本报告导读：短期来看，资金面或将持续宽松，近期利率调整后杠杆利差空间扩大，信用债短久期杠杆策略占优。
　　摘要：
　　信用资产荒问题显著缓解，信用债性价比整体抬升。随着近期信用债收益率的整体调整，1年期3.5%+的择券选择逐步增多，而在2022年的二三季度，3%票息的信用债难现，因此信用资产荒问题在逐步缓解。债券发行短期内难以放量，供需仍将维持紧平衡。对于险资等配置型资金来说，收益率的绝对点位已具备吸引力。优质信用债仍是重要的核心资产，受利率调整影响，企业主体融资成本的天平或将从债券融资向银行贷款倾斜，债券发行短期内难以放量，供需仍将维持紧平衡。对于险资等配置型资金来说，当前信用债绝对点位已具备吸引力，叠加这段时间正是保险公司开门红产品销售比较火爆的时段，保险公司增量资金资产负债端收益成本匹配的压力在减轻。
　　短期来看，资金面或将持续宽松，信用债短久期杠杆策略占优。一是杠杆利差空间逐步加大。按照7天回购利率测算，当前1年期中票与7天回购的利差空间已达到100bp，创下2018年以来新高。按照隔夜回购利率测算，当前1年期中票与隔夜回购利率的利差达到180bp，创下近两年来新高。二是货币政策短期内难收紧，资金面仍将持续宽松。“弱现实，强预期”之下，叠加理财赎回问题，货币政策将保持宽松基调，市场回购利率仍将位于政策利率之下，流动性宽松仍将持续一段时间。三是短久期（1.5年附近）信用债的杠杆策略兼具收益性和确定性。从绝对点位来说，1.5年附近信用债持有至到期的套息空间较确定。即使持有期间小于1年，做骑乘的胜率也比较高。因此，可以关注短久期信用债的套息空间。
　　城投债多重利好共振，信用风险担忧减弱：（1）政府加杠杆，政府债券和广义财政工具或将加码。（2）防疫政策持续优化，地方政府财政支出负担减弱。（3）地产政策持续加码，土地财政预期改善。（4）2023年下半年经济由复苏转向繁荣，地方政府表内收入增加。建议关注城投债弱资质城投平台整合、国家级园区城投债的投资机会。
　　从投资策略的角度来看，我们看好弱资质央国企地产债的投资机会，对于民营和混合所有制地产债仍偏谨慎。原因在于，抵押担保模式下，多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限，而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持。同时，小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开，进一步扩大净资产，提升安全边际。因此弱资质央国企具有较强的韧性和一定的票息空间，可以进行布局。
　　风险提示：货币政策超预期收紧，经济复苏超预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221220报告作者覃汉分析师重视短久期杠杆策略的确定性机会信用篇010-83939808专qinhangtjascom证书编号S0880514060011题本报告导读TableGuide短期来看资金面或将持续宽松近期利率调整后杠杆利研差空间扩大信用债短久期杠杆策略占优王宇辰研究助理究010-83939801摘要wangyuchen026137gtjascom信用资产荒问题显著缓解信用债性价比整体抬升TableSummary随着近期信用债收证书编号S0880122040010益率的整体调整1年期35的择券选择逐步增多而在2022年的二三季度3票息的信用债难现因此信用资产荒问题在逐步缓解债券发行TableReport相关报告短期内难以放量供需仍将维持紧平衡对于险资等配置型资金来说收重视短久期杠杆策略的确定性机会利率益率的绝对点位已具备吸引力优质信用债仍是重要的核心资产受利率篇调整影响企业主体融资成本的天平或将从债券融资向银行贷款倾斜债20221219券发行短期内难以放量供需仍将维持紧平衡对于险资等配置型资金来布局双低借力权益说当前信用债绝对点位已具备吸引力叠加这段时间正是保险公司开门20221218短端情绪有所回复年内仍偏谨慎红产品销售比较火爆的时段保险公司增量资金资产负债端收益成本匹配20221216的压力在减轻债市企稳的三条线索短期来看资金面或将持续宽松信用债短久期杠杆策略占优一是杠20221214杆利差空间逐步加大按照7天回购利率测算当前1年期中票与7天回曙光初现理性看待理财赎回问题证购的利差空间已达到100bp创下2018年以来新高按照隔夜回购利率20221212券测算当前1年期中票与隔夜回购利率的利差达到180bp创下近两年来研新高二是货币政策短期内难收紧资金面仍将持续宽松弱现实强究预期之下叠加理财赎回问题货币政策将保持宽松基调市场回购利报率仍将位于政策利率之下流动性宽松仍将持续一段时间三是短久期15年附近信用债的杠杆策略兼具收益性和确定性从绝对点位来说告15年附近信用债持有至到期的套息空间较确定即使持有期间小于1年做骑乘的胜率也比较高因此可以关注短久期信用债的套息空间城投债多重利好共振信用风险担忧减弱1政府加杠杆政府债券和广义财政工具或将加码2防疫政策持续优化地方政府财政支出负担减弱3地产政策持续加码土地财政预期改善42023年下半年经济由复苏转向繁荣地方政府表内收入增加建议关注城投债弱资质城投平台整合国家级园区城投债的投资机会从投资策略的角度来看我们看好弱资质央国企地产债的投资机会对于民营和混合所有制地产债仍偏谨慎原因在于抵押担保模式下多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持