本报告导读：投资者对短久期信用债的偏好度进一步抬升，大多数投资者认为地产政策会呈现小幅回暖。
　　摘要：
　　投资者对短久期信用债的偏好度进一步抬升。11月以来防疫政策优化和地产政策加码背景下，叠加理财负反馈问题的蔓延，信用债整体调整幅度超过100bp。本轮调整之后，短久期信用债兼具安全边际和收益确定性，整体性价比在抬升。
　　投资者对城投债的偏好度有所抬升。城投债多重利好共振，信用风险担忧有所减弱，市场偏好度在抬升。一是政府加杠杆，政府债券和广义财政工具或将加码；二是防疫政策持续优化，地方政府财政支出负担减弱；三是地产政策持续加码，土地财政预期改善；四是2023年下半年经济由复苏转向繁荣，地方政府表内收入增加。
　　投资者对央国企地产债的偏好度进一步抬升。11月密集出台的地产政策，从融资端提供了一定的支撑，但是这一轮政策的结构性特征是比较强的，无论是16条还是“第三只箭”，利好的都是拥有优质剩余货值的企业。抵押担保模式下，多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限，而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持。同时，小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开，进一步扩大净资产，提升安全边际。因此，投资者对央国企地产债的偏好度进一步抬升。
　　2022年二三季度，市场最为关注的是资金面价格水平，而随着11月以来理财负反馈问题的升温，11月以来的银行理财赎回问题，是近几年来的第4轮赎回潮。从银行理财的视角看，本轮与上一轮赎回不同之处在于，上一轮以权益类混合类产品为主，而本轮以固收类产品为主。因此，理财赎回问题成为未来一段时间信用债市场最重要的影响因素。
　　风险提示：投资者样本覆盖度可能不全，投资者看法和行为可能存在偏差。
　　
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221223报告作者短债偏好度进一步抬升覃汉分析师010-83939808专12月信用债市场调查问卷qinhangtjascom证书编号S0880514060011题本报告导读TableGuide投资者对短久期信用债的偏好度进一步抬升大多数投资者认为地产研政策会呈现小幅回暖王宇辰研究助理究010-83939801摘要wangyuchen026137gtjascomTableSummary投资者对短久期信用债的偏好度进一步抬升11月以来防疫政策优化和地证书编号S0880122040010产政策加码背景下叠加理财负反馈问题的蔓延信用债整体调整幅度超过100bp本轮调整之后短久期信用债兼具安全边际和收益确定性整相关报告TableReport体性价比在抬升调整再出发银行理财配置价值探讨20221222投资者对城投债的偏好度有所抬升城投债多重利好共振信用风险担忧他山之石美国理财市场对国内的启发20221222有所减弱市场偏好度在抬升一是政府加杠杆政府债券和广义财政工转债快速调整短期谨慎观望具或将加码二是防疫政策持续优化地方政府财政支出负担减弱三是20221222重视短久期杠杆策略的确定性机会信用地产政策持续加码土地财政预期改善四是2023年下半年经济由复苏篇转向繁荣地方政府表内收入增加20221220重视短久期杠杆策略的确定性机会利率证篇投资者对央国企地产债的偏好度进一步抬升11月密集出台的地产政策20221219券研从融资端提供了一定的支撑但是这一轮政策的结构性特征是比较强的究无论是16条还是第三只箭利好的都是拥有优质剩余货值的企业报抵押担保模式下多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持同时小市值的央国企或将受告益于本轮再融资放开进一步扩大净资产提升安全边际因此投资者对央国企地产债的偏好度进一步抬升2022年二三季度市场最为关注的是资金面价格水平而随着11月以来理财负反馈问题的升温11月以来的银行理财赎回问题是近几年来的第4轮赎回潮从银行理财的视角看本轮与上一轮赎回不同之处在于上一轮以权益类混合类产品为主而本轮以固收类产品为主因此理财赎回问题成为未来一段时间信用债市场最重要的影响因素风险提示投资者样本覆盖度可能不全投资者看法和行为可能存在偏差请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究我们在12月20日发布了中国信用债市场调查问卷针对未来债市投资者关注的信用债方面的主要问题进行了调查截止12月22日下午16点总计收到88份有效问卷本文我们将针对问卷结果进行分析跟踪债市投资者情绪变化总体来看投资者对短久期信用债的偏好度进一步抬升相较上