本报告导读：经济非线性向上，配置价值提升，政策维稳空间，综合三条线索，我们认为后续利率将在窄区间的下沿波动。
　　摘要：
　　2022年10月以来，债市运行主要有三条线索，线索一：经济基本面，强预期与弱现实交织；线索二：微观交易结构脆弱；线索三：资金面的收敛与平复。后续对债市展望，仍需从这三条线索出发。
　　线索一：我们认为当下经济虽然表征不强但其中蕴含着正面因素，未来经济走势在整体向上中也存在一定不确定性。对于未来经济看法更加积极，决定利率波动的上限，而短期经济数据偏弱又限制了向上的空间。这就意味着，暂时来看，利率会维持在相对窄区间运行。
　　线索二：本轮调整中，抛压相对较大的银行永续及二级资本债利差大幅走扩，主要信用债品种利差回到历史较高分位数。随着信用债抛压逐渐释放，债市安全边际上升，理财产品资产端收益率企稳，考虑到理财产品负债端有着“顺周期性”特征，其负债端也会随之企稳。
　　线索三：在央行增加逆回购投放及降准的操作下，银行间流动性较为充裕。考虑到债市大幅波动已经对债市一级融资功能构成负面冲击，参考2020年11月永煤事件后的表现，维稳政策仍有可期待空间。
　　风险提示：经济数据超预期好转，赎回数据统计不精确，流动性超预期收紧。

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221214报告作者债市企稳的三条线索覃汉分析师010-83939808专债市专题研究qinhangtjascom证书编号题S0880514060011本报告导读TableGuide经济非线性向上配置价值提升政策维稳空间综合三研条线索我们认为后续利率将在窄区间的下沿波动王佳雯分析师究021-38676715摘要wangjiawengtjascom证书编号TableSummaryS08805190800122022年10月以来债市运行主要有三条线索线索一经济基本面强预期与弱现实交织线索二微观交易结构脆弱线索TableReport相关报告三资金面的收敛与平复后续对债市展望仍需从这三条线索曙光初现理性看待理财赎回问题20221212出发12月第2周利率策略简述20221211线索一我们认为当下经济虽然表征不强但其中蕴含着正面因12月资金面调查问卷点评20221208素未来经济走势在整体向上中也存在一定不确定性对于未来20221208经济看法更加积极决定利率波动的上限而短期经济数据偏弱2022年11月经济指标特征又限制了向上的空间这就意味着暂时来看利率会维持在相2022120512月第1周利率策略思考对窄区间运行证20221205券线索二本轮调整中抛压相对较大的银行永续及二级资本债利研差大幅走扩主要信用债品种利差回到历史较高分位数随着信究用债抛压逐渐释放债市安全边际上升理财产品资产端收益率报企稳考虑到理财产品负债端有着顺周期性特征其负债端也会随之企稳告线索三在央行增加逆回购投放及降准的操作下银行间流动性较为充裕考虑到债市大幅波动已经对债市一级融资功能构成负面冲击参考2020年11月永煤事件后的表现维稳政策仍有可期待空间风险提示经济数据超预期好转赎回数据统计不精确流动性超预期收紧请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究2022年10月以来债市运行主要有三条线索线索一经济基本面强预期与弱现实交织线索二微观交易结构脆弱线索三资金面的收敛与平复图12022年10月份以来债市运行的三条线索中债国债到期收益率10年305030503000线索三资金面收敛与平复3000弱现实11月PMI低于预期2950线索二微观交易结构脆弱295029002900线索一经济基本面强预期与弱现实交织强预期防疫政策优化28502850强预期地产支撑政策2800弱现实地产高频数据偏弱28002750弱现实10月PMI低于预期2750270027002650265026002600六日一二三四五一二三四五一二三四五一二三四五一二三四一二三四五一二三四五一二三四五一二三四五五1111080910121314171819202124252627283101020506070809010203040708091014151617182122232425282930-----------------------------------------------1110111111111111111111111111111111111111111111101010101010101010101010101010101012121212121212220019IB资料来源Wind国泰君安证券研究后续对债市展望仍需从这三条线索出发线索一经济短空长多的看法构筑利率运行的区间10月份以来经济的强预期与弱现实交替影响债市地产支持三支箭是强预期拿地与销售领先指标同比下跌是弱现实防疫政策优化是强预期疫情扩散冲击线下商务活动是弱现实2023年经济改善是强预期2022年