同时小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开进一步扩大净资产提升安全边际因此弱资质央国企具有较强的韧性和一定的票息空间可以进行布局风险提示货币政策超预期收紧经济复苏超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1理财赎回冲击后信用债性价比整体抬升32资金面或将维持宽松推荐信用短久期杠杆策略53信用债择券短久期城投债下沉弱资质央国企地产债5请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8专题研究1理财赎回冲击后信用债性价比整体抬升过去一段时间受防疫政策优化和地产政策加码影响债券市场出现调整叠加理财赎回的负反馈部分流动性较好的信用债品种调整幅度有所加大经历了长达1个半月的上行平均利率调整幅度达到100bp附近此前信用债资产荒的格局已得到大幅缓解机构抱团的中短久期信用债整体利差上行幅度较大资管新规后机构更偏好中短久期的信用债因此利率曲线更可能呈现牛陡和熊平这两种形态2022年二季度以来受流动性宽松影响短端收益率和利差整体下行出现信用资产荒现象而11月以来债市调整叠加理财赎回流动性较好的中短端品种调整幅度亦更大资管新规后大资管行业重回同一起跑线机构行为更加趋同对于中短久期信用债的偏好度在抬升因此在流动性宽松时短端更容易出现抱团一级市场可能出现抢筹部分认购倍数在5倍甚至是10倍以上而在流动性边际收紧时受机构行为影响中短端收益率上行的幅度可能较大11月以来中短期票据1年期3年期和5年期收益率分别上行88bp94bp和73bp城投债1年期3年期和5年期收益率分别上行100bp117080696bp和70bp银行二级资本债1年期3年期和5年期收益率分别上行101bp111bp和80bp银行永续债1年期3年期和5年期收益率分别上行110bp136bp和110bp图1中短期票据收益率期限结构图2城投债收益率期限结构4040353530302525202015150513571005135710202212162022113020221031202212162022113020221031数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8专题研究图3商业银行二级资本债收益率期限结构图4商业银行永续债收益率期限结构404535403530302525202015150513571005135710202212162022113020221031202212162022113020221031数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究信用资产荒问题显著缓解信用债性价比整体抬升随着近期信用债收益率的整体调整1年期35的择券选择逐步增多而在2022年的二三季度3票息的信用债难现因此信用资产荒问题在逐步缓解债券发行短期内难以放量供需仍将维持紧平衡对于险资等配置型资金来说收益率的绝对点位已具备吸引力优质信用债仍是重要的核心资产受利率调整影响企业主体融资成本的天平或将从债券融资向银行贷款倾斜债券发行短期内难以放量供需仍将维持紧平衡对于险资等配置型资金来说当前信用债绝对点位已具备吸引力叠加这段时间正是保险公司开门红产品销售比较火爆的时段保险公司增量资金资产负债端收益成本匹配的压力在减轻表1信用债收益率所属分位数1年3年5年收益率收益率分位数水平分位数水平收益率分位数水平AAA300281348306363257AA329308383363398279中票AA357345411346429203AA-596713650693668511AAA314317353316363248AA345430394444407346城投债AA399495432477445373AA-565660680831713736AAA317528366578380460商业银行二AA328576376583394474级资本债AA356540404545422454AA-422812477747495533AAA333991401991414991商业银行永AA338991405988419991续债AA370836440991458776AA-462991533991552857数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8专题研究2资金面或将维持宽松推荐信用短久期杠杆策略资金面或将持续宽松信用债短久期杠杆策略占优一是杠杆利差空间逐步加大按照7天回购利率测算当前1年期中票与7天回购的利差空间已达到100bp创下2018年以来新高按照隔夜回购利率测算当前1年期中票与隔夜回购利率的利差达到180bp创下近两年来新高二是货币政策短期内难收紧资金面仍将持续宽松弱现实强预期之下叠加理财赎回问题货币政策将保持宽松基调市场回购利率仍将位于政策利率之下流动性宽松仍将持续一段时间三是短久期15年附近信用债的杠杆策略兼具收益性和确定性从绝对点位来说15年附近信用债持有至到期的套息空间较确定即使持有期间小于1年做骑乘的胜率也比较高因此可以关注短久期信用债的套息空间图5杠杆利差空间逐步加大按7天回购利率测算图6杠杆利差空间逐步加大按隔夜回购利率测算杠杆利差空间右轴杠杆利差空间右轴中债中短期票据到期收益率AAA1年中债中短期票据到期收益率AAA1年603060207天回购利率加权平均存款类机构质押式回购加权利率1天505