本报告导读：
　　2023年经济基本面回暖确定性高，推动长端利率整体向上。阶段性看，资金宽松或将持续，对利率曲线构成有利环境。
　　摘要：
　　2022年12月以来，债市对政策反复博弈，主要焦点在于年底政治局会议以及中央经济工作会议，是否会透露出预判2023年经济增速目标的线索。对于12月15~16日召开的中央经济工作会议，我们认为值得关注的有以下五点：
　　①政策总基调为“加大宏观政策调控力度”，强调“稳增长、稳就业”。②财政与地方债务方面，财政进一步发力确定性高，要“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。③货币政策的站位为配合财政发力，相关表述为“加强各类政策协调配合”。④房地产弱中藏“机”，关注“有效防范化解优质头部房企风险”等措辞。⑤经济的现实与远景，关注“三重压力仍然较大”、“努力实现明年经济发展主要预期自标”等措辞。
　　对于债市投资的指示意义在于，2023年货币政策配合财政发力，经济基本面回暖确定性高，推动长端利率整体向上。阶段性看，考虑到国内感染高峰影响消费信心，以及1~2月份经济数据缺失，资金宽松或将持续，对利率曲线构成有利环境。
　　此外，信用债方面，关注两点：①城投债，有着财政托底支撑“下限”，叠加地方政府财政支出负担减弱，地方土地出让环境好转，城投债的信用风险有望收敛。②地产债，第一步先关注拥有优质剩余货值的房企，第二步关注地产相关领先于高频指标的边际变化，在行业相关指标观测到较为连续的好转之后，对总体上行业内主体的信用风险溢价可进行重新评估。
　　风险提示：国内消费超预期好转，市场进一步上修对经济预期；理财抛压持续，微观交易结构驱动债市进一步调整；城投爆发负面舆情，整体估值上升。
　　
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableAuthor2022TableTitle1218报告作者覃汉分析师脚踏实地砥砺前行固收视角看中央经济工作会议010-83939808qinhangtjascom市利率市场周报场证书编号S0880514060011本报告导读年经济基本面回暖确定性高推动长端利率整体向综TableGuide2023上阶段性看资金宽松或将持续对利率曲线构成有利环境王佳雯分析师述021-38676715周摘要wangjiawengtjascom报TableSummary2022年12月以来债市对政策反复博弈主要焦点在于年底政治局会证书编号S0880519080012议以及中央经济工作会议是否会透露出预判2023年经济增速目标的线索对于12月1516日召开的中央经济工作会议我们认为值得关相关报告TableReport注的有以下五点宽松延续资金无忧20221217政策总基调为加大宏观政策调控力度强调稳增长稳就业信用周度跟踪221205-221209财政与地方债务方面财政进一步发力确定性高要保障财政可持20221211续和地方政府债务风险可控货币政策的站位为配合财政发力相利率周度复盘笔记221205-22121120221211关表述为加强各类政策协调配合房地产弱中藏机关注有利率债发行周度跟踪1205-1209效防范化解优质头部房企风险等措辞经济的现实与远景关注20221210三重压力仍然较大努力实现明年经济发展主要预期自标等措流动性与货币政策周度跟踪1205-1209证辞20221210券对于债市投资的指示意义在于年货币政策配合财政发力经济2023研基本面回暖确定性高推动长端利率整体向上阶段性看考虑到国内究感染高峰影响消费信心以及12月份经济数据缺失资金宽松或将持报续对利率曲线构成有利环境告此外信用债方面关注两点城投债有着财政托底支撑下限叠加地方政府财政支出负担减弱地方土地出让环境好转城投债的信用风险有望收敛地产债第一步先关注拥有优质剩余货值的房企第二步关注地产相关领先于高频指标的边际变化在行业相关指标观测到较为连续的好转之后对总体上行业内主体的信用风险溢价可进行重新评估风险提示国内消费超预期好转市场进一步上修对经济预期理财抛压持续微观交易结构驱动债市进一步调整城投爆发负面舆情整体估值上升请务必阅读正文之后的免责条款部分市场综述周报1债市周度思考2022年12月以来债市对政策反复博弈主要焦点在于年底政治局会议以及中央经济工作会议是否会透露出预判2023年经济增速目标的线索对于12月1516日召开的中央经济工作会议我们认为值得关注的有以下五点政策总基调的变化财政与地方债务货币政策的站位房地产的风险与机会经济的现实与远景具体来说第一政策总基调为加大宏观政策调控力度强调稳增长稳就业疫情三年以来政策基调的变化为2020年逆周期调节2021年跨周期调节2022年跨周期和逆周期并重对应的力度逆周期要强于跨周期比如2020年三季度央行开始强调跨周期调节替代了逆周期调节下半年资金面进一步收缩财政部在2020年下半年定调仍以逆周期调节为主到2020年底切换为跨周期调节年底的财政力度开始出现下滑的迹象2021年初全面转向防风险对比2021年底的经济工作会议提法为跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合本次虽然并未明确提及逆周期但加大宏观政策调控力度边际上显示政策总基调更加积极用稳增长稳就业稳物价替代过往的六稳六保提法如果从稳就业角度倒推那么2023年可能会制定更高的经济增速目标图1政策逆周期与跨周期的基调演变需求充足需求不足供需失衡加剧经济周期由供给驱动经济周期由需求驱动经济周期全面错位政策断崖回归常态化2021年2022年2023年但有序退出外需强