本报告导读：保险和银行净买入增加可能进一步稳定债市，出现短期机会。短端利率债有交易空间，短端信用债杠杆套息也有较高性价比。
　　摘要：
　　回顾过去一周（12月12日-18日）的理财子破净、市场净买卖情况和利差变动，保险持续增加买入金融债，股份制银行金融债和利率债买入增加，可以看出市场的量变正在发生，后续在2022年末出现质变，即保险和银行入场买入不断增加，稳住债市的可能性较大。
　　在此情况下债市出现短期机会，由于期限利差较窄，短端利率债有交易空间，同时大部分信用债信用利差和1年期互换利差较阔，对短端信用债进行杠杆套息也有较高性价比。市场情绪和技术指标：过去一周债市演绎利空出尽走稳的行情，周四有偏强信号发出，虽然整体情绪依然显得脆弱，但短期技术指标有回调迹象。
　　机构行为监控：过去一周资金市场偏谨慎，债市杠杆率小幅下降。一级热度不高，全场倍数偏低，一二级价差收窄。二级市场农商行减少净买入，基金增持短期和长期债券，减少中期债券净卖出。理财子则持续净卖出各期限债种。中长期纯债型基金久期平均数下降，存单热度下降。但债市借贷热度也有所下行，做空情绪减弱。
　　资产相对性价比：1.套息空间，过去一周息差策略性价比回调，但互换利差扩大，回购养券策略性价比仍然较高；2.利率债利差，收益率曲线整体走平，后市利差存在持续发酵空间；3.信用债利差，二级资本债等信用利差处于历史高分位点；4.期现价差，各品种跨期价差处于历史较低分位点，T主力合约IRR及处于历史低位，国债期货升水，反套策略更佳；5.其他价差，中美利差虽小幅回调，但仍处于历史低分位点。
　　风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差，理财负反馈持续时间超预期

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221218报告作者机构行为有所恢复短端债种性价比较高覃汉分析师010-83939808市市场情绪和机构行为周度跟踪qinhangtjascom证书编号S0880514060011场本报告导读TableGuide保险和银行净买入增加可能进一步稳定债市出现短期机综会短端利率债有交易空间短端信用债杠杆套息也有较高性价比唐元懋研究助理述0755-23976753周摘要tangyuanmao026130gtjascom证书编号报TableSummaryS0880122030099回顾过去一周12月12日-18日的理财子破净市场净买卖情况和利差变动保险持续增加买入金融债股份制银行金融债和利率债买入增加TableReport相关报告可以看出市场的量变正在发生后续在2022年末出现质变即保险和银脚踏实地砥砺前行固收视角看中央经济工作会议行入场买入不断增加稳住债市的可能性较大20221218宽松延续资金无忧在此情况下债市出现短期机会由于期限利差较窄短端利率债有交易空20221217间同时大部分信用债信用利差和1年期互换利差较阔对短端信用债进信用周度跟踪221205-221209行杠杆套息也有较高性价比20221211利率周度复盘笔记221205-221211市场情绪和技术指标过去一周债市演绎利空出尽走稳的行情周四有偏20221211利率债发行周度跟踪1205-1209强信号发出虽然整体情绪依然显得脆弱但短期技术指标有回调迹象证20221210券研机构行为监控过去一周资金市场偏谨慎债市杠杆率小幅下降一级热究度不高全场倍数偏低一二级价差收窄二级市场农商行减少净买入报基金增持短期和长期债券减少中期债券净卖出理财子则持续净卖出各期限债种中长期纯债型基金久期平均数下降存单热度下降但债市借告贷热度也有所下行做空情绪减弱资产相对性价比1套息空间过去一周息差策略性价比回调但互换利差扩大回购养券策略性价比仍然较高2利率债利差收益率曲线整体走平后市利差存在持续发酵空间3信用债利差二级资本债等信用利差处于历史高分位点4期现价差各品种跨期价差处于历史较低分位点T主力合约IRR及处于历史低位国债期货升水反套策略更佳5其他价差中美利差虽小幅回调但仍处于历史低分位点风险提示数据选取指数计算过程中存在偏差理财负反馈持续时间超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分市场综述周报1债市策略前期我们的报告认为本轮理财子负反馈在2022年12月已经进入第二阶段即仅有理财子超常规净卖出资产的阶段此时理财子负反馈的主逻辑不再是与基金的同向交易共振而是负债端压力导致的循环式卖出回顾过去一周12月12日-18日的理财子破净市场净买卖情况和利差变动可以看出第二阶段还在持续但量变正在发生后续在2022年末出现质变即保险和银行入场买入稳住债市的可能性较大在此情况下债市出现短期机会由于期限利差较窄短端利率债有交易空间同时部分信用债信用利差较阔短端信用债进行杠杆套息也有较高性价比11理财子负反馈的第二阶段仍在持续从理财子破净情况看过去一周理财子破净比例仍在上升同时理财产品对存单利率债和金融债的净卖出还在持续但同时基金的利率债净买卖已经回正从利差关系看过去一周利率债收益率变动几乎持平但二永债利差持续扩张这些都显示理财子负反馈尚未完全结束图112月以来理财子负反馈进入第二阶段025295破净产品比例10年国债利率右轴02302129