025154040203010301520201005101005000000002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3信用债择券短久期城投债下沉弱资质央国企地产债城投债多重利好共振信用风险担忧减弱1政府加杠杆政府债券和广义财政工具或将加码在经济复苏初期政府将承担起更多加杠杆责任无论是预算内的政府债券还是预算外的广义财政工具或将进一步加码2防疫政策持续优化地方政府财政支出负担减弱11月以来防疫政策持续优化2023年地方政府公共卫生支出或将稳中有降公共财政收支剪刀差有望趋于收敛3地产政策持续加码土地财政预期改善土地市场当前仍处于弱现实强预期阶段2022年多数区域土地出让金收入大幅下滑城投托底态势明显2023年核心城市的土拍将率先回暖42023年下半年经济由复苏转向繁荣请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8专题研究地方政府表内收入增加随着经济基本面的逐步修复地方政府税费收入和土地出让金收入有望筑底回升表内收入增加带动地方财政负担减轻关注城投债弱资质城投平台整合国家级园区城投债的投资机会1弱资质城投平台整合关注自上而下整合后融资成本得到有效管控资产质量优化带来的投资机会2国家级园区城投债高新区能够享受国家的政策加持是所在区域的重要增长极可以关注短久期中等资质城投债规避尾部风险图72018年以来地方与中央杠杆率差距加大图82023年公共财政收支剪刀差或将趋于收敛353025302025151020515010-5-105-150-202002-122006-082007-072011-032014-112015-102019-062000-032001-022002-012003-112004-102005-092008-062009-052010-042012-022013-012013-122016-092017-082018-072020-052021-042022-03中央政府杠杆率地方政府杠杆率公共财政收入累计同比公共财政支出累计同比数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图9房地产开发投资增速同比降幅有望收窄图10新增居民中长期贷款占比有望筑底回升400700005003006000040020050000100400003000030000200-10020000100-20010000-300000房地产开发投资完成额累计同比新增居民中长期贷款亿新增居民中长期贷款新增人民币贷款固定资产投资完成额累计同比数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究行业出清剩者为王逻辑下弱资质央国企地产债价值显现11月以来地产政策密集出台真正主导市场的核心逻辑并不是某个政策的效果而是一系列政策推出后股债研究框架的前提假设出现了明显的变化地产的本质是信用周期在房价回到真正意义上商品属性为主的价格前更多要关注的是信用周期的扩张和收缩地产政策的拐点和地产债的拐点并不完全对应原因在于债券的偿付顺序是地产所有的利益相关方中是靠后的仅排在权益之前11月密集出台的地产政策从融资端提供了一定的支撑但是这一轮政策的请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8专题研究结构性特征是比较强的无论是16条还是第三只箭利好的都是拥有优质剩余货值的企业地产企业和城投企业都面临短钱长投的问题房企负债端的短久期很难支撑起长久期资产因此要做好信用市场预期的管理2022年下半年以来地产政策虽然密集出台更多还是依赖于外部增信和反担保等举措纯信用类的融资短期很难出现回暖而抵押担保模式受质押率影响很可能对房企的信用派生产生影响房企仍面临缩表压力从投资策略的角度来看我们看好弱资质央国企地产债的投资机会对于民营和混合所有制地产债仍偏谨慎原因在于抵押担保模式下多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持同时小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开进一步扩大净资产提升安全边际因此弱资质央国企具有较强的韧性和一定的票息空间可以进行布局图11国有房企地产债2019年以来发行与净融资图12民营房企地产债2019年以来发行与净融资6004003004002001002000-1000-200-200-30020192020202120222019202020212022总发行量亿元净融资额亿元总发行量亿元净融资额亿元数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图1330个大中城市商品房成交面积图1470个大中城市二手住宅价格指数600405003040020300102000100-10201520162017201820192020202120220w1w11w21w31w41w51二手住宅价格指数二手住宅价格指数一线城市2019202020212022二手住宅价格指数二线城市二手住宅价格指数三线城市数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债转债评级中性与信用债指数持平指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8