供给弱外需强供给强外需走弱内需强供给强内需弱供给强内需顶上内需外需杠杆201020121517年供给侧改革出口出口出口-经济增速换挡过剩产能地产-地产-制造业经济周期收敛影子银行基建-基建消费改革开放入世08年金融危机钱荒年融资断崖前瞻指标失灵13地方债务1820年疫情22年俄乌冲突百年未有大变局尊重规律被以邻为壑既要促进发展压抑波动经济增长平滑又要稳定杠杆不能断崖政策连续稳定逆周期也难退出强刺激逆周期跨周期逆周期结合弱刺激跨周期加债务杠杆减债务杠杆稳债务杠杆加债务杠杆隐性债务清理外部需求萎缩放开贷款利率上限总量型货币政策结构型货币工具打破刚兑引导无风险利率下行创设SLOSLFNCD数量型中介目标利率型中介目标隐性的货币财政化其他多种尝试政策性金融工具低息贷款设备更新15年首次全面顶线降准结合贷款重启PSL并调低利率16年明确DR为政策利率基准2022年通胀水平飙升1999年日本零利率2012年欧元区零利率2020年美联储零利率全球流动性紧缩资料来源Wind国泰君安证券研究第二财政与地方债务方面财政进一步发力确定性高要保障财政可持续和地方政府债务风险可控关于财政政策要积极市场请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9市场综述周报分歧不大相关措辞从保持适度上升为保持必要但客观上财政发力存在着约束财政面临的硬性和软性约束包括预算目标赤字率预算外工具可动用空间包括结转结余国有资本经营调入等专项债限额可用空间地方土地出让收入大幅下滑制约地方财政展望2023年在具体的手段上可以期待的包括特别国债和长期建设国债即资本性预算提供更大的空间而在指向性方面原先专项债属于资本性预算对立项的要求主要集中在项目收益本身但后续对于教育医疗卫生等具社会公共服务领域政策会综合考虑项目收益以及社会效益综合效益图2公共财政支出与收入缺口拉大图3政府性基金收入大幅下滑国有土地使用权出让收入累计右公共财政收入累计同比公共财政支出累计同比国有土地使用权出让收入同比全国政府性基金收入同比30亿元500100000254008000020300600001520040000101002000050000-10020000-5-200400002020-062020-082022-042019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-062022-082022-10-102019-02-30060000-15-40080000-20-500100000资料来源OxCGRT国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究此外2023年财政发力方向不变的同时关注底限而底限在于地方债务风险参考2020年11月永煤事件爆发后河南一般债发行成本明显抬升省内地方国企与城投平台的市场认可度降低直至监管发声方引导河南融资困局破冰某种意义上来说隐含着一定政府信用背书的地方国企和城投平台在公开市场上的融资能力与表现引导着市场对整个区域内的信用资质评估对于2023年而言有着财政托底支撑下限叠加边际上的利好防疫政策持续优化地方政府财政支出负担减弱以及地产一揽子支持政策地方土地出让环境好转城投债的信用风险有望收敛但长期来看城投转型中还会遇到波折非标债务逾期有可能向公开市场蔓延因此我们更推荐城投债短久期下沉策略第三货币政策的站位为配合财政发力相关表述为加强各类政策协调配合2022年货币政策面临的是内需收缩外部通胀的尴尬局面前三季度政策重心在于支持扩内需先后进行了降准及降息操作第四季度边际上重心切换为稳定人民币币值与防范资本外流虽因疫情及债市波动而做出微调但总体上较前三季度相对矜持展望2023年我们认为货币政策会更多地从配合财政发力的角度出发向支持性行业如小微企业科技创新绿色发展等领域提供低息贷款发行政策性金融工具增加PSL投放等请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9市场综述周报对于债市投资者而言货币政策的站位从主动进行显性的宽松到配合财政发力其影响主要在于银行间资金面将面临更大的波动2022年央行的三次降准降息操作有效地拉低了银行间资金利率中枢构筑相对高的套息空间以及相对平稳的滚杠杆环境而一旦货币政策切换为配合财政发力那么即便PSL等工具实际成本要低于MLF操作利率资金的流向最终是实体经济银行间的水位不一定明显更低但大概率会更加不稳定这就导致2022年债市占优的投资策略加杠杆套息买入并持有策略在2023年会面临较大挑战图4PSL工具重新启用图5银行间资金面主要依赖于央行的操作R007DR007中枢DR007中枢3002802602402202001801601404月降准0251208月降息10bp12月降准02510022222222222222222222222222222222222222222222222222-------------------------06090101020203030304040505060707080808091010111112-------------------------21270418011501152912261024070519021630131125082206资料来源OxCGRT国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究第四房地产弱中藏机关注有效防范化解优质头部房企风险等措辞从长周期视角考虑到人口增长率下降城镇化率到达较高位置地产行业还会经历一段时