本报告导读：
　　2023年转债估值有望在股市上涨和利率中枢上移的过程中向合理区间靠近，但难以回到前低，推荐双低转债和正股上涨较为确定的低溢价转债。
　　摘要：
　　 2022年可转债市场走势可以分为四个阶段：负面事件冲击股市三度探底，估值被动拉升→风险偏好回升股市转债反弹→悲观情绪演绎股市二次探底，估值创新高→多重利好共振股市犹豫中上涨，转债“杀估值”。
　　2023年转债估值将如何演化？根据历史经验，转债估值压缩往往需要股市上涨的配合。从经济基本面来看，2023年宏观经济基本面有望在政策支持下逐步复苏；从海外流动性来看，美国通胀拐点已现，加息节奏大概率放缓，美联储加息对市场风险偏好的影响将逐步减弱。当前权益市场仍处于底部区间，2023年向上趋势较为确定。随着经济和金融数据传递出复苏信号，利率易上难下。转债估值有望在股市上涨和利率中枢上移的过程中向合理区间靠近，但难以回到前低。
　　在高估值的情况下，转债整体赚钱效应弱于正股，并有可能在流动性超预期收紧时再次发生主动“杀估值”的情况。但根据历史经验，对于正股上涨确定性较强的转债，流动性收紧带来的估值调整反而是较好的布局机会。
　　展望2023年，我们认为权益市场运行方向整体向上，但过程中或有反复，经济复苏方向明确，利率中枢进一步上移压力较大。股强债弱的市场环境更有利于转股溢价率较低的偏股型和平衡型转债，因此我们推荐双低转债和正股上涨较为确定的低溢价转债。考虑到当前转债市场价格和估值中枢较往年有明显抬升，2023年双低策略相对转债指数的超额受益预计将较2021年之前有所收敛。
　　风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率持续压缩风险；权益市场表现不及预期。
　　
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221218报告作者布局双低借力权益覃汉分析师010-83939808专转债市场2022年行情复盘和2023年估值展望qinhangtjascom证书编号S0880514060011题TableGuide研本报告导读2023年转债估值有望在股市上涨和利率中枢上移的过程中向合理区间靠近但难以顾一格研究助理究回到前低推荐双低转债和正股上涨较为确定的低溢价转债021-38038201摘要guyigegtjascom证书编号2022TableSummary年可转债市场走势可以分为四个阶段负面事件冲击股市三度探S0880120120065底估值被动拉升风险偏好回升股市转债反弹悲观情绪演绎股市二相关报告TableReport次探底估值创新高多重利好共振股市犹豫中上涨转债杀估值短端情绪有所回复年内仍偏谨慎2023年转债估值将如何演化根据历史经验转债估值压缩往往需要股20221216市上涨的配合从经济基本面来看2023年宏观经济基本面有望在政策债市企稳的三条线索支持下逐步复苏从海外流动性来看美国通胀拐点已现加息节奏大20221214曙光初现理性看待理财赎回问题概率放缓美联储加息对市场风险偏好的影响将逐步减弱当前权益市20221212场仍处于底部区间2023年向上趋势较为确定随着经济和金融数据传12月第2周利率策略简述递出复苏信号利率易上难下转债估值有望在股市上涨和利率中枢上20221211移的过程中向合理区间靠近但难以回到前低12月资金面调查问卷点评2022120820221208证在高估值的情况下转债整体赚钱效应弱于正股并有可能在流动性超券预期收紧时再次发生主动杀估值的情况但根据历史经验对于正研股上涨确定性较强的转债流动性收紧带来的估值调整反而是较好的布究局机会报展望2023年我们认为权益市场运行方向整体向上但过程中或有反告复经济复苏方向明确利率中枢进一步上移压力较大股强债弱的市场环境更有利于转股溢价率较低的偏股型和平衡型转债因此我们推荐双低转债和正股上涨较为确定的低溢价转债考虑到当前转债市场价格和估值中枢较往年有明显抬升2023年双低策略相对转债指数的超额受益预计将较2021年之前有所收敛风险提示理财赎回风险转债转股溢价率持续压缩风险权益市场表现不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录引言31复盘2022年转债市场的四个阶段32估值被动拉升结构分化93策略布局双低借力权益12请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14专题研究引言2022年截至12月16日中证转债指数累计下跌916收报39639点尽管下跌仍然跑赢了大部分股指相比股市的大起大落这一年转债退可守的优越性得以凸显而在4月底至8月中的反弹期转债仍然表现不俗累计涨幅达1204同期上证指数累计涨幅为1407相比2021年转债在正股和估值推动下单边上涨2022年转债行情较为曲折一方面权益市场