高位数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2022年第三季度货币政策执行报告新增高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化疫情防控更加精准后消费动能可请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12市场综述周报能快速释放也可能短期加大结构性通胀压力警惕未来通胀反弹压力等在跨周期调节思路下当经济企稳通胀有抬升风险的迹象出现后央行会提前收紧货币操作思路同2020年5月份提前引导资金利率抬升引发债市调整同时央行行长易纲在2020年6月份第十二届陆家嘴金融论坛上提及疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性要关注政策的后遗症总量要适度并提前考虑政策工具的适时退出图212020年疫情首次爆发后经济V型反弹图222020年5月起债市进入调整期数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2债市周度复盘资金面价格整体下行过去一周2022年12月19日-2022年12月23日央行开展公开市场逆回购操作7530亿元到期490亿元净回笼7040亿资金面整体宽松DR001利率下行67bp至055DR007利率下行22bp至1511年期AAA存单利率下行13bp至260图23资金利率整体下行图24央行净回笼7040亿亿元货币投放货币回笼货币净投放R001DR001R007DR0071000030080006000250400020020000150-2000-4000100-6000-8000050-10000000上周五1216周一1219周二1220周三1221周四1222周五12232022-12-092022-11-252022-11-112022-10-282022-10-142022-09-302022-09-162022-09-022022-08-192022-08-052022-07-222022-07-082022-06-242022-06-102022-05-272022-05-132022-04-292022-04-152022-04-012022-03-182022-03-042022-02-182022-02-042022-01-212022-01-072021-12-242021-12-102022-12-23数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货整体上涨参考中债估值过去一周2022年12月19日-2022年12月23日2年5年10年国债收益率分别下行8bp10bp6bp2年5年10年国开债收益率分别下行16bp10bp5bpTSTFT主力合约收盘价分别上涨015029049请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12市场综述周报一级市场方面过去一周2022年12月19日-2022年12月23日利率债发行12支共计2326亿元其中国债4支共计2100亿元政金债2支共计100亿元地方政府债6支共计126亿元过去一周利率债共计偿还260亿元净融资2066亿元图25国债收益率整体下行图26地方债发行量环比上行周变化右bp202212232022121631000亿元35002930002725002000-400251500100023500021-500-800-100019-1500172022-12-122022-10-172022-10-242022-10-312022-11-072022-11-142022-11-212022-11-282022-12-052022-12-1915-12002022-10-101Y3Y5Y7Y10Y数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周债市震荡偏强周一债市交易中央经济工作会议利空出尽债市情绪整体转暖周二周三现券成交清淡期债波动引导现券收益率先上后下周四周五央行表态维护年末流动性合理充裕且14D逆回购投放持续加量跨年平稳资金面预期确认带动短端收益率回落叠加理财抛盘压力缓解下信用债估值持续修复长端收益率亦保持下行图27过去一周1219-122310年期国债活跃券走势10年期国债活跃券220019成交分时图10年期国债活跃券220025成交分时图29100中央经济工作会议召开且央行29100现券市场成交清淡副行长对23年货币政策定调为央行14D逆回购加量至央行OMO净投220025收益率低开29000总量要够结构要准债1410亿元资金面整体均放1580亿元2900005bp后一度回升至市情绪显著回暖衡资金价格略有回落呵护年末流动288随后走平于央行开展20亿7天28900性态度明确28900昨日收盘点位疫情干扰持续叠加年OMO操作与2030亿公开市场投放2875末将近债市成交较14天OMO操作净28800加码下资金面投放1640亿元公28800多头力量释放后为清淡股市走弱叠资金宽松继续提1400后国债保持均衡开市场投放加码下市场情绪再次收加资金宽松助力长端振债市情绪权2870012月LPR报价未作期货快速下跌隔夜利率再创新低28700央行开展90敛220019收益小幅下行益资产下跌助力调整符合市场预期带动现券收益下行至05上方亿7D和760亿率缓慢回升至现券下行现券28600疫情影响下12月率转向上行2860014D逆回购28875后走平涨幅扩大其中EPMI环比回落54220019收益率950后T2303主力合约持续震资金面整体短端下行幅度大个百分点至468低点回升超荡上扬临近午盘收盘28500均衡于长端28500债市反应平淡1bp尾盘走220025收益率受国债期货走强带动转向下行回落15bp央行OMO净投放1550亿元28400220019收益率略微平于2892528400低开后走平至286后保持窄幅盘整走势资金面延续宽松隔夜利率下行至07左右2830028300创下近两年新低2820028200800110014001700800110014001700800110014001700800110014001700800110014001700周一20221219周二20221220周三20221221周四20221222周五20221223数据来源Wind国泰君安证券研究周一利空落地债市情绪回暖周末中央经济工作会议通稿公布冲击有限央行副行长对23年货币政策定调为总量要够结构要准打开想象空间债市情绪整体回暖现券早盘开盘后220019收益率最多下行近3bp之后随多头情绪收敛收益率有所回升全天来看T2303涨近2毛10年期国债活跃券220019收益率下行175bp请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12市场综述周报周二期债下跌拖累债市微跌12月LPR报价未作调整符合市场预期疫情影响下12月EPMI环比回落至收缩区间220019收益率略微低开后走平午后国债期货快速下跌带动现券收益率转向上行220019收益率低点回升超1bp全天来看T2303跌1毛710年期国债活跃券220019收益率上行05bp周三成交清淡债市偏暖平淡消息面下现券成交清淡220025收益率低开后一度小幅回升临近午盘收盘收益率再次受国债期货走强带动转向下行全天来看T2303涨近2毛610年期国债活跃券220025收益率下行15bp周四资金预期平稳债市情绪修复央行表态要高度重视做好岁末年初各项工作维护年末流动性合理充裕资金面平稳预期下短端收益率回落带动长端叠加A股偏弱220025收益率低开05bp后继续震荡下行05bp全天来看T2303微跌2分10年期国债活跃券220025收益率下行1bp周五央行投放持续加量债市延续回暖央行14D逆回购持续加量均衡偏松资金面下债市情绪继续偏暖理财抛盘压力缓解下信用债估值持续修复220025收益率平开后全天保持震荡下行走势全天来看T2303涨2毛310年期国债活跃券220025收益率下行25bp请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12市场综述周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信中性净价不变信用评级用债净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较减持信用风险上升净价下跌基准2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12