宏观经济:经济动能切换，关注疫后通胀风险
　　要点:2023年国内经济动能切换，稳增长依靠基建、制造业，政策为宽财政+宽信用+宽货币组合，消费恢复的方向确定，地产对经济的拖累边际递减,海外经济软着陆，国内出口下滑程度可控，下半年通胀走升。
　　货币政策:资金先松后紧，财政发力确定性高
　　要点:2023年资金面或呈现前松后紧格局，7天回购和1年期CD利率回归政策利率上方只是时间问题。政府部门加杠杆的能力和意愿均较高预计2023年财政赤字约4万亿，对应赤字率3%或略高;专项债新增发行量或在4万亿及以上。
　　机构行为:“杠杆套息+看短做短”策略或被打破
　　要点:2022年常见的交易策略“杠杆套息+看短做短”恐被打破。2023年微观交易结构相对偏弱，银行主动配置力量恐不足，基金久期有下调空间，理财子“稳定器”的发挥需要时间沉淀，境外机构资金流出可能逆转。
　　信用债:短债配置优先级高,“城投+地产”双轮驱动
　　要点∶城投债受益于防疫政策优化，叠加地产政策松绑，城投信用风险担忧下降，推荐短久期下沉策略;地产行业出清，剩者为王，弱资质央国企地产债配置价值显现;金融债在新监管规则下，次级债持仓结构面临调整，建议以被动配置为主。
　　可转债:不惧高估值,关注三条择券主线
　　要点∶随着防疫优化、地产刺激，此前影响权益市场的两大核心变量已经显著改善，展望2023年，转债估值仍高不是主要矛盾，跟涨权益是未来一年的核心逻辑，推荐疫后复苏、地产后周期和高端制造三条主线。
　　风险提示∶防疫政策超预期调整，疫情压力超预期;消费及地产修复程度不及预期;海外紧缩节奏超预期，经济衰退风险加大;微观交易结构的修复时长超预期;理财相关监管政策超预期;城投债风险事件超预期导致估值大幅度调整;全球地缘政治不确定性打压风险偏好。
　　

研究报告全文：浓雾散尽前路清晰0请参阅附注免责声明12请参阅附注免责声明32022年宏观局势较为复杂内部疫情反复压制消费高温和限电冲击工业房地产负增长拖累GDP外部俄乌冲突推升能源价格全球供应链紧张主要经济体进入货币加速紧缩周期2022年主要经济指标时序图工业房地产制造业基建消费出口CPIPPI社融239023209018131050810910103086705009704708703386-030210-130-050090-21月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月-7-730-12资料来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明42020年以来中国经济表现复苏增长衰退美国经济表现衰退复苏滞涨中国国债利率走势下行上行下行震荡美国国债利率走势下行震荡上行震荡中美GDP对比中美无风险利率对比中国同比美国同比GDPGDP10年中债收益率10年美债收益率右400035453000403335200031301000252920000271510-10002505-20002300-30002020-032022-052020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-11-40002020-01资料来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明5长期QE环境中通胀维持低位增加货币供给创造有效需求物价上升资产负债表衰退金融危机后标普指数最高涨幅资产价格上涨670累计涨幅500美国银行准备金储备从452亿美银行准备金激增元增加到325万亿美元增长72流动性陷阱倍美国CPI同比长期中枢为2欧低通胀高油价并存元区为1510年美债利率标普500指数右银行准备金亿美元美国CPI同比原油现货价格指数右6600035000163001430000550002501225000104400020082000033000615015000422000100210000011000505000-2000-40资料来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明6历史来看中期选举中执政党丢失国会多数党概率较高美国中期选举结果大概率为共和党赢得参议院多数党席位美国三轮财政刺激方案是疫情后美国国内需求快速回暖的核心原因拜登大概率面临跛足政府后续出台相关刺激法案将会遇到较大阻力中期选举共和党大概率赢得参议院多数跛足政府较为常见年份总统执政党参议院多数党众议院多数党2006年小布什共和党民主党民主党2010年奥巴马民主党民主党共和党2014年奥巴马民主党共和党民主党2018年特朗普共和党共和党民主党2022年拜登民主党民主党共和党情形假设总统参议院多数党众议院多数党概率情形一拜登民主党民主党低情形二拜登民主党共和党高资料来源WindCNN国泰君安证券研究请参阅附注免责声明7推升美国高通胀五大因素需求端刺激收敛供给端因素-能源与供应链压力缓和但劳动力供需缺口下服务业涨价压力仍存美国高通胀压力缓和25美国CPI同比汽车美国CPI同比住房租金美国CPI同比服务不含住房租金美国CPI同比能源右80206015401020500-2019191919202020202020202020202020212121212121212121212121222222222222----------------------------------09101112010203040506070809101112010203040506070809101112010203040506-5-40140美元桶312000006000油价与通胀预期29花旗供应链指数就业供需缺口12015000040002111重建美好未来法案175万亿美元2710000010020002550000802302103美国救援计划184万亿美元021-200060-5000019-40002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0840-1000002022-09万亿美元172003CARES230-60002015-150000-200000-800022-1122-1022-0822-0722-0622-0422-0322-0222-0121-1121-1021-0921-0721-0621-0521-0421-0221-0120-1220-1020-09需求能源供应链劳动力服务资料来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明8美债10Y与3M利率倒挂往往指示美国经济陷入衰退风险历史经验来看胜率超过80NBER定义衰退12次利差指标预示10次2次未能提示随着美联储退出加速紧缩周期美国经济陷入衰退概率下降美债利率倒挂程度减弱美国未来一年衰退概率美债10年-3个月利差右120504010030802010600040-10科网泡沫次贷危机新冠疫情对越战两次石油危机日本经济萧条