波动剧烈另一方面转债估值处于高位同时把握节奏和风格的难度较大往后看在转债整体高估值背景下对正股基本面的深入研究和不同权益市场环境下转债攻守策略的选择愈发重要图12022年转债大幅跑赢股市图22022年转股溢价率震荡攀升平均转股溢价率50分位数55450中证转债上证指数右轴380075分位数25分位数43050360041045340039040370320035350300030330253102800290202600270152502400102017-012018-072022-072017-042017-072017-102018-012018-042018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-102020-042022-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-102017-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究1复盘2022年转债市场的四个阶段2022年可转债市场走势可以分为四个阶段负面事件冲击股市三度探底估值被动拉升风险偏好回升股市转债反弹悲观情绪演绎股市二次探底估值创新高多重利好共振股市犹豫中上涨转债杀估值转债指数全年走势较为曲折先跟随股市剧烈下跌后大幅反弹随后再度探底最后企稳回升转股溢价率也经历了拉升压缩再拉升再压缩的大开大合请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14专题研究图32022年中证转债跑赢大部分股指图42022年转债市场走势分为四个阶段平均转股溢价率右轴中证转债中证10002021年2022年1月-12月中10555400第一阶段2919100第二阶段第三阶段第四阶段300501848205295200155812021004809045-1006-5200085-1008040-916-200-1297-1364-1748-1790-1996-186175-30035-285670-400中上创上沪中中国653010002000500300证证业证50深证证证转指板债数指2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2022年初至4月底股市三度触底估值被动拉升2022年1月下旬受美联储加息预期升温俄乌冲突预期升温影响全球股市大幅波动国内来看春节前市场风险偏好相对较低基金发行缓慢权益市场出现调整成长股估值受到抑制债市方面1月20日央行下调1年期和5年期以上LPR10年期国债利率大幅下行转债跌幅不及正股导致转股溢价率被动拉升春节后2月10日公布的1月社融数据超出预期受稳增长政策预期升温的影响银行建筑地产建材煤炭等权重板块持续受到资金的追捧并带动上证指数走强成长股继续承压债市方面社融数据超预期导致债市宽信用预期明显升温美国通胀数据走高导致美联储加息预期进一步提升10年期国债利率明显上行2月14日中证转债单日下跌301上证指数下跌098转债出现主动杀估值加权平均转股溢价率由3714下降至3528单日压缩了186个百分点随后转债随正股企稳反弹各平价段转债估值均有不同程度的修复2月底俄乌局势的全面恶化A股受外围市场的拖累出现了较大幅度的回撤转债跌幅不及正股转股溢价率出现被动拉升同时3月份开始多地出台楼市松绑政策房地产带动大盘价值板块反弹成长股表现仍然偏弱3月16日金稳会指出要保持资本市场平稳运行被视为第一次政策底随后市场风险偏好有所回暖权益市场震荡企稳债市对于宽信用的预期抬升利率窄幅波动3月16日-18日转债短暂反弹后出现六连跌二次探底估值小幅压缩随后转债企稳反弹估值有所走阔3月底上海疫情逐步蔓延导致投资者对宏观经济的悲观情绪进一步上升美债利率大幅攀升人民币快速贬值国内货币政策空间受到抑制债市承压多重负面因素叠加致使权益市场在4月份进入新一轮加速调整期悲观情绪在4月下旬达到高潮转债下跌相对克制导致加权平均转股溢价率被动猛烈拉升来到2022年的第一个高请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14专题研究点4965图5股市三度触底转债凸显韧性图6加权平均转股溢价率三次被动大幅拉升105平均转股溢价率右轴中证转债中证100055中证转债中证100010年期国债利率右轴1052851001002839550281959027990452778585275808040273757527170269703565267656026560302022-01-042022-03-052022-02-032022-02-182022-03-202022-04-042022-04-192022-01-192022-04-192022-01-192022