间自然出清地产投资增速的中枢还会下移但2022年以来政策支持超预期从针对居民的需求端延伸到针对房企的供给端地产投资增速底部阶段性探明投资端的主要支撑来自于保交楼以及政府购买驱动的施工和竣工端预计2023年地产投资增速转正图6长周期来看地产投资增速还会下行图7地产投资阶段性底部探明国别中国美国德国日本地产同比预测值房地产投资增速2113610306231840房地产投资占GDP2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4856347610375-2-4城市化率6472817977259141-6-8人口增长率009012-004-046-10GDP增速810590260170-12-14人均可支配收入7436560882747417893美元-16资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究地产行业信用快速收缩的格局边际好转意味着行业整体的风险边际下降然而在信用收缩的尾声尚未转为全局性的信用扩张之前请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9市场综述周报地产的投资机会是结构性的从债券定价的视角债券的价格受到发行主体净资产价值的支撑由于房企一直以来的高杠杆运转优质资产出质率较高未来我们认为第一步先关注拥有优质剩余货值的房企在抵押担保模式之下首先获得信用支持第二步关注地产相关领先于高频指标的边际变化12月累计12011216来看30城商品房成交面积环比继续好转一二三线城市成交量分别环比11月同期上涨1020不等100城土地成交面积环比好转557同比好转376在行业相关指标观测到较为连续的好转之后对总体上行业内主体的信用风险溢价可进行重新评估第五经济的现实与远景关注三重压力仍然较大努力实现明年经济发展主要预期自标等措辞10月份以来经济的强预期与弱现实交替影响债市地产支持三支箭是强预期拿地与销售领先指标同比下跌是弱现实防疫政策优化是强预期疫情扩散冲击线下商务活动是弱现实2023年经济改善是强预期2022年月度经济指标走低是弱现实我们此前一直强调利率运行主要看区间和中枢市场对于未来经济看法更加积极决定利率波动的上限而短期经济数据偏弱会限制向上的空间随着政策不断加码市场对2023年GDP增速主流预期从45区间上修至56区间当上限相对明晰之后若没有新增的超预期利空利率则很难突破区间上沿更为重要的是经济的好转并非是线性的更可能是波动中向上参考海外经济体的表现在首次防疫政策优化后消费者信心出现明显反弹但值得注意的是当新增确诊病例数激增消费信心会边际走弱对于本轮整体疫情的高峰点根据国君宏观组的判断大致会在2023年1月中下旬-2月初附近叠加12月份重要经济指标的缺失预计到2023年初长端利率上行的风险在收敛图8防疫政策优化实际确诊数要高于公布值图9消费的反弹并非是线性向上的全球新增确诊7天移动平均消费信心指数美国英国意大利德国法国中国新增确诊天移动平均右例4000000例7500060003500000450055004000300000050003500450025000003000200000025004000150000020003500150010000003000100050000050025000020002020202020212021202120212021202120222022202220222022-------------10120204060810120204060810资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究综合来看对于债市投资的指示意义在于2023年货币政策配合财政发力经济基本面回暖确定性高推动长端利率整体向上阶段性看考虑到国内感染高峰影响消费信心以及12月份经济数据缺失资请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9市场综述周报金宽松或将持续对利率曲线构成有利环境此外城投债有着财政托底支撑下限叠加地方政府财政支出负担减弱地方土地出让环境好转城投债的信用风险有望收敛地产债第一步先关注拥有优质剩余货值的房企第二步关注地产相关领先于高频指标的边际变化在行业相关指标观测到较为连续的好转之后对总体上行业内主体的信用风险溢价可进行重新评估2债市周度复盘资金面价格整体上行上周央行开展公开市场逆回购操作490亿元到期100亿元净回笼390亿资金面整体宽松DR001利率上行15bp至121DR007利率上行03bp至1731年期AAA存单利率上行10bp至272图10资金利率整体上行图11央行净回笼390亿亿元货币投放货币回笼货币净投放R001DR001R007DR0071000038000600025400022000015-2000-40001-6000-800005-100000上周五129周一1212周二1213周三1214周四1215周五12162022-12-022022-11-182022-11-042022-10-212022-10-072022-09-232022-09-092022-08-262022-08-122022-07-292022-07-152022-07-012022-06-172022-06-032022-05-202022-05-062022-04-222022-04-082022-03-252022-03-112022-02-252022-02-112022-01-282022-01-142021-12