本报告导读：借鉴美国的资产管理市场和估值监管，重新厘清当前理财需求和客观情况的矛盾，梳理当前赎回破局路线。
　　摘要：
　　市场较为关心的问题在于：美债市场在2022年同样经历了较大冲击，但是鲜少听闻因为债基波动引发的大额赎回，波动本身没有传导较为明显的负反馈。目前理财市场仍有赎回余波，本专题从投资者结构、估值方式和产品类型三个角度来进行中美市场类比，重新梳理当前理财的矛盾点，寻找破局方式。
　　借鉴美国的共同基金市场，我们很快能发现的差异在于：理财前端投资者对于产品的认知，是否等同于共同基金或公募基金？我们当前净值化的理财产品，在设计和改造上更倾向于基金模式，去做成相对收益；但是终端的投资者接受上，却希望或者潜在定义为绝对收益产品。
　　摊余成本法的估值并非主流，但是也符合了一部分投资者的需要，近期有部分理财公司新发了封闭式的低波动产品。我们认为后续的理财市场很可能会出现投资者的分层，对于产品类型和投资者需求的适配性将出现明显抬升，符合一部分投资者需求的封闭式产品可能迎来新机遇。
　　封闭式产品由于固定期限，在接受度上一直以来比开放式产品较低，但是此次赎回的冲击，能够看出封闭式产品在部分需求角度仍有优势。封闭式产品根据资管新规的要求，可以在期限不错配的基础上配置非标和一些债券资产，估值上能够给风险偏好较低的投资者一个较好的解决方式，解决了目前由于对冲工具较少而绝对收益类产品有限的问题。
　　此外，长期封闭的资金，更有利于理财发挥稳定器的作用，能够在市场波动的情况下，具备理性操作的余量。展望后续市场，封闭式产品可能出现规模的增加。
　　风险提示：美国市场与中国市场的客观差异，投资者教育程度不同，监管差异等。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221222报告作者他山之石美国理财市场对国内的启发覃汉分析师010-83939808债市策略研究qinhangtjascom专TableGuide证书编号S0880514060011题本报告导读借鉴美国的资产管理市场和估值监管重新厘清当前理财研需求和客观情况的矛盾梳理当前赎回破局路线刘玉研究助理究021-38038263摘要liuyu024100gtjascomTableSummary市场较为关心的问题在于美债市场在2022年同样经历了较大冲击但证书编号S0880121030037是鲜少听闻因为债基波动引发的大额赎回波动本身没有传导较为明显的负反馈目前理财市场仍有赎回余波本专题从投资者结构估值方相关报告TableReport重视短久期杠杆策略的确定性机会信用式和产品类型三个角度来进行中美市场类比重新梳理当前理财的矛盾篇点寻找破局方式20221220重视短久期杠杆策略的确定性机会利率借鉴美国的共同基金市场我们很快能发现的差异在于理财前端投资篇者对于产品的认知是否等同于共同基金或公募基金我们当前净值化20221219的理财产品在设计和改造上更倾向于基金模式去做成相对收益但布局双低借力权益20221218是终端的投资者接受上却希望或者潜在定义为绝对收益产品短端情绪有所回复年内仍偏谨慎20221216摊余成本法的估值并非主流但是也符合了一部分投资者的需要近期债市企稳的三条线索证有部分理财公司新发了封闭式的低波动产品我们认为后续的理财市场20221214券很可能会出现投资者的分层对于产品类型和投资者需求的适配性将出研现明显抬升符合一部分投资者需求的封闭式产品可能迎来新机遇究封闭式产品由于固定期限在接受度上一直以来比开放式产品较低但报是此次赎回的冲击能够看出封闭式产品在部分需求角度仍有优势封告闭式产品根据资管新规的要求可以在期限不错配的基础上配置非标和一些债券资产估值上能够给风险偏好较低的投资者一个较好的解决方式解决了目前由于对冲工具较少而绝对收益类产品有限的问题此外长期封闭的资金更有利于理财发挥稳定器的作用能够在市场波动的情况下具备理性操作的余量展望后续市场封闭式产品可能出现规模的增加风险提示美国市场与中国市场的客观差异投资者教育程度不同监管差异等请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究近期理财赎回对债券市场仍然造成持续冲击此前专题中我们参考了海外市场从美国的货基到英国的养老金市场波动引发的赎回冲击并非只在一个市场仍有较多的经验可以借鉴市场较为关心的问题在于美债市场在2022年同样经历了较大冲击但是鲜少听闻因为债基波动引发的大额赎回波动本身没有传导较为明显的负反馈本专题从投资者结构估值方式和产品类型三个角度来进行中美市场类比重新梳理当前理财的矛盾点寻找破局方式美国的共同基金市场中个人账户是美国债券基金最主要的持有人持有了全市场90以上的债券基金机构的占比相对较少从负债端来看和理财的资金来源有一定的相似性但是我们也从产品结构上分析过根据ICI的数据2021年末共同基金含ETF的市场中股票基金型占比达60债券基金占比为20货基占比14混合型基金6不同于当前我国理财和公募依然是固收类资产占比较大的情况美国共同基金中股票型基金占比超半壁江山所以投资者在适应净值波动上明显有更丰富的经验图1共同基金个人投资者的占比较多图2美国共同基金类型占比美国共同基金散户持有规模十亿美元Worldequity25000funds美国共同基金机构持有规模十亿美元1420000Hybridandotherfunds6DomesticEquity15000funds4610000Bondfunds2050000Moneymarketfunds202120142013201220062005200420192018201720162015201120102009200820072003202014数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源ICI国泰君安证券研