-02-032022-02-182022-03-052022-03-202022-04-042022-01-04数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究4月底至8月中股市转债反弹估值先降后升4月29日中央政治局会议明确55的GDP目标增速不变强调要加大宏观政策调节力度努力实现经济目标用好各类货币政策工具全面加强基础设施建设等政策底进一步夯实此前扰动权益市场的多重负面因素迎来边际改善上海疫情已有明显好转央行在4月25日宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点稳汇率的信号明显政治局会议对经济增长的定调表明后续稳增长政策将会进一步落地市场信心得到提振权益市场全面反弹结构上与经济复苏相关度更小景气度更高的新半军方向占优受汽车购置税减征政策刺激汽车板块表现亮眼4月底至8月中旬权益市场反弹行情可以分为三个阶段4月27日到6月15日各行业全线普涨以汽车光伏锂电池为代表的成长板块和以煤炭有色石化基化为代表的上游资源品领涨消费金融涨幅相对较小小盘股最先受益于市场增量资金小盘股跑赢大盘股6月16日到6月28日包括光伏新能源车军工半导体在内的成长板块继续领跑旅游航空白酒等疫后复苏为主的消费行业开始接棒上涨上游资源品受全球衰退逻辑的拖累开始回调大小盘指数涨幅基本持平6月29日到8月17日权益市场单边上涨的行情告一段落成长板块内部开始分化汽车锂电和光伏等主线赛道出现调整行情向新能源板块的新技术领域扩散楼市断贷舆情发酵国内疫情时有反复金融消费等大盘权重板块调整小盘风格相对占优请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14专题研究图7反弹阶段大小盘指数表现对比图8反弹阶段各大类行业板块表现对比427-615616-628629-817427-615616-628629-817302630242526252020252015151320109107675153444552910109067430-55-3-20101-10-6-80-15-1中上创上沪中中国-510002000300500证证业证50深证证证-5-5转指板-10债数指金融周期消费成长稳定数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究债市方面4月25日央行全面降准025个百分点5月10日央行表示持续向中央财政上缴结存利润向市场投放了大量的流动性货币宽松预期再起10年期国债利率从4月28日的285大幅下行至5月27日的2706月上海全面推进复工复产经济复苏预期较强利率震荡上行7月随着本土疫情反复楼市负面舆情发酵货币政策宽松预期升温10年期国债利率陡峭下行这一阶段转债整体随正股上涨转股溢价率经历了先压缩后拉升5月底到6月中旬的估值调整主要由于正股强势反弹下转债涨幅不及正股6月底到8月中旬权益市场行情出现分化在债市资金极其宽松利率债供给大幅减少的情况下机构面临资产荒高需求支撑转债表现好于正股转股溢价率回升至45接近4月底的高点图9股市转债双双反弹国债利率震荡下行图10转股溢价率先压缩后拉升105平均转股溢价率右轴中证转债中证100050中证转债中证100010年期国债利率右轴48105285100100954628044959090422758585408080382707575367026570346565326026060302022-04-272022-05-122022-05-272022-06-112022-06-262022-07-112022-07-262022-08-102022-05-122022-05-272022-06-112022-06-262022-07-112022-07-262022-08-102022-04-27数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究自6月17日转债新规征求意见稿出台到7月29日转债新规正式落地以来转债市场的成交额明显下降炒作资金趋势性退出与6月16日转债市场1824亿元的日成交额相比8月19日的日成交额下降63其中双高转债日成交额下降88非双高转债日成交额下降22双高转债的炒作明显退潮双高转债指价格大于130元且转股溢价率大于30的转债请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14专题研究然而转债新规也带来转债强赎概率上升的隐忧沪深交易所发布的上市公司自律监管业务指引增加了赎回权行使的冷淡期规定即上市公司决定如果不行使赎回权未来至少3个月内不得再次行使2022年1-4月权益市场持续下跌5月以来随着权益市场回暖转债集中触发强赎不赎回转债的占比开始下降转债新规落地更提升了转