019017第2阶段利率债285015回稳但破净比013例尚未见顶28011第1阶段资产端收益率走高009导致理财子破净比例增加27500700527资料来源IFinDWind国泰君安证券研究12机构行为量变和质变正在发生可能稳定债市过去一周市场对保险资金增加债券买入寄予厚望但事实上保险虽然对于利率债的买入仍在波动但11月中旬以来对于金融债的买入一直处于直线上升中过去一周上升到平均每天买入50亿元左右达到了理财子每日净卖出的一半另外国有大行则在利率债买入上发力11月后每日净买入增加截至过去一周平均每日买入达到100亿左右基本能够覆盖理财子净卖出如果国有大行和保险净买入持续上升量变可能引起质变理财子负反馈对利率债负面的影响可能已经基本结束请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13市场综述周报图2股份制银行和保险增加金融债买入图3国有银行和股份制银行增加利率债买入数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究另外值得注意的一个质变是股份制商业银行对于利率债和金融债的买入在12月后转正并持续上升金融债过去一周平均每日净买入量达到20亿元左右同时证券公司也在12月后增加了信用债和金融债的净买入目前国有大行还未在买入金融债上发力后续如果发力则可能进一步扭转当前由于理财强卖出导致的二永债市场持续下挫最后随着2022年11月12月理财产品的到期2023年一季度到期的理财产品破净率目前看相对稳定目前理财子对长端本次负反馈后越来越多的理财产品可能增加配置摊余法产品并通过优化投资和资金募集方式以回归摊余法估值等方法后续净值波动可能进一步降低图412月后金融债信用利差走阔较快和一般信用债利差分化090中债企业债到期收益率AAA1年-中债国开债到期收益率1年080中债中短期票据到期收益率AAA1年-中债国开债到期收益率1年中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-1年-中债国开债到期收益率1年070第1阶段各金融060机构抛售下资产端信用利差同向050走阔040030第2阶段金融债利差走阔较快和一020般信用债利差分化0102022-10-012022-10-162022-10-312022-11-152022-11-302022-12-15资料来源Wind国泰君安证券研究13期限利差偏窄短端债种有交易价值短端信用债还可搭配套息操作目前短期技术指标显示债市逐步企稳振幅收窄叠加后续理财子负反请务必阅读正文之后的免责条款部分3of13市场综述周报馈造成的债市异常强上行局势逐渐平息债市可能回归由于预期回暖导致的利率震荡缓慢上行格局而前期超调叠加担忧资金收紧过去一周短端利率上行较多期限利差走窄未来博弈利差或交易短端债券都可能有较好的机会同时由于前期利率债已经基本稳定后续下行空间较小而信用债和金融债的信用利差由于理财子负反馈皆处于历史加高的分位点后续资金保持相对低位的可能较大对流动性较好的债种进行交易或利用较低的资金利率进行套息都更有性价比2市场情绪和技术指标21情绪监控仍显脆弱但逐步企稳短期有转强信号发出过去一周债市整体情绪仍然脆弱但有逐步企稳迹象T合约多空比持续上升万得全A风险溢价ERP反转上升外部环境中铜金比下行美元指数过去一周略有下跌上半周T合约收盘价下穿AMA周中利空出尽出现反转重新上穿AMA于周四发出走强信号图5T合约划分债市处于偏弱区间资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13市场综述周报图6目前T合约处于历史相似行情低位图7时间序列T合约看债市逐步企稳数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图8T合约多空比上升图9万得全A风险溢价反转上升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究22长期技术指标偏谨慎短期指标逐步企稳长期指标指示债市长期情绪偏谨慎修复行情为主斐波那契数列维持在382到618区间T合约MACD指标过去一周有所修复DIFF和DEA均维持负值但DIFF始终位于DEA上方DMI指标DI仍维持在DI-下方周三开始两线出现靠近趋势ADX下穿50且呈持续下行态势债市长期情绪仍然较弱短期指标显示债市逐步企稳振幅收窄T合约RSI指标过去一周整体震荡上行KDJ指标T合约K线维持在D线上方指标持续上行接近超买区间J值维持在超买区间T合约及其他合约收盘价围绕Boll中轨震荡T合约收盘价周中向上突破BBIDMA-AMA延续正值显示基本面利空出尽后债市企稳回调请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13市场综述周报图10RSI过去一周整体震荡上行图11过去一周K线维持在D线上方指标上行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图12MACD指标延续修复DIFF保持在DEA上方图13DI仍然维持在DI-下方数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