究但是借鉴美国的共同基金市场我们很快能发现的差异在于理财前端投资者对于产品的认知是否等同于共同基金或公募基金从持有思维而言美国机构投资者大体可分为两类第一类寻求相对收益long-only在资本市场中寻找被低估的标的偏向于长期持有第二类寻求绝对收益absolutereturn通过互换期权等衍生品确保无论大盘情况如何总能获得正收益相对收益和绝对收益的概念也广泛运用于我们各类广义的资产管理产品上这两类产品的差异核心在于最终的收益基准到底是市场表现还是绝对的正向收益请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8专题研究而我们当前净值化的理财产品在设计和改造上更倾向于基金模式去做成相对收益但是终端的投资者接受上却希望或者潜在定义为绝对收益产品美国对应以上两种模式机构有截然不同的策略和资产选择long-only类型的投资者更关注相对和长期适合配置债券类的资产即便市场剧烈波动标准依然是相对的在操作逻辑上不会因为迫不得已而抛售放大器的效用减弱而absolutereturn类型的机构会选择多种类型的工具进行对冲以实现正收益的目的比如货币互换利率互换CDS在内的多种Swap产品进行策略上的管理绝对收益产品在2008年金融危机之后快速兴起契合了一部分投资者对于市场风险的的规避需求两种类型的产品在负债端的需求决定了配置方式的差异而目前我们的理财困局在于一是理财产品的最终定位是看相对收益还是绝对收益如果是相对收益那么投资者能否接受波动的本质二是做绝对收益的产品在底层工具的选择上仍有短板工具略显匮乏除了投资者对于投资要求的厘定之外还有一个问题在于自然人和机构对市场的影响并不相同以此次市场波动为例起初的卖出行为更多是机构端较为迅速而个人的赎回往往时间周期较长延续到12月份仍有赎回以美国货基市场为例零售端的卖出和机构端的卖出在下行区间有一定的差异机构行为往往短期内降幅更大规模上的影响更快尤其是2020年5月零售端的投资者虽然有一定的从众心理但是在选择上依然有分歧且操作行为对于市场影响会逐步拉长图3美国货币市场零售和机构的情况图4货币基金的机构端波动更为明显美国货币市场共同基金资产机构货币市场基金总计百万美元美国货币市场共同基金资产零售货币市场基金总计百万美元350000030000002500000第一次机构降幅比例零售降幅比例2009-12-022232964109916920000002011-08-031630684269794235714271500000第二次机构降幅比例零售降幅比例2020-05-063205029156314010000002021-01-0627723891350153469718250000002007-012009-012012-052015-092019-012021-012022-052008-052009-092010-052011-012011-092013-012013-092014-052015-012016-052017-012017-092018-052019-092020-052021-092007-09数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究当市场出现调整个人投资者的赎回未必会在短期造成巨大的冲击反而是压力的逐步释放我们认为随着市场情绪的好转赎回余波会逐渐减小请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8专题研究产品的估值是净值化的核心而估值也是引发前端申赎变化的直接原因通过SEC的法规我们可以重新审视一下当前市场对于估值的接受程度基金的估值实际上是为了销售和赎回的定价SEC要求所有基金都必须使用市值作为证券价值即便是无法获取市场报价时也需要尽其所能得出一个接近市值的报价也会有第三方机构提供专业的估值此前一直处于投资者舒适区的摊余成本法依然存在于当前的美国市场适用于对于个人投资者销售的货基为什么货基可以采用摊余成本进行估值监管角度而言这样能保证净值平稳符合持有者的利益但是摊销法的估值也不能偏离市值太多必须定期和市值法的结果相比较如果偏离较大就需要考虑其他估值方法另外货基如果跌破面值就必须采用市值法看起来似乎货基估值优势很大但实际上货基的其他方面的限制非常多极其严格包括分散化久期等各个方面的要求才能达到摊余成本法的使用美国SEC在2014年7月通过新的监管规定主要投资于政府债券的货基和销售给零售投资者的货基可以继续采用固定净值方式摊余成本而向机构投资者销售主要投资于公司债券和免税市场政债的货基Prime必须采用可变净值浮动计价的定价方式图5使用摊余成本法估值的货基在规则调整后出现了大量买入6000000美国货币市场共同基金资产所有货币市场基金美国货币市场共同基金资产所有货币市场基金总计免税5000000美国货币市场共同基金资产所有货币市场基金总计政府美国货币市场共同基金资产所有货币市场基金总计非政府400000030000002000000100000002008-042010-052012-062014-072016-082018-092020-102022-112007-012007-062007-112008-092009-022009-072009-122010-102011-032011-082012-012012-112013-042013-092014-022014-122015-052015-102016-032017-012017-062017-112018-042019-022019-072019-122020-052021-032021-082022-012022-06数据来源Wind国泰君安证券研究规则调整之后出现了摊余成本法估值的政府型货基大幅资金流入估值方法本身只是价值体现但是估值对投资者来说是决定了投资收益通过