债行使赎回权的概率多只转债公告强赎其中不乏此前公告不赎回的个券包括海兰傲农石英等图11转债新规对炒作行为形成明显抑制图12转债新规导致不赎回转债占比明显下降触发赎回数量亿元转债日成交额双高转债成交额占比右轴只公告不赎回数量20007090触发赎回转债中不赎回转债数量占比右轴1101800806010016007014005090601200405080100080030407060020306040020102005010000402021-032022-022021-012021-022021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112020-112020-122022-012022-022021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究8月中下旬至9月底股市二次探底估值创出新高随着8月24日国常会提出19项稳经济接续政策允许房地产政策一城一策金九银十消费旺季到来市场对于房地产风险的预期边际收敛同时由于热门成长赛道前期涨幅较大交易较为拥挤市场对负面信息较为敏感兑现收益情绪较重因此A股市场进入阶段性的风格再平衡大盘成长风格相对占优债市方面由于8月下旬LPR非对称降息靴子落地短期利好出尽加之国常会加码宽信用政策利率有所反弹转债与正股一同调整估值小幅压缩由于美国8月非农就业数据强劲通胀数据超预期市场预期美联储未来加息将更加前置且激进美债利率提升对人民币造成贬值压力叠加国内经济复苏动能偏弱9月中下旬权益市场再度陷入调整美债利率大幅上行人民币快速贬值对债券市场情绪造成冲击10年期国债利率进一步上行转债在股市二次探底过程中较为抗跌导致加权平均转股溢价率被动拉升到年内新高5026请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14专题研究图13股市二次探底债市利率上行图14加权平均转股溢价率先压缩后大幅拉升100平均转股溢价率右轴中证转债中证100050中证转债中证100010年期国债利率右轴4910028595489528047909027546858545802704475802654370260426575416025570402022-08-182022-08-232022-08-282022-09-022022-09-072022-09-122022-09-172022-09-222022-09-272022-08-232022-08-282022-09-022022-09-072022-09-122022-09-172022-09-222022-09-272022-08-18数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究国庆后至12月中股市犹豫中上涨赎回潮下转债杀估值9月底房地产松绑政策进一步加码放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限下调首套个人住房公积金贷款利率支持居民换购住房有关个人所得税政策接连落地加之9月制造业PMI重返扩张区间市场信心得到提振节后权益市场短暂反弹但由于部分公司业绩不及预期外资担忧汇率贬值外资流出导致部分外资重仓的大盘权重板块大幅走低与此同时由于重要会议传达出未来中国将会围绕推进新型工业化升级和强国建设医疗器械集采降幅有所缓和国家设立财政贴息贷款支持医疗设备更新改造10月军工信创医药半导体等行业表现亮眼由于市场对后续经济复苏力度存疑且9月国内通胀数据低于预期市场风险偏好较低的背景下10年期国债利率震荡下行在10月中下旬股市调整中转债相对抗跌加权平均转股溢价率被动拉升到年内最高点526111月初由于市场对于疫情防控政策进一步优化的预期升温权益市场短暂大幅反弹后回归震荡11月中上旬疫情防控优化二十条和金融支持地产十六条先后公布与此同时美国10月通胀数据超预期回落美联储放缓加息预期增强权益市场迎来强心剂消费和房地产产业链相关行业大涨经济复苏预期带动利率迅速上行引发银行理财赎回潮踩踏情绪波及转债市场转债与正股走势出现背离转股溢价率大幅压缩11月中下旬由于全国多地疫情散发防疫预期再次边际收紧权益市场再回窄幅震荡11月21日至11月底房地产利好政策频出地产融资三支箭推进迅速11月底广州重庆北京深圳等地进一步优化调整疫情防控政策疫后复苏势在必行权益市场再次开启上行趋势债市方面11月25日央行宣布全面降准025个百分点但在基本面预期反转的背景下债市继续承压10年期国债利率进一步上行请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14专题研究转债涨幅不及正股加权平均转股溢价率继续压缩12月7日起疫情迅速扩散带来经济短期承压的预期权益市场再度进入调整期理财赎回压