月投资者对城投债的偏好度有所抬升大多数投资者认为地产政策会呈现小幅回暖相较上月市场对商金债调整的担忧有所减弱市场对于城投债供给边际回暖的预期在抬升相较上月投资者对央国企地产债的偏好度进一步抬升投资者对于理财赎回压力下信用债调整幅度存在分歧从调查结果看近6成投资者更看好票息策略近8成投资者认为信用债收益率会小幅下行或区间震荡超过6成的投资者认为理财赎回问题是未来三个月信用债市场最重要的因素从具体结果来看1未来1个月您更看好哪个期限的中高等级信用债从调查结果看超过半数投资者更看好1年以内的信用债52的投资者更看好1年以内的信用债前值4841的投资者更看好1-3年的信用债前值345的投资者更看好3-5年的信用债前值122的投资者更看好5年以上的信用债前值7投资者对短久期信用债的偏好度进一步抬升11月以来防疫政策优化和地产政策加码背景下叠加理财负反馈问题的蔓延信用债整体调整幅度超过100bp本轮调整之后短久期信用债兼具安全边际和收益确定性整体性价比在抬升图1问卷结果更看好哪个期限的中高等级信用债图2问卷结果当前哪个品种的信用债性价比更高6045405035403025302020151010500城投债过剩产能债金融债地产债1年以内13年35年5年以上11月12月11月12月数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究2您认为当前哪个品种的信用债性价比更高从调查结果看投资者更看好城投债和金融债的投资机会42请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7专题研究的投资者更看好城投债前值3034的投资者更看好金融债前值3817的投资者更看好地产债前值217的投资者更看好过剩产能债前值12投资者对城投债的偏好度有所抬升城投债多重利好共振下信用风险担忧有所减弱市场偏好度在抬升一是政府加杠杆政府债券和广义财政工具或将加码二是防疫政策持续优化地方政府财政支出负担减弱三是地产政策持续加码土地财政预期改善四是2023年下半年经济由复苏转向繁荣地方政府表内收入增加3您如何看待近期地产政策的边际回暖从调查结果看大多数投资者认为地产政策会呈现小幅回暖61的投资者认为房地产市场会迎来小幅好转前值5919的投资者认为变化不大前值2016的投资者认为会大幅好转前值123的投资者认为看不清前值9地产政策的密集推出意在保障地产企业的合理融资需求防范化解房企的系统性风险重要会议再次强调房住不炒表明政策基调会稳中有进整体地产政策将呈现小幅回暖的态势地产的本质是信用周期在房价回到真正意义上商品属性为主的价格前更多要关注的是信用周期的扩张和收缩图3问卷结果如何看待近期地产政策的边际回暖图4问卷结果如何看待商金债未来1个月的走势70504560403550302540201530105200100大幅好转小幅好转变化不大看不清11月12月11月12月数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究4您如何看待商金债未来1个月的走势从调查结果看超4成投资者认为商金债会呈现区间震荡态势44的投资者认为商金债已调整到位未来一个月会呈现区间震荡态势前值为3323的投资者认为后续仍将持续调整前值为3625的投资者认为可以开始布局加仓前值为158的投资者认为看不清前值为15市场对商金债调整的担忧有所减弱11月以来信用债品种中请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7专题研究流动性较好的商金债调整幅度较大当前时点看信用债整体的性价比有所抬升对于险资等配置型资金来说当前信用债绝对点位已具备吸引力叠加这段时间正是保险公司开门红产品销售比较火爆的时段保险公司增量资金资产负债端收益成本匹配的压力在减轻5如何看待未来3个月城投债的供给从调查结果看超7成投资者认为未来城投债供给变化不大或有所回暖40的投资者认为未来城投债供给有所回暖前值2533的投资者认为变化不大前值3918的投资者认为会进一步收紧前值239的投资者认为看不清前值14市场对于城投债供给边际回暖的预期在抬升近1个月受信用债市场调整影响信用债取消发行有所增加净融资额连续多周为负随着信用债收益率逐步趋于稳定未来信用债一级市场发行或将呈现逐步回升态势图5问卷结果如何看待未来3个月城投债的供给图6问卷结果更看好哪个品种地产债的投资价值4510040903580307060255020401530102051000有所回暖进一步收紧变化不大看不清民企混合所有制央国企看不清11月12月11月12月数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究6您更看好哪个品种地产债的投资价值从调查结果看超