月度经济指标走低是弱现实就客观数据而言1011月主要宏观经济指标均不及预期但高频数据上我们能观测到一些变化生产端汽车制造业维持相对高景气度汽车半钢胎汽车全钢胎开工率12月份截至1213下同环比分别回升74184需求端30大中城市商品房销售继11月份录得环比正增长后12月累计环比增长441同比增长96图2发达经济体防疫表现图3首次防疫优化后消费信心修复弹性较大防疫严格指数美国英国德国法国意大利平均消费信心指数美国英国意大利德国法国1006000905500805000704500605040004035003030002025001002000资料来源OxCGRT国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究站在更长时间维度对2023年经济做展望消费修复的概率较大参请务必阅读正文之后的免责条款部分2of5专题研究考海外经济体的表现在首次防疫政策优化后消费者信心出现明显反弹但值得注意的是当新增确诊病例数激增以及通胀水平显著上行消费信心会边际走弱综合来看我们认为当下经济虽然表征不强但其中蕴含着正面因素未来经济走势在整体向上中也存在一定不确定性对于未来经济看法更加积极决定利率波动的上限而短期经济数据偏弱又限制了向上的空间这就意味着暂时来看利率会维持在相对窄区间运行线索二配置价值凸显是微观交易结构内生性好转的内因从理财赎回相关数据来看现金管理类可灵活申赎赎回规模较大但非现金管理类赎回压力相对较小总体来看3个月以内期限的产品占比不高更重要的是理财产品负债端有着顺周期性特征本轮调整中银行永续及二级资本债品种利差从低点走扩70bp左右各等级主要期限中票信用利差累计走扩4080bpAA等级信用利差回到了2008年以来的历史分位数30左右随着信用债抛压逐渐释放债市安全边际上升理财产品资产端收益率企稳其负债端也会随之企稳图4理财产品到期情况梳理图5二级资本债利差明显走扩AAA-3Y二级资本债品种利差AAA-5Y二级资本债品种利差bp90807060504030201002021202120212021202120222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022----------------------09101111120101020303040506060708080910101112----------------------22130324150526160930201101221303241405261607资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究线索三企业债融资缩量提升债券市场在货币政策中的决策权重10月份以来债市的调整最初的触发因素是资金面边际收敛在11月份的加速调整中央行增加了逆回购投放国常会公告进行降准资金面得到呵护隔夜资金利率维持在1的相对低位然而11月社融数据公布显示债市一级融资受到负面冲击后续政策进一步维稳的可能性或上升11月份社融数据中除了人民币贷款同比与环比均少增企业债成为第二拖累当月同比少增3410亿元环比少增1729亿元在2020年11月永煤违约事件爆发后二级市场估值压力导致一级市场融资功能受损2020年110月企业债单月平均新增约4300亿永煤事件之后1112月企业债单月平均新增仅638亿缩减85为应对信用违约事件的不利影响金融委定调不恶意逃废债商业银行加大对河南政府债及国企债的支持力度请务必阅读正文之后的免责条款部分3of5专题研究图6企业债拖累11月社融表现图7信用债取消发行含发行失败规模梳理-7000-6000-5000-4000-3000-2000-10000100020003000社融亿元人民币贷款180000160000外币贷款140000委托贷款120000信托贷款100000未贴现银票80000企业债60000股票融资40000政府债20000000资产支持证券贷款核销资料来源Wind国泰君安证券研究注2022年12月为预计值资料来源Wind国泰君安证券研究总结来看利率运行主要看区间和中枢市场对于未来经济看法更加积极决定利率波动的上限而短期经济数据偏弱又限制了向上的空间意味着暂时来看利率会维持在相对窄区间运行而债市调整出更高安全边际是推动市场微观交易结构内生性好转的内因外因来看企业债融资缩量提升债券市场在货币政策中的决策权重内外因共同推动利率中枢下移当然不排除一种可能性经济数据出现超预期好转推动市场对经济短期与长期观点从分歧走向一致或因临近年末流动性时点性收敛那么对债市会构成额外的压力请务必阅读正文之后的免责条款部分4of5专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债转债评级中性与信用债指数持平指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分5of5