力犹存债市延续弱势转债继续遭到抛售转股溢价率进一步压缩至39图15股市在犹豫中上涨债市行情反转图16加权平均转股溢价率大幅压缩100平均转股溢价率右轴中证转债中证1000中证转债中证100010年期国债利率右轴5410029595522909550285909048280858527546270448080265427575260407025570382022-10-102022-10-152022-10-202022-10-252022-10-302022-11-042022-11-092022-11-142022-11-192022-11-242022-11-292022-12-042022-12-092022-12-142022-12-142022-10-152022-10-202022-10-252022-10-302022-11-042022-11-092022-11-142022-11-192022-11-242022-11-292022-12-042022-12-092022-10-10数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2估值被动拉升结构分化2022年转债市场估值在震荡中一路走高创出5248的历史高点分类型来看2022年不论是偏债型还是偏股型和平衡型转债的估值都整体走高直到11月才有所回调图172022年各类型转债的平均转股溢价率走势图18各平价段转债转股溢价率分位数2021年起偏股型平衡型偏债型右轴202114分位数20211231分位数20221216分位数40901003590808030707025602060501550401040305200301002021-122022-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-1180以下80-9090-100100-110110-120120-130130以上所有转债数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究回顾2022年转债的估值走势我们此前总结的可转债估值周期的三条规律仍然存在权益市场走势是影响转债估值走势的最主要因素宏观流动性对转债估值变化幅度起到助推作用2022年前四个月权益市场大幅下跌是转债估值走高的主因期间利请务必阅读正文之后的免责条款部分9of14专题研究率窄幅震荡2月14日和3月中下旬各出现一次由于债市流动性收紧预期升温导致的转债主动杀估值情形5月权益市场大幅反弹虽然期间债市流动性走向宽松但股市上涨的作用力更大转债估值被动压缩6月底到8月中旬在权益市场行情出现分化债市流动性宽松机构面临资产荒的背景下转债涨幅大于正股转股溢价率在股市和债市合力下走高9月中下旬股市下跌10年期国债利率上行转股溢价率被动拉升是因为受正股下行的作用力更大11月中旬以来转股溢价率大幅压缩则是正股上涨和债市流动性收紧的共同作用市场参与主体的微观行为可能对估值走势和幅度产生阶段性影响2022年2月14日和3月中下旬转债市场杀估值是市场对于流动性收紧预期升温和前期股市下跌导致的悲观情绪的一次性反映11月中旬开始的杀估值则是流动性收紧预期下的赎回踩踏导致8月中下旬偏股高价转债杀估值则是由于金博转债的超预期赎回带来投资者对转债强赎风险的担忧转债市场呈现估值高点和估值低点均越来越高对应的平均价格也越来越高的特点转债的弹性和抗跌属性均在弱化三轮估值周期的估值高点分别是41644499和5248对应的转债平均价格分别是10001元11256元和11576元估值高点和对应的平均价格在逐渐走高前两轮估值周期的估值低点分别是1293和2271对应的转债平均价格分别是11618元和11930元估值低点和对应的平均价格也在逐渐走高图192017年以来转债市场经历了三轮估值周期第一轮第二轮第三轮加权平均转股溢价率右轴中证转债中证100016555股市上涨50145股市下跌股市上涨股市下跌利率上行45利率下行利率下行利率下行估值压缩125估值拉升估值压缩估值拉升40股市下跌股市下跌35105利率震荡利率下行股市下跌30利率下行估值拉升估值拉升8525估值拉升2065154510股市上涨2017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102017-01利率上行平均转股溢价率10年期国债利率右轴估值压缩股市上涨55股市上涨41利率下行50利率上行39估值拉升45估值压缩37403535股市上涨3330利率震荡3125估值压缩292027152510232017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102017-01数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