3机构行为监控31资金市场整体谨慎杠杆率小幅下行过去一周资金市场热度整体收紧热度降低资金融入总额降低整体维持高位券商广义基金资金净融入金额大幅减少主要融出方减少资金净融出银行间总融入融出回购余额下行银行间债市杠杆率小幅下行隔夜回购占比上升请务必阅读正文之后的免责条款部分6of13市场综述周报表1资金市场收紧类别指标单位频率最新值分位点上一期值环比主要融入方净融入金额MA20百万元日110303659512994098-6316主要融出方净融入金额MA20百万元日-24528202093-73970776684资金过手方净融入金额MA20百万元日187475589194283311-5623质押式回购主要融入方总融入金额百万元日2440266917989286177585-1473主要融出方总融出金额百万元日3667004688741414529302-1154主要过手方总融入金额百万元日1681240283748291151566-4226主要融入方净融入金额MA20百万元日151129857733234795-5328主要融出方净融入金额MA20百万元日-30506421737-80898306229资金过手方净融入金额MA20百万元日202652190704484821-5481总融入融出主要融入方总融入金额百万元日2740296918085307807385-1097主要融出方总融出金额百万元日4170559688782456800302-870主要过手方总融入金额百万元日1810368283680299379566-3953银行间总融入融出回购余额估算值亿元日10105320873211032169-840银行间债市杠杆率银行间债市杠杆率估算值日10856432810946-082银行间债市杠杆率实际值日10755609410755000商业银行政策性银行杠杆率日94988489530-034证券公司杠杆率日29667815328194523分机构杠杆率保险公司杠杆率日12454931612532-063非法人产品杠杆率日10526708610573-045隔夜回购占比隔夜回购占比MA10日871878528626107数据来源WindiData国泰君安证券研究图14券商广义基金资金净融入金额下行图15银行间债市杠杆率下降数据来源WindiData国泰君安证券研究数据来源WindiData国泰君安证券研究32一级市场新发债交易热度下降过去一周新发行10年期国开债与其他政金债新发国开和其他政金债热度下降全场倍数下行国开债一二级价差与其他政金债一二级价差均收窄一致性预期方面10年期国开债边际倍数减弱其他政金债边际倍数回升表2一级市场新发利率债交易热度上升类别指标单位频率最新值分位点上一期值环比10年期国债全场倍数倍日329638631447810年期国债边际倍数倍日18843751304462国债10年期国债加权利率日289671926879310年期国债边际利率日291390628231810年期国债一二级价差BP日-0778644-217645210年期国开债全场倍数倍日196194255-231410年期国开债边际倍数倍日1322153172-2326国开债10年期国开债加权利率日300154629615210年期国开债一二级价差BP日-021000-495957610年期农发口行债全场倍数倍日2781108388-283510年期农发口行债边际倍数倍日405761913320566其他政金债10年期农发口行债加权利率日304942306-05410年期农发口行债一二级价差BP日-2915828-4513548数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of13市场综述周报图1610年期国开债全场倍数下行图1710年期国开债一二级价差收窄数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究33二级市场整体热度仍然不高但借入量减少做空情绪减弱过去一周二级市场整体热度下降30年国债换手率持续下行债券借贷总借入量和活跃券占比下降主要买方利率债净买入和主要卖方利率债净卖出均减少交易热度下降主要买方主要增持短债大幅增加长债和超长债卖出主要卖方减少中期以上债种卖出农商行减少净买入股份制银行转为净买入中期债买入增加且处于历史高位大行维持强净买入增持中短期债券基金增持短期和长期债券减少中期债券净卖出理财子则持续净卖出各期限债种中长期纯债型基金久期平均数下降存单热度下降图18存单热度下降图19中长期纯债型基金久期下降数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究表312月12日-12月16日各机构国债政金债净买入20221216国债政金债过去5个交易日净买入亿元1年1年3年3年5年5年7年7年10年10年15年15年20年20年30年30年合计大型商业银行政策性银行-471067741515208626-0200003933股份制商业银行-139811952128169-12187206164081124城市商业银行-160188491-5701380-65-06243-01354农村金融机构-12966