本报告导读：疫情点状散发叠加银行理财负反馈尚未完全解除，预计回购利率仍将维持低位，短端品种套息空间凸显。
　　摘要：
　　回购利率仍将维持低位，以同业存单为代表的短端品种套息空间和信用利差分位数均位于历史前列，套息收益凸显。
　　随着财政对狭义流动性贡献程度降低，央行对狭义流动性的主动权大幅上升，分析资金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行意图。随着疫情防控优化，感染人数和重症人数可能会有阶段性的暂时性上升，反过来又会对经济运行有负面影响，因此需要央行再度维持偏松的货币政策。同时银行理财负反馈尚未完全解除，隔夜利率也有望维持低位。
　　不同于2020年4月到5月债市大幅回调有经济企稳回升的基本面支撑，2022年11月中旬以来短端品种跌幅较大主要反应的是银行理财负反馈下对流动性的需求，而理论上相较于基本面引发的市场价格波动，机构行为自身引发的市场波动能在市场预期平稳后逐步被纠正。
　　短端品种企稳路径是从存单、短利率再到短信用。前述银行理财的投资者本质上属于低风险偏好，这部分投资者赎回后还是会投资于低风险投资产品，首先是银行存款和公募货币（配置存单和短利率为主），待市场企稳后银行理财和公募短债（配置短债）。同时，以同业存单为代表的短端品种套息空间和信用利差分位数均位于历史前列，套息收益凸显，增量配置力量或在跨年结束后逐步显现。
　　风险提示：经济恢复加速改变债市基本面逻辑；极端行情可能打破历史经验；2022年年末理财回表，加剧理财抛压。
　　
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221219报告作者覃汉分析师重视短久期杠杆策略的确定性机会利率篇010-83939808qinhangtjascom专本报告导读TableGuide疫情点状散发叠加银行理财负反馈尚未完全解除预计回购利率仍将证书编号S0880514060011维持低位短端品种套息空间凸显题研胡建文研究助理摘要究010-83939804TableSummaryhujianwen026398gtjascom回购利率仍将维持低位以同业存单为代表的短端品种套息空间和信用利差分位数均证书编号S0880122060033位于历史前列套息收益凸显随着财政对狭义流动性贡献程度降低央行对狭义流动性的主动权大幅上升分析资TableReport相关报告金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行意图随着疫情防控优短端情绪有所回复年内仍偏谨慎化感染人数和重症人数可能会有阶段性的暂时性上升反过来又会对经济运行有负20221216面影响因此需要央行再度维持偏松的货币政策同时银行理财负反馈尚未完全解除债市企稳的三条线索20221214隔夜利率也有望维持低位曙光初现理性看待理财赎回问题20221212不同于2020年4月到5月债市大幅回调有经济企稳回升的基本面支撑2022年11月12月第2周利率策略简述中旬以来短端品种跌幅较大主要反应的是银行理财负反馈下对流动性的需求而理论20221211上相较于基本面引发的市场价格波动机构行为自身引发的市场波动能在市场预期平12月资金面调查问卷点评20221208稳后逐步被纠正20221208证券短端品种企稳路径是从存单短利率再到短信用前述银行理财的投资者本质上属于研低风险偏好这部分投资者赎回后还是会投资于低风险投资产品首先是银行存款和究公募货币配置存单和短利率为主待市场企稳后银行理财和公募短债配置短债报同时以同业存单为代表的短端品种套息空间和信用利差分位数均位于历史前列套告息收益凸显增量配置力量或在跨年结束后逐步显现风险提示经济恢复加速改变债市基本面逻辑极端行情可能打破历史经验2022年年末理财回表加剧理财抛压请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究央行降准025个百分点并未改变短端品种收益率上行趋势过去一周12月12日-12月16日1年期AAA评级同业存单已创下2022年年内新高逼近1年期MLF利率275与此同时银行间市场资金面维持平稳偏松R001加权135隔夜利率绝对价格依然较低以同业存单为代表的短端品种套息空间和信用利差分位数均位于历史前列套息收益凸显1央行呵护态度明确回购利率将延续低位12月16日中央经济工作会议延续12月份政治局会议稳健的货币政策要精准有力的定调同时具体提出要保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配12月17日中国人民银行副行长刘国强在中国经济年会上进一步将中央经济工作会议对货币政策的要求做了具体说明整体基调偏宽体现在以下几个方面12022年第三季度央行货政执行报告关于通胀的论述较为长期和具体投资者普遍担心对通胀的担忧将制约央行2023年总量宽松程度货币政策的力度不能小于今年需要的话还要进一步加力除非经济增长和通货膨胀超出预期这也是有可能的届时中央还会适时作出部署刘国强副行长的讲话直接回应了市场的疑虑短