of14专题研究表1转债的估值高点和估值低点均越来越高对应的平均价格也越来越高中证1000PE分位数10年期国平均转股溢10年期国债利率平均转股溢价率转债平均价格元转债估值周中证转债中证10002017年起时间段债利率变价率变动转债估值走势期涨跌幅涨跌幅动BP百分点起止起止起止起止2018年1月底-2018年-926-3889-35352381股市下跌利率下行估值拉升359402339335817824164111751000110月中旬2018年10月中旬-20184571599-1985-1282股市上涨利率下行估值压缩030653358338416428821000110458年11月中下旬第一轮2018年11月中下旬-193-1187-2735414股市下跌利率下行估值震荡3881983383102882329610458106542019年1月底2019年2月初-2019年4136443612704-2003股市上涨利率上行估值压缩3577067310337329612931065411618月中下旬2019年4月下旬-2019-341-2121-371598股市下跌利率下行估值拉升70742599337300129328921161811018年8月中旬2019年8月中旬-20209652000953-194股市上涨利率震荡估值震荡26756299300310289226981101811539第二轮年1月中旬2020年1月中旬-2020-217-841-46791802股市下跌利率下行估值拉升63074187310263269844991153911256年3月下旬2020年3月下旬-202090436674242-2229股市上涨利率上行估值压缩46289491263306449922711125611930年7月中旬2020年7月中旬-2021142-431221334股市震荡利率震荡估值震荡94833609306308227126051193011439年6月底2021年7月初到2022年1321953-3363812股市上涨利率下行估值拉升308531463082742605341711439127501月中下旬2022年1月中下旬--1138-32128451547股市下跌利率震荡估值拉升29339192742833417496512750112572022年4月下旬第三轮2022年4月底-2022年67242998-457-951股市上涨利率下行估值压缩9251704283278496540141125712051月底2022年7月初-2022年-364-808-1371234股市下跌利率下行估值拉升1878141927826440145248120511157610月底2022年11月初至今-0213602423-1320股市上涨利率上行估值压缩16161547264289524839291157611563数据来源Wind国泰君安证券研究当前转债的平均转股溢价率为3929平均价格为11576元分别位于2017年以来84和62的分位数转债的高估值有其合理性发行人不赎回行为打开估值上限当转债触发赎回时转股溢价率理论上应该回到0附近但如果发行人承诺一定时间内不赎回市场则愿意为转债相对正股的安全边际付出一定的溢价率虽然2022年5月以来不赎回转债数量占比明显下降但仍有80-90的转债选择不赎回债市流动性充裕转债供不应求当前全市场的固收资金大约有25万亿元不包括私募和银行理财资金银行理财对转债的配置力度也在加大截至2022年6月银行理财产品规模约为29万亿元而转债存量规模超8100亿元低利率环境下追求绝对收益愿意为确定性付出高估值的投资者在增加市场对转债的学习效应增强随着市场对转债的关注度增加转债不再是小众品种原有的市场认知不充分的红利逐渐消退2023年转债估值将如何演化根据历史经验转债估值压缩往往需要股市上涨的配合从经济基本面来看2023年宏观经济基本面有望在政策支持下逐步复苏从海外流动性来看美国通胀拐点已现加息节奏大概率放缓美联储加息对市场风险偏好的影响将逐步减弱当前权益市场仍处于底部区间2023年向上趋势较为确定随着经济和金融数据传递出复苏信号利率易上难下转债估值有望在股市上涨和利率中枢上移的过程中向合理区间靠近但难以回到前低在高估值的情况下转债整体赚钱效应弱于正股并有可能在流动性超预期收紧时再次发生主动杀估值的情况但根据历史经验对请务必阅读正文之后的免责条款部分11of14专题研究于正股上涨确定性较强的转债流动性收紧带来的估值调整反而是较好的布局机会3策略布局双低借力权益低溢价策略波动剧烈双低和低价策略明显跑赢指数由于2022年权益市场波动较大与正股关联紧密的低溢价策略组合波动剧烈低价策略和双低策略防守性较好2022年初到12月中旬低溢价策略双低策略和低价策略累计涨跌幅分别为-14751167