113-448-489-0618-301-20-1196基金公司及产品1375-1061-607-286119508-25-14500455保险公司14-205-488-153-415-0417362-20-891证券公司-364925-53237111-2429-7931814外资银行98467-197-23-570001-2600750境外机构00000000000000000000货币市场基金418-0200000000000000416理财子公司及理财类产品-1054-677-1147-122-39700-08-4900-3454其他产品类-202-1375-558-388-159105-17-7000-4197其他2428176-5570-603-11-13-100011894数据来源WindiData国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of13市场综述周报表4短债热度上升30年国债换手率持续下行类别指标单位频率最新值分位点上一期值环比大型商业银行政策性银行利率债净买卖国债政金债MA20亿元日795097558877-1045主要买方利率债净买卖MA20国债政金债MA20亿元日4350541416-6926主要卖方利率债净买卖MA20国债政金债MA20亿元日-55509973-84953467短债3Y亿元日4280383224107760中期债3-7Y亿元日-4447034-4104-835主要买方利率债净买卖MA20长短债对比长债7-10Y亿元日11550503044-6207超长债10Y亿元日-552706067-92759短债3Y亿元日-34809882-2418-4394中期债3-7Y亿元日2640998318184522现券成交主要卖方利率债净买卖MA20长短债对比长债7-10Y亿元日-44486067-70633703超长债10Y亿元日-2628588-8326847短债3Y亿元日-7845748-818415中期债3-7Y亿元日450999334474077国有大行净买卖MA20长短债对比长债7-10Y亿元日432396975331-1891超长债10Y亿元日-0986555-1101117大型商业银行政策性银行存单净买卖MA20同业存单MA20亿元日44778872205811748主要买方存单净买卖MA20同业存单MA20亿元日10845853397001180主要卖方存单净买卖MA20同业存单MA20亿元日-27129389-1359-9956活跃券合计亿元日30420966232580-663机构借贷债券借贷总借入量非活跃券合计亿元日65750964962533514活跃券占比日0327365034-766最新值年日5039396504-006银行中位数年日4195000400474最新值年日107796211078-008保险中位数年日94250008081654最新值年日2204427218056基金中位数年日2255000230-190最新值年日4065565408-055主要机构久期券商中位数年日4025000384481最新值年日3425101346-104境外中位数年日34250002891827最新值年日2942229296-068信托中位数年日3155000330-455最新值年日4799350481-027中债综合中位数年日4175000403347逐步回归法年日2195999227-385中长期纯债型基金久期平均数波动比值法年日164607152741全因子法年日1933230192018逐步回归法年日060070-980中长期纯债型基金久期平均数分位数波动比值法年日007003430全因子法年日032032050逐步回归法年日2127262219-306中长纯债基金久期中长期纯债型基金久期中位数波动比值法年日1501728138885全因子法年日1814094185-246逐步回归法年日072076-340中长期纯债型基金久期中位数分位数波动比值法年日021012900全因子法年日041046-500逐步回归法年日1281025134-421中长期纯债型基金久期标准差波动比值法年日0973861102-496全因子法年日1669094165060换手率30年国债换手率MA10日1098044122-1089数据来源WindiData国泰君安证券研究4资产相对性价比41套息空间回调但互换利差上行过去一周各套息空间指标全面回调历史分位点由高位回落息差策略性价比回调互换利差全线上行资金面整体维持宽松市场对中短期利率的走势预期较好回购养券策略性价比提高表5套息空间回调资金面仍较宽松请务必阅读正文之后的免责条款部分9of13市场综述周报类别指标单位频率最新值上一期值较上期变化分位点1年国债-R007bp日20604385-232575901年国开-R007bp日37105533-182370301年AAA中短票-R007bp日893010014-10847100套息空间1年AAA城投债-R007bp日1031111292-98174101年AAA存单-R007bp日60917766-167555503个月AAA存单-R007bp日39805302-132261401年国开-FR007互换bp日242914389917190互换利差5年国开-FR007互换bp日829709127301年3MSHIBOR-FR007互换bp日284824913572680资料来源Wind国泰君安证券研究42期限利差整体走窄国债国开利差走阔但仍处于低位国债各期限利差整体走窄短端上行较快国开期限利差除10年-5年外全面走窄且处于历史较低分位点做阔利差性价比较高过去一周国债国开利差虽然仍处在历史低位但除3年隐含税率外其余期限走阔后市利差存在持续发酵空间国债新老券利差走扩债市修复表6过去一周期限利差行情分化类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点国债到期收益率2年-1年bp日11051409-21582920国债到期收益率3年-2年bp日103675537225570国债到期收益率5年-1年bp日27783066-9395930国债各期限利差国债到期收益率10年-1年bp日56876034-5753990国债到期收益率10年-5年bp日1804155915725020国债到期收益率30年-10年bp日38413940-251300国开到期收益率2年-1年bp日18232279-2001800国开到期收益率3年-2年bp日10611310-19014860国开到期收益率5年-1年bp日23262902-19852220国开各期限利差国开到期收益率10年-1年bp日55376337-12621320国开到期收益率10年-5年bp日1388115620074120国开到期收益率30年-10年bp日37213778-15118503年隐含税率日864932-73226805年隐含税率日661635416910国债国开利差7年隐含税率日520419240333010年隐含税率日49447833721010年国开收益率活跃券-次活跃券bp日-400-4000008100新老券利差10年国债收益率活跃券-次活跃券bp日000-03210000785010年到期收益率农发-国开bp日578695-1683940非国开-国开利差10年到期收益率口行-国开bp日598758-2111970资料来源Wind国泰君安证券研究43信用利差普遍走阔长期中票信用利差全面走阔经济如果恢复较好信用下沉策略可以纳入考量企业债信用利差整体小幅走阔但处于历史分位点较低位置信用下沉策略性价比不高城投债各等级信用利差小幅回调但仍位于历史高分位点相对而言城投债期限利差大部分延续走窄落于50分位点以下拉长期限可能收益不及预期二级资本债信用利差由于理财子负反馈问题持续走阔大部分升至50分位点以上期限利差全面回调但仍处于历史低分位点信用下沉策略相对拉长期限策略性价比更高表7信用债期限利差行情分化中票城投二级资本债信用利差扩大请务必阅读正文之后的免责条款部分10of13市场综述周报类别指标单位频率最新值上一期值环比分位点中票AAA10年-1年bp日070073-4233030中票AAA10年-5年bp日013017-20721280中票AAA8年-1年bp日0660634152870中票期限利差中票AAA8年-5年bp日002-00140128320中票AA8年-1年bp日0720710862590中票AA8年-5年bp日0020001766671208年中票AA-中票AAAbp日03503360356308年中票AA-中票AAAbp日06606515218908年中票AA--中票AAAbp日2842762926100中票信用利差1年中票AAA-国债bp日067056189054705年中票AAA-国债bp日092076212754408年中票AAA-国债bp日07605928301640企业债AAA10年-1年日074077-4042850企业债AAA10年-5年日014014-0351250企业债AA10年-1年日084089-5752650企业债期限利差企业债AA10年-5年日017017-0291170企业债AA10年-1年日091098-7262520企业债AA10年-5年日017017-02966010年企业债AA-企业债AAA日036036000491010年企业债AA-企业债AAA日068068000154010年企业债AA--企业债AAA日3073070005990企业债信用利差1年企业债AAA-国债日070058214360405年企业债AAA-国债日0910762003538010年企业债AAA-国债日08807417552490城投债AAA10年-1年日066073-9792460城投债AAA10年-5年日01701420631100城投债AA10年-1年日075084-10852340城投债期限利差城投债AA10年-5年日013018-2876260城投债AA10年-1年日063081-2233560城投债AA10年-5年日017026-346634010年城投债AA-城投债AAA日040041-244981010年城投债AA-城投债AAA日082082000870010年城投债AA--城投债AAA日3503480579080城投债信用利差1年城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