债基指数和货基指数的表现我们能够直观地看出为什么摊余成本法更符合持有者的偏好请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8专题研究图6债基指数表现图7货基指数表现3100货基指数CN61123050债券基金指数H11023173030001710169029501670290016502850163028001610275015902700157026501550260020191220201220194220197220204220207220211220214220217220221220224220227220191022020102202110220221022019-022019-082019-122020-022020-062020-122021-052021-062021-112022-052022-092022-112019-042019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-082020-092020-112021-022021-032021-082021-092021-122022-022022-032022-062022-082022-122019-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究在赎回压力较大的时候市场有声音提出对于估值方法的微调关于摊余成本法的使用再次被提及摊余成本法并非不可以使用但是要符合规则当前使用采用摊余成本法估值也需要满足要求针对所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期所投金融资产暂不具备活跃交易市场或者在活跃市场中没有报价的产品不能采用估值技术可靠计量公允价值采用摊余成本法估值简单而言一是产品是封闭式的资产持有到期二是活跃市场没有报价没有可计量的公允价值类似美国的货币基金对于摊余成本法的使用依然有较为明确的要求摊余成本法的估值并非主流但是也符合了一部分投资者的需要近期有部分理财公司新发了封闭式的低波动产品我们认为后续的理财市场很可能会出现投资者的分层对于产品类型和投资者需求的适配性将出现明显抬升符合一部分投资者需求的封闭式产品可能迎来新1170841机遇理财产品的底层资产大规模集中在债券上对于长期限或者封闭型的产品而言更适合配置债券类资产参考美国市场虽然整体共同基金是以权益资产为主但是封闭式产品更多的仓位集中在债券上我国理财市场而言开放式产品规模占比在80以上虽然封闭式产品的数量更多但是整体规模而言只有五分之一请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8专题研究图8美国封闭式债券基金以债券基金为主图9我国理财市场开放式产品存续规模大于封闭式美国封闭式基金资产规模总计亿元十亿美元美国封闭式基金资产规模债券基金250000开放式净值型封闭式净值型350美国封闭式基金资产规模股票基金3002000002501500002001501000001005050000002021年Q12021年Q22021年Q32021年Q42022年Q12022年Q22022年Q31999-122001-122003-122005-122007-122014-122016-122018-122020-121997-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122015-122017-122019-122021-121996-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源普益国泰君安证券研究封闭式产品由于固定期限在接受度上一直以来比开放式产品较低但是此次赎回的冲击能够看出封闭式产品在部分需求角度仍有优势封闭式产品根据资管新规的要求可以在期限不错配的基础上配置非标和一些债券资产估值上能够给风险偏好较低的投资者一个较好的解决方式解决了目前由于对冲工具较少而绝对收益类产品有限的问题图10封闭式净值型产品的平均业绩比较基准较高且更为稳定开放式净值型封闭式净值型504494464543843743643243143143143143443540408408406406409409407404401439939535年年年年年年年年年年年年201920202021202020202020202120212021202220222022二季度三季度一季度一季度四季度一季度二季度三季度四季度二季度三季度四季度数据来源普益国泰君安证券研究此外长期封闭的资金更有利于理财发挥稳定器的作用能够在市场波动的情况下具备理性操作的余量展望后续市场封闭式产品可能出现规模的增加从投资者结构估值和产品类型的角度我们可以看到在理财的定位上投资者的传统习惯和现实之间存在差距主要矛盾在于理财波动和收益预期的不适配以及不同产品和投资者类型的不适配从投资者结构的角度投资者仍需理解资产波动的本质没有任何资产存在一成不变的价格绝对收益和相对收益的投资目前只能做出选请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8专题研究择题从估值的角度摊余成本法需要底层资产达到要求这一估值方法满足了部分投资者的需求虽然并非主流产品但仍有市场参考美国的货币基金能够看到较明显的资金流入从封闭式产品的角度此次赎回风波很可能带来投资者的分层封闭式产品可能迎来新的机遇债券市场需要较为稳定和长期的资金理财也会在后期更好地发挥稳定器的作用风险提示美国市场与中国市场的客观差异投资者教育程度不同监管差异等请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8