过8成投资者更看好央国企地产债的投资价值86的投资者更看好央国企地产债前值669的投资者更看好混合所有制地产债前值143的投资者更看好民企地产债前值101的投资者认为看不清前值9投资者对央国企地产债的偏好度进一步抬升11月密集出台的地产政策从融资端提供了一定的支撑但是这一轮政策的结构性特征是比较强的无论是16条还是第三只箭利好的都是拥有优质剩余货值的企业抵押担保模式下多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持同时小市值的央国企或将受益于本请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7专题研究轮再融资放开进一步扩大净资产提升安全边际因此投资者对央国企地产债的偏好度进一步抬升7如何看待理财赎回潮对信用债的冲击从调查结果看投资者对于理财赎回压力下信用债调整幅度存在分歧49的投资者认为赎回压力仍存但信用债已调整到位41的投资者认为赎回压力仍存后续仍将调整8的投资者认为理财赎回压力已得到有效缓解2的投资者认为看不清资管新规后大资管行业重回同一起跑线机构行为更加趋同对于中短久期信用债的偏好度在抬升因此在流动性宽松时短端更容易出现抱团一级市场可能出现抢筹部分认购倍数在5倍甚至是10倍以上而在流动性边际收紧时受机构行为影响中短端收益率上行的幅度可能较大图7问卷结果如何看待理财赎回潮对信用债的冲击图8问卷结果更看好哪种信用债投资策略2871141235949理财赎回压力已得到有效缓解赎回压力仍存但信用债已调整到位票息策略杠杆策略信用下沉策略骑乘策略赎回压力仍存后续仍将调整看不清数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究8您更看好哪种信用债投资策略从调查结果看近6成投资者更看好票息策略59的投资者更看好票息策略23的投资者更看好杠杆策略11的投资者更看好信用下沉策略7的投资者更看好骑乘策略随着近期市场调整幅度加大市场情绪趋于谨慎投资者的风险偏好较低票息策略的确定性较高11月以来中短期票据1年期3年期和5年期收益率分别上行88bp94bp和73bp城投债1年期3年期和5年期收益率分别上行100bp96bp和70bp银行二级资本债1年期3年期和5年期收益率分别上行101bp111bp和80bp银行永续债1年期3年期和5年期收益率分别上行110bp136bp和110bp9您如何看待未来3个月中高等级信用债收益率的走势请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7专题研究从调查结果看近8成投资者认为信用债收益率会小幅下行或区间震荡38的投资者认为信用债收益率会小幅下行前值2538的投资者认为会区间震荡前值4525的投资者认为会小幅上行前值260的投资者认为会大幅上行前值4随着11月以来债市的持续调整信用资产荒问题显著缓解信用债性价比整体抬升随着近期信用债收益率的整体调整1年期35的择券选择逐步增多而在2022年的二三季度3票息的信用债难现因此信用资产荒问题在逐步缓解图9问卷结果未来3个月中高等级信用债走势图10问卷结果未来三个月信用债市场最重要的因素50456406353025242015651050小幅下行区间震荡小幅上行大幅上行11月12月信用债供给信用风险资金面价格理财赎回数据来源国泰君安证券研究数据来源国泰君安证券研究10您认为未来三个月信用债市场最重要的因素从调查结果看超过6成的投资者认为理财赎回问题是未来三个月信用债市场最重要的因素65的投资者认为是理财赎回24的投资者认为是资金面价格6的投资者认为是信用债供给6的投资者认为是信用风险2022年二三季度市场最为关注的是资金面价格水平而随着11月以来理财负反馈问题的升温市场的关注度抬升本轮是近几年来的第4轮赎回潮从银行理财的视角看本轮与上一轮赎回不同之处在于上一轮以权益类混合类产品为主而本轮以固收类产品为主因此理财赎回问题成为未来一段时间信用债市场最重要的影响因素请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持信用风险下降净价上涨投资评级分为信用债评级和转债评级以报告发布后的建议3个月内的信用债信用评级中性净价不变净价为比较基准报告发布后的建议投资期限内的信用债指数为比较基准减持信用风险上升净价下跌2投资建议的评级标准增持强于信用债指数报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅3个月内转债价格相对于信用债转债评级中性与信用债指数持平指数的涨跌幅减持弱于信用债指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7