期通胀程度很难超出预期即便通胀超预期也能届时再调整政策应对稳增长依然是央行货币政策首要的目标2当前核心CPI延续低位PPI连续两个月同比负增长扩大内需须持续降低社会综合融资成本货币政策的工具仍然比较充足数量工具和价格工具都有空间由于12月5日实施过降准因此刘国强副行长的讲话进一步提高了市场对于2023年一季度调降政策利率的预期3总量要够既包括更好满足实体经济的需要也包括保持金融市场流动性合理充裕资金价格维持合理弹性不大起大落刘国强副行长的讲话提升金融市场流动性稳定的意义资金价格保持相对稳定是央行货币政策的目标之一随着财政对狭义流动性贡献程度降低央行对狭义流动性的主动权大幅上升分析资金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行意图随着疫情防控优化感染人数和重症人数可能会有阶段性的暂时性上升反过来又会对经济运行有负面影响因此需要央行再度维持偏松的货币政策同时银行理财负反馈尚未完全解除隔夜利率也有望维持低位12月5日降准025个百分点释放长期资金5000亿9月份以来抵押补充贷款累计净增6300亿元12月MLF依然超额续作1500亿元央行公告强调充分满足金融机构需求已然表达了央行呵护银行间市场流动性的意图请务必阅读正文之后的免责条款部分2of6专题研究2机构行为自身引发的市场波动能在市场预期平稳后逐步被纠正12月以来1年期AAA评级同业存单上行23bp1年期国债上行17bp10年期国债上行3bp短端跌幅明显大于长端高评级短端品种持续高估值成交背后反应的是银行理财负反馈下对流动性的需求根据中国银行业理财市场2022年上半年报告银行业理财登记托管中心发布2022年6月份全市场新发封闭式产品加权平均期限443天决定了银行理财封闭式和开放式产品持有债券资产以短久期为主破净赎回压力下银行理财卖出短久期资产造成短端收益率超预期上行图112月以来短端收益率上行明显快于长端数据来源Wind国泰君安证券研究不同于2020年4月到5月债市大幅回调有经济企稳回升的基本面支撑PMI社融等转好且可持续当前基本面并不支持债市利率的持续上行理论上相较于基本面引发的收益率中枢抬升机构行为自身引发的市场波动能在市场预期平稳后逐步被纠正请务必阅读正文之后的免责条款部分3of6专题研究图2当前驱动存单收益率持续上行的原因不同于2020年疫后经济持续回升数据来源Wind国泰君安证券研究表12020年疫后经济复苏基础明显好于当前2020年2022年各项经济指标1911191220012002200320042005200620092012220322042205220622072208220922102211官方制造业PMI50250250357525085065095155194954744965024949450149248官方制造业PMI新订单指数51351251429352502509514528536488426482504485492498481464工业增加值当月同比6269-43-259-1139444869735-290739384263522全社会用电量当月同比47138--101-420746617217335-13-134763107092204社会消费品零售总额88--205-158-75-28-183346-35-111-6731275425-05-59当月同比社会融资规模当月值381027023744-92822236143171474284389551-482112776-9202888414924-3124-52706387-7097-6083同比增加亿元社会融资规模新增人民币贷款13311488-744-4391080675063647229215596884780-922439367358-43036317931-3321-1621当月值同比增加亿元数据来源Wind国泰君安证券研究3高评级短端品种套息收益凸显短端品种企稳路径是从存单短利率再到短信用前述银行理财的投资者本质上属于低风险偏好这部分投资者赎回后还是会投资于低风险投资产品首先是银行存款和公募货币配置存单和短利率为主待市场企稳后银行理财和公募短债配置短债同时以同业存单为代表的高评级短端品种套息空间和信用利差分位数均位于历史前列例如1年期AAA评级同业存单与R007的套息收益位于2020年以来分位数7156刘国强副行长12月17日在中国经济年会上的讲话明确了货币政策短期内仍将呵护银行间市场流动性回购利率大概率延续处于低位套息收益凸显增量配置力量或在跨年结束后逐步显现请务必阅读正文之后的免责条款部分4of6专题研究表2短端高评级品种套息空间和信用利差分析单位bp数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of6专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用转债评级中性与信用债指数持平债指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分6of6