-312021-12-172021-12-032022-12-16数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究现券期货涨跌不一参考中债估值上周2年5年10年国债收益率分别下行004bp3bp05bp2年10年国开债收益率分别上行3bp002bp5年国开债收益率下行2bpTSTFT主力合约收盘价分别上涨008020027一级市场方面上周利率债发行19支共计10591亿元其中国债7支共计9806亿元政金债11支共计617亿元地方政府债1支共计168亿元上周利率债共计偿还1203亿元净融资9388亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9市场综述周报图12国债收益率长短端分化图13地方债发行量环比下行周变化右bp20221216202212931400亿元总发行总偿还净融资35002930002725002000251500100023000500021-500-100019-1500172022-12-052022-10-102022-10-172022-10-242022-10-312022-11-072022-11-142022-11-212022-11-282022-12-1215-4002022-10-031Y3Y5Y7Y10Y数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究上周债市震荡偏强上半周受到理财赎回压力干扰债市情绪持续偏弱周三理财赎回压忧虑减轻市场预期MLF超量续作带动利率下行后半周重要会议召开市场围绕会议展开博弈周四受到宽信用预期升温影响债市再度承压周五市场博弈重要会议后利空出尽的利好长端情绪转暖图14上周10年期国债活跃券走势10年期国债活跃券220019成交分时图29400央行延续20亿逆回购投放完全对29400疫情利空钝化下现券早盘重要会议临近部分资冲到期量DR001维持1附近资央行延续20亿逆回市场情绪一度企稳美国CPI不及预期金抢跑利空出尽的利金面持续宽松购投放完全对冲到29300220019收益率最低下行至隔夜美债收益率下重要会议临近好叠加50年国债招29300期量MLF净投放290但理财赎回扰动行债市情绪偏暖市场预期政策标结果较好提振债市1500亿元资金面下收益率低点转升全天下220019收益率低加码220019情绪10年期国债收益29200持续宽松但MLF投29200走出V字型开025bp后持续震收益率上行至率下行至29上方市场预期放力度不及市场预荡下行291上方尾盘11月社隔夜海外美债收益MLF超量投期220019收益率29100午后A股走29100融信贷数据率上扬压制现券早放理财赎上行至289上方弱助力债市公布略弱于盘情绪220019收回缓解情绪修复国务院副总理指出对预期债市益率高开05bp后220019收益29000220019收益于明年经济好转极有29000反应平淡震荡上行至293率下行至央行逆回购投放率一路回落信心并表示正在考国债期货尾220019收益理财赎回扰动下债央行延续20亿29下方20亿等量对冲到至29175虑新的地产政策但盘跳水10率在292下市情绪依旧偏弱逆回购投放完2890028900期DR001维持1或因重要会议市场临年期国债收方盘整全对冲到期量附近资金面持近观望情绪较浓债益率跟随上DR001维持12续宽松市反应平淡行2880028800附近资金面11月国内经济数据不及市持续宽松场预期220019收益率小幅下行2870028700800110014001700800110014001700800110014001700800110014001700800110014001700周一20221212周二20221213周三20221214周四20221215周五20221216数据来源Wind国泰君安证券研究周一赎回担忧仍在债市情绪偏弱周末疫情加剧扩散市场对疫情防控利空有所钝化叠加资金面维持宽松早盘情绪较好但理财赎回压力下收益率低点转升尾盘社融公布市场反应平淡全天来看T2303基本持平10年期国债活跃券220019收益率下行05bp周二理财扰动持续债市承压理财赎回扰动仍在继续债市情绪偏弱午后风险资产走弱助力债市情绪修复全天来看T2303跌超1毛10年期国债活跃券220019收益率上行05bp周三情绪企稳债市偏暖周三早盘受隔夜美债收益率下行影响情绪偏暖盘中随着理财赎回潮得到缓解以及对MLF超量投放的预期逐渐发酵利率持续震荡下行全天来看T2303上涨4毛710年期国请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9市场综述周报债活跃券220019收益率下行35bp周四预期政策加码债市承压早盘MLF净投放1500亿元以及11月国内经济数据公布皆不及市场预期利率先上后下随着重要会议临近市场对政策加码的预期推动利率震荡上行全天来看T2303下跌1毛110年期国债活跃券220019收益率上行32bp周五重要会议临近债市观望隔夜国务院副总理指出对于2023年经济好转极有信心并表示正在考虑新的地产政策债市反应平淡部分资金抢跑利空出尽的利好叠加50年国债招标结果较好提振债市情绪全天来看T2303涨4分10年期国债活跃券220019收益率下行1bp请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9市场综述周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9