和517中证转债指数累计下跌824双低策略表现最好分阶段来看2022年前四个月低溢价组合随正股大幅下跌双低和低价组合相对抗跌4月底到8月中旬权益市场大幅反弹期低溢价组合在正股带动下大幅反弹低价组合和双低组合跟随正股上涨的弹性较弱8月中下旬到9月底权益市场再次进入调整期低溢价组合跟随正股明显调整双低和低价组合小幅下跌10月以来权益市场行情回暖转债在强赎概率上升和流动性收紧预期升温背景下震荡调整双低策略明显跑赢中证转债指数图202022年双低策略和低价策略跑赢指数图212022年各阶段不同转债策略的表现低溢价策略低价策略双低策略中证转债上证指数中证低溢价策略低价策略双低策略100045中证转债上证指数中证1000115351101052510095159058580-575-157065-25-352022-012022-092022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122022年初-4月底4月底-8月中旬8月中下旬-9月底国庆后-12月中2022年初-12月中数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究把时间线拉长来看2018年起低溢价策略总收益率高达31854年化收益率3373大幅跑赢双低策略和低溢价策略但最大回撤高达2829同样是最高的在权益市场表现较好的2019-2021年低溢价策略年收益率分别为51256438和9884远远跑赢双低策略和低溢价策略但在权益市场表现弱势的2018年和2022年低溢价策略表现最弱尤其是2022年在权益市场波动剧烈转债整体高估值的环境下低溢价策略创造了历史最大回撤2829相比之下双低策略更为稳健且收益可观虽然在股市牛市中收益不及低溢价策略但2018-2022年化收益率高于低价策略每年的收益率都高于上证指数且回撤幅度相对较小具备进可攻退可守的优势请务必阅读正文之后的免责条款部分12of14专题研究表22018年起不同转债策略在不同阶段的表现图222018年起不同转债策略的走势低价策略双低策略中证转债上证指数250中证低溢价策略右轴550低溢价策略低价策略双低策略中证转债上证指数中证10001000230500总收益率3185410481143633860-539-807210450年化收益率337315671981685-112-169190400最大回撤2829153616241154295640191703502018年收益率-068101023-237-2539-36631503001302502019年收益率5125255832562459216823041102002020年收益率6438401175546211731865901502021年收益率98844759397018685901972701002022年收益率-14755171167-824-1193-170150502018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102018-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究展望2023年我们认为权益市场运行方向整体向上但过程中或有反复经济复苏方向明确利率中枢进一步上移压力较大股强债弱的市场环境更有利于转股溢价率较低的偏股型和平衡型转债因此我们推荐双低转债和正股上涨较为确定的低溢价转债考虑到当前转债市场价格和估值中枢较往年有明显抬升2023年双低策略相对转债指数的超额受益预计将较2021年之前有所收敛图23各价格段转债数量占比图24双低指数各区间转债数量占比130以下130-150150-170170-190190-210210-230230-250250以上80元以下80-90元90-100元100-110元110-120元120-130元130元以上100100909080807070606050504040303020201010002021-062021-022021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-012021-042021-052021-092021-102022-022021-022021-032021-062021-072021-082021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究风险提示理财赎回风险转债转股溢价率持续压缩风险权益市场表现不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分13of14专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分14of14