-2020-300-40196019611962196319651966196719681970197119721973197519761977197819801981198219831985198619871988199019911992199319951996199719982000200120022003200520062007200820102011201220132015201620172018202020212022资料来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明92023年经济动能切换内需替代外需政策周期演绎需求充足需求不足供需失衡加剧经济周期由供给驱动经济周期由需求驱动经济周期全面错位政策断崖回归常态化2021年2022年2023年但有序退出外需强供给弱外需强供给强外需走弱内需强供给强内需弱供给强内需顶上内需外需杠杆201020121517年供给侧改革出口出口出口-经济增速换挡过剩产能地产-地产-制造业经济周期收敛影子银行基建-基建消费改革开放入世08年金融危机钱荒年融资断崖前瞻指标失灵13地方债务1820年疫情22年俄乌冲突百年未有大变局尊重规律被以邻为壑既要促进发展压抑波动经济增长平滑又要稳定杠杆不能断崖政策连续稳定逆周期也难退出强刺激逆周期跨周期逆周期结合弱刺激跨周期加债务杠杆减债务杠杆稳债务杠杆加债务杠杆隐性债务清理外部需求萎缩放开贷款利率上限总量型货币政策结构型货币工具打破刚兑引导无风险利率下行创设SLOSLFNCD数量型中介目标利率型中介目标隐性的货币财政化其他多种尝试政策性金融工具低息贷款设备更新15年首次全面顶线降准结合贷款重启PSL并调低利率16年明确DR为政策利率基准2022年通胀水平飙升1999年日本零利率2012年欧元区零利率2020年美联储零利率全球流动性紧缩资料来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明10财政约束预算目标赤字率预算外工具包括结转结余国有资本经营调入等专项债限额可用空间地方土地出让收入配合条件提高预算内赤字率合理使用往年结转结余经两会提高地方债务限额货币政策配合增加低息贷款政策性金融工具PSL等投放财政扩张需要预算内与预算外政策同时发力201720182019202020212022EGDP亿元832036919281986515101356711436701203571预算赤字率292628373128实际赤字率374149623847使用中央预算稳定调节基金-1998110914724163-26632765中央政府性基金预算中央国有资本经营预算调入28332339435808959900地方财政调入资金及使用结转结余8407123121900317422918610620实际赤字-预算赤字6693137442086825165741823285政府杠杆率债务余额GDP360363386459470535政府杠杆率增加额GDP3237488363882023E预测预算赤字率实际赤字率300320340调入资金0300320340调入资金过去三年平均447467487调入资金2022年484504524资料来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明11因PPI下行利润下滑上游行业主要处于被动补与与主动去库存阶段中游制造业主要从被动补库向主动2022年制造业内部景气度分化去库切换整体景气度还有提升空间2022年主要行业处于被动补与主动去库存阶段采矿业中上游制造业中下游制造业日期被动补主动去被动去主动补被动补主动去被动去主动补被动补主动去被动去主动补2022-091510542246432022-08411101021210412022-074300273146612022-063112463045442022-051240274039322022-043013940089002022-033022723174512022-02112356117514注红色箭头虚线表示从被动补衰退主动去萧条被动去复苏主动补繁荣资料来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明12一轮设备更新周期中周期持续时间平均710年左右本轮设备更新周期启动于2016年前后催化剂设备更新再贷款利率32财政贴息25实际利率仅07一轮补库存周期短周期持续时间40个月这一轮库存周期启动于2020年6月前后工业企业中分化相对比较大2023年有可能进入主动补库存的包括电子通信通用设备家具电气机械等设备更新再贷款远低于主流利率水平制造业补库存与设备更新周期双击贷款需求指数制造业工业企业产成品库存工业企业固定资产投资贷款需求指数基础设施6590贷款需求指数房贷利率加权平均434450中期借贷便利MLF利率1年右608040055703505045603004050MLF1年27525035设备更新再贷款32-2530402002004-091992-091994-011995-051996-091998-011999-052000-092002-012003-052006-012007-052008-092010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-012011-082018-122020-122009-082010-042010-122012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042019-082020-042021-082022-042008-12固投库存深红固投库存-浅红固投-库存浅绿固投-库存-深绿资料来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明13必选消费与汽车链相关消费修复较快部分可选行业较疫情前仍偏弱限额以上表现好于总体显示复苏并不均衡相较于疫情前部分可选行业还有修复空间2019年同比增速2022年同比增速是否恢复到2019年分类Q1Q2Q31-10月Q1Q2Q31-10月水平社会消费品零售总额8486768133-463506商品零售总额8285747936-333712大类限额以上2524-011361-0511152必选消费品8648576299829191可选消费品1327-150551-3412141粮油食品8441565993130109111饮料64192735114566879必选消费烟酒34-271406128445375日用品14410912012672-166638中西药品81663857113119114115服装鞋帽针纺织品18-23-21-12-10-11632-36化妆品10415313012315-4210-07金银珠宝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